人民币升值、加息压力对资本市场的叠加效应研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,效应论文,人民币论文,压力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
人民币利率、汇率联动对资本市场的作用机理
利率与汇率是市场经济中两个最重要的价格变量，其中利率是国内资本的价格，而汇率则是国内资本与国外资本的相对价格。开放经济条件下，一国货币市场与外汇市场逐渐融为一体，作为货币市场与外汇市场调节的两大有力工具以及中央银行货币政策的主要手段，利率与汇率在运用与传导过程中相互作用、相互影响，具有较强的联动制约关系。关于利率与汇率的关系，目前已有的相关研究成果主要有：利率平价理论、柔性价格货币理论、多恩布什模型等。这些理论对于利率和汇率之间的变动关系并没有达成统一的认识，其中利率平价理论是解释、预测利率和汇率之间关系的比较经典的理论。利率平价理论认为，在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。许多国家的实证研究表明，该理论能够较好地解释发达国家汇率变化的规律，与许多国家的实际数字吻合较好。
同时，就一般情况而言，利率作为货币市场的资金价格，它与汇率和证券市场价格均存在着很强的相关性，汇率波动会通过市场利率对证券市场价格产生影响。在资本市场上，利率对汇率以及汇率对证券价格的影响，最终主要是通过跨国的套利资本流动来实现的。套利资本的流动主要取决于套利的风险报酬与套利成本时间的价格比较。当一国货币存在贬值预期时，一方面本币疲软意味着本币投资风险的增加，存在资金外流压力，当局为了增加国际套利资金的投机成本、打击投机，往往会主动实施高利率政策；另一方面，利率的上升将使本国证券市场迅速作出下跌反应，特别是在金融开放条件下，汇率对利率的变动也越来越敏感。在我国，套利者的风险报酬由两部分构成，一是国内利率水平与国际利率水平的差异；一是人民币汇率的预期变化率。当风险报酬高于套利成本时，套利资本就会通过各种渠道内流，从而使外汇市场上的外汇供给量进一步增加，使市场产生人民币继续升值的预期。虽然目前我国仍实行较为严格的资本管制，但各种短期套利资本仍然通过多种管道、以多种样式进入我国的资本市场，这其中包括过去流出的灰色资本通过种种合法渠道，如贸易信贷、投资收益、侨汇、经常转移、股东借款、捐赠等方式流入国内的外币资金等；而游资的流入将对我国物价造成冲击，带来通胀压力和加息压力。同时，人民币升息又会进一步吸引更多的套利资本加速流入，使人民币面临更大的升值压力、加速人民币升值的步伐，从而进一步推升证券资产的价格。
人民币升值与加息的市场整体效应分析
一、人民币升值与加患的宏观效应：总体为负
从宏观上而言，人民币升值对资本市场的影响首先是体现在其以物价、进出口贸易等媒介所产生的汇率、利率传递的经济增长效应。一般而言，本币升值将对经济增长产生负面的价格效应和利率效应，不利于本国的经济增长。吴东华、唐袭湘(2004)通过对1979-2003年我国GDP与人民币汇率、进出口的相关数据进行回归分析发现；我国GDP对人民币汇率的弹性为-0.3711，对出口的弹性为0.7575，进口对人民币汇率的弹性为0.5924，也就是在国外价格水平保持不变的情况下，人民币汇率每升值1％，则我国进口增加0.5924％，GDP减少0.3711％。对此问题，清华大学国际贸易和金融系受国家有关部门委托曾进行过模型研究。据分析，人民币升值3％，对中国GDP增长率的影响不大；升至5％，中国GDP增长率会降至7.5％；升值10%，GDP将降至7％；升值20％，GDP将降至6.5％。人民币升值对资本市场所形成的这种负面影响，势必将影响资本市场发展的宏观经济环境，从而影响证券市场的宏观基本面，进而对证券价格产生相应的负面影响。同时，人民币加息压力也将通过利率对证券价格的传导机制，对资本市场产生收缩作用。
二、人民币升值与加息的资金效应：基本为正
