论“后资产整合”，本文主要内容关键词为：资产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1003-5656(2001)03-0045-05
一、后资产整合的涵义
所谓后资产整合，是指企业在完成公司控制权的转移后，在兼并与被兼并公司之间进行的资产流动、整固等一系列企业组织形式的调整，它是通过联合、收购、出售、债务重组等形式进行的以资产为纽带的企业组织的优化和再造。通过这种整合，企业组织结构更完善、资本更充实、负债比例更合理、财务更健全、生产成本更低，最终达到价值最大化。后资产整合与并购同属资产重组范畴，后资产整合一般发生在并购之后，其与并购行为的区分标准是这种活动的目的是否是“公司控制权的转移”，也就是说，为使公司控制权转移而进行的一系列运作为并购；控制权转移之后，使公司达到价值最大化的目标而进行的一系列内部结构的调整为后资产整合。前者是“买壳”，后者是“用壳”，前者发生在两个不同控制主体的公司之间，后者发生在同一控制主体下的公司内部之间（需要指出的是，某些上市公司先是进行了以整合为目标的公司收购、转让等运作，然后才是公司控制权的转移，作者认为其发生的时间虽有所提前，但其目标要素并未改变，因而也将其列入后资产整合之列）。资产重组只有包括了后资产整合，才会更完善。如果说，企业并购是为对某一上市公司取得控制权从而达到某一目标的话，那么后资产整合即是对这一目标的具体实施过程，前者实现了外延的增长，后者则实现了内含的增长，两者互为补充。考察资产重组的绩效，应以考察后资产整合的全过程，考察企业价值的增值状况为重点。
后资产整合的实质是价值整合。现代企业尤其是上市公司的管理，应以价值为基础。企业的并购行为和随之而进行的后资产整合，其目的也是通过资产重组优化公司的产业结构和经营结构，增加盈利能力，实现企业价值的增值。因此，公司的后资产整合服从于企业价值最大化的管理目标。如前所述，“买壳”之后的“用壳”是关键，“用壳”包括评估、公司的产业调整、生产结构调整和治理结构调整等一系列运作，是一个相当复杂而又重要的过程，企业进入内部的资产整合时，首先要对企业内部所拥有的各项资源进行价值评估，这种价值评估应包括对可用资源和闲置资源、人力资源和物力资源、有形资源和无形资源的评估，是一项具体而严密的工程，是企业进行后资产整合从而增加价值的基础所在。
二、后资产整合的内容
产业整合是后资产整合的物质内容。完成价值评估后，后资产整合即到了关键的结构调整过程，称为产业整合阶段。产业整合从性质上讲，涉及的是公司实物资产的流动和重新配置，因此是后资产整合的物质内容；从内容上讲，它包括对产业结构和经营结构两个层面的调整。产业结构调整是上市公司为适应市场发展需要而作出的经营方向和范围的调整。并非所有上市公司都需作出这样的战略性调整，对那些本身处在经济周期之初或是国家重点扶持的基础、尖端产业，则无此必要。事实上，需要进行资产重组的上市公司，多是那些产业结构不合理、经营管理不善的公司，通过资产重组，被重组方最需要解决的是获利能力的提高，重组方则希望通过“买壳”，将自身的优势产品注入其中，以达到融资或宣传等目的。因此，伴随资产重组发生的，往往是产业结构的调整。实践也证明，那些进行得较为彻底、绩效较为明显的资产重组，一般都发生了从主营方向开始的一系列转变。经营结构调整，则是公司在完成并购后，为达到资源有效配置、提高公司运作效率而进行的公司内部经营机制的转变，这种调整是在公司主营方向确定的前提下，通过对经营性与非经营性资产的剥离、重新配置等措施形成完整的生产经营体系，达到规模经营的目标。
公司治理结构整合是后资产整合的制度内容。公司资产的存在总是以一定的制度框架为依赖。特别是对公司资产进行管理的制度框架，这个框架决定了公司资产效率发挥的成败。这一制度框架的重要表现形式是公司治理结构。所谓公司治理结构，是指一组联结并规范所有者（股东）、支配者（董事会）、管理者（经理）、使用者（工人）相互权利、利益和责任的制度安排。一个科学的公司治理结构，是其达到效率经营、实现价值最大化的前提条件。在我国，国有经济广泛存在着产权虚置的现实使上市公司治理结构存在着严重缺陷，激励与监督机制的缺乏制约着上市公司价值最大化的最终实现。在后资产整合过程中，不可避免地涉及到对公司治理结构的调整。后资产整合的成功与否，很大程度上取决于公司治理结构的整合结果。
