权证产品创新的路径选择与风险控制，本文主要内容关键词为：权证论文,路径论文,风险控制论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年7月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所权证管理暂行办法》和《深圳证券交易所权证管理暂行办法》。2005年8月22日，宝钢权证作为第一份股改权证推出，使阔别中国资本市场9年之久的权证产品，作为解决股权分置问题的新尝试，借道股权分置改革契机重返资本市场。我国的权证产品创新经历了从认股权证到备兑权证的发展路径，亦对风险控制提出了越来越高的要求。
一、权证产品创新的制度根源
早在1992年6月，上海证券交易所就推出了“大飞乐”配股权证，这是中国证券史上的第一只权证。但当时国内的权证市场投机氛围浓重，权证一度被恶意炒作和操纵，1996年6月中国证监会被迫紧急叫停权证交易，此后，中国证券市场再无新的权证发行。我国权证市场早期试点失败的主要原因有两点：一是目的不符合市场经济的发展要求。当时推出权证是为了保护不愿或无力配股的老股东的配股权益，因此使权证作为一种金融工具在资本市场中的作用不明确，从而间接地助长了其投机性。二是缺乏完善的法制环境。当时不仅权证法律制度建设滞后，而且各级监管普遍不力，法制环境的欠缺直接导致了权证市场上大量的不规范行为。如在当时的权证市场，先是个人配股权证与公股转配股权证并存，然后由于转配股不允许上市流通，又异化出了延期权证。这种无法预期的政策变动使得权证的价格容易受庄家操纵，直接后果是造成严重投机，最终导致权证交易的“昙花一现”。
(一)权证再次返回中国资本市场的制度根源
1.从本质上来说我国证券市场已初步具备了发展权证的条件。例如：市场上出现一批可作为权证标的证券的优质蓝筹股，证券市场日趋规范，监管能力不断提高，市场参与者的投资理念日趋理性等。
2.权证被赋予解决股权分置的重任，成为解决上市公司股权分置的备选方案。以权证助推股权分置问题的解决出于以下两点原因：(1)利用权证行权价格的确定激活市场参与动力，并力促股票价值回归。目前股权分置改革存在的最主要障碍是由于持股成本不同造成流通股股东之间的补偿要求差异巨大。而引入权证方案后，上市公司或其大股东在向流通股股东赠送股票和权证时，必须确定权证的行权价格，确定这一价格的过程，就是投资者参与方案评判并形成对非流通股流通之后上市公司价值中枢的预期调整过程；(2)锁定流通股股东的股权分置改革成本，减少预期的不确定性。
(二)权证作为解决股权分置问题的新尝试，借道股权分置改革契机重返资本市场
利用权证来解决股权分置问题，大体有以下三种方案：
1.向流通股股东赠送认购权证。在该方案中，非流通股股东以非流通股为标的，向流通股股东免费发送相应数量的认购权证，到期时采用股票结算的方式。流通股股东可以转让权证或行权获得收益，而非流通股股东则逐步获得流通权。认购权证的价值即为非流通股股东支付的对价。认购权证的行权价格可根据标的股票的具体情况来确定，流通股股东行权得到的股票可立即流通。非流通股股东获得流通权的股票数量及流通的期限限制有两种确定方式：一是只有流通股股东行权获得的非流通股才能够流通；二是在赠送一定数量的认购权证后，相应数量的非流通股(如全部非流通股)获得流通权，并在一定的期限及条件下不能流通(如在12个月内或股价低于一定水平)。这种模式适合大市值的公司以及有募集资金项目且项目效益预期良好的公司。在宝钢股改方案中，流通股股东每持有10股流通股可获得2.2股宝钢股份股票及1份认购权证；宝钢集团公司同时承诺，其持有宝钢股份股票至少在12个月内不上市交易或者转让，24个月内不上市交易。
2.向流通股股东赠送认沽权证。非流通股股东(或投资银行)向流通股股东免费派发相应数量的认沽权证，权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后，相应数量的非流通股获得流通权。这种模式适合市值较大、市净率低、控股股东持股比例低的公司。如在新钢钒股改方案中，攀钢有限公司向流通股股东每10股无偿派发2张存续期18个月、行权价4.62元的欧式认沽权证。对价完成后，每10股流通股实际获得5股股份和两张认沽权证，而非流通股份将获得上市流通权。
