中国证券市场发展的阶段性与制度建设，本文主要内容关键词为：阶段性论文,制度建设论文,中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
（一）我国证券市场发展历程回顾
1.政府催生萌芽阶段（1981—1990）
一般认为，1981年中央政府为缓解财政的压力和建设资金的不足而恢复发行国债以筹集资金，是新中国证券市场诞生的标志，因为，尽管当时所发行的国债还不具有流通性，但毕竟可以认为有了一级市场。这个阶段证券市场的发展可以概括为：（1 ）政府通过发行国债及其他债券筹集资金的目的十分明确，从而迅速促成了证券一级市场的产生。但也正是因为如此，当时的国债发行实际上是通过行政摊派的方式完成的，这实质上仍然是通过行政手段集中和分配资金，所谓的证券一级市场并不具有真正意义上的市场特征。（2）二级市场自发产生。 国债发行恢复之后，在一些大中城市逐渐自发形成了国债交易市场，尽管这种交易不受法律保护甚至是法律所禁止的，但毕竟标志着我国证券二级市场的萌芽。80年代中期开始出现股票和企业债券的自办发行和自发交易。这些自发产生的证券一、二级市场，较当时的国债发行具有更明显的市场特征。（3）规模小、约束少。1981～1986年，国债年平均发行量为49.95亿元，国债依存度（当年国债发行额/财政支出）仅为3.22 %； 1987 ～1990年有明显增加，但年平均发行量也仅为181.7 亿元，国债依存度为6.2%。从1984年到1990年底，累计发行股票仅为45.9 亿元，其他的金融品种发行数量则更少。也许正是由于规模小，带有试点的性质，所以这一阶段的证券市场除国债发行之外，几乎没有明确的法规条例约束，处于一种自由发展的状态。
2.正式起步阶段（1990—1995）
以90年代初上海和深圳两家证券交易所建立为标志，我国证券市场的发展进入了一个新的历史阶段，可以概括为：（1 ）证券集中交易市场形成。1990年12月上海证券交易所开业，进一步扩大了这一市场的范围。（2）规模逐步扩大。尤为显著的是国债市场。1991～1995年， 国债年平均发行量为754.35亿元，比80年代的国债年平均发行量102.65亿元增长634.9%；国债二级市场的交易规模也迅速扩大，1992～1995 年沪深两个交易所累计成交国债现货1321亿元。股票市场规模逐步扩大，1991～1995年股票累计发行244.4亿股，筹资951.66亿元， 二级市场累计成交16642亿元，市价总值由1990年的30.58亿元增加到1995年的3474.62亿元。（3）证券监管体系和法规体系初步形成。以1992年10月国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会的成立为标志，初步确立了全国证券市场的统一监管体制。随后，证券法规建设也加快了步伐，颁布实施了一系列法规条例，初步形成了我国的证券市场监管法规体系。但这一阶段的证券监管带有明显的直接行政干预色彩。所以，我们认为，这个阶段属于行政管制下的准规范发展时期。
3.初步发展阶段（1996年至今）
这个阶段发展的最大特点是市场规模迅速扩大，同时证券监管和法制建设进一步加强。以1997年为例，这一年股票发行263.83亿股，在境内外共筹集资金1325亿元，相当于90年代前6 年发行股票筹资额的总和；国债发行量达到2476亿元，较第二阶段的平均水平增长了228%。 在规模急剧扩大的同时，为防范和化解市场风险，管理层的监管力度进一步加大，采取的主要措施一是进一步完善了对证券经营机构的非现场检查制度；二是强化对证券经营机构的日常监管；三是借“证券期货风险防范年”活动为契机，普遍开展了有关证券市场法律法规和投资风险的宣传教育。法制建设方面，在第二阶段形成的法规体系的基础上，又完善和颁布了一系列法规条例。但总的来看，这一阶段的证券监管仍未摆脱第二阶段的行政干预特征，没有形成真正意义上的法制市场，所以仍然属于行政管制下的准规范发展时期。对这一阶段的特征，我们还将在下面做进一步阐述。
