美国场外衍生品监管规则的演变与改革述评，本文主要内容关键词为：述评论文,美国论文,场外论文,衍生品论文,规则论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、美国目前的场外衍生品交易监管规则
（一）美国的衍生品交易监管规则
1.监管机构和监管内容
自1999年美国实施《金融服务现代化法》后，其对包括衍生品在内的金融监管主要可以分为机构监管和功能监管两个层次。机构监管的监管对象是从事衍生品交易的各类参与者；功能监管的监管对象是衍生品工具和衍生品市场。
机构监管可以再细分为两个层次。第一个层次是确定各类机构可以从事的衍生品交易范围，第二个层次是对参与第一层次衍生品交易的机构实施个体和整体的监管，比如确定参与机构的资本充足率等内容。机构监管是根据被监管者的不同来确定监管机构。在美国，商业银行受货币监理署（又称为财政部金融局，简称“OCC”）、联邦存款保险公司等监管机构的直接监管；商业银行控股公司则受美国联邦储备委员会（简称“FED”）监管，证券经纪交易商受美国证券交易委员会（简称“SEC”）监管，商品和期货行业则受美国商品期货交易委员会（简称“CFTC”）监管，但对于投资银行控股公司，美国法律目前还没有规定其直接监管者。
在功能监管方面，美国衍生品市场的监管机构主要是SEC和CFTC。功能监管的对象主要集中在金融工具上。SEC监管所有在证券交易所交易的证券，以及一些符合《证券法》项下“证券”定义的交易所交易衍生品，比如货币期权、股票期权和证券指数期权。SEC主要通过规范透明度和价格报告、反操纵规则、仓位限制、审计记录以及保证金要求等来规范衍生品交易。CFTC则负责对《商品交易法》项下所有在交易所交易的衍生品监管。但对于非交易所交易的场外衍生品，由于法律对其予以管辖豁免或者排除，SEC和CFTC缺乏监管权。因此，美国对于场外衍生品的功能监管还是一片空白。
2.衍生品监管规则的演变
美国立法机构对证券和期货的监管从一开始就采取了分别立法的做法，其历史原因是期货一开始是从农产品交易发展而来的，并因此受《商品交易法》的管辖。1974年，美国国会制定了《商品期货交易委员会法》(CFTCA)，成立了CFTC，其对期货业的监管职权相当于美国SEC对证券业的监管职权，并扩大了《商品交易法》中所指“商品”的范围，将有关货物、服务、权利、利益等的期货合同都包括进来。但由于某些金融工具具有混合特征（比如既具有证券性质，又具有期货或者期权性质），SEC和CFTC也常会因此争夺监管权力。为此，SEC和CFTC在1981年协商，确定CFTC对以多个证券或证券指数为标的的期货和期货期权具有唯一管辖权，但不对以证券或证券指数为标的的期权具有管辖权等。1982美国《期货交易法》将SEC和CFTC的双边协议法律化，并在之后的数次修改中，强化了CFTC的权力。
由于美国立法者认为相关法律和监管者已经对场外衍生品市场的交易者实施了机构监管，因此没有必要再对场外衍生品市场的衍生产品实施更为严格的功能监管。这也是1999年美国总统金融工作小组的《场外衍生品与商品交易法报告》所确认的内容。该报告认为《商品交易法》的主要目的是防止市场操纵和保护投资者，而参与场外衍生品交易的大多是金融机构；这些机构都有足够的能力保护自身的利益和控制对手的违约风险，因此不必再进行严格的监管。该报告还认为相对放松的监管可以促进金融创新，有利于确保美国在衍生品领域的竞争优势。
美国国会采纳了该报告的意见，于2000年通过了《商品期货现代化法》，再次修改了《商品交易法》，确定该法不管辖非农产品的“互换”（或称“掉期”、“SWAP”）产品，比如信用和权益掉期合同，也不管辖混合工具以及其他常见银行产品；不管辖机构之间的互换交易；在两个“合格的合约参与者”之间进行的且不在交易设施内进行的能源类商品交易，除了反垄断和反欺诈规定外，也不受监管要求约束；混合（金融）工具如果被认为是银行主导产品，也可以享受监管豁免。根据《商品期货现代化法》的要求，美国国会还修改了《证券法》，增加了第2A条，规定任何互换合同，无论其是否以证券为基础，均排除在《证券法》中有关证券概念范畴之外，不受SEC监管。