3.向流通股股东赠送认购权证与认沽权证的组合，即蝶式权证。非流通股股东以自己所持有的部分股票设质发行认购权证，并通过交纳履约保证金设质发行认沽权证。然后按一定比例，将认购权证及认售权证一并无偿赠送给流通股股东，同时相应数量的非流通股获得流通权。该方案约定权证持有人可以在权证有效期内按认购权证的行使价格购买原非流通股股东持有的股票；权证持有人也可以在权证有效期内按认售权证的行使价格将其所持有的股票出售给非流通股股东。权证持有人可以在市场上交易权证，也可以行权。非流通股股东向流通股股东支付的对价，等于认购权证及认售权证的价值之和。如武钢股改方案中，就采用了蝶式权证的对价方案。
权证对价方案与股改中的送股、派现、缩股等对价方式相比，没有送股等对价方式那样能被投资者更加直观地理解，但与其他对价方式不同的是，权证对价有更为丰富的内涵，它对股权分置改革的推动作用更为突出，其最大特点在于实现对价的市场化定价。权证对价方式虽然没有送股和现金补偿实在，但通过市场寻求对价的机制为流通股股东提供了更有保障的底价，也为公众投资者提供了一种避险工具。根据权证规定，当流通股股价在某一时点低于预设值时，权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿，使投资风险大大降低。对非流通股股东而言，通过权证对价，在获得流通权利的同时，还可避免大量的现金流出和股份转出，从而可缓解公司的财务压力。可见，权证对价既实现了对流通股股东利益的保护和补偿，又避免了非流通股股东利益的溢出。正是基于这一重要作用，权证作为解决股权分置问题的新尝试，借道股权分置改革契机重返资本市场。
二、权证产品创新的路径选择
2005年股权分置改革以来，股改方案中陆续出现了认购权证、认沽权证及蝶式权证的对价方案，权证也从公司权证发展到备兑权证。中国权证产品创新路径既遵循着国际惯例，又符合中国资本市场的实际环境。
(一)股改方案中的公司权证创新
在股改早期，许多上市公司对价方案中所推出的权证，实质上都是公司权证。公司权证就是由股票发行人所发行的认购或认沽凭证，涉及公司库藏股、公司授权资本制度、新股发行等公司法律问题。
1.认购权证创新推出。2005年6月28日，宝钢集团公布了其股改方案，即宝钢股份惟一非流通股股东宝钢集团为获得其持有股份的流通权而支付的对价为：股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得宝钢集团支付的2.2股股份、1份认购权证①。宝钢集团支付的认购权证存续期为378天，共38 770万份，系欧式权证，即权证持有人仅有权在权证存续期的最后一个交易日行权。行权价格为4.5元，初始行权比例为1。行权价格和行权比例随宝钢股份股票除权、除息进行相应调整。认购权证以股票给付方式结算，即宝钢集团按行权价格向行权者收取现金并支付股份。这是宝钢此次股改方案中的一种创新，采取了同时支付股份和认购权证的对价支付方式，此种对价方案，一方面通过支付股份和认购权证，使得流通股股东即期利益得到保护；另一方面支付的认购权证兼顾了对流通股股东长期利益的保护。
2.认沽权证创新推出。继宝钢股改权证方案高调实施后，2005年9月26日，新钢钒公布了股改方案：以资本公积金每10股转增3股，非流通股股东再将所获股份部分转送给流通股股东(约合10送1.5385股)；另外公司第一大股东攀枝花钢铁有限责任公司还将向每10股流通股无偿派送2张认沽权证②。这是全面股改启动以来，认沽权证首现市场。新钢钒大股东发行的是欧式认沽权证，存续期为18个月，行权价为每股4.62元。该价格是新钢钒2005年中期每股净资产6.01元在实施公积金转增后的调整值。而9月23日收盘价为5.22元，按转增3股除权后股价为4.01元，比净资产折价幅度在11％左右。新钢钒创新推出的认沽权证丰富了资本市场的权证产品。认沽权证的亮点在于发行方对公司成长性的认可和对流通股股东权益的保护。如果行权价设计得合理，对散户投资者也同样是一种保护。
