追逐价格稳定目标的货币政策策略：通货膨胀目标制，本文主要内容关键词为：目标论文,通货膨胀论文,货币政策论文,策略论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、通货膨胀目标制稳定价格的机制分析
第一，通货膨胀目标制从制度上保证了价格稳定目标的实现。实行通货膨胀目标制的国家都从法律上授权中央银行以价格稳定作为货币政策首要的、长期的目标，通常由政府、中央银行或两者联合宣布一个中期的通货膨胀预期目标作为货币政策的“名义锚”。所宣布的中期通货膨胀预期目标通常为2%，并允许上下1%的波动，因此3%是价格稳定的上限。发展中国家实施通货膨胀目标制的初期都经历了较高的通货膨胀，因此设立的通货膨胀目标制区间都比较宽，允许在一个较长的时间内(通常为2年或更长时间)渐渐调整到目标区间之内(卢宝梅，2008)。采用通货膨胀目标制国家的中央银行其相关法律和管理制度也要作出相应的改革，如中央银行独立性的改革，尤其是工具的独立性。工具独立性使中央银行能够独立地选择和运用政策工具实现通货膨胀目标，从而最大限度发挥中央银行的责任感，并尽可能减少中央银行受政府干预的程度。
第二，在通货膨胀目标制下，货币政策的操作根据“目标规则”进行(Svensson，1997，1999，2003)。工具规则如泰勒规则仅仅关注通货膨胀、产出的当前偏离，无法把通货膨胀和产出的未来信息纳入货币政策的决策中，由于严格按照规则行事，工具规则缺乏应有的灵活性；实践上至今为止也没有哪个国家的中央银行完全按照泰勒规则来操作货币政策。现实中的货币政策需要一定相机抉择，以应对意外事件的冲击，通货膨胀目标制适应这一要求，通过盯住一个中期的通货膨胀预期目标，把所有影响未来通货膨胀预期的信息和因素——包括资产价格变化的信息——都纳入中央银行的判断和货币政策的决策中，使货币政策更具有前瞻性和灵活性。
更重要的区别是，工具规则并没有使相应的货币政策操作形成制度，没有从制度建设上赋予这些操作规则一定的承诺和制度性支持，如对公众宣布一个既定的通货膨胀目标，对实现这一目标进行制度性承诺和制度性建设，赋予中央银行货币政策操作的独立性、透明度和前瞻性，以及和公众交流货币政策的责任感等等。而真正盯住既定的通货膨胀目标并形成制度的是通货膨胀目标制的货币政策规则。目标规则显然优于工具规则。
第三，在通货膨胀目标制下，盯住并稳定一个中期的通货膨胀预期，如一个2年期的预期通货膨胀率成了成功操作货币政策的关键。通货膨胀目标制一度遭受激烈批评的主要原因是其实施起来较为困难，表现在通货膨胀目标是最终目标，和货币总量目标、汇率目标相比，它更具不确定性，而且从货币政策工具到通货膨胀之间的政策传导存在很长的时滞，通常为1到2年。要盯住通货膨胀目标比盯住汇率目标、货币总量目标困难得多。Svensson(1997)提出使用目标变量的预期，即一个2年的条件通货膨胀预期作为货币政策的中介目标，就可以简化货币政策的执行和监测，增强货币政策的透明度，实现货币政策的最终目标。这一规则被称为“最优通货膨胀预期目标规则”(the optimal inflation-forecast-targeting rules)。
在通货膨胀预期目标下，货币政策工具是根据最优的通货膨胀预期目标来制定的。当通货膨胀预期高于设定的通货膨胀目标时，提高利率以降低通货膨胀预期；当通货膨胀预期低于设定的通货膨胀目标时，就降低利率以提高通货膨胀预期。这样的货币政策操作与工具规则下的货币政策操作是截然不同的，运用通货膨胀预期制定政策工具，可以使中央银行利用所有可用的信息，并且可以进行渐进地、灵活地调整工具，保证货币政策实施的前瞻性和灵活性。
第四，通货膨胀目标制兼顾产出，强调对通货膨胀目标的渐进调整，降低了经济的波动性。由于中央银行在向设定的通货膨胀目标调整的过程中能够对未来通货膨胀预期的信息进行判断，因此其货币政策就可以兼顾产出，体现了通货膨胀目标制“限制性相机抉择”(Bernanke & Mishkin，1997)的特征。通货膨胀目标制渐进调整的速度关键在于赋予通货膨胀和产出多大的权重，调整的时间有多长。通货膨胀目标制国家渐进调整的时间见表1。
