FCFF 模型在贵州茅台企业价值评估中的运用
曹 洁
摘要： 伴随全球经济的飞速发展，市场对资产评估的需求不再局限于机器设备或房地产等单一资产的评估，企业价值评估成为业内讨论的热点。 本文介绍了目前企业价值评估中运用最广的模型之一——企业自由现金流量折现模型，并以贵州茅台为例，对模型的具体运用进行研究。
关键词： 企业自有现金流量模型；企业价值评估；贵州茅台
一、引言
企业自由现金流量折现模型（FCFF 模型）作为企业价值评估中运用最广的模型之一， 基于传统评估方法中的收益法，对企业自由现金流量进行折现。与传统收益法相比，FCFF模型从企业资本供应者、股东及债权人的角度出发，将企业真正得到的税后经营性现金流量总额折现的结果作为企业评估价值，规避了由于折旧或摊销等会计政策不同对评估结果带来的影响。
二、FCFF 模型基本公式
美国学者拉巴波特在20 世纪80 年代，根据传统评估方法——收益法中的现金流折现模型提出了FCFF 模型。FCFF指企业自由现金流量，作为企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，体现了公司价值创造能力以及长期发展潜力。 本文运用二阶段FCFF 模型对贵州茅台企业价值继续预测，公式如下：
P 为企业价值；FCFFt 表示第t 年预期的企业自由现金流量；FCFFn+1 表示第（n+1）年的企业自由现金流量；WACC 为加权资本成本，gn为稳定增长期的增长率。
其中FCFF=EBIT (1-T)+折旧-资本性支出-净营运资本的增加额。
EBIT=主营业务收入-主营业务成本-税金及附加-销售费-管理费用-其他业务支出。
三、FCFF 模型在贵州茅台企业价值评估中的运用
（一）贵州茅台概况
（2）息税前利润（EBIT）预测。 采用百分比法，计算2014—2018 年贵州茅台主营业务成本、税金及附加、销售费用和管理费分别占主营业务收入比重， 取5 年的平均值作为预测值。则通过计算可知主营业务成本、税金及附加、销售费用和管理费占主营业务收入比率的5 年均值分别为8.3%、12.71%、4.41%及9.39%。
ofo的黄色标志已经从理想国际大厦楼顶消失了。但这已不能成为ofo的新闻了，因为还有很多更糟糕的：巨额的供应商欠款、无法返还的用户押金、几乎无望的继续融资、濒临断裂的资金链、大规模的裁员和业务收缩。
（二）贵州茅台企业价值测算
运用二阶段FCFF 模型， 根据贵州茅台酒股份有限公司2014 年至2018 年年报披露数据，对企业价值进行评估，预测企业高速增长期为2019 年至2023 年， 平稳增长期为2023年以后。
查询Wind 数据库可知，2018 年我国GDP 增速为6.6%，结合白酒制造业的行业情况，确定贵州茅台稳定增长期的增长率gn为6.3%。
想想自己，真是感到自愧不如。我们班的纪律和学习在年级中都排名略后，我身为班长，应该负起责任，带动班级同学热爱集体、热爱学习并奉献自己的热情。然而，我却从没有把班集体的事放在心上，有时，同学们犯了错误，我不管不顾，不闻不问。我这个班长，年龄比林浩大，应该比他更懂事，但是我不仅没管理好自己，还没管理好班集体，更别说像他那样在地震中奋勇救人了。
（1）主营业务收入预测。基于历史财务数据，利用百分比法对企业自由现金流量进行预测得贵州茅台2014—2018 年的增长率为3.56%、3.68%、16.71%、34.24%以及20.90%。
（4）资本性支出预测。 资本性支出为企业固定资产、无形资产和其他长期资产的增加额， 因此采用2014—2018 年贵州茅台现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金这一项目结合百分比法进行测算。 通过计算可知贵州茅台2014—2018 年资本性支出占主营业务收入的平均比率为5.27%，因此，预测企业高速增长期的资本性支出分别为47.12 亿元、54.57 亿元、63.21 亿元、73.21 亿元以及84.79 亿元。
1.企业自由现金流量预测。
贵州茅台酒股份有限公司成立于1999 年11 月20 日，为国有独资企业，实际控股对象为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会（控股份额为61.99% ），其所属行业为食品饮料—饮料制造，贵州茅台于2001 年7 月31 日在上海证券交易所上市。 贵州茅台属于行业龙头企业，受行业发展影响较小。
则预测贵州茅台高速增长期的EBIT 分比为582.88 亿元、675.09 亿元、781.89 亿元、905.58 亿元以及1048.85 亿元。
