中国证券市场投机问题研究，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
投机是在商业和金融交易中，甘冒特殊风险希图获得特殊利润的行为。投机在证券市场也是不可避免的，只不过在成熟市场和非成熟市场表现出来的程度不同。而在中国，由于各方面的现实障碍的存在，加上庄家的利用各方面优势的刻意操纵和散户投资者的非理性的盲目跟从，导致市场投机更加猖獗。
一、证券市场投机
在证券市场中，投机是指根据对证券价格的预期，买卖证券以赚取价差为目的的一种行为。证券投资则是投资者为获取股息、红利等以使资本增值而买卖证券的行为。投资的目的有二：一是获得股息或红利；二是从证券较长期的价值增值中获得资本利得。而投机则是希望在短期内通过价格的涨跌而获利的行为，更多地依赖于对证券价格的预期，与实质经济并不要求有必然的联系。假设投资者行为完全理性，投机也是不可避免的，而在投资者非理性的情况下，投机行为会更加盛行。可以说，投资者投资行为的非理性，是加大市场投机程度的原因之一。
成熟的证券市场中最主要的经济行为是投资。我们可以从以下两个角度来研究投资和投机的不同：第一，从动机看。投资的主要动机是获取利息，而投机的主要动机是从价差中获利。第二，从风险看。证券市场价格在短期内几近随机变化，从中判定价格走势成败的概率几乎相等。所以，旨在获得价差的投机要承担相当的风险。比较而言，与一个国家或地区的经济增长紧密联系的证券价值，从长期来看，一般来说是趋升的和较为稳定的。因此，旨在获取价值差的投资者常可获得较为稳定的收益，但同时由于价格围绕价值上下波动的客观情况，又使投资者也要承担相对较小的风险。
产生在投资基础上的适度投机对证券市场和宏观经济发展都起着积极的作用，主要表现在：
（一）增强市场流动性。因为投机者敢于承担较大风险，所以，在市场大跌或大涨从而导致市场供求失衡时，他们敢于逆市场趋势而行，大胆买进或卖出，维持了市场的正常运转。
（二）价格发现功能。投机者通常具有较为丰富的金融证券知识和实践经验，能理智地分析客观的有利和不利因素，从而较为精确地预测市场近期走势。他们的理性行为常常引导市场走向，这样就可以加快市场参与者对价格反映的灵敏度。另一方面，投机者利用市场信息进行价格发现，又使未来市场价格能够迅速反映市场信息，使价格更能有效反映市场供求变化，这样就能使资源配置效率由此而增强。
（三）回避风险和获取较高利润。市场价格的飘忽不定，给投资者带来一定风险，而投机者可以利用买空卖空、套利交易和掉期交易等行为来趋避风险和获取收益。
在证券市场中，投机者作为众多市场交易者的一部分，并不能对市场价格进行控制。投机实际上起了服务投资、配合投资这样一种不可替代的作用。投资和投机之间的良性互动关系是投机发挥积极作用的基础。单纯的投机行为是有害的，因而在证券市场上必须把投机圈定在一定范围之内，否则就会产生过度投机。由于市场价格取决于市场供求，大量投机行为不仅会使市场价格变化莫测、波动频繁，而且还会引起社会财富的不合理转移，从而导致社会分配不公。同时，如果投机者争相购入大量证券导致价格过高地脱离其内在价值，使社会名义财富远大于其实际财富，就会引发泡沫经济。
当市场上投机超过一定的限度和范围，存在大量的非理性投机或严重的价格操纵行为时，投机即从适度转化为过度，过度投机危害极大，当市场上投机超过一定的限度和范围，存在大量的非理性投机或严重的价格操纵行为时，投机即从适度转化为过度，过度投机危害极大，主要体现在：
（一）过度投机造成证券市场对实体经济发展的扭曲反映。不仅导致个体错误的投资行为，而且促使社会有限的经济资源错误配置，扰乱正常的经济秩序。
（二）过度投机形成证券市场风险的自增强机制。一个存在过度投机的市场极易受到各种信息诱导和操纵。同时，市场风险会随着证券价格的飙升不断累积，轻者引起证券价格的暴跌，重者引发整体经济的连锁反应，甚至导致经济危机。
（三）过度投机促使证券市场上投资不断转化为投机。首先，不法投机者靠操纵和欺诈在短期内获得巨额暴利对投资者具有“示范”效应。其次，在不完善、不规范、不透明的市场内，部分企业的虚假报表和机构的操纵行为使得真正的投资者难以区分信息的真伪和有效性，难以进行理性选择，促使投资者或者退出市场或者转为投机。