3.蝶式权证创新推出。2005年9月27日，武钢股份股权分置改革方案正式出炉，方案包括了送股、认股权证和认沽权证，从而成为迄今为止内容最全面的股改方案。武钢股份第一大股东武钢集团的对价安排为：武钢集团向流通股股东支付43 608万股股票以及28440万份认沽权证，流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.3股股份和1.5份认沽权证，其中，每份认沽股权证可以3.00元的价格向武钢集团出售1股股份。这是继新钢钒之后第二家采用认沽权证计划的上市公司。武钢股份的股改方案中还包含了认股权证计划，武钢股份拟通过发行认股权证的方式募集资金，用于收购武钢集团与武钢股份钢铁主业密切相关的资产。认股权证计划主要内容为：武钢股份向全体股东发行117 570万份认股权证，即股权登记日登记在册的全体股东每持有10股股份将获配1.5份认股权证，行权价为2.90元/份。武钢股改方案中最为引人注目的是它采用了同时推出认购权证和认沽权证的方式。对于投资者来说，这种组合权证的投资策略要比单向权证更为灵活多样，投资者可以根据自己的偏好选择适合的投资方案。同时，武钢首度运用了美式权证的方案，即权证持有人可以在到期日之前的任意一天要求行权，而此前的宝钢、长电、新钢钒等权证方案都是采用的欧式权证，只能在到期日当天行权。相比欧式权证，美式权证的最大优势在于由于权证持有人可在到期前的任意时刻行使换购股票的权利，因而送股不会对股价造成过大压力。此外，由于美式权证可随时行使，投资者可拥有更多的投资策略选择。
(二)备兑权证的创始推出
在股改方案中推出的公司权证，虽然上市数量不多，但掷地有声。自2005年8月22日，宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市以来，短短3个月内，中国资本市场上为数不多的6只权证品种的日交易额超过香港成为全球各证券市场之首。为抑制权证市场的投资泡沫，上海证券交易所于2005年11月28日发布并实施《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，明确规定取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司可作为“创设人”，按照通知的相关规定创设权证③，至此，市场议论已久的权证产品创设机制得以建立。从公司权证发展到创设权证，中国权证产品创新经历了一个由简单到复杂的发展路径。伴随着权证产品创新化浪潮的到来，中国权证市场也日益成为全球权证交易市场的重要组成部分。
三、权证产品创新的风险控制
权证产品创新的风险控制问题，包涵法律层面的风险控制及发行、交易、行权等各个环节具体风险控制等多方面的内容。
(一)法律层面的风险控制
发达国家(地区)在权证法律制度的构建上，进行了分类监管，即在区别公司权证和备兑权证的基础上，对权证的发行、上市审核实行不同的监管模式。而我国沪、深两大交易所推出的权证法律规制，并没有区分公司权证与备兑权证等类别，将不同类型的权证适用于同一法律规则，这与国际权证法律制度的构建路径相悖。因此，在我国权证法律制度建设上，对权证发行、上市审核模式之规定，应在坚持普遍性的同时兼顾权证等证券衍生产品发行和上市审核所特有的规律和特点，在区别公司权证和备兑权证的基础上，做到有所区别。对于公司权证的发行，基本依附于股票或公司债券的发行，鉴于此，公司权证的发行，可作为股票发行的一部分，由中国证监会按照股票发行条件，行使审核权。凡具备首次发行股票条件的股份公司，以及上市后具备增发条件的上市公司，都可以申请发行权证，可不单独规定权证的发行条件。而权证上市审核权可授权交易所，由其在业务规则中规定权证的上市条件。对于备兑权证的发行，适宜采用“发行人资格管理”模式，建议将“发行人资格”的审批权归属证券交易所，这符合境外权证市场备兑权证发行人资格自律管理的一般做法。对于备兑权证还应由交易所在业务规则中设置相应的条件，凡符合条件并取得资格者，可根据市场情况和自身需求，随时发行权证，并向交易所申请上市。在具体的制度设计中，尤其应侧重于在权证持有人行权时发行人的债务履行能力，因为备兑权证发行人和权证持有人之间的关系为债权债务关系，权证持有人最大的风险就是权证发行人到期不能履行债务。当然，证券交易所按照自律管理权限，在业务规则中制定的具体资格条件，应报告中国证监会审批，中国证监会也有权要求交易所补充、修改不合理的规定。
(二)发行环节的风险控制
