管理层收购：国外的实践与我国的现实，本文主要内容关键词为：管理层论文,现实论文,国外论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国外关于管理层收购的主要理论有：一是效率提高论。作为MBO 的主流解释理论，其最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。（1）代理成本说。詹森指出，随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流，管理层代理成本的一个主要体现就是任意使用本应是支付股东红利的自由现金流，造成高现金流和低效投资并存，企业资源被低效利用，产生潜在的效率提升空间。实施MBO提高企业负债率，通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降低其产生的代理成本，同时负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率。（2）防御剥夺说。 该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。Alchian & Woodward 认为，管理层对企业的投资具有“惟一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效，其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己的专有投资收益被他人剥夺，管理层就有激励成为自己投资收益的完全获取者。MBO 是管理层实现自我利益、防止专有投资被侵占的有效手段。（3）企业家精神说。Wrightetal 认为，一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在MBO 的实施及后续变革过程中，风险投资机构对于促使MBO 企业建立起企业家精神发挥了重要的作用，不仅以股权融资方式为后者提供融资支持，更为它的战略转变提供了强大的动力和智力支持。二是财富转移论。基本观点是，MBO 并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。MBO所运用的手段也只不过是转换企业的资本结构，通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO 投资者和管理层。避税理论是其最重要的主张。Lowenstein认为，MBO 的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，而避税收益也是收购资金的来源。
国内学者对管理层收购也进行了初步分析探讨。其中，一是魏建教授以投资者保护为核心构建的MBO 新理论。这一理论以交易中既有财富的转移量（V[,1]）为标准把MBO 实施过程中出现的结果分为三类：纯粹转移型MBO（V[,1]＞0）、效率型MBO（v[,1]＝0）和效率转移型MBO（V[,1]＜0）。在股权分割情况下，纯粹转移型MBO（V[,1]＞0）即目标企业原股东的财富转移给了管理层的原因是：（1）股东自愿转移；（2）被动转移；（3）目标企业股东之间存在过度出售竞争。而被动转移之所以发生就在于股东权利没有得到良好的保护，或是没有对股东权利的内涵给出明确的法律界定，或是缺乏有效的市场来准确界定股东权利的真实价值，或是没有对权利的行使和被侵犯提供完备有效的司法支持，同时债权人也存在被侵犯的可能。效率转移型MBO（V[,1]＜0）则源于独立于管理层的外来竞价者的过度竞争，迫使管理层提高了收购价格，同时也增加了MBO退出的难度。因此，效率型MBO （V[,1]＝0）应是MBO的主导发展方向，因为目标企业股东的权利没有受到侵犯。二是补偿理论。该理论认为像四通这样的企业在成立之初，国家并没有投入多少股本资金，在企业的成长和发展过程中管理者付出了大量心血，但囿于当时的制度环境，管理者未得到应有的报酬，这类企业实施MBO，使管理者成为所有者，是对其所做贡献的补偿。三是国有经济退出论。MBO 是国有经济战略重组可供选择的退出机制。