独立董事制度与公司业绩的相关性分析：来自沪市A股的实证研究，本文主要内容关键词为：沪市论文,相关性论文,独立董事论文,公司业绩论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究设计
本文以沪市A股已披露2002年年报的705家上市公司为研究对象，所有数据均采集自中国证监会网站公开披露的上市公司年报，并按照以下步骤对样本进行筛选：
1）由于ST、PT公司往往亏损额巨大，而净资产很小甚至为负，导致了这些公司的净资产收益率出奇地低或者净资产收益率小于0的奇异现象。所以，我们在样本选区中剔除掉PT公司1家，ST公司32家，剩余有效样本673个；
2）为了便于对独立董事设立前后公司业绩进行比较，我们只对2000年（包括2000年）以前设立独立董事的上市公司作为进一步研究的对象。673个样本中共有18家在1999年前设立独立董事，63家在2000年设立独立董事，共81家，我们称这些公司为较早实施独立董事制度的公司；
3）考虑到样本选择的一致性和财务数据的可得性，本文从较早设立独立董事的81家上市公司中，进一步筛选出33家在1999年前上市，并于2000年内新设立独立董事的上市公司作为第四部分统计分析的样本，见表1。
表1 统计分析的样本数据表
股票 股票 eps1 eps2 roe1 roe2 比例 最初设
代码 名称 (元) (元) (%) (%)
立人数
600007 中国国贸
0.220
0.205
8.075 8.1600.167
2
600055 万东医疗
0.295
0.278
9.250 9.3700.417
5
600061 中纺投资
0.049
0.325
2.97010.7800.083
1
600071 凤凰光学
0.117
0.310
6.725 9.2700.111
1
600127 金健米业 -0.135
0.228 -5.27011.0600.250
2
600170 上海建工
0.290
0.400
6.83510.7950.133
2
600225 天香集团
0.076
0.217
3.575 7.4650.111
1
600278 东方创业
0.250
0.314
8.28514.4950.182
2
600286 国光瓷业
0.252
0.261
7.565 7.0950.111
1
600607 上实联合
0.317
0.450
6.90510.7200.222
2
600611 大众交通
0.360
0.340
9.99010.1350.231
3
600616 第一食品
0.190
0.185
9.440 9.2050.182
2
600632 华联商厦
0.227
0.273
6.92510.1750.143
1
600635 大众科创
0.255
0.266
9.62511.0550.182
2
600645 望春花-0.120
0.234 -9.990 8.9000.133
2
600660 福耀玻璃
0.390
0.435 27.33024.3000.111
1
600675 中华公司
0.230
0.245 11.090 9.4650.222
2
600676 交运股份
0.314
0.335
5.59012.5950.143
2
600692 亚通股 0.124
0.177
4.950 6.8900.400
2
600738 *ST民百
-0.221 0.314 -19.83010.2050.182
2
600757 华源发展
0.095
0.335
3.595 9.4000.250
3
600771 东盛科技
0.210
0.298 11.25015.0800.214
3
600776 东方通信
0.001
0.550 -0.15012.6500.273
3
600815 厦工股份
0.110
0.081
5.170 2.9100.111
1
600825 华联超市
0.380
0.199 20.990 9.3250.111
1
600827 友谊股份
0.269
0.200
9.91510.0050.200
2
600836 界龙实业
0.055
0.055
2.940 2.9750.222
2
600838 上海九百 -0.118
0.168 -8.215 8.1950.143
1
600841 上柴股份
0.150
0.120
4.515 3.4600.444
4
