大国模型与人民币对美元汇率的评估，本文主要内容关键词为：大国论文,模型论文,美元汇率论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
早在1997年东亚发生金融危机后不久，人民币汇率重估就成为各方关注的焦点。2001年后，随着我国成功加入WTO、经济逐步走出东亚金融危机的阴影和对外贸易余额和资本项目余额的持续扩大，人民币汇率再次成为发达经济体攻击中国汇率政策的靶子，并引起了国内经济学界、政府部门和公众的关注。2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币对美元的汇率一次性调整2.1个百分点，并扩大人民币汇率的波动幅度。随后，亚洲开发银行发表了《人民币汇率重估和日本的经验教训》(Kanamori and Zhao，2006；赵志君、金森俊树，2006)一文，认为人民币汇率的一次性重估不足以解决人民币的低估问题。在没有改变人民币升值预期的情况下，人民币升值不会改变贸易顺差和外汇储备增长的态势，后来形势的发展印证了作者当时的判断。
从2005年7月21日的汇率形成机制改革到现在，已经过去了三年多的时间，回顾过去三年，我们发现，伴随着人民币的升值过程，我国经济出现了如下令人困惑的现象：
一是人民币升值过程中并没有出现外部需求的下降。这个结果似乎与蒙代尔—弗莱明模型的预测相矛盾，该模型预测汇率升值抑制出口、增加进口从而减少贸易顺差。然而，2005以来，中国的贸易顺差却随着汇率的升值而扩大。2007年贸易顺差达到2615亿美元，是2001年的10倍。贸易顺差不断扩大和投机热钱流入加剧了国际收支的不平衡，加重了我国经济对外部需求的依赖性。一旦外部需求发生重大变化，宏观经济势必承受较大的下行风险。
二是伴随着人民币升值过程，我国经济加速增长。2005、2006、2007三年，经济增长率分别达到11.4％、11.6％、11.9％。汇率与经济增长之间的关系，在传统汇率理论中并没有给出明确的回答。购买力平价理论只回答了价格水平与汇率之间的关系，利率平价理论则只回答了利率变化与汇率之间的关系，两者都没有考虑经济增长率对汇率的影响。在蒙代尔—弗莱明模型中，虽然考虑到了收入水平与汇率的关系，但由于模型是静态的，没有把收入、汇率与经济增长率的关系纳入其中。
三是在人民币升值和经济周期性上升过程中，人民币存款利率被压得低于美国的存款利率，致使名义利率长期低于通货膨胀率，这说明利率政策没有很好地反映真实的资金成本和投资收益水平。这一阶段，一种观点认为，由于人民币存在升值的预期，所以人民币的利率应该低于美元的利率，否则将导致套利资金的流入。然而，利率政策作为国内经济宏观调控的主要手段，是否要过分顾及影响短期资本流动的利差因素是值得商榷的。一个不容置疑的事实是，低利率政策助长了流动性泛滥、股票市场和房地产市场的泡沫，损害了宏观经济的稳定。
目前，在世界金融危机向实体经济蔓延的条件下，我国的对外贸易受到了严峻挑战。沿海地区出口订单急剧下滑，中小企业出现了越来越多的破产现象。本文的目的是在面临中国经济周期性下滑和世界金融危机的大背景下，对人民币汇率进行再重估，考察人民币汇率现在是否仍然处于一个低估状态，以及它隐含的理论意义和政策含义。
为此，本文第二部分在考虑到新兴市场经济体特点的基础上，建立一个经济增长率不同的大国间汇率决定模型，揭示汇率与经济增长率、通货膨胀率和利率之间的关系。在第三部分，以理论模型为基础对人民币对美元实际汇率与经济增长率、利率之间的关系，以及均衡汇率进行实证分析。最后是本文的主要结论。
二、新兴市场经济的特征与大国间汇率决定模型
现存的有关新兴市场经济的汇率研究大都局限于特定的小国经济。例如，Corden(2002)对新兴市场的研究仅局限于1998年经历东亚经济危机的国家的经验教训。Aglietta et al.(2003)考察了中欧地区的新兴市场国家的汇率体制，表明在转型国家实行成功的有管理的浮动汇率体制是可能的，事实上否定了汇率体制的最优解是角点解的论断。Calvo and Mendoza(2000)根据他们对小新兴市场经济体的考察，把新兴市场经济体的金融危机归咎于这些经济体的金融脆弱性、危机传染性。其实金融脆弱性和危机传染性并不是新兴市场特有的现象，发达经济体的金融部门也同样具有金融脆弱性并导致经济衰退和经济危机，而且其危机的破坏程度更大。眼下发生的源于美国次贷危机的金融危机正在向全球蔓延，大有把世界带入全面金融危机的趋势。
