货币供应量和贷款仍是当前合适的货币政策调控目标，本文主要内容关键词为：供应量论文,仍是论文,货币政策论文,货币论文,贷款论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
人民银行于1994年开始统计和公布货币供应量指标，并于1996年开始把货币供应量作为我国货币政策的中介目标，也就是把货币供应量作为调控目标。2000年以来，对货币供应量是否合适作为货币政策的中介目标这一问题，有很多的争论。夏斌和廖强(2001)认为货币供应量在可测性、可控性和与国民经济的相关性均已出现了明显问题，我国当前已经不适合以货币供给量作为货币政策的中介目标，提出了通货膨胀目标制。秦宛顺等(2002)从货币政策规则角度，考虑了以货币供给和利率作为中介目标的福利损失，得出以货币供给和以利率作为我国货币政策中介目标是无差异的，货币当局可以灵活地选择应用。范从来(2004)指出货币当局应该创造出一种有利于货币供应量发挥中介目标的货币控制机制，而不仅仅是简单地放弃货币供应量目标。刘明志(2006)认为由于货币供应量增长率变化对通胀变化有着明显影响，现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性，但由于货币流通速度不稳定，应将中介目标动态化。银行间市场利率作为货币政策中介目标的可行性尚需进一步观察，应加快利率市场化进程，为使用银行间市场利率作为货币政策中介目标创造条件。当前可继续使用货币供应量作为中介目标，同时对银行间市场利率进行监测。李春琦和王文龙(2007)围绕货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性特征，系统地对货币供应量作为货币政策中介目标的有效性进行模型分析和数据检验，研究结果表明：货币供给的内生性增强，货币供给的可控性降低；短期货币需求和货币流通速度不稳定，货币供给的可测性较差。但货币供给量与GDP和物价之间的相关性较好。
综合上述文献的分析，对货币政策中介目标的争论主要是集中在货币供应量的相关性、可控性两个方面。本文也拟从相关性和可控性两个方面，来对货币政策调控的目标和手段进行分析。首先分析M2和贷款与货币政策的最终目标(即《中国人民银行法》中提出的“稳定币值，并以此促进经济增长”，可以理解为通货膨胀和经济增长，以CPI和GDP来衡量)的相关性，然后分析人民银行对M2和贷款的调控手段和效果。本文分析结论认为，在当前情况下，以货币供应量M2作为调控目标的同时，也要把贷款作为调控的目标，相对于使用利率等价格型调控工具，通过数量型工具来加强M2和贷款数量调控会更有效。
为了减少经济结构变化和制度变迁等因素对实证分析的影响，本文在对M2、贷款与CPI、GDP、投资的关系进行实证分析时，选用的是2000至2007年的数据。因为2000年以来，经济结构和制度的变化相对平稳。
二、货币供应量M2与通货
膨胀、经济增长的相关性分析
1.M2与CPI、CDP的协整检验。我们对2000至2007年M2、CPI和GDP的季度累计同比数据进行了单位根检验，发现是不平稳的(见表1)，但一阶差分后是平稳的(见表2)，即这三个变量都是一阶单整的。
2.M2与CPI、GDP的格兰杰因果检验。对M2与CPI、GDP进行的格兰杰因果检验表明(表3)，M2是CPI的格兰杰原因。也就是说，M2是引起通货膨胀变化的重要原因。因此对货币供应量M2进行调控，有利于保持价格稳定。
以上分析表明，长期看，M2的需求是稳定的，M2与CPI、GDP具有稳定密切的关系。也就是说货币供应量M2与我国货币政策的最终目标“稳定币值，以此促进经济增长”具有相关性，可以作为货币政策的中介目标。
三、贷款与投资、经济增长的关系分析
2000年以来，固定资产投资对我国经济增长的拉动作用越来越大，投资率逐年上升，由2000年的35.3％上升到2006年的42.7％。投资增速波动很大，从2000至2007年的城镇固定资产投资的月累计同比增速看，投资增速最低时为8.6％(2000年1至2月)，最高时竟然达到53％(2004年1至2月)。投资增速的不稳定，是经济波动和价格不稳定的主要因素。从近些年经济增长的情况看，只有投资保持适度平稳增长，经济才能保持平稳较快增长，价格才能保持稳定。因此，对投资进行调控，一直是宏观调控非常重要的内容。
影响投资增长的因素很多，包括土地政策、产业政策(主要是基于技术和环保等标准要求的投资准入政策)、资金来源(自有资金、自筹资金和贷款等)和投资成本(投资品价格和贷款利率等)。对于货币政策而言，主要是通过对贷款数量和贷款利率的调控，达到调控投资的目的。我们首先分析贷款与投资的影响，然后比较分析采取数量手段和价格手段(贷款利率)调控贷款的效果差异。