（四）过度投机造成证券价格与其实际价值的严重背离，是形成金融泡沫、导致泡沫经济的主要原因。
二、中国证券市场投机
（一）中国证券市场投机的驱动机制
从上海和深圳证券市场建立伊始，不流通的国家股和法人股等约占公司总股本的70%，而能够在市场上流通的社会公众股只有约30%。这种股权结构使得社会公众股的持有者根本没有机会行使对公司的控制权，只能“以脚投票”。
从股息收益方面来看，上市公司基本上不分或很少派发现金红利。从历年的分红回报看，最高的2001年上市公司全年平均现金股利支付率也仅为35.3%，远低于国外成熟证券市场平均现金股利支付率50%的水平。以当时证券市场平均市盈率40倍来计算，如果某只股票每股收益0.5元，其股价应该在20元左右，而按平均现金股利支付率支付给投资者每股0.17元左右，相对20元的股价股票投资者的回报率只有0.85%，还不到同期国债利率水平的一半。从1993年至今的十多年来，每年平均约65%的上市公司没有给予投资者任何回报。
根据对1340家上市公司分红的统计数据显示，从2000年开始连续4年每年每10股派现1元以上的公司仅84家，而每10股派现3元左右的不到10家。上市公司存在严重的不分配倾向，且不分配现象愈演愈烈。
2004年是上市公司业绩最好的一年，但投资者从上市公司获得的回报依然是少得可怜。2004年上半年上市公司平均每股收益0.14元，平均净资产收益率5.45%，同比分别增长36.71%和41.28%，均刷新了盈利增长纪录。至2004年12月21日止，在全部1376家如期披露半年报的上市公司中，公布拟派发现金红利预案的仅26家，占全部上市公司的1.89%。而上半年上市公司平均每股经营现金流量净额0.17元，同比增长26.88%，也就是说，上市公司腰包里不是没钱，而是上市公司根本不考虑投资者回报。
买进股票的收益要低于同期银行存款的利息，明智的投资者很难为了投资的目的买入股票。入市者为了获得投资利润，只能期望从股票价格的变动中获利，这是投机交易的根本特征。
当众多的投资者均以这种预期而入市时，就会形成一种自增强的操作模式。当股票的价格只决定于价格将上涨的预期，很少或根本不考虑股价和未来股利收益的关系时，市场就是必定投机性的。
在有限期内，利用股利贴现模型，稍加变动，我们可以得到购买股票持有一定期间，然后卖出的收益率公式：
附图
因此，为了追求实际收益率，只能依靠股票的卖出价。对有能力操纵股票的庄家而言，在没有做空机制的情况下，惟有利用各种优势和手段来拉高股价，然后自己出逃；而对于一般的散户投资者来说，也只有寄希望于自己所购买的股票能在将来卖一个更高的价格，以追求资本利得带来的实际收益率。这正是中国证券市场恶性投机的利益驱动机制。
（二）中国证券市场投机的运行机制
依据预期方式、内容和可行信息的内容、可信度等可以将交易者划分为相对意义上的理性交易者和非理性交易者。理性交易者的投资需求是基于对未来收益的预期，而非理性交易者的投资需求是基于对过去已实现收益的外推。理性交易者一般掌握了可信度较高的信息，而非理性交易者是噪声交易者。我国证券市场中的许多普通股民的投资表现正符合噪声交易者的行为特征，热衷于打探消息，又不可能获得准确的信息，本身的预测和分析能力有限。一般只能从市场价格的变动中进行信息的判断，而由此得到的信息中相当大一部分是噪声，其交易行为具有很大的盲目性。
理性的庄家投机者在接收到利好信息后，会认识到因他们的初始购买会使股票价格上涨，而普通股民在看到股票价格的上涨后，会认为价格中包含了自己尚未获得的信息，提高了自己对未来收益的预期。这样就刺激了普通股民在下期购买的欲望。理性的投机者便会在当前购买更多，从而推动价格的上涨幅度高于有关基础价值的信息所能保证的上涨幅度。在下期，普通股民购买股票。在理性投机者和普通股民之间的交易形成了一个正反馈链，理性投机者是这一链条的主观推动者，普通股民就成了正反馈交易者，二者的共同作用使股价高过基础价值。当市场大势反转，或者当利空信息出现时，理性的庄家因事先知道而进行了卖出操作，在正反馈作用下，普通股民随之卖出股票，二者的共同作用就可能使股价低于基础价值。由于我国市场上信息的流动性较差，许多庄家都能事先得到某种相关信息，甚至是人为制造消息，这必然增加市场交易的强度，同时加剧正反馈作用的强度。