关于汇率走高与资本市场的关系理论和国外的实践经验均表明：当一种货币成为世界金融的热点时，在汇率升值预期下，投资者对该国的投资预期收益会增加，因而往往会吸引大量投机资本进行套汇活动，同时，国际游资的冲击还将引发较为强烈的羊群效应或者冲击放大机制。日本以及我国台湾地区在货币升值后所带来的股市大幅飙升为我们提供了一个个生动范例，并很可能将对我国资本市场产生相应的积极的示范效应与影响，直接关系到未来中国证券市场的运行走势。同时，鉴于汇率升值和加息对资本市场资金的反向效应，使得升值与加息叠加对资本市场的资金效应相对较为复杂，将在正反两个方面对资本市场产生不同的效应。
1.人民币升值的资金正效应
在升值压力的背景下，人民币升值预期正在吸引国际投机资本以各种正规和非正规渠道进入中国证券市场进行套利。从资本市场而言，股票市场是连接境内外的渠道。尽管我国现阶段人民币资本项目下不可自由兑换，资本市场具有相对的封闭性，但实际上境内外资本管道是在逐渐连通的，H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外的管道。以QFII为例，获得QFII的国际投行对人民币资产投入正不断增多，其背后正是追逐人民币升值所带来的巨额收益；尽管目前其资金规模有限，约为7.3亿美元，但QFII在中国股市所起到的是“羊群效应”中领头羊的示范效应。从未来看，QFII资金进入中国股市很可能进行长期性投资来获取股票增值与人民币升值的双重收益。除了合法进入中国的投资性资金外，还有相当部分外资通过各种渠道渗透进我国的金融市场，若人民币升值预期继续存在，该部分资金量还会增长。从理论上讲，人民币尚不能自由兑换，因此，境外投资者无法通过货币交易对人民币升值进行套利；但实际上，由于中国的经常项目已经开放，另外，从各种不正规渠道流入的外汇已成为我国正规外汇市场的可观补充，一旦人民币升值由预期转变为现实，这些巨额资金将以各种方式避开管制进出证券市场从而获取人民币汇率上升带来的丰厚收益。
2.人民币加息的资金负效应
从理论上而言，利率的波动与股市呈现反向变动关系，加息不仅会带来了经济增长放缓的预期，提高企业成本、促使企业经济效益整体下滑，而且利率上扬也会造成市场资金面趋紧，股市会因资金的部分流失而受影响，从而造成股市下跌。因此，短期内加息可能对股市产生一定的负面影响，但是，从较长时间段来看，我国股市特有的运行机制决定了利率是影响股市的一个次要因素，加息对资本市场所形成的资金负面效应将比较有限。
综合以上分析，我们认为，人民币升值与加息双重压力对中国未来几年的资本市场的影响总体上依然是为正的，人民币升值对资本市场的积极推动效应将在一定程度上远远超过加息对其可能产生的负面影响，这将为未来三五年中国资本市场的持续牛市奠定坚实基础。实际上，人民币升值所带来的资本市场冲击效应已经在中国2005—2006年股市的持续大幅走强中得到充分证明：2006年沪深股市总市值超过8万亿元，比2005年新增了44000亿元；同时，2006年上证指数增长了130.43％，深成指增长了132.12％，沪深300指数增长了121.02％，这其中除了部分是由于当年我国经济高速增长、上市公司平均利润整体上升所带来的增值效益外，其余恐怕主要还是来自于人民币升值所带来的资金推动效应。股市总市值的迅速膨胀及股指的大幅上扬表明，人民币升值对中国的资本市场存在明显的正向推动作用。
同时，值得关注的是，从长期来看，当人民币升值完全变为现实、升值空间趋零时，各种热钱将可能在获益变现后急速退出资本市场，从而带来证券价格的下跌。特别是在中国资本市场发育不完全的情况下，资本市场有效配置资金的能力较差，国外证券投资的进入不仅会加剧我国资本市场的矛盾结构，而且可能导致资源的不合理配置。在这种情况下，如果进一步放开外资进入我国资本市场，巨额外资可能乘中国股票市场投机之风，大肆操盘，这样就会加剧对我国资本市场的冲击力度和结构矛盾。
人民币升值与加息的市场结构效应分析
虽然，人民币升值与加息双重压力对中国未来几年的资本市场将产生整体向上的推动作用，但由于中国股票市场的分割性特征，也会导致人民币升值预期下A股、B股和H股市场的结构性冲击与分化效应。
首先，人民币升值预期将在短期内对A股市场形成利好，进入A股的增量资金为套汇而购买大量A股股票，股价及股指在大量资金的推动下可能扶摇直上；但从长期来看，人民币升值变为现实后，各种热钱将可能获益变现后退出证券市场，从而引发市场的下跌。
