资本市场预期理论评介，本文主要内容关键词为：资本市场论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
早期西方经济学者看到了对未来判断的重要性以及预期对现实经济运行的影响。随着资本市场的产生和发展，国外对资本市场的研究逐渐纳入了预期因素。在资本市场的投资活动中，为了自己的切身利益，投资者逐渐形成了他们的预期，出现了资本市场的预期问题。经济学家对这一问题进行了研究，逐渐形成了一系列的资本市场预期理论。凯恩斯探索投资心理预期、马科维茨和夏普研究资本资产定价预期、法马进行信息和预期对资本市场效率影响分类等不同方面所做出的巨大贡献，为后人提供了基本的研究思路和方法。但是，他们的见解与现实情况却相差较大，表现出了对资本市场预期问题研究的局限性。
（一）凯恩斯关于资本市场预期问题的早期研究
对资本市场预期问题的研究始于J.M.凯恩斯。在西方，把预期提到经济分析重要地位，当数发生在20世纪30、40年代的凯恩斯革命。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》（1936）一书中运用心理预期方法来研究厂商的投资和决策行为。凯恩斯在该书中，对货币需求、投资、就业等的分析，完全建立在经济行为主体对未来的投资预期之上。他的主要贡献在于将预期引入对货币投机需求的研究，对未来利率变化的预期成为各经济行为主体在货币与债券之间进行投资选择的依据。不过，凯恩斯的预期是指经济行为主体的主观情绪和心理状况，是一种典型的非理性预期。
人们由于对市场利率未来变动的趋势有着不同的预期，总会有一部分人持有证券，一部分人持有货币。凯恩斯基于心理预期提出，人们会根据自己对别人选择的预测而做出决定，大多数投资者的决定是“只能被视作即刻行动的动物血性，而不是基于加权概率判断的结果”。他认为预期是指资本的流动偏好，投资者会在持有货币或是投资证券的收益性之间进行取舍。由于持有货币必然以牺牲投资证券的未来收益为代价，进行证券投资则要以牺牲货币的流动性为代价，所以，投资者在做出选择时存在着机会成本的问题。
凯恩斯曾结合股票交易所对造成长期预期不稳定性的原因做过说明。股票交易所在发挥动员社会资源用于投资的有利影响的同时，它使资本的所有权越来越多地掌握在对其生产和经营并无实际知识的个人手里，这种由无知引起的预期会导致过多的甚至是荒唐的股市波动，把投资前景搅得更为无法预测。由于缺乏足够的信息，广大投资者不能形成前后连贯的预期，一些具有丰富金融知识的专家虽然会有正确的预期，但他们所考虑的并不是所投资的企业的生产经营前景，而是股票在下一期出售时能卖多少钱的短期获利机会，他们的活动会把人们的幻想与现实的差距拉得更大。
在凯恩斯构建的宏观经济模型中，他重点关注的是在不确定性条件下投资者的预期，对风险形成的判断以及信心。投资者对未来收益的预期，不仅决定于哪种预测的概率最高，而且要看做出预测时的信心状态（state of confidence）。特别是他由此建立了一个在不确定性前提下，投资变化使得整个经济态势发生变化的模型，即投资由资本资产的预期收益折算成现值的贴现率决定。在他看来，预期对投资的影响主要是在很大程度上取决于投资者的“动物精神”（animal spirit），由此，主导的投资冲动导致了有效需求的不足。不过，凯恩斯投资研究中虽然引入了预期分析，但这种分析把预期完全作为外生的，即归之于人们的心理因素，而没有把这种心理因素与外界的世界联系起来，从而在凯恩斯那里，未来成为完全不可确知和把握的。
虽然凯恩斯分析了证券投资者的行为动机和心理预期对证券投资活动的影响，提出了投资的选择问题，但他并没有相应地提出资产投资组合及其优化问题。在他看来，人们在选择资产之前，预期是确定的，决策是明确的，要么根据利率看涨的预期持有货币，要么根据利率看跌的预期投资证券，不能二者兼而有之，自然不存在资产投资组合及其选择问题。然而，实际情况却与凯恩斯的看法是不同的。在现实经济生活中，由于未来变化的不确定性，投资者的预期并不是确定的，他们在持有货币的同时，往往还会进行证券投资。
（二）法马对资本市场预期问题的研究