三、后资产整合的价值评估
（一）价值评估是后资产整合的前提。
代表新兴产业的企业以控制权转移为前提借壳上市，利用资本市场的优势加快自身发展，力求最大化利用好上市公司这个壳。但资本市场上资源配置功能的实现主要依靠股东价值最大化实现的程度，要让投资者将所持资本投向本公司，公司必须重塑良好的市场形象以吸引资金流入。但往往目标公司原有的资产很可能成为新兴公司进一步扩大发展的桎梏所在。当任何新的股东入主上市公司之后，总面临着前所未有的问题，因为无论从任何角度讲，目标上市公司也不仅仅意味着“壳”，而大多数上市公司还拥有着较大数量的资产，包括人财物等，这些资产中虽然不少处于落后被淘汰的边缘，但几十年的经营也不可能是一无是处，也不乏有一些闪光点。因此新股东入主上市公司后面临的首要任务是摸清家底，挖掘出资产对公司的最大价值以进行资产整合。
（二）利用价值评估整合公司资产。
价值评估是资产整合的前提，要对目标公司资产与控股股东公司所有的经营资源（包括人，财、物）进行一次全面的价值评估，以确定其对企业的价值所在，从而找到这些资产的组合优势，并使公司的资源优势得到新的提升，产生更好的经济效益。价值评估的目标是为了企业更好的进行资产整合，该过程也是以适当的折现率对资产预期现金流量进行折现的过程。一般而言，进行价值评估有如下五个重要步骤：(1)分析历史绩效，彻底了解公司过去的绩效，为判定和评价今后绩效的预测提供一个必不可少的视角；(2)预测绩效，评估公司的战略地位，考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势，评价公司的增长潜力及其获得高于其资本成本的回报能力；(3)制订绩效情景，从质的方面明了公司的绩效如何发展以及可能影响绩效的主要事件；(4)预测个别详列科目；(5)检验总体预测的合理性，认真分析每一个经营单位面临的威胁和机遇。
四、围绕主导产业实施产业整合
资产重组后的产业整合一方面要符合国家的产业政策，要加快用现代高新技术对传统产业进行改造提升；另一方面又需要考虑重组双方的优势互补。
（一）微观上确定产业整合的“五不”原则：
第一，不熟不做。熟悉技艺，熟悉行业，熟悉市场，是搞好生产经营的前提和基础。在产业整合中，不是自己的主业，不是自己熟悉的行业，不是自己千辛万苦打下根基的产业，优惠条件再多，有利条件再多，别人赚钱再多也不进入。第二，不强不做。市场经济是强者经济。在竞争中，不进则退，不兴则亡，只有强者才能取得胜利。第三，不优不做。从某种意义上来说，市场竞争就是品牌竞争。如果一个企业的主导产品不具备市场优势，在同行业里不具备竞争能力，这个企业的发展就十分有限。第四，不新不做。事实证明，技术创新是企业生存发展的根本保证。创新是企业总体素质的反映，也是企业生命力的体现。第五，不相关不做。目标企业与购并企业经营业务关联度越强，重组后成功的可能性就越大。
（二）宏观上注重对地区产业结构调整的贡献。
1.必须有利于促进企业从粗放经营向规模经营转变。要围绕主导产业，通过横向兼并，实现规模经济的创造和管理资源的充分利用，在产业内部进行效率和优势资源的再配置，实现粗放经营向规模经营转变。要注重资源在产业内部的融合和地区间的优势互补。
2.有利于促进产业结构的升级换代。上市公司通过跨行业的资产重组，采取多元化经营，退出处于成熟期甚至衰退期的行业，进入新兴行业是很明智的规避风险的经营战略。上市公司经过资产重组后所从事的产业结构发生变化，从昔日的夕阳行业进入了真正的朝阳产业和成长性行业，实现了地区资源优势的结合，从战略的角度对地区的经济增长起到拉动作用。
3.有利于促进现代企业制度的完善。虽然几乎每一个资产重组行为实质上成了上市公司在二级市场上股价攀升的炒作题材，但是如果只是简单的“改头换面”，玩报表游戏，而公司的管理体制、经营机制没有发生根本性的转变，上市公司重组时的光环将像流星一样一闪而过，会因为业绩低下陷入重组、再重组的循环之中。因此，我们在评价上市公司资产重组的绩效时，最关键的是要看公司是否按照建立现代企业制度的要求，改善经营管理体制，健全法人治理结构，是否成功实现“二次转机改制”。这是资产重组后的上市公司能否持续发展的根本保证。
五、整合公司治理结构，推动资产重组发展