至此，可以简单认为，美国对衍生品的交易具有以下管辖规范：对于具有“证券”性质并在交易所交易的衍生品，由SEC负责监管；对于具有“期货”性质的、并在交易所交易的衍生品则由CFTC负责监管；对于合格合约参与者之间的场外衍生品交易，只要产品是该法管辖之外或者豁免的工具，比如利率、汇率、货币、证券指数、信用风险，以及没有现货市场或者价格、价值无法由交易方控制的商品指数和通货膨胀率等，CFTC就不得进行监管。《商品交易法》实施后，美国场外衍生品市场发展更为迅速。这是因为该法所确定的合格交易者制度，使得越来越多的合格交易者为规避监管而从衍生品的场内市场转移到场外市场。
（二）美国对场外衍生品市场监管存在的问题
美国在场外衍生品市场监管方面存在如下问题。
1.缺乏对场外衍生品的直接法律规范
由于缺乏法律的授权，监管机构有心无力，无论是FED、SEC还是CFTC都不完全了解场外衍生品市场的整体情况。不仅如此，场外衍生品市场的参与者也不清楚该市场的整体风险和发展状况，无法做好相应的风险管理和防范工作。
2.功能监管缺乏，机构监管存有漏洞
在不存在对场外衍生品的功能监管情况下，美国对场外衍生品市场的机构监管也存在不足。虽然从目前的规则来看，美联储对商业银行从事场外衍生品交易提出了资本准备金的要求，但SEC却并没有对证券经纪和交易商提出类似的要求，各州的保险业监管者也没有对保险公司有类似规定。
3，市场自律的作用有限
在缺乏监管的条件下，场外衍生品市场也借助于自律机构来完善其市场规则。但单靠诸如ISDA和国际交易对手风险防范小组(CRMPG)等在内的自律性组织来管理和控制场外衍生品市场的系统风险，不仅具有很大的道德风险，而且其提出的有关风险防控措施也不具备强制执行力。
二、美国对场外衍生品监管的改革计划
（一）改革目标
美国财政部于2009年6月17号发布了《金融监管改革：新基础》白皮书计划，对美国的衍生品市场监管进行重大改革。对于场外衍生品市场，美国财政部提出了四个改革目标。第一，防范场外衍生品的市场风险影响到整个金融体系稳定；第二，增强场外衍生品市场的效率并改进透明度；第三，防范市场操作、欺诈和其他不当行为；第四，防范场外衍生品不当销售给不成熟投资者，保护普通消费者和投资者的利益。
（二）改革内容
该计划要求对场外衍生品市场加强监管，无论场外衍生品的基础资产属于何种性质，无论其是否属于标准合同还是定制合同。对场外衍生市场的监管还必须加强对衍生品交易商和市场参与者的监管。美国SEC和CFFC都对如何加强对场外衍生品市场监管提出建议。这些建议，主要包括以下几个方面的内容。
第一，要求所有具有标准合同的衍生品交易通过中央交易对手执行。通过中央交易对手进行的衍生品交易，可以使得交易的双方不对彼此负有直接的信用风险敞口，而由中央交易对手统一承担风险敞口风险。而中央交易对手可以通过保证金制度等风险控制手段及时识别和控制衍生品市场的信用风险和交易对手风险，有利于维护金融市场的稳定。
第二，对于非标准合同的场外衍生品交易，美国财政部也希望通过对交易方的资本限制等措施来鼓励交易方尽量多地采用标准合同，逐步向场内交易过渡。进入更多的非标准衍生品交易合同，标准版的交易合同将具有比较大的“弹性”，即标准并不意味着一成不变，也不意味着不能做任何修改，只要不具有重大的经济意义上的差异，相似的合同也将被认为是属于同一标准合同。美国财政部的倾向性意见是只要是中央交易对手认可的交易合同就可以被认为是属于标准交易合同。另外，对标准合同的范围还将考虑包括那些交易量比较大的合同。对于不适用标准合同，避免通过中央交易对手进行“定制”式衍生品交易的行为，监管者将特别关注。对于这些衍生品交易，监管者将提高交易方的资本和保证金要求。
