中国利率市场化改革的思考，本文主要内容关键词为：中国论文,利率市场化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、利率形成机制及与资金供求之间的关系
利率是货币资产的价格，合理的利率结构与水平有利于优化金融资源配置，促进经济增长。因此，利率政策已成为各国政府的一项重要宏观经济调节工具。一般来说，利率政策主要包括两大方面：一是利率的生成机制，即利率由市场决定还是由政府决定；二是利率水平的调整，即中央银行根据经济的发展状况调整利率水平，以保证国民经济的平稳发展。
利率传导机制表现为：货币供给增加以后，实际利率下降。对于企业来说，由于资金成本的下降，导致投资上升；对于消费者来说，利率下降使得他们在房产和耐用消费品上的投资支出增加，最终投资支出的增加引起产出上升。
在货币需求方面，几乎所有的经济学家都承认利率对货币需求具有影响作用，即利率与货币需求之间存在反向关系，他们之间的区别仅在于对利率的影响程度的认可不同。在货币供给方面，直到20世纪50年代为止，多数经济学家一直将货币供给视为外生变量，因此在货币供应与利率的关系中，货币供应是自变量，利率是因变量，利率对货币供应不具有影响。从50年代起，一些经济学家才开始逐渐改变这一观点，将货币供应视为内生变量。
二、我国利率政策现状
在我国，管制性低利率的存在已成为比较明显的特征，它给我国经济金融带来了许多的问题。利率管制虽然在一些地区的经济起飞和增长中可发挥一定的积极作用，但是却无法改变资源配置扭曲的事实。我国长期实行低利率政策是有一定原因的，主要是为了稳定物价、稳定市场、促进扶植工农业发展，尤其是在对经济发展的投资支撑上发挥了重要作用。但是利率管制从资金供给价格等方面影响到经济的健康平稳发展。首先现行的利率管理是国家高度集中控制的，利率调整总是呈现滞后性和不准确性。其次政府对利率的管制没有影响到居民的储蓄，却以抑制资本市场为代价，金融市场利率管制与市场分割、政府限定证券价格等综合在一起扭曲了资本市场的发展。总之，对利率加以约束会阻碍经济的发展，反过来呆滞的经济又限制了资金的积累和对金融业发展的需求，制约着金融体制的改革和发展。
三、推行利率市场化存在的几个问题
利率市场化，是市场经济发展的客观要求，它的最终目标是要实现利率由市场决定，即由金融机构依据自身的资金供求情况、头寸状况、盈利及风险等因素进行自行调节和控制，中央银行不再统一规定金融机构的存贷款利率水平，而是运用货币政策工具直接调控货币市场利率，进而间接影响金融机构存贷款利率水平。虽然20世纪30年代的经济大危机导致各国政府纷纷加强对利率的管制，但是自20世纪60年代以来，随着金融自由化浪潮的兴起，尤其是70年代美国经济出现滞涨之后，利率自由化趋势又开始重新蔓延。目前，发达国家以及一些新兴的市场经济国家都已基本实现了利率的市场化。放开利率，使其能适应市场上资金供求关系的变化而浮动，这对当前我国资源仍然短缺、经济处于振兴阶段来说，显得十分必要。而且利率市场化对我国金融体系和金融市场的积极影响也是不言而喻的。
（一）制约因素问题
尽管理论上的论证和实践层面的操作都已经证明了利率市场化改革的成效，但是，利率改革成效的实现是有条件的，这些条件至少包括：（1）稳定的宏观经济、金融环境；（2）健全的微观基础，即银行和企业制度是完善的；（3）发达完善的金融市场；（4）健全的金融监管体系。与此相比，当前我国在宏观经济、金融环境上虽然已具备了利率市场化的条件，但毋庸讳言，我国的利率改革仍面临许多的制约因素，这都限制了我国利率的市场化。
1、利率市场化缺乏微观基础。从银行方面来看，我国银行并没有成为金融市场上的真正主体，与其相关的金融交易机制尚未充分实现市场化，银行仍然要被迫进行政府指定的政策性融资，并为因国有企业效益低下而形成大量的呆账和坏账背上沉重的包袱，这严重影响其商业化经营。同时银行本身的经营理念也没有彻底转变，内部管理机制不健全，离建立现代商业银行制度还有相当距离。再从企业的角度来看，我国国有企业改革还未取得更大进展，现代企业制度尚没有完全建立，企业管理机制不规范，行为未完全市场化，仍存在严重的预算软约束，信用观念淡薄，从而使利率发挥不出应有的调控作用。由此，市场微观机制的不健全，市场主体尚未完全复位，不仅使利率市场化的功效难以发挥，而且增大了利率市场化的风险。
