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一、国外养老金体系的基本构成
发达国家的养老金体系一般都分为公共养老保险计划和私人养老保险计划两个部分，而私人养老保险计划又分为企业、个人共同缴纳的企业年金和个人自己缴纳的个人养老金计划，从而形成一个多层次的养老金体制。以美国为例，其养老金体制分为三个层次：
（1）社会保障计划。社会保障计划是美国养老金体系的基石，它包括老年、遗属和残疾保险（Old Age，Survivors，and Disability Insurance，简称OASDI），其受益人中61％是退休者。其作为一种强制性公共养老保险计划，由政府承办。该计划的资金来源是社会保障税，税率为15.3％，由职工个人和雇主各支付50％；其中10.6％为对公共养老保险计划的缴费。社会保障税纳入“社会保障信托基金”管理，它实质是在美国财政部开设的金融账户。社会保障信托基金由两个独立的信托基金构成——“老年和贫困保险信托基金”和“伤残保险信托基金”。基金模式是部分积累制，管理基金的机构是直接隶属于总统的“美国社会保障署”，管理费用从当年新征收基金中按0.7％提取。
（2）雇主举办的养老金计划。该养老金计划属于非公共的私人养老保险计划，这部分就是我们所讲的企业年金。它是养老保险的重要支柱，同时也是雇员福利计划的重要组成部分。私人养老金计划主要分为待遇确定型（Defined Benefit Pension Plan，简称DB）和缴费确定型（Defined Contribution Pension Plan，简称DC）两类。在20世纪70年代以前，美国的雇主养老金计划基本都是DB模式，即雇员退休后可以按照与雇主的约定，以一定的计算公式领取固定数量的养老金，投资风险由雇主承担。政府对DB模式没有税收优惠，但为其提供担保（再保险）机制，以防止个别计划投资失败使雇主和雇员利益严重受损。DC是从20世纪80年代以后迅速发展起来的一种雇主养老金计划模式，由雇主为在职的雇员建立个人账户，资金由雇员和雇主定期按一定比例共同缴纳。个人账户中的本金及投资收益全部归雇员所有，投资风险由雇员自己承担。政府对DC计划提供税收优惠政策，但不提供投资担保。DC计划日益受到青睐的原因在于，对雇主来讲，其可以避免收益确定计划的风险并降低管理成本；对雇员来讲，其个人账户可转移，便于职业流动。详见图1。
图1：1990—2002年美国企业年金的规模和变动情况（单位：亿美元）
资料来源：INVESTMENT COMPANY INSTITUTE RESEARCH（未注明出处者下同）。
（3）个人养老计划。个人养老计划是非公共的私人养老保险计划的另一个重要组成部分，包括个人退休账户（Individual Retirement Accounts，简称IRAs）、年金等，以及税收优惠政策鼓励个人购买的房屋和401（k）计划中的个人供款部分等，都属于个人养老计划的范畴。其中IRAs是个人自己可以建立的并享有税收优惠的一种退休计划，个人每年可向账户存入的缴付额最多可为其当年全部实现收入，但不能超过3000美元。投入退休金账户的收入可享受免税待遇。个人可在银行、共同基金等金融机构开设IRAs账户，还可方便地将养老金从银行账户转到共同基金账户，或从一个共同基金账户转到其他共同基金账户。IRAs与企业年金不同之处在于IRAs不需要雇主资助。IRAs给个体经营者、非全职工作人员及没有工作的个人提供了税收优惠的退休存款计划。美国近年来IRAs总资产的增长速度非常之快，首次在1999年超过了DB类计划的总资产，跃升为仅次于DC类计划的退休保障计划。
二、国外私人养老年金的管理
1.企业年金的管理方式其及分类
国外的企业年金一般由企业指定的托管人进行委托管理，托管人必须决定如何对企业年金的资金进行投资管理。对于养老金计划受托管理人，美国的ERISA规定可以有两种产生方式：一是通过养老金计划的书面法律文件或设立养老金资产信托的书面信托法律文件明确指定受托管理人，二是可以由养老金计划指定的受托人来指定。受托管理人大多是资产管理公司，也可以是银行、寿险公司或企业自己的投资运作部门。受托管理人可以另外雇用其他服务提供商来为养老金计划投资运作提供相应服务，如计划的事务管理人、账户管理人、资产托管人、外部审计师和律师等。这些服务提供商除受到自身所在行业的监管外，还要接受养老金投资运作监管机构对其提出的更为严格的监管要求。