目前，在理论界有一种将开放宏观经济学中具有支配地位的蒙代尔—弗莱明模型无条件地推广和运用在一切经济体的倾向。尽管蒙代尔的最优货币区理论和蒙代尔—弗莱明模型仍然在汇率决定理论和汇率体制选择理论领域处于支配地位，而且“大部分后续的关于最优货币区理论研究不过是蒙代尔原始洞察力的深化和改进”(Rose，2000)，然而，该模型是一个典型的静态模型，只涉及汇率与国民收入水平变量之间的关系，没有阐明汇率与经济增长之间的关系。又由于该模型是一个小国模型，因此，它的结论未必能够完全解释中国这样的发展中大国的现象，这或许是中国经济与蒙代尔—弗莱明模型相矛盾的原因。
既然得之于小国经济模型的结论不应该推广到所有的经济体当中去，那么，研究人民币汇率需要一个符合中国经济特点的大国模型。这就需要我们了解中国作为新兴市场经济体的特点。笔者认为，作为一个新兴市场经济体，中国应该具有新兴市场经济体的共性：
第一，新兴市场经济体人均收入较低。按照“新兴市场经济”术语的创造者(Agtmael，1981)的观点，“新兴市场经济”人均收入处于中低水平。
第二，由于进行经济改革和扩大对外开放，新兴市场经济体人均经济增长速度和人均收入增长速度通常高于发达经济体。
第三，在从封闭经济向开放经济的转型过程中，新兴市场经济体的贸易依存度逐步提高。新兴市场经济体的国内和国外投资都呈快速增长，体现了外国投资者对新兴市场经济的关注。
第四，消费者偏好随着经济的快速增长而发生变化。由于收入的增长和消费品篮子构成的变化，恩格尔系数呈下降趋势，而风险偏好和风险承担能力可能提高。
另一方面，新兴市场经济体之间也存在显著的差别。例如，中国和印度，两者原来的经济规模都很小，但随着改革和开放的推进，经济得到快速发展，现在已经成为具有世界影响的大国，它们对别国经济的影响也不能和其他小国新兴市场经济同日而语。
在下面的大国汇率模型中，我们不认为购买力平价和利率平价是自然成立的，这与巴拉萨—萨缪尔森模型(Balassa，1964；Samuelson，1964)把购买力平价当作一个前提条件明显不同。我们在引入消费者偏好的基础上，把汇率放在本国产品和外国产品以及国际收支均衡的框架下统筹考虑，将汇率、价格和利率直接纳入到一般均衡框架之中。
假设本国的一个代表性家庭在任何时刻t共存两代人。每一代人生命分为两期：年轻时期和年老时期。在t时刻出生的那代人用带有下标t的字母表示。年轻人通过工作获得收入，负责家庭的消费和储蓄决策。年老的人不工作，他们消费其年轻时的储蓄本金和利息。本国消费品包括本国生产的产品和外国生产的产品两部分。任意时刻的总消费是该时刻年轻人和年老人的消费之和。按照刘树成、赵志君和马跃(2004)的建模思路，
由于在物理效用、流动性、税收优惠待遇和偏好的差异，本国和外国商品不是完全替代的(Chen，2004)，因此，为了体现消费品的不同属性，我们把消费品分类纳入效用函数(Obstfeld，Maurice，and Kenneth Rogoff，1996)，定义综合消费指数为
解这个最优化问题，我们得到下列消费函数：
实际上，(23)和(24)等同于国内外两个商品市场的均衡条件。国际收支平衡(25)是蒙代尔—弗莱明模型(M-F模型)的重要组成部分。但是，国际收支平衡条件能否作为一般均衡的一个条件是存在争议的。然而，瓦尔拉斯均衡条件显示国际收支均衡条件的确可以被看作是全球市场均衡的条件之一。为简单起见又不失一般性，假设本国的总支出等于其收入，均衡条件(23)可以被写成
（28）
(28)式表明，实际汇率与两国的经济增长率和两国的实际利率相互影响。类似的均衡条件也可以从进口产品的市场均衡条件(24)和(25)中得到。这样就获得了关于实际汇率、经济增长率和两国实际利率之间的关系。
三、汇率、经济增长率与利率关系的实证分析
以上模型告诉我们，两个经济体之间的实际汇率与当前经济增长、实际利率和它们的滞后值的变化相互联系。由于该模型是非线性动态模型，很难获得汇率的解析表达式。但是，作为一种次优选择，可以对该系统在稳定状态附近进行线性化，得到一个向量自回归模型(VAR)。通过对VAR模型的计量，分析人民币汇率是否处于均衡状态，以及人民币汇率与经济增长率和利率之间的相互关系。