第五，通货膨胀目标制强调中央银行和公众的交流，使货币政策具有极高的透明度，同时禁止通过财政赤字来进行融资，体现了货币政策强烈的责任感和独立性。在大部分通货膨胀目标制国家，中央银行定期发布详细评估通货膨胀状况的报告，包括对通货膨胀当前的预期和保持通货膨胀率在目标值内的政策反应的讨论。如果所宣布的通货膨胀目标没有实现，则必须在货币政策报告中说明原因，并告知公众让通货膨胀目标返回其目标区间的时间表等。如英格兰银行的《通货膨胀报告》每季发行，在不改变利息率的情况下对可能影响通货膨胀率和可能影响通货膨胀预期的各因素进行详细的分析。加拿大、瑞典的中央银行也发布类似的报告，新西兰储备银行被要求至少每6个月发布一个政策声明。使用通货膨胀报告或类似的公告能及时反映通货膨胀目标的预期，增进中央银行就货币政策的意图、目标和实施状况与公众的交流，特别是当前政策行动的长期含义的交流。
第六，通货膨胀目标制通过上述机制有效地稳定通货膨胀预期，使货币政策以最小的成本实现通货膨胀目标。通货膨胀预期具有自我实现的机制(self-fulfilling)，当现实中人们的通货膨胀预期较高时，在进行投资和消费决策时必定要求更高的风险补偿，从而导致更高的实际通货膨胀率；此外，在高通货膨胀环境下，货币资产的收益率降低，人们转而寻求风险溢价高的资产，如房地产和股票等资产，引发资产替代，当资产替代成为大规模非理性的全民经济活动并诱发银行过度的信贷支持时，就会出现巨大的金融风险。一旦资产价格暴跌，金融危机就不可避免地发生。因此，对长期价格稳定的承诺及其机制可以为经济创造稳定的环境，使公众在进行投资和消费决策时不必为未来不可预期的通货膨胀担心，从而能够更加理性地作出长期的投资和消费决策，使资源得以合理地配置，避免经济不必要的或非理性的波动。因此稳定的通货膨胀预期还可避免资产的非理性替代引起的金融动荡。这样的机制极大地优化了中央银行的货币政策环境，减少中央银行货币政策操作的成本。因此，Bernanke & Mishikin(1997)把价格稳定和金融稳定看成是高度一致的目标，两者可以在通货膨胀目标制的货币政策框架下同时达到。
二、我国货币政策范式的困境
在货币政策策略上，我国1996年正式公布货币供应量目标，实行盯住货币供应量目标的货币目标制。中国人民银行密切关注货币供应量指标的偏离度，1998年取消贷款规模控制后，主要运用公开市场业务和利率工具加以调控。同时为了保证人民币对外价值的稳定，实行有管理的浮动汇率制，但汇率波动的区间还是受到严格限制，维护汇率的稳定依然是中央银行的货币政策目标，因此我国的货币政策实际上实行的是盯住货币供应量和汇率的双重目标制。
具体来说，我国中央银行在货币政策的实际执行过程中面临着以下三个方面的问题。
1.货币供应量指标失灵
1997年到2002年，中国面临通货紧缩的压力，中央银行采取“积极”的货币政策，连续8次降息，利率降到了历史最低水平，货币供应增度不减，物价却持续下降(夏斌、廖强，2001)，实际货币供应量和目标值存在着较大的偏离。如表2所示。一方面储蓄存款大幅度增长，另一方面大量的资金没有进入投资和消费领域而“渗漏”到股票市场，企图获取高收益，严重地削弱了“积极”货币政策的效果(裴平、熊鹏，2003)。根据夏斌和廖强(2001)的分析，这一时期货币供应量目标失灵的主要原因有两个方面，一是我国这一时期实际上实行的依然是固定汇率制，在持续国际收支双顺差的情况下，外汇占款成了中央银行投放基础货币的主要形式，货币供应量被动增加，加上货币乘数不稳定，导致了中央银行无法控制货币供应量；二是货币流通速度下降促使中央银行控制货币供应量的能力大大减弱。