运用信息和预期因素将股票市场效率理论分析得最为完善与严密的当属金融学家、芝加哥大学教授尤金，法马（E.Fama）博士。法马主张货币理论的分析必须与微观经济学的理性原则一致，并首先将理性预期应用于资本市场，大大修正了战后初期广为流行的市场是非理性的、效率十分低下的观点，提出有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH）。该假说假设资本市场上的证券价格完全反映所有可知信息，价格的任何变动就是对未预料到的信息的反应。信息的占有程度决定了投资者对股票的投资决策，由于市场上新信息的出现会改变投资者对股票价值的预期，从而促使投资者掌握和充分地利用各种经济信息。一旦预期到价格和收益的未来变化，投资者就会抛售或抢购股票，从而使资本市场发生波动。由于新信息的获得和利用是不可预测的（unexpected），因而股票价格呈现出连续的随机波动。有效市场假说是理性预期学说在资本市场上的应用，所以市场有效性也常称为市场理性。有效率的资本市场就是理性的市场，无效率的资本市场就是非理性的市场。
法马假设E为预期值，P[，j]表示第j种证券的价格，t表示时期，r[，j]表示第j种证券的收益率，φ表示投资者可以获得的信息集，那么法马有效市场模型为：
E（p[，（j，t+1）]｜φ[，t]）=[1+E（r[，（j，t+1）]｜φ）]p[，（j，t）]
在上述模型中，p[，（j，t+1）]表示第j种证券在第t+1时期的价格，E（p[，（j，t+1）]｜φ[，t]）表示根据第t时期的信息集所做出的第j种证券在第t+1时期的价格的预期值，E（r[，（j，t+1）]｜φ[，t]）表示根据第t时期的信息集所做出的第j种证券在第t+1时期的收益率的预期值。该模型表示的是任何一种证券在第t+1个时期的预期价格等于该证券第t个时期的价格与（1+第t+1个时期的预期收益率）的乘积。模型认为：（1）在一个有效率的市场里，所有投资者都可以有效地运用信息集φ做出决策，证券的收益率r是一个正常的收益率。（2）市场效率的程度各不相同。信息集φ[，t]包含过去证券价格信息的市场就是弱效率的市场；信息集φ[，t]包括所有公开的信息的市场就是中强效率的市场；信息集φ[，t]包括所有公开的和内部的信息的市场就是强效率的市场。如果资本市场是有效率的，投资者不可能运用可以得到的信息集获得超额利润（即超额预期收益）。
法马有效市场模型说明了投资者如何根据在第t时期的信息集做出在第t+1时期的证券价格的预期。但如果第t+1时期信息集突然发生了变化，如某公司投资收益发生了没有预期到的下降，证券价格将会发生变化。在一个有效率的资本市场中，投资者会对这些新的信息做出迅速和充分的反应，将这些新的信息反映在证券价格里。就是说，证券的价格将会上升或下降。但是，在这种市场中，证券价格的变化却是不确定的，时涨时跌。由于信息的发生是不确定的，而证券价格的变化是由于投资者根据信息的变化调整证券投资量的结果，它也是不确定的。所以，它并不意味着这是非理性的。法马的资本市场预期理论对后人研究资本市场效率产生了重要的影响。直到今天，在研究资本市场效率时，人们仍将之奉为经典。不过，他没有建立相应的预期收益模型，仅仅利用信息的多少来分析资本市场的供求价格，特别是没有分析预期是怎样、在多大程度上影响资本市场效率的。
（三）哈里森、克雷普斯、格罗斯曼和斯蒂格利茨等对资本市场交易者的理性预期分析
1978年，哈里森（Harrison）和克雷普斯（Kreps）根据具有类内同质的两类交易者分析了相互间存在差异的异质交易者，认为如果交易者对资本市场的判断是理性预期的，他们就是理性交易者。由于预期和信息获取与处理上的限制，非理性投机者就可能在投机博弈中成为实际的亏损者和不稳定者。如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性的投资，结果表现为投资资本市场的实际表现与预期不相一致。投资者越是过度自信，所获得的投资收益与预期相比越低。哈里森和克雷普斯区分了资本市场上的理性投资者和非理性投资者。进行资本市场投资由于不同预期所获得或损失的投资预期收益，是对资本市场预期问题的有益探索。
桑福德·格罗斯曼（Sanford Grossman）证明了在交易者为常系数风险厌恶下资本市场上存在的理性预期均衡价格p*（y）为信息y的充分统计量。投资者这时拥有相同的信息，都持有市场证券组合，其份额取决于各自风险偏好的相对水平，市场配置能够实现帕累托效率。约瑟夫·斯蒂格利茨认为由于获取信息成本因素的制约，当所涉及的预期收益或风险损失很小时，投资者通常不会在信息搜寻方面做太多的努力；而当不确定性所涉及的预期收益较大时，则必须进行信息搜寻以降低风险，减少投资损失。但信息的搜寻只能是适度的，否则会得不偿失。