(一)贷款对投资影响的实证分析
我们选取了2000至2007年贷款和城镇固定资产投资的月累计同比增速，采用格兰杰因果检验对贷款与投资的关系进行实证分析。对贷款和城镇固定资产投资的月累计同比增速进行了单位根检验，结果显示，贷款(Loan)和投资(Inv)增速是不平稳的(见表4)，但一阶差分后(Dloan与DInv)是平稳的(见表5)。
对贷款与投资的格兰杰因果检验表明(表6)，贷款是投资的格兰杰原因，说明贷款是影响投资的重要因素，这与实际情况是符合的，贷款是投资的主要资金来源，如果能够调控好贷款，就能在较大程度上调控好投资，进而保持经济平稳较快增长、价格稳定。因此，贷款也与货币政策的最终目标密切相关。
(二)采取数量手段和价格手段调控贷款的效果差异分析
中央银行通过贷款调控投资的基本手段有两个：一是可以通过提高贷款利率，调节贷款需求，可称之为价格手段；二是可以调节商业银行可贷资金，调节贷款供给，可称之为数量手段。
从我国当前情况看，2007年我国先后六次提高贷款基准利率，一年期贷款利率由年初的6.12％上升到年末的7.47％，社会通过银行融资的成本上升了22.1％，提高幅度较大。然而，贷款需求仍然非常旺盛，贷款成本的增加并没有对贷款需求有明显的抑制作用。固定资产投资增速并没有实质下降的迹象，前三季度，累计新开工项目17万个，同比增加1.8万个。新开工项目计划总投资6万亿元，同比增长24.2％，连续5个月呈现加速增长的态势。可见，当前通过提高贷款利率抑制贷款增长、投资增长的效果不理想。
提高资金成本抑制投资成效不大的主要原因，除了管制利率与均衡利率差距较大、部分投资项目资金成本约束不强等传统原因外，也有一些新的原因：一是企业家对市场需求继续持乐观态度，投资意愿上升。中国人民银行第三季度企业家问卷调查显示，有29.2％的企业家认为市场需求旺盛，比上季度和上年同期分别提高0.4和4.7个百分点。企业固定资产投资景气指数分别比上季度和上年同期提高2.1和2.7个百分点，创近10年来最高。二是企业设备利用水平继续保持高位。调查显示，4％的企业设备超负荷运转，83.7％的企业设备水平利用“正常”。三是投资资金充裕。企业盈利状况继续维持高位，29％的企业认为本季度“增盈”，是近10年来的最高水平。中国人民银行第三季度银行家问卷调查显示，景气指数相比历年同期大幅提升。此外，国内直接融资发展加快，资金供给的约束趋于减弱。在投资意愿和投资能力均有所增强的情况下，投资仍将维持较快增长趋势，有出现反弹的可能。三季度以来新开工项目个数和计划总投资快速增长。
因此，在当前情况下，通过存款准备金率、公开市场操作等数量工具来调节商业银行的可贷资金，降低贷款创造能力来控制贷款供给，比通过贷款利率来调控贷款需求，对抑制投资会更加有效。
四、央行通过基础货币和广义货币乘数调控货币供应量和贷款的有效性分析
基础货币和广义货币M2乘数是决定M2的主要因素，其中，基础货币是中央银行提供给商业银行可以进行多倍派生的高能货币，广义货币乘数表征商业银行在持有基础货币后，通过贷款发放进行存款派生形成货币供应量的扩张能力。央行对货币供应量的调控，本质上是对货币当局资产负债结构的调整：中央银行通过汇率、利率、法定存款准备金率、公开市场操作等手段，调节金融机构的国外净资产、在中央银行的净负债或派生能力等中间变量，并进一步表现为对基础货币和广义货币乘数的调节，最终影响广义货币M2。因此，央行调控有效性的分析，就体现为对央行通过上述货币政策工具，调节基础货币和乘数，保证M2平稳运行的效果分析。
(一)对基础货币的分析
基础货币形成的渠道有：一是国外资产，二是再贷款，三是减项的其他负债，即中央银行概览提供的模型：基础货币=国外资产+再贷款-其他负债。本文从中央银行概览的角度展开对基础货币的分析。
2007年1～11月，我国的基础货币共投放4.25万亿元，其中通过外汇占款投放了3.07万亿元，占总投放的比例达72％。进出口企业和居民结汇后会形成的外汇占款，是基础货币投放的主体。对中央银行来说，外汇占款是个外生变量，是中央银行不能控制的。外汇占款增加直接表现为商业银行超额准备金增加，商业银行放贷能力增强，因此中央银行必须采取对冲措施收回外汇占款带来的多余流动性，保证货币信贷平稳增长。
公开市场操作是中央银行回收流动性最主要的工具。央行在每周都要从商业银行资金来源与运用两个角度，综合贷款发放、财政收支、流通中现金等相关因素的变动、预测商业银行头寸情况，并结合市场利率水平确定公开市场操作方向与力度。自2003年4月启动央行票据发’行以来，结合回购操作，至2006年末，央行公开市场操作净对冲流动性约5万亿元，占同时期外汇占款增加额的77％，如此单方向、连续大量的公开市场操作，对冲决心和力度不可谓不大。