国有经济战略重组的内容主要是产业结构的调整和国有经济在竞争性市场的战略退出，但国有经济的退出，并非一退了之，如何实现企业资产的保值、增值才是目的，这需要一个完善的制度性安排。MBO 是一种相对而言较好的选择。目标企业的管理者由于具有丰富的管理经验，对企业及其业务熟悉，对企业优势和劣势了解，往往比其他人更具有管理上的优势，因此更可能提高经营的效益。通过MBO，所有者缺位问题将得到解决，国有企业中虚无的所有者将被新的所有者填充，管理者成了所有者，无需其他的制度设计来激励，减少了委托代理成本。国有企业的保值增值将可能实现。四是反对国有企业实施管理层收购的理论。主要观点有：（1）不能盲目认为民营化、自由经济能够解决所有问题。私有化最大的问题是法律缺位下的合法性和自定价格问题。私有化的推行只能先完成这两个目标，才能继续推行下去。郎咸平教授通过对在香港上市的国有企业进行调研，发现国有企业总资产的回报率为4.1％，而民营企业为4.3％；但每单位资产创造的价值国企是1.13倍，民企是0.97倍。因此，在民营企业的效率是一个各派学说众说纷纭、没有定论的参数指标的情况下，不能草率地判定国有企业无效率，对其以管理层收购方式进行改造。（2）我国不存在所有者缺位的问题，不需要通过国退民进的方法，应该进入一个信托责任职业经理人的制度。职业经理人的身份就是“保姆”，在国有股权之下，聘用职业经理人，法律保障他的信托责任，而他的所作所为必须由董事会依据硬指标进行判断。职业经理人可以用自己赚来的钱，用市价买期权、股票，但不能直接拥有股票。
詹森的代理成本说主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止的解释上；防御剥夺理论则从管理层的角度重新解释了MBO 的动机和MBO 的行业选择，认为 MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果；Wright 及其合作者提出的企业家精神说重新解释了MBO 的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了MBO的收益。其理论拓展了MBO 的适用范围，区分了不同MBO 类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO 成功的关键。财富转移学派是MBO 理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得到多少实证研究的支持。不论是效率提高说，还是财富转移说，都不能够对中国MBO 面临的困境给出充分解释，需要发展既有理论。而对于中国来说，如何保护投资者利益是MBO 的关键所在，因为正是投资者保护不力的现状导致了当前的MBO 困境。但以投资者保护为核心的MBO 新理论仅仅考察了同一目标企业实施MBO 过程中出现不同结果的外部影响因素，只对纯粹财富转移型MBO 出现的原因进行了分析，和补偿论、国有经济退出论及反对MBO 的理论一样缺乏对我国实施MBO 的动机、绩效来源、取得绩效的关键因素及企业与行业分布的深入研究。
二、两种管理层收购模式的比较分析
管理层收购（management buy-out,MBO）是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股份或公司分支机构，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而重组本公司的一种杠杆收购，是一种企业兼并、重组的市场经济从属性制度安排。管理层收购在国外有丰富的实践，其中最具典型意义的是英美模式和俄罗斯及东欧模式。
