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有人预测94年是购并年，结果不是。95年看来也不是。96年如何呢？可以肯定地说，也不是。中国尚未具备开展大规模购并的基本前提。
引言
自从证券市场90年代重现大陆之后，业内人士就一直在历数美国的历次购并浪潮，并欣然憧憬着我国购并浪潮的出现；到1993年9 月宝延事件之后，业内人士更是跃跃欲试，传媒也在一起推波助澜。94年将是购并年，可是94年不是，95年看来也不是。96年如何？可以肯定地说，也不是。
从有关报道来看，仅1989年，全国就有2315家企业兼并2559家企业，转移资产达20.15亿元，全国共有12个产权交易市场挂牌营业。 此后产权交易一直迅猛发展，到1994年5月，全国已有产权交易所174个，企业产权交易无论是从范围，还是从金额上讲都有极大的突破。但是即使这样，我们也不能不强烈地感觉到，企业购并的大规模开展还要假以时日。上述产权交易案例说到底并不是真正意义上的企业购并，而只是计划体制下主管当局实现产业组织政策的强制性手段“关、停、并、转”的一种较为隐蔽的形式。在上述的案例中，无论是兼并方，还是被兼并方企业，其内部并没有实现兼并联合的自觉性和主动性。
企业购并应该是在有效的市场环境下，经济理性的微观主体通过经济活动追求其自身利益（利润最大化）的一种自发行为。从这一粗略的规定可以看出，企业购并的开展至少需要具备以下几个基本前提，即：第一，微观主体必须是经济理性的，即作为主体的企业必须是自动、自觉地追求利润最大化的独立的行为主体。第二，必须存在有效的市场。这里包含两方面的含义：一方面市场必须能及时地给交易对象定价；另一方面，市场必须能为交易的达成提供有效的支持，包括交易手段、交易程序、支付安排等。第三，与上述的经济理性前提相联系，微观主体必须是独立的。它必须能对其经济理性的决策作出独立的行动，不受任何超经济力量的制肘。另外，还有一个隐含的前提。资产的权利界定是市场交易的先决条件，即进入市场交易的企业必须是产权明晰的。
比照中国的具体环境，企业购并大规模开展的上述两个基本前提尚未具备。这主要可以从宏观体制环境、股票市场、货币市场和产权市场与其他金融市场的现状中得到反映。
宏观体制环境的制约
我国的工商企业，无论从地位、规模、产值上来看，国有企业都占据着绝对的主导地位。条块分割的管理体制使国有企业尤其是不同地区、不同行业的企业看起来似乎是相互独立的经济主体，然而事实并非如此。正是因为国有制、因为条块分割，才使得大规模的企业购并成为不可能。理论撇开不谈，这里仅从购并主体、购并对象、购并程序等具体操作方面分析企业购并之难以开展的原因。
1.购并主体主面
购并主体发起一次企业购并，至少需要具备以下三个方面的条件：第一，具备购并的动机；第二实现购并的手段；第三，实现购并目的的环境。对于国有企业而言，上述三个方面的条件均不能满足。
第一，国有企业难以产生利润最大化的购并动机。
国有企业难以产生通过企业购并来实现利润最大化的动机是与国有企业经营目标非利润最大化一脉相承的。国有企业的厂长、经理并不是真正的企业家，他的到任只是仕途的一个环节，他是作为一名政府官员短期在任的，因而他的主要目标是政绩。企业购并是一种风险很大，见效较慢的活动，这种冒险对于他的追求稳定的短期在任是不值得的。因而国有企业难以产生利润最大化的购并动机。
第二，即使国有企业具备了开展企业购并的动机，实现企业购并的手段又何在呢？
首先，企业无权决定采取行动。国有企业任何重大的举措都必须得到其主管部门的批准。如果购并的对象企业是本地区本系统的企业，操作上应该比较简单的，然而被购并企业的具有某种行政级别的这些管理者在企业被购并之后又如何安置呢？这一问题被构成这类型企业购并的最大障碍。并且主管部门本就是为管理该地区系统的多个企业而成立的。若通过企业购买而使该系统的有关企业大量合并，甚至成为为数极少的几个大的企业或集团，则作为该系统协调管理者而存在的主管部门本身便失去了其存在的基础。身在其位的主管官员又怎能如此自掘坟墓呢？若被购并的对象企业是外地区系统的企业，购并方企业得到主管部门批准进行购并相对可能比较容易，可是被购并方企业的主管部门却很可能会出于维护本身形象，保持自身权利的考虑而拒绝所辖企业被购并。