（二）我国证券市场阶段特征及成因分析
1.市场规模初具且扩张迅速，在经济金融体系中的地位日益增强。
我国证券市场之所以在短短十几年的时间里发展到如此规模，有其内在的必然性。从根本上来讲，无疑是得益于金融体制的改革和市场经济的发展。具体来看，一方面，我国由银行包揽资金分配的格局必然导致国有银行体系的低效运行、资产质量下降，而由此所产生的信用风险和系统风险最终只能由政府来承担。所以，为了给企业和财政寻求新的融资渠道以释放和分散这种风险，作为直接融资主渠道的证券市场必然受到政府的高度重视，由此产生推动其发展的强大外部动力。另一方面，在直接融资渠道被放开之后，企业因把直接融资尤其是股票融资视作一种成本极低的融资方式，而对其产生了迫切和巨大的需求，这是促使我国证券市场规模迅速扩张的内在动力。当前我国国有企业改革处于三年脱困的关键时期，需要证券市场在筹集资金、产业结构调整和企业经营机制转换方面发挥更大的作用，这就决定了我国证券市场在现阶段及今后一段时期内总体上都将呈现高速扩张的特征。
2.市场功能突出表现为筹集资金，优化增量资源配置的功能开始显现，而存量调整与企业转换经营机制的功能则明显弱化。
我国证券市场建立的初衷是为财政和企业筹集资金。从现阶段市场的功能发挥来看，应该说这一初衷得到了较好的实现。但众所周知，证券市场的功能不仅仅在于筹集资金，更重要、更深层次上的功能还在于促进资源优化配置和企业经营机制转换。尤其是在我国长期以来存在的产业结构失衡问题和国有企业经营机制转换问题都急需从根本上加以解决的情况下，证券市场这两项功能的发挥就更显得意义重大。
1997年以前，我国证券市场优化资源配置的功能并未很好地发挥出来。以股票市场为例，由于发行与上市审批制度、监管水平和力度等方面的原因，一些行业前景差、资金利润率极低的企业得以在股票市场上筹集资金，造成大量资源低效配置。甚至有些上市公司一上市就因业绩滑坡而陷入亏损境地，浪费了宝贵的筹资机会。由于占上市公司股份总额70%以上的国家股和法人股不能流通，上市公司资产重组案例少有发生；存量资产没有盘活，增量资产又没有产生出高效益，谈何资源的优化配置。这种状况在现阶段已经有所好转，市场的资源配置功能开始显现出来。这除了表现为对发行上市和再融资的审批趋严而使资金更多地流向优势企业和项目之外，还表现在企业之间的资产重组无论在数量和规模上都明显增加。
3.市场供求基本上处于一种动态平衡之中，但这种平衡的维持并非由于市场的自发调节，而带有明显的行政调控痕迹。在现阶段，这种行政调控方式有其必要性。
在1997年5、6月份国家明令禁止国有企业、上市公司炒作股票和银行资金违规流入股市之前，我国证券市场的供求调节机制具有不对称性，即需求方面不存在明确的行政管制，而供给方面则有严格的额度管理和审批制度加以控制。这种不对称性很容易造成市场供求的失衡，从而引发市场的不稳定。1996年至1997年上半年沪、深股市走出了长达一年半的单边上升行情，1996年以前也出现过多次暴跌行情，尽管其中的原因比较复杂，但如果从市场供求的角度来看，则都可以认为是由于需求方面受到各种内部或外部因素的刺激而大幅波动，而供给方面却囿于行政管制而不能及时作出相应调整从而造成供求失衡的结果。1997年5、6月份上述有关禁令的颁布，标志着管理层开始对证券市场的需求方面正式加以明确的调控，从而消除了市场供求调节机制的不对称性。同时，以1996年底下达1997年度新股发行额度100亿为标志， 供给规模大大增加。自1997年下半年以来，我国证券市场供求基本上处于这样一种动态平衡状态：当由于市场供不应求而导致股指大幅攀升时，加速扩容，增加供给；反之则减缓扩容，并采取措施刺激需求，如降息、发展证券投资基金等。
