我国高科技上市公司盈利能力、成长性和股权融资比较研究，本文主要内容关键词为：高科技论文,股权论文,盈利能力论文,融资论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
0 引言
根据金融成长周期理论(Berger，A.N.and Udell，1998)，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化。高科技企业也不例外，因为其在不同的成长周期与发展阶段，面临的风险特征就不同，需要的融资形式也不同[1]，除了研究开发阶段外，别的发展阶段都难以离开各种形式的股权融资。当然，不同阶段的高科技企业其融资方式也存在着不同的优先顺序(姚梅芳等，2006)。高科技企业应该在不同的成长周期与发展阶段抓住机遇，充分利用好适合自己发展的不同形式的股权融资，以不断发展壮大自己。而高科技上市公司即为进入后期发展阶段的科技型企业，其前期阶段募集的天使资本、风险资本等股权融资陆续也已经退出，而高科技这种特殊的企业，与一般的上市企业相比较，一般在盈利能力、成长性、融资等方面会具有自己的特征[2]。本文旨在通过对我国高科技上市公司与非高科技的一般企业在以上几个方面的比较研究，找出其在盈利能力、成长性以及首次新股发行的IPO抑价率、反映股权融资比例的资产负债率以及反映股权再融资的增资、配股筹资额等方面的特色，以便为高科技企业的融资、投资特别是股权融资和再融资等财务决策提供较好的信息和建议。
1 基本理论和文献简述
一般而言，随着科技型企业进入后期发展阶段，企业的经营状况已基本稳定并形成一定的规模，技术风险、经营风险、市场风险等已经降低，管理也逐步上了轨道，核心竞争力已经形成并能够向投资者展现其发展前景，也拥有足够的业绩记录和资产规模来证明自己的信用。此时高科技企业能够向银行等金融机构筹集一定的债务资金，但不足以满足该时期所需要的大量资金以用于生产规模的扩大、市场的进一步开拓、产品质量和经济效益的提高等。此时，公开上市股权融资就成为高科技企业进一步发展壮大的必要途径，而其通过公开发行股票进行融资的条件也已经成熟。
欧阳(Ian M.Oades，2007)认为，借助上市可以促进科技创新企业的迅速成长、发展兼并，科技创新企业的融资选择也会增加。总之，高科技企业在发展到一定时期后，公开上市股权融资就可以接过风险资本的接力棒，给该阶段的高科技企业发展提供资金保障。这不仅是创业阶段所投入的风险资本等权益性投资退出的最佳选择，还能为企业今后更加方便地募集新的资金，即进行股权再融资奠定基础。
企业的盈利能力和成长性是影响企业融资和资本结构的主要因素，其中，企业盈利能力的高低是决定企业融资方式和偿债能力的关键因素，但学者针对它对企业资本结构的影响却有不同的看法。一种观点认为，根据资本结构的代理成本理论和融资顺序理论，企业的盈利能力高，则企业可以通过留用利润来解决资金需要，有可能不会选择负债融资，或者还可能有增资配股的股权再融资机会。因此，随着企业盈利能力的提高，企业的负债率有可能会相应降低；另一种观点则认为，企业盈利能力高则企业的偿债能力强，企业可以承受较高的负债率和较高的负债利率。为提高权益资金的收益率，在一定的范围内，企业的负债率越高越好。
而企业的成长性高是指企业在销售增长、盈利增长方面有较高的增长潜力，或者企业规模扩张较快，这些方面的增长率高于市场平均水平。企业应当根据自身的成长特性进行融资，一般而言，应通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持风险较高的增长业务，成长性应与财务杠杆呈负相关关系。
企业的公开上市股权融资包括首次公开上市发行股票融资(Initial public offering，IPO)和后续的股权再融资(Seasoned equity offering，SEO)。其中，首次公开发行股票是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票并上市，以期募集用于企业发展资金的过程。新股发行抑价，是指股票首次公开发行时定价过低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。胡继之、冯巍、吕一凡(2002)对1993年初至1998年底的IPO进行了实证研究，其中的一项结果表明，不同行业之间新股发行抑价存在差异，发展前景较好的电子信息与通讯类股票等高科技企业发行抑价明显高于平均水平抑价。