第三，对场外衍生品市场的交易商以及主要的交易参与方严格监管。具体的监管措施包括更为保守的资本金、保证金要求，执行严格的商业行为准则。这样的监管要求可以使得诸如CDS交易中保护的卖方必须准备更为充裕的资本金。
第四，采取措施使得场外衍生品市场的交易更为透明和公开化。相关的监管者可以在保密的前提下直接查询单个交易商或交易方的交易和敞口信息，而公众则有权利知道整个市场的整体信息。为此，美国财政部将要求SEC和CFTC对所有场外衍生品交易进行备案，对非通过中央交易对手进行的衍生晶交易则通过交易托管机构进行备案。美国财政部认为，增强透明度可以改进市场纪律和监管效果，最终促进场外衍生品市场的稳定。
第五，修改相关法律，将场外衍生品的监管纳入法律之中。比如，明确SEC和CFTC各自的职权，确定这些监管机构有权力进行民事执行和制定防范欺诈、市场操纵等不当行为的规范。再比如，扩大《证券法》中关于“证券”的定义，将“证券”的定义扩展到证券类衍生产品，同时删去该法对SWAP的管辖豁免条款；修改《商品期货现代化法》，删除有关免除对外国交易所监管的条款，避免出现虽然主要交易机构在美国，但在外国注册的洲际交易所进行交易可以不受CFTC监管的漏洞。
第六，财政部将与SEC和CFTC一同制定场外衍生品市场的准入条件和标准，确保复杂的衍生产品不被销售给大众投资者等没有经验的个人、企业和其他投资或交易主体。
第七，建议世界各国的监管者联合起来，制定出场外衍生品交易的国际标准，各国之间的监管措施具有类似的效果，以防范跨国、跨境的制度套利。
三、对美国场外衍生品监管改革的评论
从总体来看，上述监管改革计划可以被大致分为两类，一类是关于监管场外衍生品的交易商的，另一类是监管场外衍生品市场的，包括对中央交易对手、清算中心、电子交易系统等的监管。美国立法和监管机构仍然希望在保持现有功能监管和机构监管模式的前提下，尽力整合现有监管资源，承担起场外衍生品市场的监管责任。监管改革计划主要是围绕着以下几点进行的。
（一）增加场外衍生品市场的透明度，降低其对金融体系的整体负面影响
危机过后，美国政府充分认识到场外衍生品本身并不能消灭风险，其只可以转移风险，但是场外衍生品市场的不透明性使得这种风险的转移集中到部分金融机构，监管者、评级机构以及其他场外衍生品市场的参与者却并不知情。通过场外衍生品的包装，信用风险在资本市场逐渐积累，无论是监管者、信用评级者还是市场的其他参与者都没有采取足够的审慎态度和措施来对待上述巨大的系统性问题。一旦发生信用危机，市场参与者都只能凭猜测来估计各自的风险暴露程度，但当大型金融机构发生资不抵债的情况时，不论是监管者还是其他市场参与者都无法对真实的市场情况做出合理的判断，场外衍生品成为人人避之不及的“有毒资产”，保证金要求迅速提高，机构去杠杆化需求上升，这些因素导致整个金融市场出现流动性匮乏，系统性危机骤现。此外，场外衍生品市场的不透明还使得制度套利、欺诈、操纵等暗箱操作成为可能，市场的不规范操作也使得危机发生后，美国金融市场难以很快恢复元气。
为此，美国政府在新的监管计划中一再强调增加场外衍生品市场的透明度，要求标准合同通过中央交易对手进行结算，弹性解释“标准”的范围，对非标准合同则要求交易方向托管机构提供信息。这些举措都是为了让监管者可以在第一时间内了解到场外衍生品市场的动态，防范可能出现的系统性风险。
（二）强调场外衍生品交易方的资本充足率和去杠杆化
美国现行监管体系允许金融机构在没有充足资本保证的情况下，销售针对某些风险的保护产品。美国国际集团(AIG)就是一个显著的例子，其销售了大量针对资产抵押证券和其他一些更为复杂的不动产相关证券的信用保护产品，但却又不需要或者几乎不需要对销售保护计提保证金。在经济下滑周期中，其就不具备足够的资本来实现其保护承诺。商业银行则以为已经将有关不动产贷款上的信用风险出售（无论是通过抵押贷款支持证券还是其他资产支持证券的形式），因此也不再对这部分资产计提风险资本。缺乏充裕资本支持的金融机构和日益增加的财务杠杆率使得美国金融体系的抗风险能力大大下降。