我国证券市场阶段所呈现出的这种行政调控下的供求平衡特征，是有其制度基础的。首先，从供给方面看，如前面所述，我国证券市场建立的初衷是为国有企业和财政筹集资金，而且是在国有企业并未成为真正的市场竞争主体的条件下发展起来的。在这种情况下，企业往往只看到证券融资的低成本的优点，而忽视其蕴涵的风险性，因而产生强烈而迫切的筹资冲动。这种巨大的供给压力如果不用行政手段加以控制，使其逐步有序地释放出来，必然使规模尚小的证券市场难以承受。其次，从需求方面看，无论是国有企业还是国有银行，其最终所有者都是国家，它们的资金流入股市无异于国有资本的自我循环，而不是吸收体制外资金服务于国企改革并分散风险，这显然有悖于证券市场建立的初衷。而且，国有企业和银行尚缺乏应有的风险意识，在追求高收益的冲动下往往将生产运营资金或信贷资金投入股市，严重影响正常的生产经营，并很难避免造成国有资本的巨大损失。由于上述原因，管理层的选择只能是通过行政手段对证券市场供求实行双向调节。
4.市场主体的数量稳步增长，结构开始有所改善，但整体素质还有待提高。
截至1999年4月30日，我国境内上市公司已达852家，并继续保持稳步增长的态势。投资者数量（以开户数统计）1998年底达3900多万户，目前已进入一个平稳的增长期。在数量稳步增长的同时，投融资主体的结构开始有所改善。从融资主体看，1998年新上市公司的发行股本为平均每家7275万股，1999年头四个月为6500万股，均高于1997年的5500万股。截至1999年4月底，总股本在3亿以上、流通股本在1 亿以上的上市公司有135家，占上市公司总数的15.8%，而1996年底和1997 年底分别只有33家和78家，占6.3%和10.8%。在1998年和1999年头4个月上市的公司中，高科技和国民经济基础产业上市公司所占的比例达到57.7%，加上这一些上市公司通过资产重组变更主营业务，注入高科技概念，使我国证券市场融资主体的行业结构不合理状况得到改善。从投资主体来看，投资者的单位帐户市值（市价总值与投资者帐户数之比）呈逐年增加的态势，1998年底的帐户数较1991年底增加了108倍， 但单位帐户市值不仅未减少，反而增长了1.8倍，达到5.45 万元（注：根据《证券时报》1998年12月4日、1998年12月18日所载数据计算整理。）， 这表明我国证券市场投资主体的单位规模逐年扩大，或者说资金量较大的投资者和机构投资者的比例有所增加。尤其是1998年以来多家证券投资基金的设立，对改善我国证券市场投资主体结构发挥了积极作用。
5.市场体系人为分割特征明显，市场层次不完全。
我国股票市场体系存在明显的人为分割特征，即个人股拥有正规的流通市场，国家股和法人股则暂时不能流通。同时，市场层次也不完全。沪、深两个证券交易所几乎成为唯一的股权流动场所，虽然还有STAO和NET两个法人股交易系统， 但从规模来看它们在整个市场体系中的地位和作用可以说是微不足道，其他的一些配套市场也没有建立起来。这个问题的存在必然造成以下几个方面的影响：（1 ）上市公司股权转让几乎全部通过场外协议方式进行，加之国家股和法人股股东对董事会的把持，不可避免地存在内幕交易；（2 ）流通股股东难以对上市公司经营管理和利润分配施加影响，加之始终存在对公股上市流通冲击市场的担心，因而购买股票以获取差价收益为主要目的，而不考虑由上市公司经营业绩所支撑的股票内在价值，从而导致过度投机；（3 ）股东的“软约束”使上市公司的信息披露缺乏及时性和完整性，由此赋予市场对股票价格的所谓“想象空间”，很容易诱发过度投机；（4 ）几乎全部交易都集中于沪、深证券交易所，限制了市场规模的扩张，也不利于解决国家股、法人股流通的问题；（5 ）层次单一的市场不能满足众多不同条件的公司的股权流动要求和融资要求，特别是风险资本的流通受到极大限制，使证券市场无法发挥其对于高风险产业的资本形成和退出的独特功能。
6.市场监管体系和法律制度框架基本形成，迫切问题是如何加以有效运作和实施。