其次，即使购并双方及其主管部门达成购并意向，对于国有企业而言，实现购并的支付手段也是难以解决的。企业购并往往是涉及到巨额的支付，这需要企业有尤其是对于企业购并这样的巨额支付。从资金实力方面而言，国有企业是很难说是很雄厚的，绝大部分国有企业连自身更新改造、扩大再生产的资金都难以为继，又如何奢谈以本身积累去购并企业？
从融资手段而言，国内企业（不仅仅包括国有企业）更是极端缺乏。银行贷款主要是作为一种宏观经济调控手段进行操作的，企业从银行能获得的贷款最高限额在年初早已确定，并且，这一本已十分有限的贷款限额又被划分成固定资产投资贷款、技改贷款、流动资金贷款等各种细目，专款专用，不得融通，股票、企业债券作为一种新型的筹资融资手段，是受到政府部门严格管制和审批的，能得到发行特惠的企业少而又少，况且，即使得到这种特惠，在经过漫长的审批程序以后，购并赖以开展的环境、条件也许早已时过境迁了。
第三，条块分割的管理体制给购并目的的实现带来阻碍。
不论企业出于什么目的发动购并，购并后被购并企业的良好运作都是实现购并目的的必要条件，然而，条块分割的经济管理体制给购并后被购并企业的良好运作带来阻碍。主要表现在：
首先，许多优惠政策都是通过主管部门实施的，在企业被购并后，其经营的好坏已不失其原主管部门的利益，那么其原主管部门也就不会去为其谋求这方面的政策优惠，这也将使被购并企业的经营陷于不利的境地。
其次，企业的存在离不开当地的行政管理，在人治多于法治的目前状况下，被购并企业与当地工商、税务部门的良好关系，水、电、气的供应，职工社会福利等的确保，对于外地区、外系统的购并方企业而言，也是难以预知的。
2.购并对象方面
一次企业购并的完成，在被购并企业一方，只需要具备两个方面的条件：第一，具备被购并的动机；第二，具备接受购并的权利。然而对于国有企业而言，要具备这两个条件也是很困难的。
第一，国有企业很难产生被购并的动机
首先，企业管理者是作为实物形态的资产管理者而存在的，他的存在与实物形态的资产——企业在本系统的存在密不可分。一旦所管理的企业被购并，其主管部门也就无法凭借所有者的地位指派其继续管理该企业。企业被购并能获得相应的支付，然而，这一价值形态的资产并非企业管理者，甚至也不是该被购并企业的主管部门所能控制支配的。因此，作为一名官员而存在的管理者集团、除非其所有成员都已另有高就，是绝对不会想到使企业被购并，而使自己处于悬空境地的。
其次，企业被购并无疑被看做是管理不善的一个信息，追求政绩的企业管理者，其主管部门又如何会给自己凭添这样一个标志呢？
第二，企业无权接受被购并
购并的实施首先需得到主管部门的批准，然而，即使是企业主管部门，往往也无权接受被购并，该主管部门其实也只是企业管理的一个机关，而不是企业的所有者。目前管理体制下，国有企业产权界定不明晰，而产权的明确界定是交易的先决条件，这也从理论上证明了国有企业接受购并的不现实性。
3.购并程序方面
企业购并要大规模地开展，必须有一个完善的政策法规体系，有一个严谨的操作程序规范，以使市场参与各方对自己的行为有明确的把握，对行为的后果有准确的预知。而这些都是目前所不具备的，主要体现在：
第一，谁有权出让国有企业？
企业作为国有资产的使用者无权自己卖自己，企业主管部门作为管理者也无权让渡所有权。国有企业顾名思义是国有，然而作为所有者的国家是虚幻的，目前的现状是许多部门都有权管一个方面，却没有哪一个部门能负责全面的决定。
第二，企业购并如何使企业资产从一方让渡到另一方？
首先是购并需要支付，购并方企业瞄准了机会，购并使企业所有者有利可图，谁有资格享受购并带来的收益？谁有义务对购并进行支付上的安排？相关部门如何参与购并，并支持支付享受收益？
其次是被购并方企业资产的让渡涉及到企业管理部门、国资局、财政、银行等各方的利益。谁最终有权决断让渡，并从法律、改革方面作出确保其他各方利益不受损害的制度安排。
再次，购并完成后，被购并企业的经营环境包括协作企业的长久合作，工商行政部门的公平对待、社会福利的享受等方面都必须得到法律上的有力保障。
第三，交易过程的规范化、程序化。
首先是必须通过资格认定的方式确定一批购并中介机构，通过它们的参与使购并符合公正、公平的原则。其次是规范购并的有关要素，包括信息披露、文件、合同的制作等等。再次是交接方式、支付方式的规范与保障。
第四，国有企业让渡的善后处理。
