沪深300股指期货与海外中国概念股指期货的竞争性分析，本文主要内容关键词为：股指论文,期货论文,竞争性论文,沪深论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
始于2005年的股权分置改革已基本完成，同股指期货相关的法律法规、交易制度和规则已逐步完善，我国资本市场上的第一个金融衍生产品，即中国金融期货交易所（CFFEX）推出的沪深300指数期货，该指数期货以中国证券指数公司编制发布的沪深300股票指数为标的。沪深300股指期货的推出，对于更好地发挥资本市场功能，促进资本市场规模扩大，提高金融机构的竞争力和抗风险能力具有重要的意义。
同时，我们也注意到，中国经济的强劲增长吸引了海外投资者的目光，投资者欲分享中国经济快速成长的成果；同时随着越来越多的优质企业走出国门，到海外上市，海外投资者对股票风险管理工具的需求也日益迫切。在这种背景下，以中国香港、新加坡、美国等海外市场相继推出了一系列中国概念的股指期货和期权产品。这些海外中国概念股指期货的运行都较为成功，吸引了大量投资者参与，其中包括很多国内投资者，显示出较为强大的生命力。因此，我国即将推出的沪深300股指期货在其诞生之日，即面临着同海外中国概念股指期货的竞争。
本文从分析海外中国概念股指期货同沪深300股指期货的竞争性入手，阐述二者各自的竞争优势和劣势，为发展我国的股指期货获得一些借鉴经验。
二、中国概念股指期货同沪深300股指期货的竞争性
1.标的指数的竞争性
分析中国概念股指期货同沪深300股指期货的竞争性，应该从二者标的指数的可替代性进行分析，一般来说，越同质的产品，替代性越高，相互之间的竞争性越强。目前海外中国概念股指期货，包括即将推出的主要有6个，分别是香港交易所(HKEx)推出的H股指数期货、H股金融指数期货、小型H股指数期货、新华富时中国25指数期货，新加坡交易所(SGX)推出的新华富时A50指数期货，芝加哥商业交易所（CME）推出的电子小型版新华富时中国25指数期货（E-mini FTSE/Xinhua China 25 index futures）。
沪深300指数期货的标的指数是沪深300指数，它由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。目前，沪深300指数中权重位居前列的公司分别是：中国石油、工商银行、建设银行、中国石化、中国人寿、中国神华、中国平安、交通银行、招商银行、中国铝业、中国远洋、中信银行、中信证券、大秦铁路、兴业银行、宝钢股份、万科、中国国航、民生银行。其中，金融行业权重为30%左右，居13个行业之首。
H股指数期货的标的指数是恒生中国企业指数(“HSCEI”)，包括37只成份股，其中位居前十大市值的公司分别是：建设银行、工商银行、中国石油、中国人寿、中国银行、交通银行、中国平安、中国石化、中国神华、中煤能源，截至2007年11月，除了中煤能源没有回归A股，其他9家公司已先后登陆上海证券交易所，并已或者即将成为沪深300指数的成份股。
恒生中国H股金融行业指数(H股金融指数)为恒生中国企业指数的行业分类指数，涵盖内地银行、保险及其他提供金融服务的公司，包含8家成份股，分别是建设银行、工商银行、中国银行、交通银行、招商银行、中国人寿、中国平安、中国财险，除了中国财险，其他8家已在上交所上市。同时，H股金融指数与H股指数的相关性达到90%左右，目前H股金融指数的成份股市值已约占H股指数的总市值50%左右。