银行体系流动性过剩不仅是一个简单的国内问题。近几年来，在国际国内因素共同作用下，我国国际收支双顺差格局加剧，外汇储备持续快速增长。尤其在人民币升值的单边预期下，外汇占款增长不单单是结售汇体制的原因。商业银行持续不断的资金来源削弱了央行公开市场操作的紧缩效果。以公开市场操作力度较大的2005年为例，全年公开市场操作共收回基础货币约1.2万亿元，但外汇占款新增1.7万亿元，尤其是公开市场操作的频度是每周2次，2次操作之间仍会有资金注入商业银行，因此商业银行并不感到资金面的紧张，因此也不会明显减少信贷发放。2005年全年新增贷款2.4万亿元，继续创出历史新高；广义货币M2同比增长17.6％，比预期目标高1.6个百分点。
另外，央行票据自身的特点，也造成央行票据发行规模不能无限制地扩大。一是货币市场利率要保持相对平稳，央票利率不能大幅波动；二是在当前发行体制下，央票发行部分受制于商业银行的资产负债状况；三是央票需要付息，利息部分仍会形成货币投放。
因此，鉴于外汇占款外生、央票回收规模受限，央行必须在保持—定回收力度的基础上，强化对金融机构派生能力的调节，控制货币乘数，以此调控货币信贷。
(二)对货币乘数的调控是有成效的
货币乘数反映的是基础货币扩大的倍数，货币供应量=基础货币*货币乘数。货币乘数的变动主要取决于法定存款准备金率、超储率和现金漏损率的变动。中央银行可以主动改变法定存款准备金率的水平，该比例率越高，冻结商业银行的流动性越多，商业银行存款倍数扩张能力越差。超储率长期来看受银行体系支付结算效率影响，近年来一直呈下降走势。现金漏损率除受现金消费习惯、电子货币支付效率等长期因素影响外，也与存款实际利率有关，存款实际利率上升(存款名义利率扣除物价上涨和利息所得税)，存款人选择减少现金，增加存款，现金漏损率下降，货币乘数上升，存款派生能力增强。
2007年货币乘数呈明显收缩的走势。11月末广义货币乘数4.32，同比下降0.5736，降幅11.8％(见表1)。
从影响货币乘数的主要因素看，2007年法定存款准备金率的多次提高明显抑制了商业银行贷款派生能力，货币乘数下降。根据货币乘数公式：
M2乘数=[(1+现金漏损率)]/[(现金漏损率+超储率+法定准备金比率+其他存款比率)]②
影响因素主要有超储率、法定存款准备金率、现金漏损率和其他存款比率。其中，2007年前11个月金融机构平均超储率2.77％，与去年同期基本持平；现金漏损率平均为8.1％，比2006年同期高0.1个百分点，变动也不大；法定存款准备金率在9次提高后达到13.5％，比2006年同期上升4.5个百分点，是影响广义货币乘数的主要因素(见图1)。由此可见，中央银行提高法定存款准备金率，控制了广义货币乘数，有效降低了商业银行派生能力。
图1 货币乘数、法定存款准备金率、超储率和现金比率
(三)货币信贷调控效果分析
从当前情况来看，货币供应的变动主要体现为外汇占款带动的基础货币增长与央行调整法定存款准备金率和公开市场对冲之间的较量。2007年1～11月，基础货币平均增速为28％，是促进M2增长加速的因素；M2乘数平均增速-8％，是抑制M2增长加速的因素。由于外汇占款带动基础货币投放较多，导致当前M2增速较高(见图2)。
图2 近年来广义货币M2、基础货币与广义货币乘数(％)
由于综合采取了以存款准备金率与公开市场操作等数量工具，货币乘数得到了较好的控制，基础货币投放的对冲幅度也很大，央行对货币信贷的控制总体上是有效的。
五、综合运用数量型工具，加大货币政策调控信贷目标的有效性
国际收支持续双顺差、流动性过剩使货币政策决策难度加大。为此，中央银行需要继续综合利用市场化手段，加大调控力度，并加强疏导，进一步提高货币信贷调控效果。一方面综合运用对冲措施，进一步加强流动性管理。综合使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度。加强价格杠杆调控作用，加强利率和汇率政策的协调配合，稳定通货膨胀预期。另一方面加快资金走出去步伐，加强疏导。进一步满足境内机构保留和使用外汇的需要，拓宽企业和个人对外投资渠道，鼓励企业和个人“走出去”进行实业和金融投资。
注释：
①其他存款指包含在基础货币中的非存款货币机构存款，主要有邮政储蓄转存款和机关团体在中央银行存款。其中，机关团体在央行存款数量很小，可忽略不计。2003年9月以前，邮政储蓄存款要全额转存中央银行。2003年9月后，新增加的邮政储蓄存款可以选择不转存中央银行。
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