这主要是按让渡收入的分配。国有企业让渡后的收入毫无疑问将在国资局、财政、银行、企业主管部门及企业职工等各方进行分配，那么，财政历年的退税等政策遗留的权益确定、银行贷款的偿还比例及方式、企业主管部门的利益、职工安置费用、国家投资的回报等，其额度如何确定，其索求权的先后顺序等，都必须有明确统一的规定。
股票市场对企业购并的制约
企业购并的大规模开展，离不开一个有序高效的股票市场，这个市场应能为进入购并交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的参照；有严格的监管制度，以保证所提供的价格估计的真实性；有严密而又不失灵活的交易制度以尽可能地降低购并的操作成本；提供灵活多样的交易手段以保证购并的顺利进行。比照我国股票市场的现状，企业购并的开展主要受到以下各方面的制约：
1.股市规模过小的制约
截止1995年5月25日，上海、深圳股市共有上市公司295家，合计总股本678.14亿元，总市值3822.24亿元。这一规模相对于35000多家国有大中型企业，40000多亿元的国有净资产，30000亿元的居民储蓄存款，43800亿元的国民生产总值而言无言是非常小的； 股市规模过小会给企业购并带来以下几个方面的限制：
第一，可供选择的对象有限。总共就那么不到300家上市公司， 分属于全国各地的各行各业，相互之间难以比较业绩好坏经营水平的高低，况且，事实上，这些上市公司是经过严格挑选的，一般而言，经营不错，业绩良好，尤其是往往具有深厚的政府背景，要想将其收购是会遇到许多额外的困难的。
第二，由于股市规模过小，而股市外围又有规模庞大的资金堆积，尤其是巨额游资的存在使得股价过高。上海股市所有股票平均市盈率为20左右，这意味着投资收益率为5%左右，对于收购方而言， 他肯定需要付出比一般市场价高出许多的价格才能收购成功，其投资收益率将更低，相对于目前20%以上的市场资金成本而言，收购成功所付出的惨重代价往往使得收购行动得不偿失。万科曾于1993年11月间购进申华5 %以上的股份，并向申华派出了两位董事，到94年9月8日，万科卖出申华股140.4万股，持股比例下到3%。目前万科已是持有申华1.7%的股票。万科称卖出申华股票是出于投资战略考虑，但投资回报率太低恐怕也是原因之一吧！
2.普通股份被人为分割的制约
我国上市公司的普通股份因各种原因，被人为地划分为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股。国家股几乎不具有流动性，法人股只具有极小的流通性，只有所占比例不高的社会公众股才具备充分的流动性。普通股份的这一人为划分给股票市场上企业购并增加了额外的难度。
第一，社会公众股在总股本中所占比例不高，使得到股票二级市场的购并操作难上加难，在上海市场总共174家上市公司中，只有16 家公司的社会公众股占总股本的比例超过50%，而这16家公司中又只有延中实业、飞乐音响、爱使电子和申华实业没有大的国家或法人股东（其中飞乐音响和爱使电子没有国家股和法人股），因而相对而言，比较容易取得最大股东的地位。但事实上，由于目标过于集中，一有风吹草动，这几家股票的价格便扶摇直上，以93年“宝延”事件为例，在9月20 日之前延中股票的价位一直稳定在9.50元每股左右，随着传言的传播，延中价格开始稳定上扬。至9月30日宝安发出拥有延中5%以上股份的第一次公告时，延中当天最高价达到19.99元，当10月7日，宝安再次增持2%延中股份时，延中股票当日最高达到42.2元，以34.6元每股收盘。如此高的操作成本对于购并方而言是难以承受的。
第二，由于法人股不能在市场上自由转让，因而其价格难以确定。目前上市公司的法人股，一般而言，其发行价格是比较高的。由于持股成本高，因而法人股股东不愿意以合理的比较低的价格转让。另一方面，当初购持法人股的初衷就是法人股上市流通时能赚一笔，对于法人股的流通问题主管部门一点没有确切的规定，说不定哪一天就能上市了呢，从而也使法人股股东产生惜售的心理。
从购并方而言，通过受让法人股而实现购并也是有所疑虑的，一方面法人股必须以较高的价格才能买到，而目前上市公司的业绩、投资回报又不是太理想，因而，持有法人股的投资回报率不高。另一方面，由于法人股的流通问题是无法预测的，也许三年五载也无法解决。这期间也许会有许多很好的机会，可是由于资金被套在法人股上，无法变现，从而坐失良机。