在一般均衡分析中包含五类变量：实际汇率、本国经济增长率、外国经济增长率、本国利率和外国利率。现实中存在许多不同类型的利率，但是官方利率最具有代表性，因为它是其他利率形成的基准。中国的商业银行利率一直由中央银行货币政策来调整，美国的商业银行利率的市场化程度相对高得多，因此把中国的存款利率作为各种不同利率的基准，美国的联邦基金利率作为美国资本市场利率的基准。在模型中，我们把两者作为外生性变量来看待。
在将名义汇率转换为实际汇率的过程中，我们采用GDP缩减指数作为价格水平的代表性指标，因为GDP缩减指数比消费价格指数、生产价格指数具有更广泛的代表性。本文使用的数据资料来自2008年6月的国际金融统计(IFS)，时间跨度为1980-2007年。
在实证研究中，出现在模型中的相关变量定义如下：
LEER：美元对人民币的实际汇率的对数；
CDRR：中国的一年期实际存款利率的对数；
C_GDPG：中国的经济增长率；
USDRR：美国联邦基金利率的实际值的对数；
US_GDPG：美国的经济增长率；
根据格兰杰(Granger)定理，如果系数矩阵Ⅱ的秩τ＜3，那么存在秩为τ的矩阵α和β使αβ'=Ⅱ和β'
的分量是协整的(Hamilton，1994)。
实证分析包括以下4个步骤：第一步是水平变量的单位根检验，如果有必要，进行水平变量的一阶差分或高阶差分的单位根检验。单位根检验的目的是检验时间序列的平稳性。如果检验证明时间序列存在单位根，该序列是非平稳的。对平稳时间序列，VAR模型是适用的。如果几个序列都是非平稳的，则它们之间可能存在协整关系，需要进一步进行协整检验，判断非平稳变量之间是否存在长期协整关系。第三步，如果协整关系存在，可以用VEC模型估计变量之间的协整关系和汇率的偏离程度。
一系列单位根检验(ADF)(表1)表明，实际汇率的对数(LEER)、中国的经济增长率(C_GDPG)和美国的济增长率(US_GDPG)不存在单位根，可以认为是平稳的。而中国实际存款利率(CDRR)和美国的实际联邦基金利率(USDRR)都不是平稳的(表1)。
既然内生变量LEER、C_GDPG、US_GDPG是平稳的，协整检验就是不必要的，可以直接进行无限制条件的向量自回归估计。在执行向量自回归之前，需要我们判断模型的阶，理论模型告诉我们向量自回归模型的阶是2。因此，直接执行二阶向量自回归分析，得到自回归方程的估计结果如下：
通过VAR方程可以发现，美元实际汇率(用人民币表示的美元价格通过两国价格水平的调整)与美国的经济增长率成正向关系，与中国的经济增长率成反向关系。美元实际汇率与中国的利率成正向关系，与美国的利率成反向关系。笔者认为，经济增长率与利率的正向关系，即经济增长率提高时，利率上升，而经济增长率下降时，实际利率下降，在美国的利率和经济增长率的关系中体现得比较明显，这是因为利率作为货币政策工具是反周期的。在中国的经济增长率和实际利率的关系中，两者表现为反向关系，比较可信的解释是中国在经济高增长阶段的货币政策力度不够。事实上，中国的货币政策一直倾向于控制信贷规模，对利率调控重视不够。在经济周期的上升期，通常伴随着通货膨胀，而名义利率调整的时机落后于价格调整，名义利率调整幅度小于通货膨胀率，结果，虽然名义利率是上升的，但实际利率却是下降的。使利率的增幅低于通货膨胀率，致使实际利率是下降的。例如，我国在2005年之后的本轮经济高增长期，通货膨胀率高于名义利率，实际利率为负。1992-1996年的高通货膨胀时期，实际利率也严重为负，当时不得不通过保值贴息来稳定储蓄、抑制投资过热。
表2列出了实际汇率与均衡汇率偏离的估计。1983年到1986年，人民币是被低估的。随着农村改革的成功和城市经济体制改革的启动，1984、1985、1986年人民币出现了大幅度贬值，结果，1987年和1988年出现了高通货膨胀，相当于人民币实际汇率大幅度升值，使实际汇率处于高估状态。1989年的政治风波，使我国经济陷入周期性低谷，人民币连续大幅度贬值。邓小平南巡讲话之后，随着开放的步伐加快，出现了高增长、高通胀，名义汇率呈贬值态势，实际汇率的波幅较大。1996年人民币汇率经过一次性贬值之后，美元的官方汇率和市场汇率实现了统一。统一后的汇率经过短暂的调整后一直维持在8.3的水平上。但是，由于通货膨胀率保持在较高水平，1996-1998年人民币对美元的实际汇率仍然是高估的，加上东亚金融危机的影响，名义汇率承受较大的贬值压力。然而，为了国内经济和亚太地区经济的稳定，我国政府做出了不贬值的承诺。在这种情况下，实际汇率的变动只能通过相对价格的变动来实现，即通过国内通货紧缩达到人民币实际贬值的目的。事实表明，东南亚金融危机的冲击是短暂的，1999年到2003年，经过连续几年的通货紧缩，人民币实际汇率再次处于低估状态，这为2001年以后西方国家不断地呼吁人民币升值提供了口实。通过VAR模型的分析表明，2004年后，随着名义汇率的升值和通货膨胀率的提高，人民币进入高估阶段。