上市公司一个重要特征就是所有权和经营权分离，在所有权与经营权分离之后，公司的经理作为经济人，他们追求自身效用最大化，公司的股东则追求企业价值最大化，双方的利益冲突就引致代理问题。要使经营者的行为符合所有者的利益，需要一个对其进行激励和监督的机制，这就产生了对公司治理的需要。在重组后的资产整合过程中涉及的公司治理问题包括：控制权的重新配置，对经理的激励和董事会职能的强化。
（一）资产整合中控制权的重新配置。
资产重组的一种典型的实现方式就是股权转让。在股权转让的资产重组案例中，通过受让股权成为公司新的大股东尤其是取得第一大股东身份的一方，几乎无一例外地要改组公司董事会和经理层，即股权转让之后往往伴随着公司控制权的转移，这就是通常所言的接管，接管是公司治理有效的、简单的和一般的方法。
接管方之所以不去新建一个企业而采取收购一个已有企业的方法，除了上市公司的“壳”资源价值外，从控制权配置的角度来说，同一个公司由于管理效率不同会导致公司价值不同，如果被接管公司因管理效率低而使公司效益处于较低水平，公司价值为V，接管方委派的管理者比被接管公司的管理者更有效率，则接管方将购买被接管公司股票达到控股地位，改组被接管公司高层领导。如果接管方以价格V收购公司，被接管公司的管理效率的提高，将使公司价值提高M，达到V+M，接管方就可以获得改进公司经营管理的全部收益M。
内部人控制问题是中国企业的通病，上市公司也不例外。经理人员掌握着公司的很大一部分控制权和剩余索取权，他们享有可观的在职租金，如私人用车、公费吃喝、娱乐等等，而经理人员从事的经营决策活动难以从外部进行监督，这时，接管可视为防止经理损害股东利益的最后一道防线。当经理的行动偏离所有者目标时，公司面临被接管的危险，有能力的企业家或其他公司买进足够多的股份，就会接管该企业，赶走在任经理。接管保证了公司管理者之间的有效竞争，对经营者形成压力。一般来说，经理都会预见接管往往伴随着经理人员更迭的结果，从而形成对经理行为的约束，促使他们追求所有者目标。
（二）资产整合中对经理的激励。
在股东利益与管理者利益冲突的时候，股东希望公司管理者以股东的利益为准则来选择行动，那么管理者的福利和股东财富相联系的报酬合同就会成为双方利益冲突的协调者。股票期权报酬合同成为一种较为有效的激励方式。股东以股票价格为基础设计管理者的报酬合同，付给管理人员部分现金和公司的股票买入期权，如果公司经营业绩好，则股票价格上升，管理人员行使期权合同就可获得丰厚收入；反之，管理不善使公司股票市场表现不佳，则管理人员只有微薄的薪金收入。
股票期权与预先制定的股东总回报或每股盈利挂钩，因此公司内部应建立起良好的考核指标体系，否则，股票期权难以量化。考核公司业绩的标准有二：一是绝对标准，即若干年内每股盈利增长或股东回报上升多少；二是相对标准，与同行业内类似的公司进行相对业绩比较。基准制定后，如果管理层未来几年能超出上述基准的平均数，则可获得股票期权。
（三）资产整合中董事会职能的强化。
董事会作为公司治理结构的中心环节，在资产整合中理应受到关注。在现代公司中，董事会被认为是企业内部一种引入市场机制的制度，其最重要的职能是督导企业内部的最高决策者。董事会提供了一个成本相对较低的替换或调整高级管理者的机制，它的成本比外部接管机制的成本要低。董事会将多数决策经营和决策控制的权力授予内部代理人，但保留对内部代理人的最终控制——包括认可和监督主要的政策提议以及聘用、解聘高层决策者和制定高层决策者报酬的权力。在资产整合中应强化董事会的战略管理功能与责任，包括：实现投资决策及决策程序的合理化，推动和监督企业内部各个运作环节的制度建设和组织建设，使这些环节运作程序化、透明化，推动内部控制机制的制度化、合理化等。
行使董事会职权的是董事会成员，他们可分为两种：执行董事与非执行董事。执行董事作为内部经营者，掌握着公司的内部信息，自然是董事会中最有影响的成员，在内部决策控制机制运转良好时，董事会中内部经营者通常可支配外部成员。非执行董事也被称为外部董事，外部董事通常是商界或学术界的知名人士，他们愿意进行公司的决策监督以提高他们的专家声望。
一般说来，在董事会发挥对经理的监督作用中，执行董事监督自身的动力明显不足，非执行董事比执行董事在监督管理人员方面发挥的作用更大。因此，在上市公司董事会中引入非执行董事将增加董事会的独立性与客观性，公司可在战略性决策过程中导入非执行董事的独立判断；非执行董事可提供公司可能没有的技能和经验。
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