1998年下半年以来，各个地方证管机构开始陆续移交中国证监会垂直领导，目前已经初步建立起集中统一的证券垂直监管体系。实施这一重大举措的主要目的在于弱化部门和地方利益主体对证券监管的牵制作用，以改善监管方式，提高监管质量。集多年来证券市场法规条例之大成的《证券法》于1999年7月1日实施，这部大法与其他相关法规一起初步构成了我国证券市场的法律制度框架，标志着我国证券市场真正进入了有法可依的规范发展阶段。然而，监管体系和法律制度框架的建立并不意味着证券监管有效性的提高，关键还在于如何加以有效运作和实施，这是当前十分迫切的一个问题。 影响问题解决的因素主要包括：（1）政府作为国有企业直接或间接的控股股东，仍未摆脱既是市场管理者又是市场参与者的双重角色，因而在实践中有意无意地倾向于采用行政手段直接干预市场，从而妨碍法制的建立；（2 ）监管人员多年来形成的以政府为中心的旧观念尚未根本转变，并且整体业务素质不高，监管经验不足；（3）证监会及其派出机构与地方政府的利益关系、 权限划分等仍未彻底理清；（4 ）《证券法》由于涉及到我国证券市场已经形成的一些利益格局和利益观念而在某些方面留有较大余地，使其更偏重于指导性而不是操作性，因而需要制定切合实际的具体实施细则与之配套，而这又是一个难题；（5）占七成比例的公股不能流通， 这一根本性问题及其所带来的前述一系列问题，使我国证券市场监管的必要性和复杂程度都远远高于发达国家和一些发展中国家的证券市场，这也是制约监管体系和法规制度有效运作和实施的一个重要因素。
（三）我国证券市场发展对策建议
1.以“两个加快，一个稳定”的策略推进我国证券市场的规模扩张。
尽管1998年底我国证券市场市价总占GDP的比重已经达到28%， 但仍远远低于发达国家的水平（大都在100%以上）， 与一些新兴市场国家相比也是偏低的。若再将尚不能流通的公股排除在外，则我国证券市场市价占GDP的比重只有不到8%，差距更加明显。这表明我国证券市场还有相当大的规模扩张的空间。我们认为，现阶段及今后一段时期我国证券市场的规模扩张应确立“两个加快，一个稳定”的策略。“两个加快”是指加快发展股票市场和企业债券市场，“一个稳定”则是指保持国债市场的稳定发展。之所以要采取这种策略：（1 ）我国当前国企改革的任务十分紧迫，而从多年的实践来看，实行股份制改造仍是国企改革的首选途径，为此必须继续加快发展股票市场。（2 ）长期以来我国的企业债券市场倍受冷落，而实际上真正的高质量企业在股票融资和债务融资中应当更倾向后者。这一方面是因为在债务融资条件下，高于借款成本的所有投资利润都归企业管理者支配，而在股票融资条件下，投资成功时企业只能获得利润的很小一部分；另一方面是因为高质量企业较之低质量企业更有能力采用债务融资的方式，在这种情况下，投资者会把发行新股看成是企业质量恶化的信号。（注：何德旭：《不要冷落了企业债券市场》，《金融时报》，1999年2月13日“理论周刊”。）70 年代以来发达国家企业的股票融资占外部资金来源比重急剧下降甚至变为负数（由于股票的回购注销超过发行数量），即充分证明了这一点。（3）尽管从国债负担率（当年国债余额占GDP的比重）和居民应债能力（当年国债余额占居民储蓄存款余额的比重）来看，我国国债市场还有相当大的规模扩张空间，但从国债偿还率（当年国债还本付息占财政收入的比重）和中央财政债务依存度（当年债务收入占中央财政支出的比重）来看，我国国债市场的发展空间已经饱和。产生这一矛盾结论的根本原因在于两个“过低”，即财政集中的国民收入份额过低；中央财政占全国财政收入的比重过低（注：孟庆洲：《国债发行还有多大空间》，《金融时报》，1999年1月8日第3版。）所以， 现阶段及今后一段时期国债市场的发展应当以扭转两个“过低”格局为基础采取稳妥推进的策略。
2.从根本上解决企业产权问题，促进企业转换经营机制，提高经营管理质量，从而为证券市场创造有效供给，也从根本上防止内幕交易和过度投机。