600843 上工股份
0.117
0.081
5.840 3.0700.250
2
600874 创业环保
0.210 -0.075 16.780-9.2600.273
3
600876 洛阳玻璃 -0.239
0.082 -13.835 3.8800.222
2
600877 中国嘉陵 -0.165
0.080 -6.785 2.5350.067
1
平均值0.138
0.241
4.910 8.6780.197
2
4）选择1999—2002年的每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）作为衡量公司业绩的财务指标。这里需要注意的是，笔者认为2000年刚刚成立的公司，其2000年内独立董事的作用不会很快释放出来，故1999与2000年可看作设立独立董事前，2001年和2002年则是设立独立董事后。这样就可以很快计算出设立独立董事后的每股收益和资产净利率，分别记作eps1、roe1。而相应的设立独立董事前分别记作eps2、roe2。（见下图一）另外，根据独立董事设立时的人数，以及董事会全体董事的总人数，我们计算出独立董事在董事会中所占比例，记作p。
二、初步分析
1.独立董事的设立情况分析
在1999年以前（包括1999年），共有18家公司设立独立董事，2000年有63家公司设立独立董事，由于2001年《指导意见》的出台，绝大多数上市公司都按照规定在2001—2002年间设立独立董事，其中2001年有94家公司设立独立董事，2002年有489家设立独立董事。但截止2002年底，还有9家公司尚未设立独立董事。由此可见，我国的绝大多数上市公司在早期并没有有效地认识到独立董事制度的重要性。较早设立独立董事的公司仅81家，占所有样本的12％。
较早实施独立董事制度的81家公司中，有27家在初期只设立了一个独立董事，35家设立了2个，14家设立了3个，只有5家设立了超过4个的独立董事。独立董事在董事会中所占的比例只有达到一定的程度，才能使其作用得到比较充分的发挥。但我国上市公司在早期，绝大部分的独立董事数量都只有一到两个，这81家公司中独立董事人数不超过两个的占到60%左右，独立董事并不能起到实质作用，略有“花瓶”之嫌。
通过计算，发现81家公司最初设立独立董事时，所占董事会比例的平均值为19.7％，近1／5。其中，上柴股份（600841）9个董事中有4个独立董事，所占比例达到44.4％，是最高的。而亿阳通讯（中国嘉陵）独立董事所占比例只有6.7％。到2002年底，这81家公司的独立董事所占董事会比例的平均值增长到了27.4％，但离1／3的规定还有着一定的差距。本文第三部分将对独立董事所占比例与公司业绩的关联性进行回归分析。
2.独立董事的薪酬状况分析
较早设立独立董事制度的81家公司中，独立董事的薪金主要以会议补贴、年度津贴两种形式发放。其中独立董事年薪在2万元以下的公司有15家，2～3万的有16家，3～4万的有12家，4～5万的有11家，5～10万的有9家，在10万元以上的有4家，最高的达到每年26.5万。此外，还有14家对独立董事没有设立年度津贴，仅对其参加公司会议的花费进行补助。
由此可见，不同公司之间对独立董事的报酬存在着很大的差异。3万元以下年薪的公司有45家，占了一半强，这说明，我国独立董事的激励机制还存在着明显的不足，在这样的薪酬状况之下，独立董事的积极性是否得到有效调动还有待研究。此外，90％以上的公司对每一位独立董事的薪金都是一样的，即报酬不存在着差异性，只有不到10％的上市公司分不同的独立董事设立不同的报酬。独立董事干多干少，干好干坏，对其收入并没有太大的影响，这同样也不利于独立董事作用的发挥。
独立董事一般都是一些时间价值较高的专家、学者或者知名人士，虽然独立董事的身份可以提升这些人的社会知名度，但缺乏足够的物质激励，同样也会造成懈怠和逆向选择现象。同时，独立董事并不对股东和公司事务负责，所以也就缺乏足够的监督和控制。
3.独立董事的来源状况分析