1.英美国家管理层收购模式。英美国家的MBO 是一种公开的要约收购。 典型的方式是公司管理层和其他投资者组成的收购集团在二级市场上公开收购公司的全部流通股，有充分发展的资本市场和完善的市场制度为基础。（1）从管理层收购的股权结构上看，英美国家管理层收购股权基本为流通的私人股权，且交易具有公开性和竞争性的特点。英美国家上市公司股份分为发起人股和非发起人股，产权明晰，都可公开上市交易，价格为市场出清价格。（2）完备的金融体系和多样化的金融工具为MBO 的实施提供了强大的金融支持。管理层可以通过银行贷款、发行债券、吸引风险投资和外部投资者等不同方式来筹集资金，例如，美国法律允许MBO 将目标公司的资产作抵押进行融资；多层次的资本市场则为MBO 提供了便利的退出渠道，给管理层和投资者带来超过正常收益的回报。在英美国家，管理层收购所需要的资金的50％～60％通常以公司资产为抵押向银行申请贷款，在贷款规模比较大时，可以有数家银行组成辛迪加。这部分资金也可以由风险投资机构提供。剩余部分的资金以各种级别的债券形式来筹集，包括针对养老基金、风险投资基金等进行私募以及发行高收益的债券（垃圾债券）。20世纪80年代当美国垃圾债券大行其道时，MBO交易进入鼎盛时期。（3）英美国家的管理层收购非常规范。具体表现为：一是信息完全公开，不存在公司原股东和管理层之间的信息不对称问题或至少该问题不严重，保证了那些实施MBO 的管理层及其投资集团，只有确信收购后的公司价值大于向原股东支付的溢价，才会实施收购。二是专业化程度高，英美等成熟市场经济国家在企业产权交易方面积累了大量经验，中介机构的专业化程度比较高，对企业定价有规范和具体的方法，如收益和资产评估模型、现金流折现模型等，而且定价过程是公开的。三是形成了一套完备的交易制度，在英美国家，MBO 作为企业产权交易的一种形式，具有一系列与之配套的交易制度，例如，定价制度、会计制度和税收制度等。在美国，MBO 是一种全面收购，导致目标公司转为非上市公司，可以通过税前列支债务利息和提高折旧费来达到节税避税的目的。同时，资产评估、会计师、律师事务所以及投资公司等中介机构将形成强大的服务网络参与其中。（4）在经典的MBO中，吸引金融机构投资于MBO 项目的重要条件之一是资产具有变现能力。同样，变现能力是管理层在收购后可能获得收益的决定性因素，即要求MBO 有一定的退出渠道。因此，英美国家的企业在实施MBO 的过程中往往着力于对公司经营战略、组织机构、规章制度、生产经营、产品开发等方面进行重整。因为只有这样才能削减成本，提高企业竞争力，实现利润增加和获取稳定现金流，实现管理层和投资者的投资效益。
2.俄罗斯及东欧国家管理层收购模式。20世纪90年代初，在俄罗斯及东欧国家，管理层收购是伴随着大规模的私有化运动出现的。在产权改革中，政府无偿向公众发放私有化凭证，每个社会成员通过交易他们的私有化凭证都可以获得公司股份。但是俄罗斯及东欧国家并不具备实施MBO 的制度基础。一是缺乏完善的市场机制和充分发展的资本市场，其金融体系由于长期在计划经济体制下进行，在国有企业进行产权改革的过程中，金融体系的改革相对滞后，金融创新动力不足，因此推行MBO 的融资渠道十分有限，退出机制也不完善。二是对于俄罗斯及东欧国家，企业产权交易以及MBO 是一个全新的概念，相关的制度安排尚未建立，对企业资产的出售和重组存在严重的行政性控制。以国有企业为对象的MBO，如何对原有人力资本进行合理定价、如何在国家作为卖方的条件下贯彻市场化的理念、如何加大中介机构的参与力度是产权交易制度设计的关键所在，而这些问题在俄罗斯及东欧国家都没有得到有效的解决。
与英美国家的MBO 相比，俄罗斯及东欧国家这种以国有企业改革为背景的管理层收购缺乏规范性。具体表现为：（1）俄罗斯及东欧国家实施MBO 以及EBO（雇员持股计划），使国有企业的原有管理层和员工通过认购企业股份成为新企业的所有者。目的是防止因切断国家与企业的联系，产生大量的私人产权拥有者，以及势力强大的内部人因未获得股份的认购权而成为私有化和转型过程的最大障碍。（2）俄罗斯及东欧国家管理层收购最主要的外部融资方式是银行，管理层收购的融资渠道有限。例如，斯洛伐克管理层收购企业的主要贷款来自于两家最大的国有银行－VUB和RIB。这两家银行并没有为管理层收购制定特殊的融资政策，只是作为个人信贷的一种方式，对拥有令银行满意的商业计划的企业管理人员提供贷款，同时贷款的发放还要以抵押资产为条件。由于私有化计划推行的成效并不乐观，斯洛伐克其他的商业银行不愿涉足此项业务。此外，在捷克、俄罗斯等国家，投资基金也成为管理层收购的融资渠道，并作为重要的金融中介机构在不同的程度上参与企业的管理层收购计划。（3）俄罗斯及东欧国家管理层收购的卖方是政府，买方则是以前政府委派的管理人员，一般来说，作为政府的代表人（如国有资产管理部门的负责人）与政府本身的目标函数存在差异，他们又与企业管理人员有着千丝万缕的关系，这就造成了发生寻租行为的可能性。