公司上市后进行股权再融资的方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股。配股是指已向社会公开发行股票并是上市交易的股份有限公司，通过向在册股东按其所持有股份的一定比例分配优先购股权的方式出售新股的一种筹集资金的行为。增发新股则是向市场上所有社会公众发售新股的融资行为。在筹资意义方面，配股集资具有实施时间短、操作简单、成本低的特点，而增发新股则需要较长时间，融资成本也相对较高。一般而言，增发新股所筹集的资金要比配股多。自我国从1992年开始实施配股起至1997年以前，配股一直是唯一的股权再融资方式，而且配股家数和筹资额不断增加，直到2001年配股融资一直占据主导地位。而从1998年我国开始试点实施增发新股起，开始几年其融资数量与金额都不大，处于次要地位；后来呈逐步上升趋势，并逐渐替代配股成为我国上市公司首选的再融资方式，到2005年以后就占据了绝对主导地位，而配股方式至2001年后则逐步减少[3]。
梅耶斯的优序融资理论认为(Myers，1984)，企业的融资存在着优序关系，即内部融资优先于外部融资，而外部融资中债务融资又优先于股权融资。依据现有的融资理论，企业的最优融资决策是动态的，应该根据企业具体情况来作出判断与决策。因此，对于一些高科技企业来说，由于具有规模性较小、成长性较高和市场竞争较激烈等特性，其融资也具有特殊性。摩尔和加恩西(1992)、马修斯(1994)、斯特瑞和泰瑟(1996)发现，高新技术企业面临的信息不对称性要比传统大型企业大很多。同时他们都认为，创新型的高科技企业，尤其在其发展早期，由于缺乏必要的抵押品与经营状况纪录，往往无法进行成功有效的债务融资。菲尔普特(1994)也认为，高新技术企业并不能通过提供抵押品来消除潜在的道德风险，因此，债务融资上明显存在着困难，这就导致了高新技术企业只能从股权融资上去寻求出路。
企业应当根据自身的成长特性来进行融资，一般而言，应通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持风险较高的增长业务，成长性应与财务杠杆呈负相关关系。对于许多高科技企业而言，在其成长阶段，随着规模的扩张，其资金需求也不断扩大，如果其内部融资能满足需求，则高科技企业可能会尽量减少外部融资[4]；如果内部融资不能满足需求，在选择外部融资方式时，假设股权性融资相对容易，则会考虑通过股权融资的方式来解决资金问题。另外，从企业创新和成长的制度需求来看，其融资制度应能履行信息评估和筛选、风险揭示和分担、治理结构、管理创新和培育、吸引人才等功能，而股权融资相对债权融资在上述问题上具有比较优势(徐良平，2004)。
2 我国高科技上市公司财务特征比较分析
2.1 样本选择与数据来源
本文根据科技部、财政部、国家税务总局制订的《国家重点支持的高新技术领域》规定，高科技公司涉及电子信息技术、生物与新医药、技术航空航天技术、新材料技术、高技术服务业、新能源及节能技术、资源与环境技术和高新技术改造传统产业共8个领域。本文从上述8个领域中选取了2006-2009年间电子行业、医药、生物制品、航空运输业以及信息技术业等行业的公司作为研究样本，并将其与其他一些非高科技的普通企业样本进行了对比分析。按照证券会行业分类标准还选取了一些跟高科技行业无关的部分行业，如综合类企业，农、林、牧、渔业类以及批发和零售贸易类企业进行比较研究。最终得到392家高科技上市公司，扣除15家B股上市公司外，一共有377家A股高科技上市公司，占目前我们A股上市公司总数(1857)家的20.30％。
本文所有数据都来源于巨灵金融服务数据库(http://terminal.gti.cn)和招商证券全能版，并经笔者计算整理而成。其中高科技上市公司在我国证券市场各个板块的分布及所占比率见表1。
从表1中可以看出，高科技企业创业板上市的比例最高，达44.09％；其次是在中小板上市的比例，达25.89％；而在深圳或者上海主板上市的比例相对较低，只有16％左右。高科技企业可以根据自身规模以及发展阶段的不同，选择适合自身不同的证券市场进行公开上市股权融资。因为我国主板市场主要是面向处于成熟阶段的规模较大的企业，以保证其持续的科技创新所需资金；中小板主要面向进入成熟期但规模较主板小的中小企业；而创业板市场主要为处于种子期中后期和产业化阶段初期的高科技企业提供最为主要的直接融资渠道[5]，并为各类风险投资提供退出渠道。创业板上市门槛相对较低，重点支持自主创新企业。2009年10月30日我国创业板市场的开通，为高科技企业的公开上市股权融资提供了便利条件。