在权证的发行过程中，产品的设计、定价等都存在着诸多风险。产品设计是权证发行的第一个环节，这一环节决定了产品的吸引力和产品发行后发行人进行风险管理的难易程度。好的产品设计可以吸引投资者，而考虑不周的设计很可能会导致发行失败。产品设计中对标的股票以及各种条款的选择也可能会隐藏风险，因此必须重视对标的股票的选择。在产品设计环节，权证发行人必须对标的股票公司进行细致研究，确保其没有重大管理、财务等方面的风险。另外由于发行人要通过买卖标的股票来避免风险，因此，必须确保标的股票有很好的流动性和抗操纵性。权证定价是权证发行的第二个环节，合理定价是权证产品设计成功的重要前提。权证发行价包含了发行人的风险规避成本、管理成本以及其他不易把握的风险成本。在标准Black-Scholes模型的架构下，券商发行权证的期望收益率是无风险利率，但实际上没有券商愿意以这么低的收益率水平发行权证。一般做法是将估计的波动率加成，以提高权证的销售价格，补偿发行机构所承受的种种风险，并提高期望收益率。因此，发行人能否对波动率进行正确估计很关键，这就使得发行人面临模型的风险。在权证定价环节的最有效风险管理手段是选择合适的定价模型，建立合理的定价机制，针对定价风险，权证的发行人和承销商必须广泛听取市场各方意见，进行细致的调研，充分分析市场现况与未来走向，并在此基础上确定合理的定价水平。
(三)交易环节的风险控制
交易环节中的主要风险集中在权证的价格上。可以表现为价格扭曲以及价格被操纵，但原因可能来自于多方面，因此风险管理也应该针对不同原因采取相应的措施。权证是具有杠杆作用的投资品种，其价格依赖于标的股票的价格，因此不法参与者有可能通过操纵正股股价来操纵权证价格，以达到获取暴利的目的，即通过拉高(或压低)正股股价使认购权证(认沽权证)的内在价值增大，从而以权证市场的获利弥补拉高正股股价的成本。目前，我国的权证市场处于发展初期，无论是品种还是市值都相对不足，在投资者一致看多(或看空)的情况下，大量热钱的涌入，容易使权证的价格呈现出暴涨暴跌的局面。在交易环节的风险控制措施主要包括：(1)加强对权证交易的盘中监控，一旦某些重点监控名单出现大笔、连续的委托交易，将对其采取限制交易措施；(2)继续完善风险提示机制，对交易价格波动异常的权证加以停牌警示，以防范短炒风险的出现；(3)进一步完善权证交易制度，考虑引入权证市场的做市商制度，平抑权证市场的价格异常波动；(4)积极改革备兑权证创设制度，鼓励具备创设条件的创新类券商创设权证，扩大权证市场的供给，从根本上解决权证市场的流动性过剩问题。
(四)行权环节的风险控制
目前我国的权证产品，按其行权时间安排的不同，可分为欧式权证、美式权证及百慕大式权证。欧式权证的持有人只有在到期日才可行使权利；美式权证持有人可以在到期日及之前的任何时间行使权利；百慕大式权证介于欧式和美式之间，可以在到期日及之前的特定时间行使权利。成熟市场的权证行权一般采用现金交割方式，相对于实物交割，现金交割效率更高，也有利于减小实物资产的大量转移对标的资产价格产生影响。在行权环节中，发行人主要面临的是融资风险，承销人面临的是包销风险。如对于认股权证而言，在行权过程中出现价外证(标的股票价格低于认股价)情况时，此时权证的内在价值和时间价值都将为零，投资者将不会选择认股而承受100％的损失，这对发行人来说要承受融资失败的风险。如果承销商对标的股票进行包销，那么他也要被迫支出大量资金以认购标的股票，将承受大量资金被占用的时间和机会成本，以及股价可能下跌带来的价格风险。为避免这些风险的产生，权证发行人要广泛听取市场各方意见，进行细致的调研，充分分析市场现况与未来走向，并合理定价。而权证的承销商应采取措施积极分散风险。在行权环节中，投资者所面临的风险，主要是权证到期前的价格出现非理性涨跌，严重背离其合理价值的异常波动风险。权证价格异常波动的原因可能是多方面的，例如：对增发、配股权证而言，上市公司为了达到筹资的目的，有可能在权证临近到期时拉抬正股股价，促使投资者行使认股权，而在认股完成后不再支撑股价，导致股价开始下滑；对于备兑权证来说，券商为获取权证发行收入，有可能在权证临近到期时打压正股股价，以使权证无法执行，然后以这些股票为标的继续发行备兑权证。在行权环节平抑价格异常波动风险的主要控制手段包括：一是延长行权的执行期限，使期限延长至权证到期后的一段时间(如一周)。当然权证持有人在执行认股时应补足到期日与实际执行日股票价格的上涨金额，并在逾期执行认股时交纳一定罚金。二是限制券商连续发行备兑权证。对于券商发行的备兑权证，可规定在认股失败后，最多只能再发行一次，以抑制其操纵股价的倾向。
注释：
①认购权证是指持有人有权在特定期间或特定时点，按一定价格向发行人买进一定数量的标的证券。
②认沽权证则指持有人有权在特定期间或特定时点，按一定价格向发行人出售一定数量的标的证券。
③这种由证券发行人之外的第三人发行的权证，多称之为备兑权证，也称之为衍生权证。
标签：备兑权证论文; 流通股论文; 认购权证论文; 风险控制论文; 支付对价论文; 股票发行论文; 交易风险论文; 投资论文; 股票论文; 行权价论文;