从81家公司的独立董事来源来看，学者型的独立董事占了绝大部分。许多经济学家、高校教授、技术专家，甚至是科学院院士等学者是最受上市公司欢迎的。如友谊股份（600827）、第一食品（600616）的独立董事聘请的就是有名的经济学家。这些独立董事有着较高的知名度，可以为公司带来不错的声誉效应。很多公司也正是考虑到这一点，才聘请他们为独立董事。但是很多学者只专于治学，对公司治理、运行方面的知识并不是很熟悉，甚至对于如何担任董事一职，都无法很好地领会。这就不可能对公司的决策提出有效的建议和意见，也无法对公司管理层进行公正到位的监督。独立董事一职要求的能力是非常全面的，在国外，担任独立董事的很多是经验丰富的公司家，或者是资深的注册会计师、金融分析师，这些人士一般都有着很好的专业背景，其丰富的从业背景和阅历，可以保证他们做出有价值的商业判断。因此，为了使独立董事能够真正发挥其外部监督作用，使公司运作更加规范，公司决策更加民主，我国上市公司的独立董事来源应有所转变。
三、统计分析
本节的统计分析分两步进行：首先，分别运用T检验和Wilcoxon符号秩和检验两种方法来考察独立董事设立前后的公司业绩有无显著性差别，即独立董事制度影响公司业绩的显著性检验。其次，用相关性分析和回归分析的方法验证独立董事所占比例与公司业绩之间的相互关系。
1.独立董事制度影响公司业绩的显著性检验
考察独立董事制度对公司业绩究竟有没有实质影响，首先要看设立独立董事前后的财务数据的均值有没有显著性差异。通过计算可以发现设立后每股收益的平均值和净资产收益率均有所下降，其中EPS均值下降0.103元，ROE均值下降3.768％，降幅均接近二分之一，设立独立董事后情况似乎变得更糟。见表2。
表2 设立独立董事前后公司业绩的对照表
EPS均值(元)ROE均值(%)
设立独立董事前 0.241 8.678
设立独立董事后 0.138 4.910
从表一中，显然不能比较两组对比数据有无显著性差异，下文将对此两组数据进行成对组的T检验和Wilcoxon符号秩和检验。本文采用SAS软件对该数据进行处理，结果如表3。
表3（1）T检验
均值
标准差 均值置信区间标准差置信区间 标准误差 t值 Pr＞ltl
eps1-eps2 -0.103 0.1853 [-0.169,-0.038] [0.149,0.2451] 0.0323
-3.20 0.0031
roe1-roe2 -3.768 9.6861 [-7.3,-0.431]
[7.7894,12.812] 1.6861
-2.29 0.0286
表3（2）Wilcoxon秩和检验
分组变量名 正态近似法下秩和检验 近似t检验下秩和检验
近似K-W法下秩和检验
Z值Pr＞｜Z｜
Pr＞｜Z｜ Chi-SQ
Pr＞Chi-SQ
eps1-eps2
-2.2187 0.0265 0.0300
4.9511 0.0261
oe1-roe2-2.4238 0.0154 0.0181
5.9060 0.0151
从T检验角度看，每股收益和净资产收益率的P值分别为0.0031、0.0286，两者均小于0.05，所以拒绝原假设，即我们认为每股收益和净资产收益率的前后两组数据存在显著性差异。再看Wilcoxon秩和检验的结果，同样可以发现，无论是在正态近似法下秩和检验，还是近似t检验下秩和检验，或者近似K－W法下秩和检验，P值都小于0.05。所以，总体结论为独立董事设立前后的公司业绩有显著性差异，但是独立董事设立后公司的业绩似乎变得更加糟糕。
2.独立董事所占比例与公司业绩的相关性检验
独立董事所占比例与公司业绩的相关性分析主要采用Pearson相关性分析和Spearman相关性分析两种方法，表4给出了SAS的处理结果。
表4 相关性分析
Pearson相关性检验 Spearman相关性检验
(eps1-eps2):P -0.13749 (0.4530) -0.18005(0.3241)
(roe1-roe2):P -0.16155 (0.3771) -0.16936(0.3541)
从结果看，每股收益前后的差值数列与独立董事所占比例的相关系数，无论是Pearson相关系数还是Spearman相关系数，只达到0.2左右，绝对值都远远小于1。这说明每股收益前后变动与独立董事在董事会中所占比例几乎没有相关性。同样的分析，我们也可以得出净资产收益率的变动也与独立董事所占比例相关性很低。
如果采用回归分析的方法，从下表5来看，独立董事所占比例对应的P值都很大，远超过0.05，而显著性分析中的R[2]却非常小，只有0.02左右。这说明白变量与因变量之间的线性关系很不明显，结论上述的相关性检验一致。也就是说，从目前的统计分析显示，独立董事在董事会中所占比例与公司业绩之间不相关。
表5 回归分析
因变量 自变量 估计值 误差 t值
Pr＞｜t｜
显著性分析
eps1-eps2