2.2 高科技上市公司财务特征比较分析
截至2010年7月31日，本文选取了377家A股高科技上市公司，同时按照证券会行业板块的分类标准，选取了与高科技行业无关的部分行业作为对比参照对象。其中，综合类企业共有70家，扣除3家B股上市公司，一共有67家A股上市公司；农、林、牧、渔业类企业共有45家，扣除2家B股上市公司，一共有43家A股上市公司；批发和零售贸易类共有107家，扣除8家B股上市公司，一共有99家A股上市公司。本文选取了上述所有公司在2006-2009年这4年间的净资产收益率、总资产增长率、资产负债率、IPO抑价率以及增资、配股筹资额度等指标对其进行了比较研究。
2.2.1 高科技上市公司盈利能力比较分析
盈利能力可以用销售净利率、总资产净利率和净资产收益率等来表示，因为净资产收益率是一个综合性很强的盈利指标。在传统的财务分析体系如杜邦分析体系中，它是一个核心指标，也是审核公司增资配股再融资资格必须考察的一个关键盈利指标，因此本文选取净资产收益率来表示盈利能力，即：
净资产收益率=净利润/股东权益总额
表2是高科技上市公司与其他类型企业净资产收益率均值的比较。
从表2中可以看出，高科技上市公司除了2007年的净资产收益率均值比一些类型企业均值低外，其他年份都高于其他类型企业的均值，其4年的净资产收益率均值的平均值也比其他类型企业的平均值高，这说明高科技企业具有相对较高的收益性。
2.2.2 高科技上市公司成长性比较分析
在已有的研究中，有人用资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例、折旧费用与销售额的比例等指标来间接反映公司的成长能力，也有人用主营业务收入增长率、净利润增长率和资产增长率等指标来直接反映公司的成长能力。本文选取资产增长率来代表成长性，即：
资产增长率=本年资产增长额/上年末资产。
从表3中可以看出，高科技上市公司的4年资产增长率均值的平均值高于所有其他类型企业的平均值，除了2006年资产增长率均值低于综合类和农、林、牧、渔业类企业均值外，其他单个年份的均值都高于其他类型企业的均值，这说明高科技上市公司相对具有较高的成长性。
2.2.3 高科技上市公司股权再融资募集资金的比较分析
本文以增资和配股所筹集的资金来反映企业股权再融资的情况，因为每年基本都有新的企业上市，为了准确计算当时存在的每家公司的平均筹资额，表中给出了4年来每年末已有的上市公司数量。表4和表5就是高科技上市公司每家平均筹集资金的均值跟其他类型企业的比较分析。
从表4和表5中可以看出，高科技上市公司配股募集资金跟其他类型的企业资金相比，均值相对较少，而每年增发募集的资金均值大部分都高于其他类型企业的均值，4年均值的平均值也比其他类型企业的均值要高；但按增资、配股这两种股权再融资方式所募集的资金均值合计数来看，高科技上市公司仅仅高于农、林、牧、渔业类企业的合计数。从表4和表5中也可以看出，高科技上市公司在最近4年也基本是采用增发新股的方式来进行股权再融资，而且筹集的资金量也远比配股要多。
2.2.4 高科技上市公司股权融资所占比例的比较分析
通常而言，资产负债率是反映企业资本结构、负债以及股权筹资情况的一个比率，公式如下：
资产负债率=负债总额/资产总额
股东权益比率=1-资产负债率
本文用资产负债率来反映高科技企业的股权融资比例等情况。
在377家高科技企业A股上市公司中，共有35家亏损一年或者两年的ST或者*ST上市公司，占9.28％的比例；67家综合类企业A股上市公司中，有11家亏损公司，占16.42％的比例；43家农、林、牧、渔业类企业A股上市公司中，有6家亏损公司，占13.95％的比例；99家批发和零售贸易类企业A股上市中有9家亏损公司，占9.09％的比例。从以上数据可以看出，高科技上市公司中亏损企业所占比例相对较低，结合前面的净资产收益率的比较分析，更能说明高科技企业的收益能力具有较高的特征。因为大多亏损一年或者两年的ST或者*ST上市公司都有着非常高的资产负债率，有些甚至资不抵债，为了不影响其整体的资产负债率均值，本文计算资产负债率均值时扣除了ST或者*ST亏损公司，其比较分析的结果见表6。