美国金融监管改革计划首次对场外衍生品交易商和参与方提出了资本金和交易保证金的要求。对不采取标准合同、不通过中央交易对手进行结算的衍生品交易，还将规定更为严格的资本垫保护。美国政府对场外衍生品市场的资本充足和去杠杆化的强调表明，该市场将不再是冒险者的天堂。
（三）强调对场外衍生品市场的全面监管
恩格斯曾经说过，无知是灾星。美国金融界在享受场外衍生品带来创新的同时，忽略了其潜在风险的认识和防范，在一片“欣欣向荣”的经济周期中，各金融机构更是加大了场外衍生品的交易规模，增加了整个金融系统的风险性。虽然不能认为场外衍生品市场是次贷危机的始作俑者，但是缺乏监管的场外衍生品市场却对次贷危机的发生起了推波助澜的作用。由于根据目前的法律和监管制度，美国无法完成对场外衍生品市场的有效监管，因此，美国最新的监管改革计划已经提议让美国目前的两个最主要金融市场监管机构SEC和CFTC协同努力，划清职权，加强对美国场外衍生品市场的监管，并采取措施有效保护有关消费者和投资者的利益，不将场外衍生品销售给不成熟的一般投资者。目前SEC已经制定了有关评级机构的新规定，而CFTC也召开了听证会，商讨是否需要对能源衍生品交易设定投机限制以减少价格大幅波动，是否需要交易商遵守新的信息披露规则。
（四）监管理念由崇尚自由转向国家干预
次贷危机的爆发严重打击了统治全球金融市场30余年的“新自由主义理论”，即金融市场能够自发调整需求关系，不会出现持续的显著的价格扭曲。新自由主义理论核心是应限制政府活动，最终由市场力量全面取而代之。
美国政府已经认识到，政府与市场在长期繁荣的背景下对金融市场与金融机构的自我调节能力产生了过度的信任与依赖，以至于金融监管反应迟钝麻木，未能对金融市场上一系列潜在风险的重要征兆作出及时调整。白皮书计划中的金融监管改革方案，涉及对金融机构的监管、对金融市场的监管、对消费者与投资者的保护、创造政府管理危机的新工具以及加强国际金融监管合作等内容，意味着金融市场又揭开凯恩斯主义的大旗。
四、美国场外衍生品交易监管改革面临的难题
尽管美国政府力图通过严格而全面的监管措施来防范或降低场外衍生品交易对资本市场稳定性的不利影响，但场外衍生品所固有的一些问题依然没有在其监管改革计划中找到解决方案。
第一，场外衍生品市场的重要概念问题。如何清晰定义“场外衍生品”、“标准合同”、“定制合同”等重要概念是监管改革所遇到的首要问题。“场外衍生品”的范围可以包括利率、汇率、信用违约互换等比较主流的产品，但是否应该包括结构类金融工具以及形式多样的包括气候变化对赌合约？是否只要价值取决于基础资产或基础指标的产品都应一并并入立法？这是美国立法者所需要首先确定的内容。对于衍生品的标准和定制合同的区分标准，则有“多一分则嫌胖，少一分则嫌瘦”的问题，过于宽泛的定制合同范围可能达不到监管效果，但过紧又有可能抑制场外衍生品市场的有序发展。美国立法者不仅面临“过犹不及”的权衡问题，而且还必须确定对衍生品合同之“标准”或“定制”性质的裁判问题。
第二，场外衍生品价值的计量问题。虽然将场外衍生品交易“场内化”的做法可以为金融衍生合约提供一个市场参考价值，但是对于非通过中央交易对手清算的合约如何计算价值依然不确定。这使得对这部分交易的资本监管量化指标也比较难以确定。场外金融衍生品合约具有“定制”特性，其合约内容因客户需求不同而各异，而且风险敞口和合约的价值会根据未来的不同情况而发生变动。另外，对于CDO（债务担保凭证）、CDS等场外衍生品，由于其基础资产本身的价值就难以确定（经过复杂或者多次证券化），衍生品的价值就更难确定。虽然金融机构可以借助数学模型和相关交易的历史统计数据来计算这些衍生品合约的价值波动，但是每家机构所选用的数学模型和假设条件都不一致，这也使得不同交易者对这些产品的价格理解不一致，很难达成普遍共识。次贷危机表明，场外衍生品市场一旦产生大范围的、快速的价格变动，衍生工具敞口头寸价值就具有极大的不确定性，甚者会出现无法定价的情况。对于场外衍生品价值波动，以及在极端情况下的波动如何处理，美国监管改革计划还未涉及。