企业年金的管理方式一般可以分为四类（以英国为例）：一是可以直接购买保险公司现有的养老金保险计划。在这种方式下，托管人只需将缴纳的年金基金直接转交给保险公司，保险公司的精算师会相应于承诺的收益提出企业年金缴纳的水平。二是企业年金托管人可以决定参加由保险公司或其他金融机构发起的基金，基金的运作独立于托管人，不会承诺投资收益。而基金一般是一揽子的投资管理，由若干个小的子基金构成。企业年金托管人买卖投资基金的份额，其所持有基金份额的价值就是企业年金的总价值。三是企业年金托管人可以通过直接委托一个或多个金融中介机构的方式来自己管理企业年金资金。四是企业年金托管人可以自己直接来管理企业年金的投资，这种方式也被称为内部基金管理。托管人可以聘用并委任一个或多个投资经理来管理。通常企业年金账户要每年审计一次。托管人需要将企业年金当年缴纳和支出的情况，以及投资收益和总资产规模的情况向企业及其员工进行披露。
2.年金的资产配置
虽然国外养老金投资组合中大多包括了债券、股票、抵押贷款、房地产等多种投资工具，但是从资产配置的角度来看，还是因国而异，与该国资本市场的成熟程度和政府监管水平密切相关。
通过表1，综合考察部分国家年金投资的资产配置状况，主要有如下特点：（1）股票类投资比重与资本市场成熟程度有关。在资本市场发达和国家，股票类资产在养老金中的投资比例较高；反之，比例就较低。随着资本市场的发展，政府监管水平的提高，股票类资产的投资比重也逐步提高。（2）无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具，特别是在资本市场波动较大时，政府债券是理想的避险工具。（3）养老基金通过投资共同基金进入资本市场成为一种主要的方式。从图2和表2中看到，10多年来IRAs投资于证券和共同基金的比例在不断增加；而且IRAs投资共同基金的种类也很多，投资国内股票型基金占了绝大多数。
表1 1998年部分国家年金的投资组合（单位：％）
流动性资产贷款 国内债券 国内股票实体投资国外资产
英国40 14 52
3 18
美国41 21 53
0 11
德国0
33 43 10
7
7
日本5
14 34 23
0 18
加拿大 53 38 27
3 15
法国0
18 65 10
2
5
意大利 01 35 16 48
0
荷兰2
10 21 20
7 42
瑞典00 64 20
8
8
芬兰
130 69
9
7
2
平均38 40 24
9 13
实施审慎人规则国家 54 33 29 10 15
实施比例限制的国家 0
17 57 13
6
7
资料来源：Mercer（1999），National flow of funds balance sheets，OECD。
图2：IRAs的资产配置（单位：亿美元）
表2 1990—2002年美国养老金资产规模及构成的变动情况（单位：亿美元）
国内股票基金 国外股票基金 混合基金
债券基金 货币市场基金 资产总额
资产 比例（％）
资产 比例（％）
资产 比例（％）
资产 比例（％） 资产 比例（％）资产
1996 301050 63011 65011 78013 90015 5960
1997 438057 75010 83011 87011 92012 7750
1998 575059 900 9 94010 100010117012 9760
1999 793063134011 980 8 1020 8138011 12640
2000 791063123010 930 7 970 8 144012 12470
2001 710060 990 8 990 8 118010163014 11890
3.各国对养老金投资实行不同的管理方式
以美国、英国等为代表的“审慎人原则”管理模式要求有成熟的资本市场和良好的监管水平。而发展中国家往往采用严格管理模式，在养老金的投资工具和投资比例选择上都有比较严格的规定。
4.年金的投资收益
（1）养老基金的投资收益普遍低于市场平均收益。25年来大量的实证结果表明，整体上基金经理的表现是令人失望的。在牛市当中基金经理一般都无法跑赢大盘，而在熊市当中，主动型的投资经理更容易胜过被动型的投资经理。
（2）实施“审慎人原则”的养老基金投资收益比限制投资比例的养老基金更具优势。监管部门对养老基金投资股票比例的限制对年金的投资收益也有影响，通常实施“审慎人原则”而对投资股票比例没有太大限制的国家的养老基金在收益率和风险上更具有优势。这主要是因为比例限制监管过分强调单一资产的风险，而忽略了投资组合可以分散风险，不能投资于衍生工具和国际证券实际上是加大了投资的系统风险，并极有可能导致投资组合的趋同，使年金成为政府预算赤字的融资手段。
