股指期货：我国重要的基础性金融创新，本文主要内容关键词为：基础性论文,股指论文,期货论文,金融创新论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股指期货包含制度性的机制创新
2006年9月8日，中国金融期货交易所股份有限公司正式挂牌成立；10月23日，中国金融期货交易所公布了《沪深300指数期货合约》、《交易细则》、《结算细则》、《风险控制管理办法》四项细则的征求意见稿。2007年3月16日，国务院颁布《期货交易管理条例》。3月30日，中国证监会发布《期货交易所管理条例》和《期货公司管理办法》两个配套文件；4月6日又就《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》、《期货公司风险监管指标管理暂行办法》和《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》公开征求意见。加上即将出台的《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》、《期货从业人员资格管理办法》、《期货公司高级管理人员任职资格管理办法》等，就将形成国务院、中国证监会、中国金融期货交易所、中国期货业协会等四个层面，覆盖股指期货市场各个参与主体、各个环节的行政法规、部门规章和自律规则体系，届时我国股指期货法规体系将基本齐备。
上述规则构成了股指期货的基本业务制度和业务流程。从证券市场的角度看，引入了商品期货的业务制度；从商品期货市场的角度看，又及时更新升级了已有商品期货的业务制度；它们包含着一系列制度性的机制创新。
(一)股指期货使证券市场有了期货交易机制
我国现行的证券市场实行现货交易机制，一手交钱，一手交货；有多少钱，买多少货；没有钱，买不到货。股指期货推出后，增加期货交易机制，可以先交易，后交割；采用保证金制度，只要10％左右的钱，就可以买100％足量的货；允许双向交易制度，不再是先买入后卖出，可以先卖出后买入，有了做空机制；下单启用市价指令，不再只有限价指令；启用T+0制度，不再是T+1制度，当天买入可以当天卖出；施行到期交割制度，签了约，不再是可以无限期持有，有个到期日；实行强制平仓制度，不再是自己说了算，期货公司和中国金融期货交易所有时也说了算，可以强行平仓和减仓；采取现金交割制度，不再是出钱拿货，而是全部转换成现金交割；实行熔断制度，不再只是涨跌停板制度，一旦触及前一交易日结算价的正负6％，市场自动中断交易10分钟；这些交易机制相互依存、互相联结、相互渗透、互相贯通，为股票市场增添全新的期货交易机制。
(二)股指期货使期货交易机制有了新的运行途径
即将推出的沪深300股指期货，同现有的国内商品期货不同，有新的运行路线图。在会员管理上，不像商品期货的会员都是结算会员，而是根据资金和规模大小，设立交易会员、交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员四个层次，按交易所对结算会员、结算会员对交易会员、交易会员对客户的顺序进行结算，实行分层管理、分层结算体制。在每日结算价格上，不像商品期货按收盘价结算，而是按每个交易日最后一个小时的成交量加权平均价结算。在最后交易日上，不像商品期货选取到期月份的最后一个交易日，而是选取到期月份的第三个星期五，完全避开了股市存在的假日效应。在交割结算价格上，采用由中证指数公司发布的指数现货报价，即股指期货合约最后交易日现货股票市场下午1点到3点所有指数报价的上市平均价。在合约大小上，采用每点300元人民币，只有较大资金规模和资金能力的人或机构才能进入股指期货市场。在担保机制上，添加了结算会员之间的联合担保机制，将会员之间的风险通过结算担保金，产生一个互保机制，设立了隔离风险的“护城河”。
二、股指期货带来基础性的功能创新
股指期货一系列的制度性机制创新，将创造新的市场机制，提高市场的完整性和弹性，集中展现交易成本优势、规模经济和范围经济；作为一个整体融入资本市场乃至整个金融市场，成为基础性金融衍生品，丰富投资手段和理财工具，带来基础性的金融功能创新。
