信息披露与我国证券市场的有效性分析，本文主要内容关键词为：信息披露论文,有效性论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市场有效性假设（Efficient Market Hypothesis简称EMH，又叫市场有效理论）是现代金融经济学的理论基石之一。有效运行的证券市场是一个国家经济体制正常运行的不可或缺的一部分，也是保障投资者利益的最好方式。那么我国的证券市场有效性呈现一种什么情况呢？本文从信息不对称的角度对我国证券市场的有效性进行了分析，并就如何从信息角度加强我国证券市场的有效性提出了建议。
一、证券市场有效性的一般含义
有效的证券市场一般被定义为：证券价格能够即时反映所有可能的公共信息的市场。也就是说，证券市场所具有的调节分配资金的效率是以证券市场上证券价格能否根据有关信息做出及时、快速的反应为标准的。
1967年5月哈里·罗伯兹在芝加哥大学举行的一次证券价格讨论会上提出了EMH的三种形式，即：
1、弱式有效（Weak—form—efficiency）在这种市场条件下，价格凝聚了所有历史记录中的信息，如历史上的价格、交易量等，过去的历史价格信息对于评估未来的股价变动没有任何价值。
2、半强式有效（Semi—strong—form—efficiency）
在这种市场里，价格不仅反映了所有过去的信息，而且反映了所有公布于众的信息，如公司收益、红利、对公司的预期、公司间的兼并等。
3、强式有效（Strong—form—efficiency）
在这种市场形态下，价格不仅包括了弱形式以及中强形式的内涵，而且包含了内线人（如公司管理人员）所知的信息。在这里任何人，包括内线人（lnsiders）都无法拥有对信息的垄断权。
EMH的存在强烈依赖于信息的完备性，美国芝加哥大学的法玛认为一个有效的证券市场，其信息应该是充分披露的，即每个投资者都可以及时掌握同等质量的信息，并根据这些信息做出理性的投资决策。从信息一价格角度来说，证券投资者总是根据股票预期的现金流入量及伴随的风险来确定股票价格的变动的，并以此来决定股票的买进和卖出，而投资者形成预期价格的依据是根据自己所掌握的各种信息，于是信息成为决定股票价格的决定因素。有效证券市场是指证券价格能完全地对所有已知的信息做出迅速和准确的反应的市场。在这样的市场中，投资者在做出买进或卖出的决定时已经将所有的有关信息包含在价格中了。但是现实世界并不具备这个条件，信息作为一种稀缺的资源，可以为拥有者带来巨大的收益，所以这也就为在市场上参加交易的各方在信息披露下有所保留以保持自己在信息方的优势提供了动力。
二、我国证券市场的有效性分析
对我国证券市场EMH的实践检验表明1991—1992年我国证券市场基本上属于无效市场，1993年以后我国证券市场基本属于弱式有效市场。也就是说，在我国的证券市场上，信息还是很不完备的，而这种信息不完备又主要表现为股份公司与投资者之间的信息不对称，股份公司在信息方面处于有利的位置。信息经济学理论表明：非对称信息可能会导致市场失灵，如果买者对于产品质量（或价格或其他产品经济特性）没有可靠的信息，市场交易就不能导致完全竞争下的经济效率。而占有较多信息的一方总会利用自己在信息方面的优势来最大化自己的收益。同样，我国证券市场上，股份公司在信息的占有以及利用上处于有利的位置，并且在利益驱动的机制下，股份公司往往具有隐瞒或歪曲真实信息的动机，这将会损害投资者的利益，也妨碍我国证券市场的健康发展。
那么，完备的信息从何而来呢？众所周知，上市公司股票的价格与其信息的披露密切相关。真实、充分、及时的信息披露有助于形成公平的市场价格，为投资者的投资判断提供基础，引导资本流向具有发展前途的企业，从而实现资源的优化配置。可以说，信息披露的充分与否，是衡量一个证券市场是否成熟的基本标志。所以，投资者重要的信息来源就是股份公司披露的信息。
信息披露是上市公司必须履行的一项法定义务，上市公司遵照国家法律、法规和规章的规定，及时，准确、真实地披露公司的重要信息，便于投资者据此进行投资决策，保护上市公司自身利益，信息披露又是促进上市公司规范化运行，体现证券市场公开、公平、公正的原则，保护投资者利益，实现证券监管部门和社会公众投资者监督的必不可少的重要过程。但是，目前我国证券市场上出现了大量虚假记载，误导性陈述、重大遗漏、披露不及时等违法违规及侵犯中小投资者权益的行为，严重干扰了我国证券市场的价格形成机制，使我国的证券市场呈现出弱式有效状态，损害于投资者的利益，不利于我国证券市场的健康发展。仅就会计信息的披露来说，截至2002年4月30日，我国证券市场137家上市公司共计150次由于会计信息披露方面不同程度的违法违规行为而受到处罚（或批评、谴责），约占上市公司总体的11.7％。