2002年底开始出现了钢材、水泥、燃料等原材料价格上涨，2003年经济开始升温，固定资产投资强劲增长，房地产价格飙升，经济进入了新一轮的高涨时期，与以往的经济高涨不同，2003年以来我国新一轮的经济高涨表现为流动性过剩、国际收支不平衡加大、资产价格急剧波动和物价总水平持续上涨。2005年底股票指数迅速上涨，沪指从低谷的不到1000点到2007年10月超过6100点，不到两年时间上升了5倍多。消费物价指数(CPI)自2003年来稳步上升，2007年3月CPI开始突破3%，2007年全年CPI高达4.8%。针对经济的快速升温，中央银行频繁地使用利率工具和法定存款准备金率加以调控，仅2007年中国人民银行就连续6次提高存贷款基准利率和连续10次提高法定存款准备金率，2008年上半年，中央银行又连续5次提高存款准备金率，以期缓解流动性过剩和贷款的快速增长，抑制资产价格膨胀和物价的快速上涨。同时限制房地产贷款、运用发行央行票据、发行特种国债等“组合拳”措施实施从紧的货币政策，但通货膨胀的势头还没有得以遏制。目前股票指数下降幅度已经超过60%；物价上涨已有所放缓。受银行收缩信贷、人民币持续升值的影响，外贸部门和中小企业资金紧张已有所显现，持续提高利率和法定存款准备金率的空间已经非常有限，现有的货币政策调控范式显现出明显的局限性。
2.国际收支不平衡加大进一步削弱了货币政策的有效性和灵活性
中央银行为了维持汇率的稳定，适应外汇储备急剧增长，投入了大量的基础货币。1994年汇率体制改革以来外汇储备的增长和基础货币的关系见表3。其中2003年到2007年贸易项目和资本项目净流入急剧上升，外汇储备大幅度快速增长，国际收支不平衡加大，外汇占款成为中央银行被动供给货币的主要渠道。中央银行控制货币供应量的主动性和灵活性大大降低。为了对冲由外汇占款引起的本币供给增加，央行通过外汇公开市场操作实施冲销干预，抵消由于购买外汇导致的本币供给的增加，维护国内货币供应量的稳定。但人民币持续单边升值的预期需要中央银行持续不断地进行冲销干预，这就使得中央银行被动地适应外汇储备急剧增长的节奏来控制相应的流动性增长，从而大大地削弱了中央银行控制货币供应量的能力。尤其是近年来外汇储备中有相当一部分是流入的短期套利资本。受短期套利资本的规模和持续影响的冲击，中央银行无论是直接购入外汇还是实行冲销干预，都将付出牺牲国内经济稳定的巨大代价，如基础货币不断放大，流动性不断增长，并且成为了房地产、股票指数膨胀的引擎和助推器，给国内造成通货膨胀隐患，加剧了金融的不稳定。
3.资产价格的暴涨暴跌给货币政策调控带来了新的挑战
货币政策如何应对资产价格的暴涨或暴跌是我国中央银行面临的新课题。货币供应量目标只反映实体经济中货币供应量和产出之间的对比关系，无法反映资产的交易和体现资产价格的变化。在投资的持续看涨预期下，为了应对资产价格的持续膨胀而一味地紧缩货币政策，其结果将是打击实体经济而并未灭资产价格膨胀的气焰，2007年我国中央银行频繁调高法定存款准备金率和调高存贷款利率，房地产和股票指数不降反涨就是例证。因此当金融资产价格急剧波动，投资演变成为非理性的投机时，盯住通货膨胀预期要比盯住货币供应量显得更为有效，因为一旦通货膨胀预期稳定，人们就会调整资产组合，大大减少非理性投机的动机和行为。正因为如此，Bernanke & Gertler(1999)不主张时常干预资产价格，但主张只有在资产价格给通货膨胀造成压力时，货币政策才做出反应。通货膨胀目标制是应对价格稳定和金融稳定的最好策略，因为通货膨胀目标制稳定价格的机制有利于形成稳定的通货膨胀预期，从而为金融的稳定提供了重要的前提条件(Bernanke & Mishikin，1997)。
三、我国应建立通货膨胀目标制的货币政策框架