即将推出的股指期货的标的指数是沪深300，它是由沪、深两市流动性最好、规模最大的300只A股价格加权计算的。2005年4月8日发布以来的市场检验表明，具有较好的市场代表性。据中国金融期货交易所公布的数据，沪深300指数拥有高覆盖率的特点，2007年4月4日，沪深300指数的总市值6.5万亿元，覆盖率约为77％；具有成分股权重分散的特征，权重最大的民生银行约为3.53％，前十大权重股累积约为23.42％，前二十大权重股累积约为35.68％；具有良好行业代表性，沪深300成分股涵盖金融保险业、制造业、采掘业等证监会划分的十三个行业，沪深300总市值的行业偏离度仅为3.3%。正因如此，沪深300指数与市场上主要的上证指数、上证180、深证综指、深证成指高度相关，价格相关系数分别达99.75％、99.90％、98.76％和99.29％，日收益率相关性分别为95.32％、99.31％、96.46％和94.63％，确有较好的市场代表性，进一步强化了股指期货的基础性功能。突出表现在以下四个方面。
(一)股指期货具有揭示股市整体走势的价格发现功能
沪深300股指期货交易，通过众多投资者，尤其是以价值投资为主的机构投资者，公开、集中的沪深300股指期货报价，把各种信息综合体现在股市价格变动当中，形成一个更能代表股市真实价值的未来预期股票价格，揭示股市整体走势，具有发现价格的功能。加上股指期货交易时间长、交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等特点，占有信息比较优势的机构投资者，在获得市场新信息后，优先调整股指期货仓位，使得股指期货的价格较快反应新信息，具有更快发现价格的功能。有关研究也表明，股指期货市场对新信息的反应速度快于现货市场，股指期货价格一般会领先于现货市场价格一段时间。
值得注意的是，尽管股指期货价格是投资者参考股市当前走势和宏观经济信息报出的，具有预期性；是一种客观预期，是建立在现实条件基础上的预期，能更早、更快、更准确地反映整个市场运行的实际情况，甚至在一定程度上能够引导现货价格，对股市产生一定影响，但决定股市的根本因素是基本面，股指期货只是“温度计”，不影响股市的“体温”，不足以决定股市的根本走势。
(二)股指期货具有规避系统风险的套期保值功能
股指期货市场的价格，反映了未来现货市场的真实价值。担心股票市场下跌的多头投资者，尤其是仓位较重的机构投资者，可以通过卖空股指期货合约，进行套期保值，对冲系统风险。长期以来我国证券市场缺乏有效的风险管理工具，积累了较高的系统风险。有关分析表明，中国股市系统风险占比高达65.7％，美、英、法三国的股市系统风险占比分别为26.8％、34.5％和32.7％；与发达国家股市的系统风险相比，境内股市的系统风险在总风险中的占比过高，迫切需要能够规避系统风险的股指期货，通过反向操作，发挥其套期保值功能，对冲系统性风险，控制长线持股风险。加上通过优化投资组合，分散非系统风险或个股风险，投资者既有管理系统风险的股指期货工具，又有管理非系统风险或个股风险的投资组合技术，就有相应管理系统风险和非系统风险或个股风险两类股市风险的工具，在保证一定收益的情况下尽可能减少风险，实现证券投资的财富效应。
(三)股指期货具有提高投资效率的资产配置功能
市场机制中的期货和现货分工不同，股指期货决定当时价格，发现远期趋势；发现价值之后，现货主要是“物流”，调整仓位；这样，期货和现货作为两类金融资产，结合成一个大的市场，供投资者合理配置资源。股指期货的标的物是代表一篮子股票的股票市场指数，在一定程度上可以说是股票类基础资产。沪深300样本股的主营业务收入和净利润分别占沪深上市公司总额的72.09％、85.44％；2005年和2006年沪深300成分股分红超过市场分红总额的80％，高于沪深300成分股总市值的市场占比，基本面的绝对优势和相对优势明显。不仅如此，2006年，沪深300指数日均成交额为201.9亿元，占同期A股市场日均成交额的54.5％；沪深300指数每只股票日均成交额为6729亿元，远高于同期市场每只A股日均成交额的3106亿元，指数流动性的绝对优势和相对优势也相当突出。加上实行部分保证金制度和T+0制度、单位交易成本低和速度快的特点，因而必将成为机构投资者重要的资产配置工具。尤其是基准组合是固定收益类的机构投资者，一旦股票市场持续向好，在不可能将大量资金投资于股票市场的情况下，就可以用较少的资金投资股指期货，获取股市较高的平均收益，提高投资回报。
(四)股指期货具有增强市场流动性的活跃股市功能