总体上说来，我国证券市场上由于信息披露造成信息不完备主要有以下几个方面的表现：
1、信息披露的非主动性
不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。这种现象产生的根本原因在于上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。
2、信息披露的虚假性
这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题。股份公司为了公司股票上市需要、影响股票的市价、公司管理业绩评价或筹资的方便等目的，往往采取操纵行为，弄虚作假，披露不真实的信息，甚至运用不恰当的会计处理方法，粉饰财务信息，虚增利润，骗取股东和社会公众的信任，琼民源事件便是典型的例证。
3、信息披露不充分
这主要表现为公司对应披露的信息不作全面的披露，而是采取避重就轻的手法，故意夸大部分事实，隐瞒部分事实，误导投资者，有的公司甚至对一些重大事件不予披露，如深发展1996年3月至1997年4月间，动用3.11亿元直接炒作本公司股票；佛山照明在1995年5月至1996年11月间，违规贷款6.3亿元给银行和证券公司，这些重大的违法、违规事件在被查处之前有关公司根本没有通过任何方式予以披露。
4、信息披露不及时
上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能像公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。《股票发行与交易管理暂行条例》规定：发生可能对上市公司股票市场价格产生较大影响、而投资人尚未得知的重大事件时，上市公司应当立即将有关重大事件的报告提交证券交易所和证监会，并向社会公布，说明事件的实质。这一规定对于防止知道未公开信息的内幕人士进行内幕交易有积极的意义。不过，信息披露不及时的现象也是时有发生，如1997年6月石家庄宝石电子公司市场萎缩，黑白玻壳及显像管生产线相继停产，这一重大生产经营环境变化的情况在年报中没有公布，直到1998年4月30日才予以披露。
三、信息披露不规范的成因分析
1、利益驱动是导致信息披露不规范的根本原因
股份公司在利益驱动机制下，为了达到自己的目的，往往会隐藏甚至歪曲某些信息以造成对自己有利的局面。首先是上市的诱惑。在银行业被大量的呆帐坏帐牢牢困住时，证券市场的建立为处于严重“缺血”状态下的国有企业提供了更广阔的融资空间和渠道。在前述150家（次）信息披露违规的上市公司中，共有13家公司基于包装上市的目的，或者利用各种手段虚增利润，或者制造虚假证明文件，或者进行虚假陈述，发布误导性信息，其中8家上市公司涉及虚增利润约4.7亿元；其次是配股的诱惑。上市公司对货币资金的需要是持续的，为了获得配股以达到规模扩张的目的，往往不惜包装会计数据，披露虚假信息。三是特别处理及摘牌的威胁。我国对上市公司的退出机制做了明确的规定，为了保住“圈钱”机器，有些公司大搞财务包装，玩弄披露游戏。
2、监管不力是导致信息披露不规范的外部条件
有效的监管是保证我国证券市场获得充分信息的有力保证，但是目前我国监管机制体系的不完善导致了我国证券市场种种弊端。从政府监管来看，目前证监会监管的重心仍然过分放在股票发行、上市的审批方面，对二级市场监督力度不大，从而给上市公司造假行为以可乘之机；从市场监管来看，一些中介机构缺乏职业道德，为牟取利益不惜出具虚假的财务报告，为上市公司造假提供协助；一些股评家和新闻机构缺乏应有的专业知识，或者受利益关系的影响，在相关的评论、报道中缺乏客观、冷静的分析，从而扩大了虚假信息的传播，对造假起了推波助澜的作用。
3、处罚不力是导致信息披露不规范的重要原因