2、近几年我国金融市场发展迅速，并具有一定规模，但金融市场发展不平衡，各种市场之间还处于相互分割状态，市场之间的利率关联程度各不相同。货币市场与股票市场分割且发展不平衡。目前中国金融业分业经营的格局造成了货币市场与股票市场之间的分割，致使金融中介不能同时直接参与两个市场，两个市场不能通过金融中介的资金定价来合理确定收益与风险的关系。利率变动不能及时地反映出市场内部的供求情况，资产组合的变动也相对缓慢和不彻底，这必然影响到货币政策尤其是利率变动的传递速度。货币市场远远落后于资本市场的发展，债券市场的规模也远远小于股票市场，而且我国银行间同业拆借市场和国债市场发育不很完全。银行间同业拆借市场虽已建立，但没有形成真正意义上的市场基准利率，还有待于进一步的完善。国债发行市场化程度也不高，期限结构缺乏均匀合理分布，长、短期国债发行规模很小。这些都将阻碍利率市场化的进一步推进。
3、我国金融监管机制不够完善，监管手段单一，尚无一套完整的能约束金融机构行为的监管机制，对一些逃避金融监管的行为缺乏有效的监督手段。部分金融机构违规操作严重，进行高风险投机，损害投资者的利益，导致全社会金融风险不断加大。金融监管跟不上金融发展新情况的变化，不但造成利率市场化所需的金融机构微观经营机制无法培育与形成，而且还导致了恶性和无序竞争，这必然给利率市场化进程带来更大的风险。
（二）国内利率市场化最优排序的合理性令人质疑
利率市场化在最近央行发布的《2002年货币政策执行报告》中已经有了明确的改革目标、总体思路，并提出制订利率市场改革的中长期规划。即“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的改革思路。然而，这种利率市场化改革的排序合理吗？其理论依据何在？作为当前国际经济学界新的研究领域，经济政策行动的顺序选择或排序，在20世纪80年代中期起就引起了人们广泛的关注与研究。一般认为，在经济改革的过程中，存在着广泛适用的一套措施，如能按最优的顺序逐步实行，便会使经济改革的时间最省，或成本最低，同时风险最小。因而，经济改革应当或必须最优地排序。但是，在实际的经济生活中，特别是在一种转轨经济中，由于存在一系列复杂的因素，这种改革的最优排序往往是不可能的。因为，任何改革的最优排序都是建立在既定的初始条件上及使用一定的工具，而初始条件的确立与工具变量的选择都是十分困难的。而且任何改革都是一动态的过程，在改革路径各点上都会随着改革而变动。而当初排定改革的最优顺序时，是根据既有的条件来决定的，原先认为是最优的，随着改革的进展，会变成不是最优。要想解决这一问题，决策者不但要了解当前的经济状况，而且还要了解改革后引起的变化与后果，事实上，无论是成功或失败，改革过程的变化都是难以事先预料的，任何一种改革是不可能在事先最优排序的。此外，排序需要政府部门进行大量的计划、控制与指导，排序本身就是政府作为的结果，它是与市场化的改革方向背道而驰的。同理，利率市场化改革的排序本身就是一种政府行为。从政府的意图来看，是希望改革的最优排序来减缓改革的成本与风险，实际上政府通过对改革路径的管制，通过对利率市场化的管制而可能造成其他方面新的风险。比如，外币存款贷款利率先放开，而人民币的存款贷款利率没有放开。这时外币存款贷款利率水平不仅完全由市场决定，而且要与国际金融市场密切相关，而人民币存贷款利率基本是固定的。在这种情况下，当人民币与外币之间出现较大利差时，就会产生“货币替代”现象，潜在的人民币存贷款就会转换为外币存贷款。加上人民币汇率相对稳定，更是加快了人民币存贷款的“货币替代”。在这种情况下，货币的误配也就容易产生。
2003年以来，开始于温州地区的农村信用社利率改革的扩大试点工作在全国逐渐展开，而这个试点的铺开被看作直接推动中国利率市场化的重要举措。但是实际结果并非如政府设想的那样好，从温州地区的情况来看，利率改革之初，普遍担心的资金大搬家的现象并没有出现，尽管对民间借贷起到了一定的制衡作用，但却无法从根本上遏制地下借贷。更为特别的是，随着农信社存款的普遍上升，农信社的存贷比例却在下降，信用社如何发放出贷款也成了它们所面临的困难问题。因为，农信社根本不能轻易地提高贷款利率，这一则有政府政策上的限制，二则受市场激烈竞争之影响，如果利率一提高，好的客户就会跑掉。还有，信用社的服务设施、品牌声誉等方面都无法与商业银行来抗衡。也正是这种种原因，利率市场化的排序既无法预见，更无法调整，这些都会使信用社的实际行为与政府设计的排序计划相去渐远。中国的利率市场化只是在外围有所动作，占整个银行主导地位城市商业银行的存贷款利率仍完全为政府管制。如果这块不放开，金融市场就无法形成风险定价机制，而一个没有价格的金融市场，人们可以想象是一个什么样的市场。按照目前国内利率市场化的排序顺序，中国要实现利率市场化还是一个十分遥远的事情。而且这种排序是否合理，也令人质疑。因此，国内的利率市场化还有一条漫长的路要走。