实行股份制改造以后，国有企业的产权主体多元化了。但在国家股、法人股占绝对控股地位的条件下，很难起到促进企业经营机制转换的作用。在1997年以来大量发生的股权转让案例中，有不少企业股权的性质由国家股转变为法人股。应该说国家通过向企业职工和社会公众（包括法人）出让股权逐渐退出某些竞争性行业，是解决国家股产权问题的一条重要途径。对于法人股的产权问题，有人提出以股份合作制的方式解决，即将原企业中集体所有的净资产作股，按自愿原则平均出售给包括管理者在内的企业职工，使产权量化到个人。（注：袁东：《中国股票市场运行的制度基础》，《上海证券报》，1998年9月23日第12版。 ）对于上市公司来说，资本权益市场化应当是国家股和法人股具有与个人股相同的流通权，否则大股东们因不能获得尽量高的投资回报率而缺乏搞好上市公司的积极性。所以，我们认为，要从根本上解决上市公司产权问题，仍然必须赋予国家股、法人股流通权。这样，即便国家股和法人股股东并不真的出售其股权，在股价上涨获得资本利得的预期下，他们仍会产生强烈的提升上市公司经营业绩的愿望，从而在客观上起到促进企业转换经营机制，提高经营管理质量的作用。
3.解决券商合法融资渠道，发展证券投资基金，在证券市场投资主体结构改善、素质提高的基础上，使供求调节机制逐步市场化。
如前所述，我国证券市场供求调节机制之所以带有明显的行政调控痕迹，从需求方面来看，主要是由于投资主体的整体素质不高和机构投资者资金来源不规范。对此应加紧解决以下问题：（1 ）券商的合法融资渠道。券商作为我国证券市场的重要投资主体，其专业素质应该说远远高于一般的个人投资者。但长期以来资金来源的不规范却使其没能起到机构投资者在市场上应有的作用。对于这个问题，《证券法》中已规定，券商自有资金和客户保证金必须分立帐户并托管于指定的商业银行，同时允许券商拥有合法的融资渠道。管理层近期也在加紧制定有关措施。借鉴国外的普遍做法，我们认为，允许券商进入银行间同业拆借市场和组建证券金融公司比较适合我国现阶段的情况，这两种方式不仅有利于券商较为主动地获得外部资金，而且也有利于管理层的监管调控。（ 2）发展证券投资基金。从国外的经验来看，开放式基金较封闭式基金更能吸引个人投资者的加入，因而更能发挥机构投资者的作用，当然前者对基金管理人的管理水平有着更高的要求。我国目前已经推出了几家封闭式的证券投资基金，应当在此基础之上进一步扩大规模，提高基金管理人的管理水平，逐步推出开放式基金。（3）逐步对养老基金、 保险公司等机构投资者开放证券市场。
4.提高证券监管人员素质，加大证券监管力度，使初步形成的证券监管体系和法律制度框架真正有效地运作和发挥作用。
首先证券监管机构的人员结构应有所调整，更多地面向社会公开招聘人才，同时加强对现有人员的业务和法律知识培训，以此提高监管人员的整体素质。其次，制定严密的工作规程和奖惩措施，将监管的动力和压力分解到人，并防止人情、关系等因素对监管工作的影响。最后，针对《证券法》中留有余地的方面，出台配套的实施细则，有步骤地、坚定不移地对该法加以贯彻。
二
证券市场法律制度的确立是为了形成一个高效有序的市场，我国证券市场执行的“法制、监管、自律、规范”的八字方针，也正是从约束各市场主体行为来确保市场运行的有序与高效。但如果我们把视线放远，我们该如何回答这样一个问题：现行的法律和制度是否有损于证券市场的效率呢？
不可否认，改革开放后的中国已形成了利益多元化格局，不同利益集团都在谋求自身利益的最大化。如果把证券市场的参与者分为政策制定者和政策接受者，那么他们都在力求自己在证券市场中的利益最大化。
市场经济条件下追求自身利益的行为无可指责，国家不仅不应对追求自身利益的行为加以抑制，而是应该进行鼓励。一个缺乏激励机制的市场经济体制是不可想象的。问题的关键在于，这种追求自身利益的行为是否有助于资本市场效率的提高和资金资源的有效和合理运用，更进一步说，国家如何对这种追求自身利益的行为进行引导和规范，使其在追求自身利益的同时实现社会整体利益。
所以，我们认为，制度建设的根本出发点在于通过对各市场主体行为的约束而促进市场效率的提高。用这个观点来审视目前我国证券市场的制度建设，我们认为有以下几个问题值得思考。
（一）关于国有股的流通问题