在股价的连续拉升和下挫过程中，理性投机者往往采取在适当时机卖出或买入以获利的策略，由于正反馈作用惯性的存在，价格上下运行的振幅仍很大，使价格远离基础价值，造成市场的不稳定，出现大幅度波动。就是说，市场因消息触发了正反馈交易而使其对信息反应过度。普通股民因分析理性投机者造成的初始价格变动而要求交易进入市场时，因正反馈过程，他们和理性投机者的共同作用，使得股票超额收益在短期内正相关，然而由于股票价格向其均值的回归，股票会趋向其基础价值，在长期内股票的超额收益是负相关的。
（三）中国证券市场投机存在性佐证
刘星等选取1999年上海证券交易所和深圳证券交易所各100家上市交易的A股公司为样本，进行好坏盈利信息受益实证分析，得出“好盈利信息”负收益、“坏盈利信息”正收益的结论，这只能用证券市场的投机来解释。
马洪潮2001年对中国上海股市和深圳股市进行了实证分析，得出的结论是：我国证券市场的波动性较大，股票超额收益存在明显的自相关性，股票超额收益的表现为往复振荡的较强波动性。
三、中国证券市场投机的对策思考
综合上述分析，本文拟提出如下的对策，以在一定程度上减少中国证券市场投机的程度。
（一）加强上市公司信息披露及其监管。制定信息披露标准，以杜绝机构利用消息垄断操纵市场。提高强制性定期披露频率，改半年一次为每季一次，如有可能，改为每月一次。扩大信息披露内容与范围。增加报表的披露性和董事对报表的披露责任。对上市公司违法披露信息，故意隐瞒或歪曲重要信息的行为严加惩罚。大力推广网络技术。
（二）强化中介机构对信息披露的外部监督。在成熟的市场经济中，中介机构是保证证券市场信息有效性和保持各类投资者合法利益的主要力量，其前提是中介机构保持公正、客观、独立。在证券市场中，上市公司在占有信息方面处于绝对优势，投资者处于信息劣势，中介机构作为信息质量的担保人，有责任保证上市公司发布的信息是真实的。
（三）建立信息咨询风险责任制度。有必要尽快建立一套有效的信息咨询风险责任制度以约束信息咨询者，消除其负面影响，保证信息的公平性及公正性。
（四）建立股票评级机制。股票评级目的在于向股票投资者提供一个科学、公正、客观的结果，以便投资者进行正确的决策。可以为投资者提供公正、客观的信息，从而起到保护投资者利益的作用。
（五）引进注册金融分析师制度。要减少投资者投资行为的非理性，完善信息披露制度是一方面，另一方面是需要改善投资者的投资能力——即对新信息在股价上作正确反映的能力。由于证券市场包含的信息十分庞大复杂，处理信息以便能更方便地形成决策，成了一项社会共同成本。引入注册金融分析师制度能较好地解决这个问题。
（六）尽快解决国有股一股独大和全流通问题。国有股一股独大却不流通，造成了流通股所占比例过低的现象。如前所述，由于作为少数权力的流通股股东没有办法对上市公司加以控制，所以不得不选择购买、出售以获得资本利得的策略。这是中国证券二级市场投机盛行的原因之一。
（七）强制上市公司适当分红。上市公司和其大的控股股东在更大程度上把证券市场当成了提款机，而不是股权融资的场所。这是客观上造成中国证券市场投机盛行的另一个原因。如果立法强制上市公司按照一定的利润比例分红派息的话，这种原因造成的投机将会减少一些。
（八）从监视股价异常波动入手调查有关当事人行为。证券市场中要操纵股价来达到目的，一般都存在吸筹、拉高、出货等几个阶段。在股价涨跌的过程中，常常会暴露出庄家的蛛丝马迹。密切跟踪股票价格变化情况，发现股价不合理地异常波动，就列为重点监视对象。通过观察股价不正常、不合理的变化，往往能抓住违规者的尾巴，进而确立主要调查对象。只有这样，才能透过现象抓住本质，才能查处违规违法者。
（九）引入竞争性做市商制度。做市商制度在提高市场的流动性、改善价格的连续性、避免价格的无规则变动和保障市场的稳定发展方面具有非常显著的功效，更重要的是，有利于提高市场的透明度，有效制约价格操纵行为。
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