通过对组成沪深300指数、H股指数的成份股进行分析，我们发现二者之间的权重股大部分重合，由此说明二者之间的相关性较高。这种相关性随着香港、上海证券市场的发展，将会越来越高。原因有三：一是国家政策鼓励H股回归A股。过去的一年，有多家大型H股公司回归A股，这些回归的公司，基本上都入选了沪深300指数的成份股，随着时间的推移，将会有更多的H股公司在A股上市；二是港股直通车政策、境内合格机构投资者（QDII）的发展将会促进H股和A股的联动性增强。相对于海外其他市场，QDII对香港市场更加熟悉，因此香港市场股票，特别是估值相对A股偏低的H股是QDII投资组合构建的重点，同时，港股直通车政策的实施会进一步熨平AH股之间的价差，随着A股相对于H股溢价的降低，二者之间的联动性会进一步增强；三是更多的大型国企首发会采取AH股同时挂牌的方式，比如，中国中铁股份公司在2007年12月初采用先A股后H股方式在沪港两地上市，这些大型国企一般发行股份较多，市值较大，未来都极有可能同时入选H股和沪深300成份股。因此，未来随着H股市场和上海证券市场融合的加快，H股指数同沪深300指数的相关性会进一步提高。图1为2007年沪深300指数与H股指数走势对照图。
新华富时中国25指数的成份股包括在香港联合交易所上市的红筹股和H股中25家最大的内地公司，它们分别是中国移动、中国石油、中银香港、中国海洋石油、中国电信、中国人寿、中远太平洋、中信泰富、中国联通、中国石化、华能国际电力、骏威汽车、招商局国际、兖州煤业、华润创业、中国铝业、大唐发电、中国财险、浙江沪杭甬、中海发展、联想集团、上海石化、马鞍山钢铁、宁沪高速、广东电力。从成份股来看，由于新华富时中国25指数成份股包含红筹股，而红筹股目前还没有启动回归A股进程，因此，该指数同沪深300指数相关性较弱，在可以预见的未来新华富时中国25指数同沪深300指数的竞争性不强。但是，红筹股回归A股是大势所趋，因此，未来的新华富时中国25指数同沪深300指数的相关性会提高。
新华富时中国A50指数的成分股包括在上海交易所及深圳交易所挂牌的市值最高的50只A股，沪深300指数成分股涵盖了新华富时A50指数的成分股，新华富时A50成分股实质上就是沪深300指数成分股中核心部分，因此两者走势高度相关。
2.实际运行效果所显示的竞争性
通过前面的分析我们知道，就标的指数的替代性来看，香港联合交易所推出的H股指数期货系列和新加坡交易所推出的新华富时中国A50指数期货同沪深300指数期货竞争性较强，下面我们从实际运行效果来考察上述两类海外中国概念股指期货同沪深300指数期货的竞争性。
香港联合交易所于2003年12月8日推出了H股指数期货，这是首只海外中国概念股指期货，为有意投资在香港上市的中国内地企业的投资者提供有效的交易及风险对冲工具，从而加强香港作为内地企业筹集国际资金的中心地位。H股指数期货推出后，获得了长足的发展，据港交所的公开资料显示，国企指数期货2003年平均日成交3196张，到2004年及2005年分别日成交7060及8027张，总成交张数达到174万张及197.8万张。2006年随着国企股大牛市行情的来临，日成交张数及总成交张数分别为19759张及488万张，至2007年初，国企指数期货日成交甚至达到了30533张，是2003年的近10倍。
新加坡交易所于2006年9月5日推出新华富时A50股指期货，新加坡交易所推出的新华富时中国A50指数期货是目前全球首支以中国A股市场指数为标的的指数期货产品，在其推出之前，我国国内普遍认为凭借新加坡世界金融中心地位和成功运作股指期货的经验，沪深300指数期货将面临新华富时中国A50指数期货现实的强有力的竞争，但事实恰恰相反，由于涉及侵犯国内两家证券交易所交易信息所有权的长期法律纠纷，加之A50股指期货投资者结构失衡，导致其交易始终无法如日经225股指期货一样活跃起来。
几种海外中国概念股指期货同沪深300股指期货的竞争性关系如表1所示。
三、海外中国概念股指期货的比较竞争优势
从前述分析可知，目前同沪深300指数期货有较强竞争性的产品只有H股指数期货系列，因此，下面我们以恒生中国H股指数系列为主分析海外中国概念股指期货相较于沪深300指数期货的竞争优势。
1.股指期货产品的系列化优势