（6）债务成本Rd。 采用银行和企业所确定利率作为贵州茅台的债务成本， 但由于贵州茅台公司已长期未向银行举债，既无短期借款也无长期借款，因此参考当前企业的平均借款利率，采取保守的原则，给予贵州茅台公司6.2%的债务成本。
取贵州茅台5 年主营业务收入增长率的平均值作为2019—2023 年主营业务收入的增长率的预测值。 即，企业快速增长期的主营业务收入增长率为15.82%。
（5）净营运资本增加额预测。 净营运资本增加额为经营性流动资产与经营性流动负债的差额，因为贵州茅台合并资产负债表中并无交易性金融资产列示， 因此采用2014—2018 年贵州茅台流动资产的总额减去流动负债总额进行预测。 通过计算可知2014—2018 年贵州茅台净营运资本的增加占主营业务收入比率的平均值为48.3%。
则贵州茅台2019—2023 年高速增长期的净营运资本增加额的预测分别为431.86 亿元、500.18 亿元、579.31 亿元、670.96 亿元以及777.10 亿元。
（6）企业自有现金流量预测。通过年报数据可知，贵州茅台的企业所得税为25%， 结合公式对2019—2023 年贵州茅台高速增长期的企业自由现金流量进行预测，预测值分别为45.71 亿元、52.95 亿元、61.32 亿元、71.01 亿元以及82.26 亿元。
2023 年以后贵州茅台的企业自由现金流量FCFF6=82.26×（1+6.3%）=87.44（亿元）。
2.折现率确定。 根据加权平均资本成本（WACC）确定折现率。
（1）β 系数。 贵州茅台所属行业为食品饮料——饮料制造，在Wind 数据库寻找到的相应β 系数为1.02。
（2）税率。查询贵州茅台年报可知，该企业所适用的企业所得税税率为25%。
随着国家经济持续健康良好的发展，将促进养猪业的发展。随着经济发展的回升，中国养猪业将处在一个比较稳定的发展阶段。
（3）无风险利率。 采用5 年期国债收益率作为无风险利率，为3.06%。
（4）市场平均报酬率。 采用5 年沪深指数平均收益作为市场平均报酬率，为7.83%。
（5）股本资本比重和债务资本的比重。采用百分比法，确定2014—2018 年贵州茅台股本资本以及债务资本占所有者权益的比重， 采用比重的均值作为预测值。 通过计算可知2014—2018 年股本资本比重的平均值为74.56%， 则债务资本成本平均值为25.46%， 因此预测贵州茅台在未来发展过程中也将保持这一股本资本及债务资本的比重。
谈及设备的配备，张军表示，这也是2008年—2013年报业印刷最辉煌时期的映射。如今，受互联网、移动阅读等的冲击，整个传统媒体的市场空间明显收缩，纸媒亦难以独善其身，都市类报纸发行量下降幅度较大。
（3）折旧额预测。 同样采用百分比法，测算2014—2018年累积折旧所占主营业务收入的比重，据此来预测企业高速增长期的折旧额。 2014—2018 年贵州茅台累计折旧占主营业务收入比率的平均值为9.79%。 则预测贵州茅台2019—2023 年高速增长期的折旧分别为87.53 亿元、101.38 亿元、117.42 亿元、135.99 亿元以及157.51 亿元。
“艺术作为文化特殊体系致使对艺术的研究最终会回到对文化的研究上来，一个文化或者说某一个群体的文化是由各种文化要素所构成的它是各个要素构成的统一体或整合系统，而不是若干文化要素的偶然堆积。”[1]在独特的自然环境及丰富多彩的民族文化,在贵州版画发展进程中体现了其多样化的艺术样式。下面就从几位艺术家的案列进行分析，并就他们的作品所显示的“多彩贵州”地文化特征以及在现当代语境下所产生的艺术价值进行分析。
（7）股权资本成本Re。 根据资本资产定价模型，RE=γf+βj(γm-γf)对贵州茅台的股权资本成本进行确定。 通过分析已知γf=3.06%，γm=7.83%，βj=1.02，得出RE=7.93%。 因此预测贵州茅台的股权资本成本为7.93%。
2013年6月，在华东师范大学举办的“未来十年中国数学教育发展”研讨会上，与会专家一致表达了再次申办ICME的愿望．2013年10月，提请中国数学会同意向国际数学教育委员会正式表达中国申办ICME-14的意向，成立了由我主持、华东师范大学数学教育团队为主要成员的“ICME-14申办委员会”．2013年11月13日，我向ICMI秘书长Abraham Arcavi正式递送了王诗宬理事长签署的中国数学会申办、上海数学会和华东师范大学承办ICME-14的意向函．