股指期货具有资产配置功能，增加了交易类型。1995～2005年香港衍生品市场中股指期货的交易结构显示，投机交易占68.12％，套期保值21.24％，套利交易仅为10.64％。这又意味着，推出股指期货将从投机交易、套期保值和套利交易三个层面增加市场交易量。同时，股指期货交易实行的是保证金交易，保证金一般只占标的资产价值的10％，投资者可以利用少量的资金进行大额的交易活动，存在创造交易的机制；允许买空卖空，股票市场无论是上涨还是下跌，投资者、套利者及投机者都有获利的机会，这又保证了股市的规模不会因股市的下跌而萎缩；采用T+0制度、现金结算制度，提高市场的换手率，从总体上提高了股票市场的流动性。这些将进一步吸引大量的场外投资者参与股票投资，特别是促进大资金如基金、保险资金、社保基金、企业年金、QFII等投资入市，使股市资金来源进一步拓宽，交易量加速放大，产生交易乘数效应。如1986年5月香港推出恒生指数期货，香港股市交易量当年同比增长62.43％，次年又同比增长201.62％。
三、股指期货要求根本性的观念更新
股指期货包含的制度性机制创新，增加了新的证券业务通道，改变了证券业务途径；带来的基础性功能创新，增加了系统风险的管理工具，提供了新的证券业务模式。这就是说，股指期货是一个专业性强、风险程度高的市场，其投资理念、风险控制与现货市场有着本质的区别；在交易标的、风险特征和运行规律方面，与商品期货也有很大不同；这些要求根本性的观念更新，集中表现在以下方面：
(一)要适时推出股指期货
遵循“充分准备，平稳推出，隔离风险，强化监管，逐步发展”的基本原则，我国股指期货的制度设计基本完成，技术条件大体具备，投资者教育工作全面展开。截至目前，股指期货的政策准备、组织准备和市场准备已经接近尾声，正在等待合适的市场时机。一方面，2007年2月27日上证指数放量暴跌了268.81点，跌幅8.84％，创下1996年12月以来单日最大跌幅；此前的1月31日下跌144.227点，跌幅4.92％；1月25日下跌117.764点，跌幅3.96％，这就说明，较大的股市系统风险迫切需要股指期货对冲风险。另一方面，当前证券市场进入重要的发展机遇期。这一大好形势是贯彻党中央、国务院关于保持资本市场健康稳定发展一系列政策措施，加强资本市场基础性制度建设的结果，多年不遇，来之不易，我们应当倍加珍惜，使创新的速度、监管的力度和市场可承受风险的程度相统一。目前市场有一种担心，推出股指期货会引发市场悲观情绪，这就需要坚决贯彻落实科学发展观，正确处理创新与发展的关系，既要充分吸取股权分置改革的成功经验，又要全面权衡推出股指期货带来的各种利弊，只要利大于弊，就要只争朝夕，时不我待，尽早推出股指期货，兑现帕累托改进，真正把好事做实，把实事做好。
(二)不要误认为股指期货入市门槛低
按照目前的交易制度，股票交易实行全额保证金制度，股指期货实行部分保证金制度，杠杆倍数高，用一小部分资金就可以完成10倍左右的交易，就此认为股指期货入市门槛低，这是一种误解。错就错在只是与投资者所用的保证金的相对额相比。实际上，无论从保证金的绝对额看，还是与股票市场的入市门槛相比，股指期货都是一个机构投资者市场。按照目前我国股票市场的现状，买一手股票(100股)，准备几千元，甚至几百元就可以了；而股指期货就要高出几百倍乃至几千倍。按中国金融期货交易所拟定300元的合约乘数测算，买卖一手沪深300指数期货所需资金的最低门槛约10万元上下；一般来说，投资者动用的资金不超过总资金的三分之一较为稳妥，可动用资金不足40万元的个人投资者最好不要参与股指期货的交易，客观上要求较高资金入市门槛，约束了资金规模小、抗风险能力低的中小投资者过度参与市场。这就说明，股指期货是一种金融工具，并非日常生活必需品，也不是定期储蓄、国债这类无风险、人人可以参与的金融工具。一些资金实力较弱、专业技能较低的个人投资者最好通过购买以股指期货作为投资标的之一的金融产品来间接参与股指期货。
(三)不要只看到股指期货的财富放大效应