公司股份按出资人身份划分为国家股、法人股、个人股，以及公有股不能上市流通对资源配置效率的损害表现在：（1 ）股票市场的并购功能不能充分发挥。在一个有效的股票市场上，股票市价对作为代理人的经营者阶层是一种督促。股票市价是管理层经营水平的直接反映，当公司业绩不佳时，投资者纷纷抛售股票，股票价格下跌为外部收购者创造了廉价收购股份的机会，并购一旦发生，管理层将被解职，并购迫使经理人员忠于职守、勤勉尽责，创造出优良的业绩以维持股价。占70%左右的公有股不能上市流通，经理层感受不到潜在收购者的威胁。 （2）公有股缺乏退出公司的通道。公司经营不善，公有股因不能流通而无法退出，管理层深明这一点，公有股东要挽救过去的投资，就必须向公司提供援助，企业仍然可以依赖政府。我国上市公司的资产重组大多通过政府安排也许可以证明这点，实行了股份制就可以实行政企分开只是一种奢望。公有股能够流通可以给管理层施加压力，公有股东能随时用脚投票，减弱了管理层对政府的依赖。
许多文献在探讨公有股流通问题上仅限于同股、同权、同利这一层面。诚然，同股、同权、同利是国际惯例，这一要求符合情理。但我们总不能说在80年代公有股不上市流通是中国特色，在目前上市流通是遵循国际惯例。国有资产需要保值增值，社会股东的利益和投资积极性同样需要保护。我们认为，公有股上市流通问题的处理要遵循以下三项原则：公有股上市流通的具体方式还可以进一步探讨，但首先肯定可以流通这一点对公司管理层就构成了压力；公有股权由谁来行使，政府买卖股票是否有悖“三公”原则；公有股流通的形式可以多样化，如转化成优先股、公司回购注销等。
（二）关于现行的税收政策
国家税务部门负责制定和执行股票市场的税收政策，其职责是保证国家税收的足额及时入库。涉入股票市场的税种有印花税、红利所得税和资本利得税。
印花税。我国目前由经纪人代扣，按成交金额的4‰收取。 从各国和地区印花税可见，比率从1.5‰～3‰不等。（注：郑振龙：《各国股票市场的比较研究》，中国发展出版社1996年版，第114—116页。）
印花税与上市公司税后利润额比较
单位：亿元
98年 97年 96年 95年
印花税总额225.75 122.8985.33 16.14
上市公司税
后利润总额490.41 500.97477.21456.00
资料来源：①《海融98中报详解》（光盘版）；②中国经济信息网中国证监会网站。
上市公司税后利润在扣除法定公积金、任意盈余公积金、公益金后约有70%可用于股东分配，事实上这个推测的比例远远高于实际分配的比例，其理由是公司若采用现金分配形式，还需为股东代扣20%的红利所得税，个别地区红股也需扣20%的红利所得税；上市公司不需特别解释就可不把税后利润的70%分配给股东。股票投资者的直接交易费用不仅限于交易印花税，还有按成交金额3.5‰收取的经纪人佣金， 股票过户费、委托费（后两项仅限于上海证券交易所）；间接交易费用包括书报订阅费、分析软件、电脑购置费，甚至还应该包括耗费的时间和精力。广义地说，股票的承销费、上市初费和月费等都是由全体股票投资者分摊的。限于统计资料，我们仅列示投资者直接费用中的佣金支出，它占投资者费用的绝对比重。
单位：亿元
98年97年 96年 95年
上市公司可
分配利润343.287 350.679
334.05319.2
金支出 197.53 107.53 74.66 14.12
花税总额423.28 230.42159.99 30.26
注：①上市公司可分配利润按上市公司利润总额的70%计算。
印花税总额
②投资者佣金支出按公式：佣金支出总额＝────×3.5 ‰计
4‰
印花税总额 佣金总额
算。其推导过程为：根据───────＝4%，──────＝3.5%
成交总额
成交总额
，将前式带入后式。印花税在历史上曾经按5‰和3‰执行过，我们这里按目前的4‰计算，它同时也是历史上印花税的平均数。
从上表数据可知，假定一年内股价指数不变，即股票市值不变，投资者没有资本利得，那么上市公司1998年的可分配利润总额尚不足支付全体投资者的交易费用，投资者作为一个整体是亏损的。从这个角度说，股票投资者的税费确实沉重。