第三，场外衍生品的结算问题。2006年时，次贷金额约为6000多亿美元，占所有住房抵押贷款总额的20%左右，但将次贷作为基础资产的衍生品规模却非同一般。根据美国证券业及金融市场协会的数据显示，截至2008年7月，美国CDO市场总价值已超过9万亿美元。而据国际清算银行统计，截至2007年底，CDS的全球市值估计达到45万亿到62万亿美元。衍生品市场大大超出基础资产的现货市场会使得衍生品的实物结算出现问题。比如，2005年10月汽车零件制造商德尔福宣布破产后，其债券现货就出现了挤买的奇怪现象。这是因为以该公司的债券等作为基础资产的信用衍生品名义金额是基础资产金额的10倍之巨。德尔福公司的破产使得其债券无法兑现本金和利益，并影响了其信用衍生品的正常实物结算。为了履行债券的交付义务，不少机构只好到现货市场购买已经不名一文的德尔福公司债券以履行自己的交付义务。因此，对场外衍生品的结算必须有明确的规定，否则就会再度发生类似挤买而引发潜在系统性风险的问题。
第四，场外衍生品的监管模式和有效性问题。尽管白皮书计划对SEC、CFTC的权限做了建议，但场外衍生品可以根据情况变化为多种形态，涉及外汇、商品、权益、证券、利率、信用等多个市场，在机构监管模式下，各个监管机构之间很难做到无缝监管。虽然美国《金融服务现代化法》中提出了功能监管的要求，但首先这种模式至今还未在美国金融业完全得以落实；其次，由于场外衍生品的创新不断，产品内容变化较快，即便是对场外衍生品采取功能监管，监管也还是有可能跟不上场外衍生品的发展速度。为解决这个难题，美国财政部2008年3月发布的《现代金融监管结构蓝皮书》有意跳出“机构监管”或者“功能监管”的框架，不再以机构或者产品作为标准来划分监管单位和权限，而改之以强调监管效果的目标监管模式，成立市场行为监管者、机构审慎监管者与美联储一同负责对金融市场的监管。为此目的，蓝皮书建议合并SEC和CFTC，使其成为一个监管者。但2009年白皮书则希望SEC和CFTC在目前基础上进一步厘清各自对衍生品市场的职责，协作监管。前后两种监管思路存在很大的不同和矛盾之处，到底选择哪种模式必然是个争论颇多的难题。
另外，美国大型金融机构在场外衍生品市场上具有很大的利益，次贷危机发生前，这些金融机构从场外衍生品交易中获得巨额利润。而美国财政部、SEC、CFTC、FED等监管部门由于深受这些大型金融机构的影响，并且这些监管者在金融改革中也存在自身利益博弈等问题，因此，寄希望他们之间能达成一个对美国大众最有利、不利于大型金融机构的监管方案具有相当大的难度。
第五，场外衍生品交易的跨国性问题。既然是场外，在资本自由流动的美国，跨国界交易应该没有障碍。如果国外的交易对手积累了大量敞口风险，美国的交易对手如何及时了解对手信息？当一个重要的国外交易对手出现破产风险时，美国交易对手是否会受到较大的损失，是否有可能再次促发系统性风险？另外，如果国外的监管要求较美国更松，金融机构是否会逃离美国市场而选择国外市场进行场外的衍生品交易呢？这也是美国立法者所要考虑的难题。
第六，场外衍生品的规范与创新之间如何取舍问题。金融衍生交易创新速度快，在设计和创新上具有很强的灵活性，这是其吸引市场需求的优势。但由于衍生产品总是处在不断的创新之中，监管和立法机关对衍生品创新的了解与熟悉程度可能无法跟上市场发展的速度，而且规避法律和监管往往还是部分场外衍生品产生的动因。如何在鼓励创新的同时，防范场外衍生品的风险，依然是摆在美国政府和立法者面前的难题。
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