其次，由于B股市场外币计价的特点，人民币的升值压力使得与之息息相关的美元和港币的汇价面临贬值的压力。一方面，美元的走弱会使B股市值缩水，B股市场上市公司所持有的外币也同样面临贬值压力；另一方面，人民币潜在的升值趋势可能导致多数投资者目前不愿以现价兑换美元投资B股市场，同时也将可能使得对国际市场依赖性和联动性较强的B股上市公司经营压力加大、业绩受损。上述多方面因素很可能将导致B股在未来一段时期仍将整体走弱。
此外，人民币升值的强烈预期对H股影响最为明显，由于H股是以美元或港币标价的人民币资产，人民币升值就意味着H股升值，因此，H股市场同样也会迎来较大的发展机会。
对于债券市场而言，由于小幅升值将刺激热钱加速进入国内，货币当局将加大货币回笼力度，特别是由于加息所导致的利率上浮将使债券的收益率降低，从长时段进行分析，投机资金主要进行短期投机操作，债券市场可能长期疲软。
基本结论与政策建议
一、基本结论
首先，由于外汇市场、货币市场与证券市场三者之间存在很强的关联性，人民币加息与升值双重压力所产生的资金效应和股票资产的价值重估效应，将共同推动中国资本市场的总体价格水平上升，从而促进资本市场的发展。
其次，鉴于目前人民币的利率弹性和汇率弹性较低，加之货币加息与升值的反向作用，预计人民币升值对资本市场的效应将有所弱化。
再次，由于人民币升值预期所形成的国际热钱内流趋势不可忽视，我们在乐观迎接资本市场发展新机遇的同时，也应对由此可能形成的经济泡沫保持高度警惕。
二、政策建议
1.谨慎处理好加息与升值之间的关系，谨防陷入加息——热钱流入，加速升值——热钱加速流入——证券价格持续上升的循环怪圈。由于目前人民币利率远没有市场化，利率的敏感度非常低而且滞后，国内多数企业的投资行为对贷款利率变动的敏感性较差，加息对抑制投资过热的作用有限，因此，国内经济的降温不是简单依靠加息就能解决的；相反，加息反而将可能导致短期资本加速内流，从而加速人民币升值的步伐，造成人民币升值压力有增无减，加剧外部经济的失衡，并进而抵消加息的降温效应，导致流动性过剩加剧和经济继续过热。而这些过剩的热钱将很可能流向流动性极强的证券市场，持续的热钱流入将很可能导致产生经济泡沫。这一点已从前两次加息的“利空”中明显体现出来。
2.继续扩大人民币汇率的浮动空间，逐步建立灵活有效的均衡汇率市场形成机制。在当前人民币汇率实行有管理浮动的体制下，面对大量资本的流入，建立一个灵活有效的汇率形成机制是一种比较现实的选择。当然，由于我国金融市场的发展不完善，资本市场开放程度不高，人民币汇率立即完全市场化，不仅不利于外汇市场和证券市场的稳定，反而可能因市场过度波动而引发金融危机，因此，人民币汇率完全市场化必须有一个缓步向前推进的过程。
3.增强资本市场的流动性，扩充市场的容量。一个流动性很低的证券市场的抗震能力是很低的，少量的股票抛售也很容易引起市场价格的剧烈波动。因此，在人民币升值压力背景下，通过采取增强我国证券市场的流动性、扩大市场容量等措施，以此来抑制股票市场投机、减轻汇率波动对资本市场的影响，显得极为重要。
4.构建对国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。随着改革开放的不断深入，我国证券市场国际化已是大势所趋。目前我国已履行入世承诺，对境内的银行业、保险业等金融产业逐步实行对外开放，证券业、信托业等金融产业也在加快对外开放的步伐。这些方面的开放必然伴随着资本的大量流动，因此，为防范人民币汇率升值对我国证券市场冲击的风险，金融监管部门还必须建立一套完整的国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。一方面，应强化国际资本向证券市场流动的监管机制，这其中包括加强对信息披露的管理、提高信息透明度等；另一方面，应通过设计相应的风险预警指标，包括单个风险预测、全国性金融风险预测指标等，对国际资本向证券市场流动的风险程度进行测算预警，从而构建一整套严密的风险监控与预警机制，以防范市场泡沫可能引致的金融风险。
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