公司分红有两种形式，现金和红股，两者均来自于公司税后利润。世界各国几乎均对现金红利征收所得税，而对股票红利免税。现金红利分派给股东后从企业流出进入消费领域，股票红利则用于企业扩大再生产，有利于生产的扩张和社会积累的增加，从而增进社会福利。实现现金红利征税和股票红利免税，公司从节税目的出发，会倾向于派发股票红利。我国在股票红利征税上各地不统一，红利所得税属于地税，某些地区从增加本地税收目的出发，对股票红利征税，这种做法虽然增加了地方政府可支配收入，但对社会生产的发展并不有利。
对股票转让所得即资本利得是否征税，国家税务总局认为应当征，但目前条件尚不具备，暂缓征收。股票投资者的税收负担已很沉重，如果开征资本利得税后，也许全部上市公司创造的应归股东拥有的利润，尚不够缴纳税收。
（三）关于政府行为
我国中央政府在股票市场上身兼数职。中央政府首先在股票市场起着监管者的作用。其职能是规范市场行为，保证“三公”原则的施行，矫正市场缺陷，避免市场系统性风险过份积累，引发股市剧烈动荡，影响社会经济稳定。其次，政府是上市公司的最大股东，其职责是确保国有资产的保值增值，通过社会公众股的发行，国有资产得到增值，并控制了数量更大的资本。其三是股票市场上投资大众的“保护神”。这一职能源于几千年古老文明的积淀和我国实行的社会主义制度。（注：傅建平：《股票市场中的政府行为》，《生产力研究》1997年第5期。 ）作为国有资产的持有者，国家希望股市繁荣，社会公众股能顺利发行。（1）通过社会公众股的发行，国有资产能实现增值目标；（2）能为国有企业股份制改造提供条件；（3 ）能为“瓶颈产业”发展融入急需资金。这些目标的实现有赖于股价指数稳定于某一点位之上。但股价过高却易酿成市场风险，危及经济、金融体系的安全，形成类似于东南亚各国的金融危机；股价过低又会使投资者面临资本损失的风险，这些都是国家不愿发生的。所以政府在股市低迷时出利多消息，股市疯狂时出利空消息，保持股价指数在箱体内运行。1998年的股价运行相当程度上体现了上述行为特征。
地方政府的目标与中央政府的目标是不同的。地方政府出于发展地方经济、增加税收来源、提供就业机会的目的，总是希望本地上市公司更多一些，规模更大一些。地方政府是政策的接受者，但它在一定程度上能影响中央政府的决策，其在股票市场上的行为表现为：（1 ）在发行额度控制的情况下，游说中央政府增加本地额度，导致许多地方政府和企业不是在达到上市标准上下功夫，而是在争取上市额度上下功夫。（2）在额度既定的情况下， 尽可能推荐小公司发行股票以增加发行家数，小公司经营稳定性差而具有较大的投资风险。后来中国证监会采取“额度控制、限报家数”的行政性措施，这一现象才得到遏制。（3 ）在发行数量和家数受限时，更多从地方利益出发推荐发行股票公司。我国股票市场上既有象四川长虹、春兰股份这样响当当的蓝筹股，也有红光实业、美仑股份（泰达股份的前身）、吉诺尔这样上市不到一年便濒临破产倒闭的公司。（4）股票上市后地方政府并不就大功告成了， 证监会为上市公司配股规定了连续3年每股净资产收益率高于10 %的配股及格线（新近的规定放松了这一限制）。上市公司是否具有配股资格关系着地方政府的利益。地方政府利用国有股权行使者的地位，或资产重组，或关联交易，或兼并收购，以确保上市公司的配股资格。地方政府的上述行为皆因利益驱动使然，这些行为既有促进资本资源优化配置和提升资本市场效率的作用，也有可能恰好相反。
证券交易所所在地的地方政府除具有上述行为特征外，证券市场的发展还给他们带来额外的利益。（1 ）印花税由中央政府与交易所所在的地方政府三七分成，中央得七成，地方得三成，交投活跃的证券交易市场有利于地方政府税收收入的增长。（2）本地企业融资的便利。 在上海证券交易所和深圳证券交易所，本地上市证券占所有证券品种的比例均位居各地区第一。（3 ）证券市场的建立和发展带动了本地第三产业及相关产业的发展。（4 ）证券市场的发展有利于确立和强化全国性金融中心的地位。在两地交易所的竞争中，地方政府均大力支持本地交易所，其行为动机来自于地方利益的驱动，一旦地方利益和证券市场的整体利益发生摩擦甚至矛盾时，其行为必然会偏向本位利益。
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