俄罗斯及东欧国家管理层收购的定价较大程度上取决于企业管理层与政府官员的暗箱操作，标准化程度比较低，难以对目标公司进行市场化的合理定价，造成了国有资产流失。由于市场秩序混乱，政府管理部门的失职，资产评估机构职能扭曲，腐败成风，在俄罗斯管理层收购成了权势者瓜分国有资产的“盛宴”。据统计，500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，但只卖了72亿美元，许多大型企业的售价仅相当于欧洲一个中型面包作坊的价格。（4）俄罗斯及东欧国家管理层收购实施后，采取了不同的资本退出政策。在1992～1994年第一阶段的私有化计划结束后，俄罗斯曾试图公开交易这一阶段出售给管理层及员工的股份，但是一系列因素阻碍了股份的交易。首先，已拥有股份的管理人员不愿失去对企业的控制权，他们认为说服政府对企业进行资助比引进竞争更为有效，员工则担心新的所有者会采取裁员等削减成本的计划；其次，大部分实施私有化后的企业财务状况令人堪忧，对外部投资者并不具有吸引力；最后，俄罗斯缺乏股份交易的规范化制度环境，政府没有制定鼓励股份交易的预算、税收等政策。在捷克，管理层和员工可以将股份卖给由国有银行控股的投资基金，由此使投资基金拥有了很多企业大部分的股权，产生了基金经理人和企业管理层对控制权的争夺。曾担任过俄罗斯私有化计划顾问的美国法学家布莱克和克拉克曼以大量资料证明，由于市场竞争机制不完善、未来高度不确定，俄罗斯以掠夺起家的管理者将继续盗窃自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产。
三、我国管理层收购的困境与出路
1.我国管理层收购的困境。国有企业产权改革实际上是一个股东筛选的过程，管理层也具备成为合格股东的一些重要潜质，其中最重要的是有效地解决了企业经营决策中经营者和所有者的利益冲突问题。从这个角度看，在我国实行MBO 无疑是有效率的，但由于国有产权没有明晰的代表体系和科学的定价体系以及完善的制度基础，在内部人占有优势的前提下，MBO 就存在成为国有资产流失通道的可能。（1）由于国有企业所有者缺位，企业管理层很容易形成内部人控制，这种条件下进行收购，缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，很难保证收购价格的公允，以致成为经营者合理损害中小股东权益的一块盾牌。从现有的管理层收购的案例来看，大部分收购价格低于公司股票的每股净资产。在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下，导致了价值到底评估为多少，绝大多数取决于双方的谈判地位。价值评估本身就变成了管理层拍脑袋的问题，管理层就有机会通过折价收购企业，变国有资产为私人财产，而局外人无法判定价值是否得到了公平的交易，国有资产是否保有其值。（2）从现有的有关并购的法规条文来看，完全意义上的管理层收购，其合法性尚不能确定。具体操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的、政策性的办法和条例。2002年，中国证监会发布《上市公司收购管理办法》和《上市公司持股变动披露管理办法》，对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购有法可依。但是涉及国有股转让的，则还是必须要经过财政部的批准。（3）因长期受计划经济的影响，管理层处于相对较低的收入层次，国内商业银行的贷款和企业之间的借债行为又受到严格的限制。因此国内发生的管理层收购案例，管理层大多对收购资金的来源讳莫如深。在实际中，更多的利用个人信用来进行融资，另外还利用了一些其他的途径，如股权质押贷款等。此外，由于资本市场发育不完善，缺乏积极投资者是我国管理层收购的一大弱点。（4）国有产权与集体产权严重虚置，使得我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司（有的可能表面上与高管人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO 完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层收购带来的巨大财务压力。总之，在我国，一方面，存在经济机构调整和国有企业产权改革的深化要求给予管理层成为股东的机会和权利；另一方面，存在着国有资产被大量转移的可能，MBO 有可能成为合理、合法转移国有资产的通道，致使MBO 在我国陷入了困境。