第三，国家股几乎完全不具有流动性，而国家股在上市总股本中占到接近一半的比重，在绝大部分上市公司的股本结构中，国家股都占据30%以上的相对控股地位，这就使得以取得控制权为目的的收购更加困难，迄今为止，只有“珠海恒通”通过协议受让“上海棱光”的一部分国家股实现收购的唯一成功案例。
3.目前有关收购的法律规定使收购操作的成本太高
严格按照《股票发行与交易管理暂行条例》规定操作，收购方需要向被收购方、证券交易所和证监会作出14次书面报告及公告， 自持有5%的被收购方普通股份之日起至少要经过26个工作日的时间才能达到发出收购要约所需的30%的比例要求。在高投机的我国股市，在此期间，被收购方的股价早已涨得令人咋舌了。仍以93年宝安收购延中为例，事实出现之前“延中”股票的价位在9.50元左右，到9月30 日宝安发出持有“延中”股票超过5%的第一次公告时， 当天“延中”股票最高达到19.99元每股，上涨了100%以上，到10月6日，宝安发出增持延中2%股份的第二次公告时，当天以21.98元收盘，比5日收盘价上涨34.43%， 并且10月7日，延中股票以22.80元开盘，收盘价为34.61元，比9.5元的价格上涨了264%；最高达到42.20元，比9.5元上涨了340%！这还只是第二次公告，如果收购继续进行，到第三次，第四次直到达到持有30%的比例的第14次公告时，延中股票价位将是多高？如果宝安认为，按照国外股市的一般经验，以高出正常价位40%左右的价格，即以9.50·1-40%＝13.30元的价格收购收购延中是可行的。那么，高出正常价位340%的42.20元的价格显然是不能接受的了。何况， 在继续增持股份以达到30%的发出收购要约的要求的过程中，“延中”股票价格还会继续大幅涨升。
4.股市缺乏支持购并的功能和手段
（1）.大交易定单处理能力差。
股票市场上的股权收购意味着在相对较短的时间内对某种股票的大量购进。要使股权收购能成功进行，股票市场必须有强大的交易量定单的处理能力，即市场要能为购买方购买直接寻找到大额的卖主，使其成功实现大额对接，要么市场具有大的容量，具有基于合理利润目标的市场购买能力，只要收购方给出合理的溢价报价，就能有效地实现交易。在公众流通股以个人投资者为主体，从而投机性极高的中国股市，这两种能力都是相当缺乏的。
（2）.股票调换功能基本上不具备
股权收购很多情况下都是通过用收购方企业的股票调换被收购方企业的股票的方式操作的。可是这一操作方式在我国股市的现实情况下尚难开展。首先是，收购方企业要发行股票需要经过证券主管机关漫长的审批过程，尤其在目前股票发行额度严格控制的情况下，为收购而增发股票的申请要得到批准无疑将难于上青天。其次，调换比率无疑是以双方的股票价格为基础确定的，然而，在股票价格对股本盘子大小高度敏感的市场环境下，这一比率的确定便显得非常复杂和难以预测。另外，在流通股份如此分散的情况下，股票调换的操作技术也是很成问题的。
（3）.债券——股票转换功能不具备
许多购并是通过收购方企业发行可转换债券来筹措收购资金，然后，通过债券与收购方企业股票的转换来清偿债券债务。在我国与现实情况下，这一操作尚缺乏开展的基础。主要是因为：发行可转换债券的批准非常困难，迄今为止，国内A 股可转换债券的发行只有深圳宝安一家，在接下去的一段时间内，可转换债券也不可能得到大规模的发行，因而也就无所谓债券——股票转换功能的具备。
（4）.股权代理收购功能有待建立
通过股票市场的购并意味着大规模的股票收购，由于这种收购通常在时间上表现得相对集中，因而会破坏股市上该种股票的供求平衡，刺激股价大幅涨升，从而有可能导致收购行动的失败。若股市具备股权代理收购功能，即拟实施收购计划的企业通过授权经纪行在一段时间相对较长的时期内代理收购一定数量的某种股票，就能使收购方企业处于主动的地位，一是能够在实际执行收购交易之前较长的一段时间内缓慢地集中股票，避免股价震荡。二是能够使收购成本得到预先控制，即若以某个事先确定的成本未能收集到足够数量的股票，收购计划便告放弃，从而收购方企业不受损失。显然，股权代理收购功能对于企业通过股票市场购并的大规模开展是具有积极的促进作用的。然而这一功能在我国股市还有待于进一步建立，这将涉及到法律、制度的许多方面。