从执法的角度来看，证券法中虽然规定了虚假信息披露应承担的民事责任，但在实行过程中并没有落到实处；并且，中小股东提起民事诉讼的机制尚没有建立起来，受损失的股民很难从进行虚假信息披露的上市公司、承销商及其他有关责任人那里获得赔偿，使法律事后监督的作用不能充分地发挥出来。比如，1999年新修订的（会计法）明确规定：“单位负责人对本单位的会计工作和会计资料的真实性、完整性负责”，这无疑是具有划时代意义的。但是我国上市公司发生的会计信息违法披露行为基本上都是由中国证监会等机构做出处理，由其对责任人进行行政处罚，司法部门在此过程中未能发挥应有的作用，责任人极少因其违法行为而受到刑事处罚或者承担民事赔偿责任。
据披露，自1999年以来，中国证监会共对90多个案件做了行政处罚，罚没款总额达14.9亿元，这相对于上市公司虚假披露金额来说不过是沧海一粟。在前述150家（次）违规上市公司中，52家被证监会处以通报批评，56家由上交所和深交所予以公开谴责，而在剩余的43家受到证监会行政处罚的上市公司中，只有28家受到经济上的小小处罚，涉及金额2131万元，其中1560万元是对上市公司的罚款，只有571万元是对违规违法行为负直接责任的公司董事、监事的罚款。这不仅与上市公司虚增的23.23亿元利润无法相比，与被大股东及关联方占用的资金72.5亿元无法相比，与广大投资者因上市公司虚假披露而遭受的巨大损失更无法相比。
四、结论与对策：加大监管力度，保证信息披露充分有效
信息披露中存在的问题直接导致了信息的失真，严重影响了我国证券市场的有效性，对于股市健康发展、对于国企改革乃至对于社会、国家来讲，都是贻害无穷的。而对于广大股市投资者来说，信息的失真会给他们的投资决策带来误导，以至投资失误带来损失，将会打击投资者的信心，不利于股市的正常发展；信息披露的不规范，还容易产生内幕交易，造成公司内幕人士的“信息优势”，产生哄抬股价或刻意打压股价以牟取暴利的现象：信息的失真，还会掩盖上市公司生产经营中的某些矛盾，造成国有资产和财政收入的大量流失。部分上市公司，会计师事务所和券商严重违规案件的暴光，亿安科技股价操纵，银广厦虚构巨额利润、一些上市公司刚融资完就预警甚至预亏、部分上市公司巨额资金闲置和委托理财等事件的暴露严重打击了投资者的投资信心，投资者对证券市场、对上市公司和中介机构的信心降低到前所未有的低点，严重影响了我国证券市场的健康发展。加强监管以及信息披露方面的立法，形成一个公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系已成为当务之急。
1.加强对信息披露的监督检查，提高公司违规成本。
信息披露违规行为之所以屡禁不止，层出不穷，固然有成功后巨大物质回报的诱惑，但更大程度上是在于违规行为被监管者发现的概率较小。同时，违规行为被发现后承担损失比较小。要对违规者有效的实施监管，不但要提高违规者所支付的违规成本，而且要提高对违规行为查处的概率，从而最大限度地降低违规者的违规期望收益。
2、建立中介机构及其从业人员的信用体系。
对中介机构及其从业人员来说，行政处罚和民事赔偿固然可使其遭受巨大的经济负担，但在我国信用制度比较混乱的情况下，东山再起或者换个面目继续从事老勾当的机构和人员大有人在，因此我们要提高违法成本，要让严重违法中介机构及其从业人员从证券行业中彻底出局，或者从此彻底丧失执业资格。同时，建立一种信用体系对中介机构及其从业人员的信誉程度进行动态的评定，在不同的信誉等级阶段，可以实施相应的业务禁止，这样一方面可以防止具有严重后果的不法行为的产生，将可能的违法行为置于有限范围之内，另一方面可以有效地降低监管成本。
3、完善对虚假信息披露行为的责任追究机制。
推动建立股东集团诉讼机制，使受害的中小股东不仅可以从上市公司而且可以从参与不法行为的所有中介机构、股评及舆论机构那里获得赔偿。
4、建立信息披露的风险预警系统。
通过建立一种上市公司的风险预警系统，通过科学的风险预警系统的监测，当有着内部逻辑的众多监测指标出现异常情况时，自动发出不同种类的风险预报，并将之转化成一般投资者能够理解的信息，将大大地提高及时发现违规的能力，并有效地保护投资者免受巨大损失。
随着我国的证券市场的市场化进程的加速，中国证监会出台了系列的政策规定，逐渐完善了核准制下的各种规章制度，一级市场上已经从企业改制、发行定价到信息披露等各个方面初步建立了市场化的运作机制。随着监管力度的加大，我国证券市场将变的越来越有效，投资者在获得越来越完备的信息后，其投资将变的更加理性，其合法权益也将得到有效的保证，我国的证券市场也将沿着越来越健康的轨道向前发展。
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