四、结论
从理论上讲，人民币对美元的实际汇率主要是由两国的价格水平、经济增长率和利率差异所决定的。一般而言，一国价格水平的提高意味着该国货币的实际升值和经济竞争力的下降。实证研究表明，美国的经济增长率越高，美元的实际汇率越高；中国的经济增长率越高，人民币的实际汇率越高，但美国的经济增长率和中国的经济增长率对实际汇率的影响并不是对称的，美国的经济增长对汇率的影响更大。这可能是由于经济规模、发展阶段和增长质量的差异造成的。
1998年东亚金融危机之后，许多国家政府和经济学者认为，人民币被高估了，存在贬值压力。但是，当时中国政府不仅承诺人民币不贬值，而且承诺将不惜一切代价帮助香港维护港币的稳定。实证分析表明，人民币汇率在危机发生期间承受了贬值压力，后来(1999-2003年)，人民币实际汇率进入高估状态，说明1998年政府做出人民币不贬值的决定是正确的。
2005年以来，在国际舆论、国际收支不平衡和热钱投机人民币升值的压力下，人民币经历了快速升值过程。现在，人民币低估的形势已经逆转，重新出现了高估的问题。
人民币的实际升值是通过两条途径实现的：一是人民币对美元的名义升值。自2005年7月21日人民币一次性升值2％以来，到2008年11月19日人民币的名义汇率已经升值了约22％。二是相对价格调整。自2005-2007年，美国的GDP缩减指数(价格总水平)上升了12％，中国的GDP缩减指数上升了27％，所以由于价格水平变动导致的人民币实际升值是15％，加上2008年前三季度约6％的消费物价指数升幅和更高的生产者物价指数升幅，人民币对美元实际升值又提高了6％左右。由此可见，名义升值和实际升值之和在43％以上，汇率升值对出口企业的成本压力可见一斑。
人民币的升值和通货膨胀等因素给中国经济带来严重问题。首先，由于过去长期低估的汇率和出口导向的贸易政策和吸引外商直接投资政策，我国积累了巨额的外汇储备，致使中国人民银行不得不发行相当数量的基础货币来吸收外汇，给实体经济和虚拟经济体注入了过多的流动性。第二，人民币升值导致了投资过热和高通货膨胀，降低了中等收入阶层的购买力。投机人民币升值的热钱助长了股市和房地产泡沫，加大了股市波动。
解决人民币汇率高估的问题有多种途径。首先，利率是实际汇率变化的重要渠道。由于一种货币的实际升值与官方利率成反向关系，提高本国利率或者降低外国利率都有助于纠正实际汇率的失衡。其次，由于人民币实际汇率与中国的经济增长率成正向关系，与美国的经济增长率成反向关系，人民币高估问题可以通过抑制国内经济过快增长和外国经济增长速度的提高来解决。第三个渠道是价格渠道。购买力平价理论和本文的模型都表明，从长期看实际汇率的调整可通过价格调整和名义汇率的调整来实现。根据凯恩斯主义和新凯恩斯主义观点，价格是刚性的或者粘性的，价格调整的过程非常缓慢而滞后。从这个角度来说，实行弹性汇率体制可加快实际汇率向其均衡状态的调整。然而，名义汇率调整存在超调的问题，必须对其调整的幅度加以限制，这是实行有管理的浮动汇率制度的理由。另一方面，根据蒙代尔的观点，货币作为价值尺度的职能要求货币价值保持相对的稳定，这是固定汇率制的好处。但是，固定汇率制要求价格、工资具有充分的弹性，与价格粘性的现实相矛盾，所以，从理论和现实、从价格粘性和名义汇率超调的特点，以及货币作为价值尺度的职能综合考虑，笔者认为，应该让价格在实际汇率中起主要调节作用的同时，允许名义货币在比较窄的区间内浮动，即在确定中心名义汇率的前提下实行有管理的浮动汇率制度。为了发挥价格的基础作用，我国要进一步放松对商品市场的价格管制，加快市场化进程，让市场在价格形成过程中扮演基础作用。
注释：
①从理论上讲，模型的阶应该为2。
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