货币市场和产权市场发育不充分的限制
1.货币市场与企业购并
货币市场之于企业购并，其最主要的功能是为购并方企业提供支付手段。企业购并一般总是伴随着大规模的支付，除换股收购和债务承担式兼并以外，购并中的资产转移都需要借助于现金支付。一般而言，购并方企业并不总是能自行承担如此大规模的现金支付的，这就需要借助于货币市场。无论从理论上分析，还是从国外的实践来看，企业购并借助于货币市场的方式主要是银行信贷（包括短期信贷和长期信贷）或公司债券（包括短期融资券）。
银行短期信贷在企业购并中主要作为一种过渡性的支付安排。购并方企业通过银行短期信贷取得被购并企业的控制权后，通过适当的安排，或者被购并企业股份化（或重新股份化），或者购并方企业自身发行新的股票，筹措资金来偿还银行短期信贷。这是被购并方企业在被购并以后仍以其原来的基本框架或只作很简单的改造继续营运的情况，更为一般的情况可能是，购并完成后，被购并方企业需要进行大规模的结构调整和更新改造，这样被购并企业的重新股份化就需要经过一段相当长的过程，这时就需要借助于银行长期信贷。
在我国现阶段，针对购并的银行信贷是难以获得的，一方面虽然银行商业化的改革正稳步推进，但商业化的过程是需要相当长的一段时期的，在相当长的一段时期内，中央银行对专业银行（商业银行）的管理仍将依靠指令性的贷款规模限制来实现，这使得商业银行无法大规模地发放符合其安全性、流动性、效益性经营原则的贷款。另一方面，在我国目前经济高速发展的阶段上，资金求大于供的矛盾非常突出，为了实现国民经济的协调发展，政府部门自然必须将有限的资金资源加以控制以实现其产业政策和宏观战略，这也使得市场化的企业购并所需的银行信贷更难获得。
并且，即使银行有能力大规模地为企业购并提供信贷资金支持，在目前的市场环境下也是难以操作的。企业购并中银行短期信贷的操作基于购并完成后被购并企业能立即股份化（或重新股份化）发行股票，或购并方企业自身发行股份来筹集偿还资金。但在股票发行额度如此紧张的目前阶段，这一前提基本上是不存在的。企业购并中涉及的银行长期信贷的操作难点主要在于：一方面，目前我国的商业银行的业务能力还没有专业化到有能力参与购并的操作和购并完成后对企业的运作实施有效的参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险。另一方面，目前国内抵押贷款机制还不够充分有效，而且即使能有效地实施抵押贷款，在产权市场尚不发达的现阶段，对抵押物的处理也会给银行带来风险。
公司债券是企业购并中被最为广泛使用的支付手段，尤其是“垃圾债券”，直接推动并极大地强化了80年代美国的企业购并浪潮。但是公司债券在我国之所以不能促进企业购并，最主要的障碍在于它的发行受到严厉的管制。另一方面市场的欠成熟、资信评级的难以开展等也是一种障碍。
2.产权市场与企业购并
产权市场的高效有序是企业购并活动的环境条件之一。一方面，许多企业购并就是直接通过产权市场，即以现金支付方式全盘购买企业的产权实现的。购并方企业出于特定的目的，通过自行搜寻或通过委托中介机构搜寻，找到有形的产权交易市场寻找合适的收购目标，一旦目标确定便实施一系列的安排实现收购。另一方面购并活动需要有效的产权市场作为其配套环境，购并完成后，购并方往往需要对被购并的企业进行结构重组或更新改造，这样，被收购企业的资产中可能有一部分不适合购并方的购并目的，需要将其通过产权市场出售。作为减小购并风险的手段，产权市场于企业购并也有积极的意义。因为市场条件或其他经营环境的变化或某些不可测因素，购并方可能会发现已经买下的企业对自身无用或难以加以利用，有效的产权市场的存在使其能以合理的价格将已经购并的企业尽快出手，从而减少损失。
但是我国目前的产权市场还远未发达。出于某个特定目的的购并者会发现，自行搜寻收购目标的难度很大；而目前阶段有形的产权交易市场又规模小、效率低、成本高，并且还很难找到合适的目标；目前的中介机构还欠发展，国内还没有一家这方面的专门机构，一般的证券公司、咨询公司等又难以有效地提供企业购并大规模开展的信息、中介服务。产权市场的发达，包括产权交易中介机构的培育、交易制度的形成，完善和规范以及法律法规体系的建设等，还有一段较长的路程要走。
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