很多证券市场的投资者经历了赚了指数不赚钱的尴尬状态，对股指期货热情高涨，产生了不切实际的希望。股指期货实行保证金制度，具有杠杆效应，用少量资金可以交易10倍面额的合约，投资做对方向的时候，资金收益水平会以10倍放大。许多投资者就此认为股指期货是快钱，赚钱容易，可以一夜致富，更多地看到的只是股指期货的“财富放大效应”，忽略了股指期货是一把“双刃剑”，忽视了风险放大的现实。如果判断失误，亏损同样放大10倍。需要提醒的是，看起来盈利和亏损的放大倍数相同，但结果全然不同。一个10万元投资者全额投资于股指期货，满仓操作，如果指数上涨10％，盈利10万元，财富总和20万元；如果指数下跌10％，亏损10万元，财富总和为0，一切归零。而且，股指期货的这种高风险与生俱来，全系保证金交易制度、双向交易制度、每日无负债制度、到期交割制度使然。
(四)不要以为“别人老不动你的奶酪”
照理，买卖股指期货是一种民事行为，原则上应尊重投资者自愿和自治，限制强制行为，“别人不动你的奶酪”。但股指期货有强行平仓制度和强制减仓制度，在市场经济中引入行政手段提高市场效率，增进社会福利。当会员或客户出现不能按时缴付保证金、结算准备金不足、持仓超出限额、违反交易所有关规定的情况时或交易所根据其法定程序采取紧急措施时，中国金融期货交易所对相关会员或客户实施强制性平仓，及时把风险控制在最小范围之内。当市场出现连续两个或两个以上交易日的同方向涨停(或跌停)等特别重大风险时，中国金融期货交易所实行强制减仓。
(五)不能总是“老和尚念破经”
从仿真交易的情况看，部分投资者对股指期货的风险认识不足，把股指期货简单等同于股票操作，混淆股指期货交易保证金与股票客户保证金及商品交易预付的定金概念，错误地认为股指期货的最大损失以保证金为限；误认为可以委托期货公司全权委托交易，不知道投资者下达指令是还需说明买卖合约的种类、数量、方向等；把股指期货的新合约上市等同于股票市场的新股发行，像股票市场一样“一味打新”；“舍近求远”，远月合约交易十分活跃，误以为远月合约交割日远，持续时间长，价格上涨空间大，买入远月合约比买入近月合约获利机会多；不知道股指期货可以做空，只会一味做多；误以为以市价指令下单，都能以最快的速度和最满意的价格成交；不了解期货的杠杆原理，喜欢满仓操作，在市场上能开多少仓就开多少仓，不留余地；误以为像买股票一样，不需要时刻盯盘，不必时刻关心自己的仓位和资金，还可以长期持有；出现亏损时，不及时止损，像持有股票一样长期“死捂”等着“解套”。一句话，总是老和尚念破经，越念越差劲。
四、股指期货期待商业银行金融创新
2007年4月15日实施的《期货交易管理条例》为商业银行参与股指期货预留了业务空间。在《期货交易管理条例》实施前，商业银行不能成为期货市场的参与主体，少数商业银行与期货业的合作也主要局限在保证金存管和少量标准仓单质押业务上。《期货交易管理条例》的正式实施，标志着商业银行作为重要的市场力量已经开始参与中国金融期货的创新。
为配合金融期货的推出，《期货交易管理条例》删除了原有有关金融机构不得从事期货交易的规定，并将原有有关信贷资金和财政资金不得入市的规定修改为：“任何单位或者个人不得违规使用信贷资金、财政资金进行期货交易。”这样，商业银行等金融机构就可以进行期货交易，为推出股指期货等金融期货创造了必要条件；也为商业银行将来参与利率期货、外汇期货进行套期保值清除了法律障碍。
至于商业银行能否从事、如何从事期货交易，要按照《商业银行法》以及相关主管部门的规定执行。具体的行政许可程序具体安排如下，《期货交易管理条例》第三十三条规定“银行业金融机构从事期货保证金存管、期货结算业务的资格，经国务院银行业监督管理机构审核同意后，由国务院期货监督管理机构批准”；第四十四条规定“银行业金融机构从事期货交易融资或者担保业务的资格，由国务院银行业监督管理机构批准”。这就明确了对商业银行从事期货交易融资、担保业务等业务范围和业务资格的管理；预留了商业银行参与金融期货市场，除了作为保证金存管银行和特别结算会员外，未来还可以交易结算会员的身份参与期货交易，甚至以全面结算会员的身份全面参与期货市场。
近年来，商业银行出于对冲风险和增加利润的目的，对参与人民币远期、利率互换、外汇远期和掉期等金融衍生品业务越来越积极。随着金融期货市场的发展，未来利率期货和外汇期货、期权都将会出现。商业银行作为国债和外汇资产的重要持有者，必然有进行期货交易保值和增值的需求。同时，商业银行还可以依托期货和其他金融衍生品业务，为客户设计更加丰富多样的产品；这就对商业银行的风险控制和业务创新能力提出了更高要求。
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