1980年，格罗斯曼和斯蒂格利茨建立了一种资本市场上用于分析拥有不同信息的交易者交易策略的理性预期分析框架，认为市场出清时价格会传递信号。他们发现在真实世界中，运用信息时是要花费成本的，因而对于市场来说，要做到信息有效是不可能的。他们运用市场交易中存在非知情的噪声交易者的方法，从而解决了效率与信息之间的悖论。他们建立的资本市场投资“理想预期模型”表明：只有当交易的边际收益等于或超过边际成本并且包括获取信息的成本时，投资者才会选择交易，积极交易者和不积极交易者应有着相同的投资收益，积极交易者会获得更高的预期收益以弥补其更高的交易成本。该分析的主要内容是：（1）在投资者分析证券需要花费成本的条件下，投资者可以识别价格高估或低估的证券，但他们得到的预期收益将被支付的额外成本所抵消。这样，从总收益的角度来看投资者花费成本去进行信息的收集和处理可以得到超额利润，但从净收益的角度来看投资者的超额利润将被支付的成本所抵消，投资者仍然只得到正常利润。如果投资者不能正确地利用信息，如过于频繁地买卖证券，由此所花高额的交易成本将使投资者只能得到低于正常利润的预期收益。（2）投资者采用消极的投资策略也可以得到与专业投资者相当的预期收益。消极的投资策略是指简单地按照某个特定的价格和预期收益买进证券，然后持有该证券直至可以按照某个特定的价格和收益卖出该证券。这种投资策略可以使交易成本最小化，它的净收益将与不断地买卖证券的专业投资者相似。他们共同建立的Grossman-Stiglitz模型说明了偏好，信念和信息对证券价格信息有效程度的影响，证券交易产生的原因在于不同投资者的风险承受能力不同。但是，该模型没有说明不同风险偏好的投资者之间是如何相互影响的，更无法说明风险证券之间的相互作用对投资者投资行为选择及均衡供求的影响。其实，投资者对证券未来收益的不同预期应该是产生资本市场投资多少的重要影响因素。
1987年，克雷普斯进一步认为：资本市场投资者个人的理性行为足以导致整个市场的周期性崩溃。如果投资者对股市保持较为乐观的预期，则股市预期收益将持续上升，直至极度不合理后导致市场崩溃；如果投资者的预期是悲观的，则会由于恐慌心理而大量抛出股票，直至摧毁健康的股市。从克雷普斯的研究中可以看出，投资者的乐观预期和悲观预期对资本市场运行的影响是不同的。过度的乐观预期和悲观预期都是不利于股票市场长期稳定发展的。只有投资者的预期恰当才是有利于股票市场正常波动的。要使股票市场波动不致过大或发生强烈的振荡，只有引导和调节投资者的预期使之适合股票市场的发展。
（四）布兰查德和沃森有关预期推动资本市场泡沫化的研究
1982年，美国宏观经济学家布兰查德和沃森建立了一个效率市场下的“合理性泡沫模型”（rational bubble models）。该模型分析了预期对投资周期引起的危机产生的作用和影响。假定资本市场是有效的，并且投资者可利用一切可得信息对市场做出理性的预期，即：P[e][，t+1]=E（P[，t]+1/l[，t]）。那么在合理性泡沫模型中，投资者所预期的某种资产投资中的收益将等于其使用资本的机会成本（无风险利率或贴现率r）。为维系投资者对资本市场发展的理性预期，r为投资者对政府隐性担保契约的贴现，即E（r）＞0，r的均值大于0。在投资者决定投资多少、投多少风险资产的时候，他们已考虑了预期的信用扩张。如果信用扩张小于预期值，或者可能仅仅是低于预期水平的最高值，投资者则难以获得预期收益。
假定投资者是风险中性的，如果用Pt代表其资本在t期到t+1期的区间上的总收益，l[，t]为t期可用信息，那么根据套利关系：E（R[，t]/l[，t]）=1+r。根据上式，股票的合理性泡沫模型为：
