企业融资行为与资本结构研究的新发展及启示，本文主要内容关键词为：新发展论文,启示论文,企业融资论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
问题提出
现代公司财务企业融资行为和资本结构管理研究的先驱Modigliani/Miller(1958)在其开创性论文《资本结构与企业价值》中给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题。然而，资本市场并非完美。20世纪70-80年代中期，金融经济学者提出了一系列基于资本市场不完美的新模型（Harris和Raviv,1991），被称为公司财务学术成果的黄金时代，包括Jensen和Meckling(1976)的代理模型，Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)的信号模型，Myers和Majluf(1984)的信息不对称及企业融资选择顺序(Pecking Order)理论。
但这些理论是从资本市场有效性假设角度讨论企业债务与股权的权衡，没有考虑企业产品市场竞争特性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的重要影响，难以解释实践中的很多融资行为。大量的实践观察和实证分析表明，不同行业的许多企业财务政策保守，表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值(Under-leveraged)。例如，纽约证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。Minton和Wruck(2001)进一步研究了财务保守企业的若干财务特征，发现财务保守企业税率并不低，也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并非财务保守企业资本结构管理中首要考虑的因素。
战略公司财务
金融经济学家从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为，Myers(1977)把企业资产分为当前业务(Assets in Place)和增长机会(Growth Opportunities)。当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机会与财务杠杆负相关。Bradley等人(1984)、Smith和Watts(1992)、Barclay和Smith(1995a,1995b)、Goyal等人(2001)的实证研究，证实了增长机会（以市值／账面值比值衡量）与财务杠杆具有显著的负相关关系，即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务多，长期债务越少。Opler等人(1999)对1974～1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明，增长机会越强，现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。Hovakimian、Opler和Titman(2001)的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barclay、Morellec和Smith(2001)的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。但这些解释仍然没有考虑产品市场竞争特性。
20世纪80年代中期以来，产品市场竞争与资本结构互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注，包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响。在这以前，金融经济学者和产业经济学者各自为政。
理论模型（Maksimovic,1988;Bolton和Scharfstein,1990;Dasgupta和Titman,1998）和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显著负相关的结果一致；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑采取对企业经营雪上加霜的行动（Maksimovc和Titman,1991），导致销售下降和市场份额萎缩（Opler和Titman,1994），内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购(LBO)，导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战（增加广告投入、给经销商让利等），降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度（Phillips,1995;Chevalier,1995a、1995b;Kovenock和Phillips,1995、1997）。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优质因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。
宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业(Campello,1999)。Zingales(1999)对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响的考察，进一步证实在竞争环境下企业融资选择和资本结构影响产品市场后续竞争能力，财务杠杆高对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公里价格下降40%，4589家地方运输企业关闭。而运输管制解除前5年，只有1050家企业关闭。Zingales发现，管制解除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业，高财务杠杆降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足的企业才能长期生存。
此外，考虑产品市场竞争后，Myers(1984)融资选择顺序受到质疑。Noe(1988)指出，当管理层难以预测企业未来现金流时，会优先选择股权融资而不是债务融资。Viswanath(1993)认为，当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使目前有大量现金或可以债务融资时，仍然会倾向于外部股权融资。产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助于解释不同竞争结构的行业资本结构的差异，可以称之为战略公司财务。