从表6可以看出，高科技上市公司的资产负债率每年的均值以及4年均值的平均值都比其他类型企业的均值要低许多，这就说明高科技上市公司的股权融资比例比其他类型企业的均值要高许多，这跟一些学者研究得出的结论相符合。即企业的盈利能力高，则企业可以通过留用利润来解决资金需要，或者利用增资配股的股权再融资机会。因此，随着企业盈利能力的提高，企业的负债率有可能会相应降低。
2.2.5 高科技上市公司IPO抑价率比较分析
在已有的研究中，有用首次上市发行股权资金筹集额以及首次新股发行IPO抑价率来反映首次股权融资方面的情况。而对IPO抑价程度的对比，国内外学术界的定义大体一致，区别仅在于在抑价率时间长短的选取上。其中，多数学者以新股上市后首日收盘价与其一级市场发行价之间的差别来定义，公式如下：
IPO抑价率=上市首日的收盘价/发行价
本文也采取了该方法来定义IPO抑价率。
本文挑选了在2006-2009年首次发行上市的高科技企业，对比该4年间在深圳首次上市的中小板企业，以及本文上述所分析的综合类企业，包括农、林、牧、渔业类以及批发和零售贸易类非高科技公司共209家公司，分别对在该4年间首次公开上市的IPO抑价率进行了比较分析。表7是以上样本该4年间首次上市的公司数量与IPO抑价率比较。
从表7中可以看出，高科技上市公司的IPO抑价率均值除了2007年比中小板以及其他各类非高科技公司的IPO抑价率均值低外，其他年份都比其他两类公司IPO抑价率均值高，其4年的IPO抑价率均值的平均值也是最高的，这就说明高科技企业上市公司相对普通企业上市公司有较高的IPO抑价率。这符合一些学者研究所得出的结论，即不同行业之间新股发行抑价存在差异，发展前景较好的电子信息与通讯类股票等高科技企业发行抑价明显高于平均水平的抑价，这也跟高科技企业高收益、高成长性等特点有关。
3 结论和建议
综上所有比较分析可以看出，高科技上市公司这种重要而特殊的企业与其他一般企业相比，确实具有高收益性、高成长性等特征。而这些特征使得高科技上市公司需要更多的股权融资和股权再融资以支持其高成长性、高风险性和高投入性，其高收益性也让它拥有较多股权融资和股权再融资的机会。从上述对股权融资所占比例的比较分析来看，我国高科技上市公司确实比其他普通企业有更多股权融资的比例，但从股权再融资所筹资金的比较分析来看，高科技上市公司增资所筹集资金额度比较多，配股所筹集资金相对较少，而且增资、配股这两种方式所筹集的资金合计数也相对有限。这说明支持我国高科技上市公司高收益性、高成长性以及高风险性等特征的股权再融资数量和金额还存在不足。
有学者研究表明，我国有不少上市公司存在着股权融资偏好，具体行为主要体现在拟上市公司有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。从某种意义上说高科技上市公司也不例外。这从前文的比较分析结果——高科技公司有较低的资产负债率即较高的股权融资比例可以看出，高科技公司也有一定的股权融资偏好。其原因在于，一方面如上文所分析的那样，高科技上市公司具有高收益性、高成长性、高风险性等特征，这些特征使高科技上市公司需要更多的股权融资和股权再融资；另一方面，中国股权保护薄弱的现状降低了股权融资的成本和风险，也导致了上市公司的股权融资偏好。但从股权再融资所筹资金的比较分析来看，高科技上市公司配股以及增资、配股两种方式所筹集的资金合计数相对较少，这说明我国高科技上市公司股权融资偏好相对并不严重。
因此，我国高科技上市公司首先应该充分利用好国家鼓励其发展的各种优惠政策，把握机遇不断发展壮大自己，以实力赢得投资者的信赖。在使用股权再融资时，应该权衡各方面利弊，需要时就要勇于筹集能够促进自己发展壮大的股权资金；同时也要避免不顾资金需求的盲目股权融资倾向，以避免股权再融资后出现长期业绩下滑严重的局面，影响其进一步发展。同时，针对我国由于受市场限制特别是股市融资与再融资制度约束的特点，应该进一步发挥外部股权市场的作用，大力推进支持高科技企业股权融资的多层次资本市场的发展，为更多高科技企业开辟外部股权融资市场。必要时还可以适当调整现有股票市场的再融资政策，使再融资政策的具体要求与企业的竞争性、成长性等特点相联系，使再融资政策的最终目标向促进企业融资效率的方向发展，使高科技企业的成长性能获得相应股权再融资资金的支持。
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