式中，d[，t]为t期所获股息收益，a=1/（1+r）。在收益d[，t]大小不变的条件下，上式的理性均衡解即基础解F[，t]为一具有负反馈机制的稳定均衡解。此外，P[，t]=aP[e][，t+1]+ad[，t]式还有许多其他形式的解B[，t]。由此可求得预期价格解：E（P[，t+1]）=E（F[，t+1]）+E（B[，t+1]）。他们认为只要有理性预期P[e][，t+1]=E（P[，t+1]），如果P[，t+1]＞P[，t]，那么就要求P[e][，t+2]＞P[，t+1]。如果这一预期又被证实，那么又要求P[e][，t+3]＞P[，t+2]，如此循环积累就会形成一个自相关过程或正反馈机制，由此推动了泡沫价格的形成。投资者预期总是存在一定的非理性，当非理性预期造成价格超过理性预期水平时，就产生了泡沫。因此，泡沫是投资者基于非理性预期进行博弈形成的超过理性预期的价格水平，泡沫是非理想的产物。该模型还表明，因为投资者普遍预期将来他们能够以更高的价格出售其所购买的证券，所以投资者的预期投资收益会因泡沫的存在而受到影响。投资者选择投机成为一种理性预期的结果。合理性泡沫是解释股市价格连续偏离基本因素的一种理论。该理论认为合理性泡沫并不能用宏观基本因素来解释，资本资产价格不仅是预期收益的函数，也是将来预期价格的函数。可见，在资本市场中，投资者对于未来收益、不确定性和风险的预期决定了资本市场的供给和需求，决定了资本市场的均衡。投资者的预期受到包括宏观经济运行状况、中央银行货币政策、国际经济形势和突发事件等其所掌握信息的制约。投资者掌握信息的不完全性以及不同经济形势下对不同信息的偏重，经常导致其对于未来收益、不确定性和风险的盲目乐观，过高的预期推动了泡沫经济，而缺乏实际经济基础支持的经济泡沫的破灭导致投资者信心的丧失，又由于金融市场各子市场特别是资本市场的相互影响最终引致金融危机的爆发。泡沫的产生反映了投资者的一种预期。不过，由于技术方面的原因，对于投资者非理性预期产生的投机需求，无法进行准确定量，所以也就很难对非理性泡沫进行定量分析。要解决这个问题，只能根据经验判断，从直观的角度定性地判断资本市场是否有泡沫，能否对它进行有效的控制。
（五）雷恩斯和莱瑟对资本市场上的投资预期心理活动、欧文对资本市场紧缩预期的研究
近年来，随着资本市场预期问题研究的深入，西方学者对此又获得了新的认识。1994年，雷恩斯（Raines）和莱瑟（Leather）从研究投机的定义出发，认为任何一项经济活动，只要包含了对未来不确定性的风险的预测，都是投机活动。当资本市场投资的收益只决定于收益将增多的预期，很少或根本不考虑股价和未来股价实际收益的关系时，资本市场上的投资预期心理活动都是投机性的经济活动。
1996年，欧文（L.Owen）预期，美国和世界将要进入类似于1929年股市暴跌的通货紧缩时期。其主要原因在于各部门债务的增长，美国政府债券在1980年后的10多年内增长了5倍以上，而同期生产率年均增长1％。一旦出现资本市场的紧缩预期，投资者会减少或根本不投资。随后出现的结果是资本市场投资的大幅下降，甚至出现整个经济的崩溃。
还有许多西方经济学家和金融学家对资本市场预期问题都进行了复杂的分析，取得了丰硕的成果。他们为我们研究资本市场预期问题和投资者如何进行资本市场投资提供了有益的参考经验。
（六）简评
从上面的阐述可以看出，国外学者对资本市场预期问题是普遍关注的。可以说，从资本市场产生以后，自从有了预期理论，就有了对资本市场预期问题的研究，由此逐步获得了各种不同的资本市场预期理论。在西方，形成了较为成熟的资本市场预期问题研究。它们的资本市场预期理论和问题研究为中国资本市场预期问题研究提供了许多有益的参考经验。改革开发以来，随着我国市场经济的发展，资本市场从无到有，预期问题的逐步产生和影响，有越来越多的人们开始关注这一领域。从资本市场发展的预期引进、介绍西方凯恩斯的心理预期理论、小卢卡斯的理性预期理论逐步提高到应用预期理论检验中国资本市场的预期问题，为切实发挥预期对中国资本市场发展的作用上起到了积极的推动作用。前人对资本市场预期问题的研究提出的诸多观点和建议，对资本市场预期理论获得了初步的认识，对于加快我国资本市场的建设，解决市场发育和市场投资过程中出现的消极预期问题，了解资本市场规范化的标准，掌握成熟的资本市场应该具备的性质和条件，预见中国资本市场的预期发展趋势，均具有一定的借鉴意义。应该说，如果没有他们对资本市场预期理论和实际问题的探索，那么就没有今天的资本市场预期问题研究。如果没有资本市场预期问题的实证分析，那么预期理论就没有它的应用价值。尽管他们的探索具有这样那样的缺陷，但毕竟给我们提供了基本的研究思路。方法和一些可供借鉴的重要参考文献。
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