上述研究结果表明，增长机会多的企业，例如高成长阶段的高科技企业，以及竞争激烈、经营现金流和利润急剧下降的企业，采用保守的财务政策是合理的商业选择。
行为公司财务
资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑，产生了行为金融学，相应诱导了行为公司财务(Behavioral Corporate Finance)的兴起。行为公司财务关注资本市场条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈。行为公司财务认为公司管理层是理性的，而股票市场却不那么理性，往往给企业价值错误定价(Mispricing)，对公司投融资行为产生重要影响。例如，使公司面临融资机会之窗(OpportuitiesWindow)或存在最佳融资时机(Timing)。
对西方企业融资选择行为和资本结构的观察和实证（Bayless和Chaplinsky,1996;Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen,1995）还发现，企业融资行为与资本市场融资环境密切相关。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明，2/3的企业财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。Baker和Wrugler(2002)的实证研究表明，公司往往根据资本市场条件变化选择融资时机。在股票市场高估时采用发行股票，低估时回购股票。Korajczyk和Levy(2001)发现宏观经济条件显著影响无财务约束的企业融资选择，而对受到财务约束的企业融资选择影响不大。无财务约束的企业在宏观经济条件好时，可以选择融资时机，而受到财务约束的企业则别无选择。
Shleifer和Vishny(2001)研究了股票市场估价水平变化对公司兼并收购方式的影响，认为美国公司20世纪60～70年代不相关多元化并购、80年代LBO扭转多元化并购和90年代后期相关并购都是股票市场对企业价值错误估价驱动的。Titman(2001)认为，公司财务资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对企业融资选择的影响。而在企业融资选择实践中，更主要考虑资本市场融资条件的变化，而不是现有主流理论所认为的债务成本与收益的权衡。
对我国公司融资行为和资本结构研究及实践的启示
众所周知，我国上市公司普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或增发；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。此外，现金红利支付率低，增加了企业内部股权融资能力。股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%，而且长期债务少甚至没有长期负债。例如，燕京啤酒自1997年6月上市以来，资产负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%（1999年最低，仅为4.41%）；1997～1999年，长期借款一直为0，2000年长期负债仅占总资产的1.15%。
监管机构、市场研究人士及学术研究人士普遍把上市公司负债率低视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆；低负债率企业增发或配股往往被视为过度股权融资，属于财务政策不合理。证监会多次颁布上市公司融资监管政策，例如，要求再融资公司的净资产收益率3年平均以及单独1年必须达到规定水平，配股股份不超过总股本的30%，必须分配现金红利等；IPO则要求募集资金规模不超过净资产的一定倍数。监管机构希望以此限制上市公司的过度融资行为，促进理性融资。
但上文西方企业融资行为新的理论模型及实证研究表明，不少融资决策和资本结构管理行为是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的商业选择。竞争型产业的上市公司财务保守是一种兼有保持后续投资能力和营销竞争财务风险承受能力的理性战略行为。负债率低并非都是股权过度融资，仅仅根据企业现有业务／资产时点的资产负债率来判断企业是否过度融资过于武断，需要从企业动态竞争和资本市场融资条件角度评价资本结构的合理性。
不可否认，我国上市公司确实存在因公司治理因素产生的非商业竞争需要的过度股权融资和财务保守行为，而且由于股权资本对管理行为的软约束，股权资本容易使上市公司产生过度投资行为，降低资源配置效率。例如，主营业务增长机会潜力已尽、自由现金流充裕而收益稳定的地方基础设施和公用事业上市公司，本应成为价值型公司，但不少这类公司仍然申请增发或配股，以资本运作、寻求新的利润增长点的名义轻率进入其他业务领域，容易造成投资失败。因此，需要采取措施，减少上市公司不合理、过度股权融资行为。
但监管政策是否达到了促进上市公司理性融资的目的？实际上，上市以及再融资的监管政策可能导致部分真正需要股权融资的上市公司因达不到融资监管政策限制条件而得不到股权资本，或者被迫进行债务融资，例如青岛啤酒；而一些达到发行和再融资监管条件的企业，可能并不真正需要股权融资，但通过编制投资项目而获得股权融资。因此，监管不足和监管过度可能并存。
到目前为止，国内对上市公司融资行为的理论和实证研究处于起步阶段，在理论和方法上存在不足。表现在：(1)理论基础主要依据西方传统的以资本市场有效为假设的企业融资行为及资本结构理论，例如Myers(1984)的融资选择理论，来解释和评价上市公司融资行为，普遍把上市公司偏好配股或增发新股融资的原因归于股权融资实际成本低于债权资本（文宏，1999；黄少安、张岗，2001），基本上没有从企业所面临的产品市场竞争和资本市场融资条件角度来研究，往往把西方传统的资本结构和融资选择理论视为标准，把国内上市公司股权融资行为视为反常，或简单地把资产负债率低视为过度融资；(2)研究方法以一般统计为主，缺乏理论模型和具有理论依据的实证检验以及案例分析；(3)研究样本没有区分不同上市公司产品市场竞争结构的差异，因此部分研究结果的结论不免片面、表面甚至武断，政策建议比较空泛；(4)缺乏对融资监管政策有效性的研究。
国际公司财务学术界正在兴起从产品市场竞争和公司战略，以及从资本市场融资条件角度研究公司融资行为，国内这方面的研究尚属于空白。我国上市公司面临的产品市场竞争和资本市场条件与西方成熟市场（包括产品市场和资本市场）差异甚大，加上内部股权比例结构及流通股和非流通股的分类，导致国内上市公司融资行为的影响因素更为复杂。需要通过理论模型、实证检验以及案例分析，揭示我国上市公司在产品市场竞争、资本市场条件、监管约束环境下的融资选择行为机理，为国际公司财务学术领域关于企业融资行为和资本结构管理理论提供新的模型和中国样本的实证研究成果，为有效监管上市公司过度融资行为、提高股票市场资源配置效率提供依据。例如，不能仅仅依据资产负债率的高低和持有现金的规模来判断上市公司是否过度融资。
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