（3）与投资收益相比，养老基金投资更注重分散风险。虽然养老基金普遍的平均收益并不十分令人满意，但是对于养老基金来说，其所最注重的并非收益，而是投资的风险性。因此，“确保养老金计划投资的多样性，以降低巨额损失的风险”，就是养老基金投资管理的指导原则。
三、国外企业年金投资管理对我国的启示
（一）企业年金规模的壮大，需要税收、监管等全方位制度的推进
目前《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》分别从企业年金的资金来源和运用两个方面对企业年金的管理作出了规范，也使相关的制度框架基本形成。但作为一项新制度，企业年金的深入发展仍需要进一步的政策推动和有效监管，尤其在税收和监管方面要有全位的制度推进。
1.企业年金税收政策亟待明确。由于企业年金承担着明显的社会责任，发展初期往往需要政府推动。大多数国家通常都是通过税收优惠政策来鼓励企业为职工设立企业年金计划。我国上海、广东等地已经实施一些地方性针对企业年金的税收优惠政策，但目前尚无全国性明确的财政政策出台，这制约着企业年金市场发展的动力。
2.要建立企业年金的监管协调机制。从整个运作流程看，企业年金制度共涉及到包括委托人、受托人（企业年金理事会或法人受托机构）、托管人、投资管理人、账户管理人以及中介机构的6方当事人。参与主体众多使得企业年金制度本身的设计也较为复杂；同时各参与主体之间还存在多重委托代理关系，因而风险控制难度相对较大。此外，需要参与企业年金监管的主体众多，也迫切需要建立企业年金的监管协调机制，加强监管机构之间的沟通合作，提高企业年金整体运行的监管效率。
（二）实现投资多元化是分散风险、提高年金投资效益的主要方法
目前我国企业年金允许投资的投资工具范围比较狭窄，在风险类投资品种的比例限制上也比较严格。在控制投资风险上，主要依靠控制每一种投资品种的投资风险来实现，因而更注重投资低风险投资产品和控制高风险投资产品的比例，而并没有从投资多元化和投资组合的角度来实现分散风险。而国外经验表明，扩大企业年金的投资范围、实现投资多元化是企业年金投资发展的必然趋势。当然，这也是与我国资本市场的发达程度、开放程度、监管水平，以及企业年金的发展规模紧密相联系的。
（三）建立市场化的年金投资运作体系是必然的发展趋势
不同于社会保障的是，企业年金属于非公共性质的养老保险计划。企业年金的积累模式强调个人对自己养老的责任，通过建立个人账户，企业和职工缴费企业年金进入个人账户，退休待遇水平取决于账户基金的积累额。这种模式有效解决了人口老龄化问题带来的养老金支付危机，减轻了政府的负担，并且为经济建设提供了大量长期建设资金。企业年金可以委托专业机构进行投资管理。国外最早实施市场化改革并且最成功的是智利，该国政府批准成立多家养老金管理公司（AFP），个人可以任选一家公司开立个人账户，基金公司按政府要求进行投资。个人可以根据基金公司的业绩表现和服务质量选择自己满意的公司。市场化的竞争使得养老金管理公司的运作更加规范、服务质量更加完善。因此，在我国企业年金的发展过程中，在企业年金的设立、托管和委托投资的流程中，都要努力提高企业年金运作的透明度，提高投资管理和监管的市场化程度。
（四）要注重企业年金与资本市场的互动发展
随着国际资本市场发展迅速，越来越多的养老基金涉足证券市场，养老基金已经成为资本市场最大的机构投资者。这些国家的实践表明，养老金基金投资于资本市场可以与资本市场产生互动和双赢的结果。一方面，养老基金作为一个长期性的机构投资者，为资本市场注入长期稳定的增量资金，促进资本市场的繁荣，分享资本市场发展的成果；另一方面，养老基金进入资本市场同时也对资本市场的投资者结构、效率以及金融创新产生了重要影响，促进资本市场的健康、稳定发展。仅以美国为例，各类共同基金在不同的养老金计划中所占资产数量在1996—2000年的5年间增长了107％，养老金占共同基金总额的1/3。因此，没有养老金的资金支持，就不可能有90年代的共同基金高速发展。同样，在我国，基金业得以迅速的发展，与商业保险机构投资基金规模的不断扩大分不开。我们有理由相信，随着时间的推移，企业年金规模的壮大发展与资本市场的互动关系会越来越明显。
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