香港交易所成功运行H股指数期货四年后，于2007年4月16日推出H股金融指数期货，并计划于2008年4月推出小型H股指数期货，以使与内地企业相关的产品更多元化，进一步吸引内地及海外投资者参与。而新加坡交易所在股指期货产品国际系列化方面具有很大优势，继成功推出日经225股指期货，又先后推出了MSCI新加坡自由指数股指期货、道·琼斯马来西亚股指期货、道·琼斯泰国股指期货、MSCI香港股指期货、MSCI台证股指期货等股指期货产品国际系列化的优势吸引了大批境外交易者参与。SGXFTSE/Xinhua中国A50指数期货合约的上市将使新加坡交易所亚洲股市衍生品多样化，并进一步巩固新加坡交易所作为亚洲投资通道的地位。
2.股指期货产品的小型化优势
从国际市场成熟的经验来看，小型股指期货合约的市场流动性和活跃程度更高。从亚洲市场看，中国台湾、中国香港、韩国都在大型合约推出1-4年内推出小型股指期货合约，小型产品成交活跃，受到投资者特别是中小投资者的欢迎。从海外中国概念股指期货来看，香港交易所计划于2008年初推出小型H股股指期货，合约价值是目前H股指数期货的五分之一；芝加哥商业交易所于2007年5月20日推出的新华富时中国25指数期货，其本身就是目前全球惟一一个针对中国资本市场的24小时电子不间断交易的小型期货产品；新加坡交易所也于2007年10月19日下调新华富时中国A50股指期货合约的乘数，由每点10美元缩小至1美元。
3.开展股指期权交易的优势
股指期权凭借其交易资金需求少、交易策略多样化的优势迅速在海外成熟证券市场崛起，目前，无论从交易品种，还是成交量，股指期权都已经超越了股指期货。股指期权完善了股指衍生品市场体系，对股指期货的发展起着至关重要的作用。香港交易所在2003年12月8日推出H股指数期货后，随即在次年的6月14日推出了H股指数期权，并于2005年5月23日推出新华富时中国25指数期货及期权。
四、从海外中国概念股指期货得到的启示
通过上述分析，我们可以得出一个结论：无论是从指数的相关性，还是股指期货实际运行效果来看，香港交易所的H股指数期货都是未来上市的沪深300指数期货强力的竞争对手。不过我们可以预计，沪深300指数期货在同H股指数期货竞争中，至少不会落入下风，甚至边缘化，因为沪深300指数在股票现货需求和指数设计的方面有其独特的竞争优势。2007年，沪深300指数的成份股日均交易量和交易金额远远大于H股指数成份股日均交易量和交易金额，很显然对中国内地股票现货强烈需求使得众多基金公司、保险公司、QFII等机构投资者，包括中小投资者有极大的沪深300股指期货需求来对冲股票现货风险。另外，沪深300指数设计更为科学，沪深300指数涵盖了300只成份股、13个行业，指数分布面广，权重股所占比重较小，不易被操纵，同时沪深300指数涵盖市值占整个A股市场的60%以上，指数代表性强与主板市场的联动密切。
但是，我们也应该未雨绸缪，借鉴海外市场发展股指衍生品市场的做法，特别是香港交易所发展H股股指期货的经验。当前沪深300指数在5000点左右，沪深300指数期货每指数点合约价值为300元，则一张合约的总价值大概为150万，按最低要求保证金10%来计算，投资者买卖一份沪深300指数期货合约至少需要15万，较高的门槛基本上限制了中小投资者的参与，因此，可根据沪深300指数期货上市后的实际交易情况，适时推出小型沪深300指数期货。此外，中国证券指数公司将沪深300指数300只样本股按行业分类标准分为10个行业，再以各行业全部股票作为样本编制指数，形成10只沪深300行业指数，其中包括金融、能源、工业等行业指数。目前金融行业是沪深300指数的第一权重行业，其权重占沪深300指数30%左右，从基金2007年三季度报表来看，金融行业也是基金持仓的第一大板块，因此，推出沪深300金融行业指数期货有其现实需求，当然随着能源股被更多地纳入投资者的投资组合，也可以在推不出沪深300金融行业指数期货的同时推出沪深300能源行业指数期货。
因此，以沪深300指数期货为市场主体，推出相关的小型品种、分行业品种和配套的股指期权应该是未来的沪深300指数期货发展的方向，这些措施对于吸引更广泛的投资者参与，完善金融衍生品结构，提高我国股指期货与期权市场竞争力都有非常积极的意义。
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