截距0.157490.078062.02 0.0524 R[2]
0.0184
P -0.275210.36060
-0.76 0.4511调整后R[2] -0.0132
roe1-roe2
截距7.231164.064931.78 0.0851 R[2]0.0260
P -17.0986
18.7782-0.91 0.3696调整后R[2] -0.0054
四、分析与解释
第三部分的统计分析的主要结论是：公司设立独立董事前后，业绩有显著性差异，但是公司业绩与独立董事在董事会中所占比例无关，而且引入独立董事后，公司业绩似乎变得更糟。这一结论与笔者最初的预想完全相反，独立董事制度的作用不但不明显，反而有负作用的倾向。排除数据样本不足的影响，出现这种情况，可能的原因有以下几个：
表6 平均业绩比较
eps1(元) eps2(元) roe1(%)roe2(%)
33家样本公司 0.138 0.2414.910 8.678
沪市A股所有公司
0.154 0.2280.451 7.251
1.统计检验的方法本身存在不足
影响公司经营业绩的因素有很多，整体宏观经济环境、行业发展状况等等宏观因素在很大程度上决定了公司在不同年度间的业绩走势。2001与2002年度整体业绩的下降可能与整个宏观经济形势有关，并不一定是独立董事设立与否所导致的结果。为了排除宏观因素的影响，我们可以对比一下33家样本公司的平均业绩与整个沪市A股的平均业绩之间的差异。
在没有设立独立董事前，33家样本公司的每股收益和净资产收益率均略高于沪市A股整体均值，而设立后两年的平均每股收益略低于沪市整体均值，但是设立后两年的平均净资产收益率比沪市A股整体均值有很大的提升，达到4.910％。从这一点来看，独立董事与公司业绩相关性实证效果不明显，可能的原因在于近两年来上市公司的整体收益率下降，从而掩盖了独立董事制度对公司业绩的正的促进效应。要想全面分析独立董事制度对公司业绩的影响，必须尽可能多地排除干扰因素。第三部分的统计分析实际上是一个纵向对比，更深入的研究可以从横向对比着手，从沪市A股中再选取33家没有设立独立董事而其他条件类似的公司做配对检验，这样就能比较全面、真实地反映问题的实质。本文限于篇幅，以及考虑到配对检验中样本选择的复杂性，不再展开。这方面的问题，我们将另文予以专门讨论。
2.独立董事制度作用的发挥程度受到多方面因素的影响
不同性质的上市公司，独立董事发挥的作用大小就不一样。从国有企业改制而来的上市公司，与母公司之间在财务、资产、人员以及组织机构上存在着千丝万缕的联系。这些先天的不足使得独立董事的作用很难得到发挥。而与之不同的是，一些民营企业改制而成的上市公司，原本就有较为清晰的产权关系和有效的治理机制，独立董事的融入相对来说就变得容易了。同样，不同行业、不同生命周期、不同区域的上市公司，独立董事作用的发挥也不尽相同。所以，在作实证研究的时候，需要通过对不同性质的公司进行分类讨论，方能在一定程度上解决这个问题。
3.独立董事制度本身存在制度缺陷
我国监管部门虽然大力推进独立董事制度，但这并不意味着独立董事制度就是一付“万能药方”，解决问题往往比问题本身更糟。文章开头部分也提到过，独立董事制度究竟有没有用还没有一个明确的说法。从理论角度看，董事的选择本身存在着一个能力与动力的冲突问题内部董事由于其专有知识、掌握更多的内部信息，因此更有能力去对公司运营实施监督和管理，但是由于“自己监督自己”，动力自然不够；独立董事即使有动力去监督和管理公司，由于信息不对称，以及投入精力不足等，也没有足够能力去做。所以，董事会中独立董事与内部董事的比例分配显然是公司内部治理结构的关键。
而独立董事也更容易陷入一个两难困境。独立董事越独立，其激励不足，就越没有积极性参与公司监督与管理；而要想提高独立董事的积极性，增强激励强度，其独立性就会大打折扣。所以，独立董事制度本身存在制度缺陷，独立董事的效能也就受到影响。加强实证研究，从数据中发现独立董事在我国的实际绩效有很重要的意义。
4.独立董事制度的实施效用还没有得到充分发挥
影响独立董事作用的发挥有很多因素，包括独立董事的行权环境、独立董事自身素质、独立董事激励强度等。从实证角度看，首先可以分析一下公司股权结构与公司绩效的影响，其次应该注重研究独立董事来源与公司绩效的关系，第三还要考虑独立董事薪酬与公司绩效的关系。另外，由于独立董事制度是一个“慢性药”，考察独立董事制度的有效性，需要长期、大量的数据作支撑。