针对我国货币政策目标范式的困境，我国学者提出了不同的建议。夏斌和廖强(2001)明确提出货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标，我国“应建立一个通货膨胀目标制下的货币政策框架”；李扬指出中国正面临着货币政策范式的转型问题，通货膨胀目标制是一种可供借鉴的方式(郭建宏，2008)。卢宝梅(2008)提出，资产价格暴涨或暴跌给经济造成极大的损害，货币政策要实现价格稳定和金融稳定不仅仅是关于中央银行运用何种操作工具的问题，而且也是中央银行的货币政策在何种框架或何种制度下运行的问题，并提出从未来的趋势看，我国应该实施通货膨胀目标制的货币政策框架。
具体来说，我们认为，我国未来的货币政策调整方向应是建立起通货膨胀目标制的货币政策框架。
第一，通货膨胀目标制在法律上明确货币政策首要、长期的目标是价格稳定，而不是片面地追求产出增长，使货币政策把重心放在了价格稳定上，为经济创造一个稳定的宏观经济环境，有利于我国经济长期平稳、又好又快的发展。同时通货膨胀目标制在制度建设上确保实现通货膨胀目标，赋予了中央银行货币政策操作的独立性，增强了货币政策的约束和中央银行的责任感，提高了货币政策的有效性。
第二，在我国货币供应量目标失灵、维持汇率目标又要牺牲国内价格稳定为代价以及资产价格急剧波动的新形势下，通货膨胀目标制是替代货币目标制和汇率目标制最好的货币政策策略。通货膨胀目标制通过盯住通货膨胀预期目标稳定价格而不是稳定汇率，避免了国内经济的波动，保持了一国货币政策的独立性，同时在货币政策的操作上又不受货币乘数的制约。通货膨胀目标制稳定价格的机制还表明，通货膨胀目标制无论在制度设计、货币政策操作、兼顾产出的渐进调整上，还是在增强中央银行和公众的交流、稳定通货膨胀预期上都具有货币目标制和汇率目标制无法比拟的优点。它既保持了对中央银行的约束，又赋予了中央银行货币政策操作的相机抉择，使货币政策更具有灵活性和前瞻性，大大减少了中央银行货币政策操作的成本。
一直以来，我国理论界普遍存在的观点是，通货膨胀目标制是一个仅仅追逐价格稳定的严格的货币政策规则，而我国经济发展的重心是经济增长，因而我国不适合采用通货膨胀目标制(柳永明，2002)。从文中分析我们知道，实施通货膨胀目标制的国家向通货膨胀目标调整都是一个渐进的过程，实行的都是“灵活的通货膨胀目标制”而非“严格的通货膨胀目标制”(Svesson，1997，2000)，因此，不仅在设立通货膨胀目标上具有阶段性，而且允许达到通货膨胀目标有一个较长的时间长度，这样的方法较为温和，对产出的影响也小得多。因此，认为通货膨胀目标制不顾及产出的观点是有失偏颇的。
第三，通货膨胀目标制稳定通货膨胀预期的机制在货币供应量指标失灵、利率工具传导机制存在障碍的情况下显得更加重要。我国一些学者认为，我国目前还不具备实施通货膨胀目标制的条件，其中一个最重要的原因是我国还没有完全实现利率市场化，运用利率工具存在着传导机制的障碍。但我们认为，正是由于利率工具的效应不充分，中央银行的货币政策才需要更强的自我约束和透明度来承诺和保证长期内追逐价格稳定的货币政策策略，引导公众形成合理的预期。中央银行货币政策承诺机制和透明度的建设对货币政策的有效实施起着决定性的作用，如果能使公众形成对未来货币政策的合理预期，就可以使公众和中央银行在价格稳定上达成一致，减少货币政策的操作难度(徐亚军，2006)。如果货币政策不可信，无法稳定公众的预期，货币政策的效果就会受到严重地削弱。
第四，通货膨胀目标制在实现价格稳定的同时，实现了金融的稳定(Bernanke & Mishikin，1997)，因此是应对资产价格暴涨暴跌的一种货币政策策略。面对资产价格的暴涨和暴跌，通货膨胀目标制具有内在的稳定金融的机制：只有当资产价格的波动造成通货膨胀压力时，货币政策才进行干预；否则货币政策无须也没有能力干预资产价格。价格稳定和金融稳定可以在通货膨胀目标制这一限制性相机抉择的货币政策框架中同时达到(Bernanke & Mishikin，1997；Bernanke，2003)。
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