2.我国管理层收购的出路。虽然我国的MBO也是以国有资产退出以及产权改革为背景的，但并非像俄罗斯及东欧国家那样在短时间内移植市场经济国家企业演化的静态结果。我国MBO来源于20多年来企业产权改革逐步探索的过程，是企业在发展过程中对明晰产权、体现企业家价值的内在要求，是一种供求互动型的制度创新。因此，与俄罗斯及东欧国家大规模、快速的私有化运动相比，我国的MBO 出现和发展具备了一定的市场环境。但是，这种市场环境毕竟是处于初级阶段的，导致了我国存在较大程度的暗箱操作。借鉴英美国家的经验、俄罗斯及东欧国家的教训和我国推行MBO中存在的问题，为了使MBO走出困境，更加规范化、标准化，真正带来产权明晰、效率提升的效果需要做好下述方面的工作：
首先，明晰产权，建立产权保障机制，即明晰产权主体和权利内涵，构筑产权保障的基础设施，消除任何侵权行为，提高产权的运行绩效。对于国有股权来说，就是建立明晰的国有产权代表体系。明确权利内涵就是明晰股东应当享有的权利和行使权利的制度途径。
其次，加快建立科学的股权定价体系，形成公开的竞价机制，消除市场之间的人为分割，培育更多的中介机构参与竞争。在短期内，建立类似于沪深股市的国有产权公开市场并使国有产权交易统一于沪深股市，达到“全流通”的目标难以实现且没有必要，因为并不是全部具有国有产权的企业都要公开上市。因此，在短期内应当建立MBO 的竞价机制，成立有层次的国有股权拍卖市场，改变MBO “一对一”交易的局面，所有国有股权都要经过公开拍卖才能转让。长期内在完善国有产权拍卖市场的基础上建立全国统一的企业产权交易市场，专门进行大宗企业股权交易。
再次，完善交易机制。第一，要明确MBO 的交易标的，或者是适宜进行MBO 的目标企业。有些企业绩效的取得并不是出于管理层的努力，而是由于国家赋予这些企业以特殊资源（如繁华地段的土地或建筑、特殊行业的从业资格、特殊矿产的开采权等）。对于这样的企业就不能实行MBO，或者即使实行也要将这些特殊资源排除在转让范围之外。第二，由于实际上存在着管理层的“内部控制”优势，因此应当将MBO 视同关联交易来对待，适用规范关联交易的法律来使MBO 透明化，尽量减少MBO 交易过程中的“暗箱”操作成分。欧盟和日本已经将MBO 视为关联交易的一种类型来对待，香港特区则要求MBO 须经过股东大会批准。中国证监会已经要求独立董事在MBO 交易中发挥作用，但鉴于独立董事的作用有限，建议将MBO 列为关联交易一类来规范。第三，完善MBO 的融资机构。MBO 的融资渠道目前很有限，合法渠道只有信托贷款、个人融资等有限渠道。狭窄的融资渠道和巨量的资金需求两者之间产生了巨大矛盾，进而迫使管理层在收购过程中采取各种手段尽量压低国有产权价格。完善和开放更多的MBO 融资渠道有助于缓解压低国有资产的压力。
最后，建立完善的投资者权利救济制度。明确侵犯投资者权利的行为构成，建立责任体系，并给予强大的司法支持。我国在实施MBO 时，管理层都是以较低的价格收购国有股和法人股，但却享受与流通股股东相同的待遇，这对流通股股东是不公平的。应建立MBO 完善的信息披露制度。除了详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外，还应重点关注两个问题：第一，MBO 收购资金来源的披露。几乎所有的MBO 都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。此外，由于大部分MBO 借贷需要用上市公司的股权质押，因此股权在某种程度上处于一种不稳定状态。第二，MBO 还款方式的披露。还款方式将影响上市公司的分配决策甚至某些交易。
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