（8）WACCC 测算。 综合以上数据，结合WACC 公式可计算出贵州茅台的加权平均资本成本，具体如下：
3.企业价值测算。
机床监控系统的另一个主要作用就是在获取的机床工作数据的基础上，对机床的工作效率进行分析，能够给车间及工厂的效率管理提供可靠而简洁的数据。因此在这个功能模块的设计中，首先从服务器的数据库中获取机床的工作信息，例如已加工零件个数、故障时间、故障频率以及机床工作时间等，而后对这些数据进行分析，评估机床的状态，对于机床的检修等具有现实的指导意义。
（1）企业高速增长期（2019—2023 年）FCFF 现值的测算。根据上述分析数据，对贵州茅台高速增长期FCFF 现值进行测算，通过计算可知高速增长期企业自由现金流量的现值分别 为42.68 亿 元、46.17 亿 元、49.93 亿 元、53.99 亿 元 以 及58.40 亿元。
（2）企业平稳增长期（2023 年以后）FCFF 现值的测算。已知企业稳定增长期的增速gn=6.3%，FCFF6=87.02 亿元。
则企业稳定增长阶段期末价值的现值
看着这光景，渔需店家老张心头特别的感激，由衷地感谢渔民朋友大家的支持。他们一边整理存储，一边结算渔需、农资货款。尽管有些渔需商品降价优惠售出，但所销售的渔需农资出量大流量高，为店里筹划出一笔巨额资金，又给下一步经营扎下了后实的经济底子。
（3）企业价值测算。 企业价值=高速增长期FCFF 现值+稳定增长期期末价值的现值=45.71+52.95+61.32+71.01+82.26+7858.48=7685.28 亿元。
从年报中可知， 公司发行股票共为125619.78 万股，则贵州茅台内含股价=(7685.28-424.38)/12.56=578.1 元/股。
1.2.2 给药方案 两组患者均在术后第2天接受华法林钠片 （上海信谊九福药业有限公司，2.5 mg/片）抗凝治疗，华法林初始剂量为2.5 mg·d-1，连续抗凝3天，第4天服药前首次检测INR，随后隔日检测INR，依据INR调整剂量。研究组在术后第1天开始给予口服胺碘酮片（杭州赛诺菲安万特药业有限公司）0.2g bid，连续服用7天，调整为0.2g qd。
本次评估基准日为2018 年12 月31 日， 将测算的贵州茅台内含股票的价值与2018 年年底的股票价值对比，2018年12 月28 日贵州茅台股票价格收盘价为590.01 元/股，测算的内含股价与收盘价的差异率为2%， 在可接受的差异范围内。
四、研究总结
贵州茅台的股价一直远超其他白酒行业上市品牌，因此贵州茅台的股价是否处于虚高状态成为人们讨论的热点话题。 本文运用了FCFF 模型对贵州茅台的企业价值进行评估，可以发现其股价并不是虚高而是符合其内在价值。 但文章的研究依然存在不足，总结如下：
为了引进电子商务产业，宿迁市人民政府批准设立了宿迁电子商务产业园区，大力引进和扶植电子商务企业在宿迁的发展。京东集团是最早入驻宿迁电子商务产业园区的企业之一，其在宿迁投资设立了京东客服总部、区域配送中心以及物联网智能制造产业园等项目。京东在宿迁设立了在全国范围规模屈指可数的客服总部，吸引了包括百度、当当、360等互联网公司来宿迁进行投资[1]。由于大量电子商务企业的涌入，也直接带动了包括申通等物流企业的入驻。京东通过其自身的影响力，带动了大量知名互联网企业及相关产业入驻宿迁，为宿迁电子商务产业的发展作出了巨大的贡献，带动了电子商务产业园的壮大和发展。
1.本文中应用的加权资本成本为静态的加权资本成本，对最后的评估值可能会有一定的影响。
2.由于贵州茅台受到行业波动影响较小，在本次评估过程中使用了一些行业或宏观的数据，可能会对评估结果产生一些影响。
参考文献：
[1]吴玥姣，杨景海.基于自由现金流量的企业价值评估应用研究——以A 企业为例[J].对外经贸，2014（11）：145-147.
[2]王亚.企业价值评估（自由现金流量模型）——贵州茅台为例[J].科技经济市场，2017（05）：86-87.
[3]李琨.无杠杆自由现金流折现模型的实证分析——以贵州茅台为例[D].湖北：武汉纺织大学，2018.
[4]林民悦.基于FCFF 模型的制造业上市公司企业价值评估研究——以福耀玻璃为例[D].昆明：云南财经大学，2018.
[5]赵玉玺，董雅帆.基于FCFF 模型的企业价值评估——以长城汽车为例[J].河北企业，2017（09）：95-96.
中图分类号： F299.233.42
文献标识码： A
作者单位： 河北经贸大学财政税务学院
标签：企业自有现金流量模型论文; 企业价值评估论文; 贵州茅台论文; 河北经贸大学财政税务学院论文;