四、政策建议
由此笔者认为，随着改革的推进和制度系统的变迁，我国低水平管制利率制度效率损失逐渐上升，外部变量的引入使得利率制度向市场化的变迁已不再是一个可选择、可不选择的问题，而是变得极为紧迫和必要。然而要实现利率制度的市场化变革，除了必要条件外，现实充分条件似乎更为重要。从我国目前的情况看，无论微观金融交易主体还是宏观金融调控与监管主体，显然都不具备适应利率市场化的现实条件。因而，从目前看，利率制度完成向完全市场化的变迁，在目前是不现实的，但这也并不能说当前是无所作为的，创造条件和沿渐进路径从边际调整中有序推进无疑是利率市场化改革的着力点。这包括：
（一）加速发展债券市场，理顺利率的风险结构。中国急切需要形成合理的收益曲线。这里所说的收益曲线，既包括基于不同筹资主体风险差别之上的收益的风险结构，也包括基于同一主体不同期限的筹资活动之上的收益的期限结构。从理论上看，合理地确定利率风险结构，依赖于利率期限结构的确立。我们之所以推崇首先理顺利率的风险结构，基本原因在于：鉴于银行体系中已经积累了越来越多的信用风险和流动性风险，当前中国迫切需要加快改变以银行为主导的金融体系结构。而所谓理顺利率的风险结构，其要旨是要发展包括公司债券、金融债券、市政债券和证券化债券在内的各种类型的债券市场。
（二）理顺利率的期限结构。恢复零利率底线本身就是理顺利率期限结构的第一步，此外，还需要统一的政府债券市场，改变政府债券的期限结构。要使政府债券的收益曲线正确反映整个经济的资金供求状况和经济当事人的预期，就必须有统一的市场。当前的央行票据虽然对于对冲短期外汇占款的增加可能产生了一定的效果，但它的大规模发行有分割政府债券市场之虞。鉴于此，货币当局应当尽快同财政部就建立中国利率的期限结构形成共识并达成一项一揽子的长远安排，并主要依赖国债市场的发展来解决问题。在这里，实行国债的滚动发行制度，增加1年期以下及10年期以上的国债发行，都是绝对必要的。
（三）改革利率管理体制，逐步放开各种利率。以此来建立以资金供求为基础，以中央银行基准利率为引导，以同业拆借利率为金融市场的基础利率，各种利率保持合理利差和分层有效传导的市场利率体系。
（四）必须注意改革的次序问题。笔者认为，金融体系的市场化改革必须遵循如下的基本次序：第一，国内实体经济和金融部门的市场化改革；第二，实行浮动汇率制度；第三，开放资本项目。在这里，利率改革所以要先于汇率制度的改革，根本原因在于：作为本外币的兑换比例关系，汇率必须正确反映出本外币资产的价格，即本外币的利率；如果国内利率体系存在扭曲，汇率也就难以真正体现出本币资产相对于外币资产的价值。如今我们仍然坚持这一看法。我们认为，在国内金融部门未完成改革、国内利率体系未理顺之前，依然需要对资本项目下本外币的兑换实行严格限制。在金融全球化的背景下，尽管这种管制的成本可能较高，但是，我们不应用外部因素来阻碍、甚至扰乱国内的金融改革，后者应该是更具根本性的“大道理”。由于国内人民币和美元金融市场挂钩，因此，当前尤其需要严格限制国内大额美元存款的兑换行为。对于国内美元资金的运用，可以考虑让部分需要进行美元融资的机构发行美元债券，也可以让这部分资金通过QFII形式进入国际金融市场。但是，在国内利率体系未理顺之前，这些资金都不能随意兑换为人民币。在国内利率改革完成并且汇率逐步走向浮动之后，可以考虑首先实现国内美元资金的自由兑换。除此之外，大力发展并进一步规范货币市场基金等非银行金融机构，尽快推出真正的多层次资本市场也是题中应有之义。总而言之，尽管改革当前扭曲的利率体系并非一日之功，改革的复杂性也要求最高行政当局既要注意改革的技巧，更要拿出改革的勇气，但是，只要措施得当，并且更重要的是，各部门能够精诚协作，改革的过程完全可以大大缩短。
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