对股权分置改革的回顾与思考，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置改革是我国资本市场创立以来最为重大的制度性变革之一，自2005年4月以来，股权分置改革顺利推进，并取得了一系列重大的突破。本文将结合半年来改革的推进情况，对我国股权分置改革的历史背景、所取得的成就及下一步的改革取向等进行认真的思考。
一、股权分置改革是我国股票市场发展到一定阶段的必然选择
我国推进股权分置改革，有其深刻的社会经济背景。与西方发达国家股票市场发轫于商品经济并在漫长的自然演进中不断得以完善所不同的是，我国股票市场起步较晚，发展历史短暂，且是在我国改革开放之后，在从传统的计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中逐步建立和发展起来的。改革开放20多年来，股票市场在我国虽从无到有、从小到发展迅速，并在完善市场结构、优化资源配置、广泛融通社会资金、推进企业制度再造等众多方面发挥出巨大作用。但在同时，也应看到，受转轨过程中各种复杂的社会经济、政治等因素的影响和制约，股票市场在我国的发展带有浓厚的经济转轨时期的特征，存在着许多重大的缺陷与不足，其中一个重要方面，就是股权结构长期处于一种畸形状态，股权分置现象严重，国家股、法人股占上市公司股份总额的比重高达三分二，在上市公司的股权构成中牢牢占据着主导地位，且不能流通。作为制度性缺陷，股权分置的存在，助长了上市公司内部人控制现象，扭曲了证券市场的定价机制，压抑了市场活力，阻碍了市场应有功能的发挥，不利于我国资本市场的健康发展。随着改革的不断推进及市场经的快速发展，这些缺陷与不足不断显现，并日益成为制约我国资本市场及整个社会经济高效发展的严重桎梏，成了股市运作的风险策源地。因此，推进股权分置改革，从根本上解决我国股市发展中存在的股权结构不合理等问题，为资本市场构建规范、健康发展的制度基础，是我国股票市场发展到现阶段的客观要求和必然选择。
股权分置改革的顺利实施，将会对我国股票市场及整个社会经济的健康发展产生积极而深远的影响。具体地讲：第一，有利于优化上市公司的股权结构，健全公司治理。股权结构是公司治理制度的产权基础，决定着股东的构成及其决策方式，决定着公司内部监控机制的构成和运作，决定着股东大会、董事会和监事会是否能够实现相互的制衡，决定着公司的经营的效率。股权分置改革，有助于国有股的适度减持，有利于合理的股权结构的形成，有利于公司治理的改善。第二，有利于中小投资者利益的有效保护。在股权失衡的状态下，大股东偏爱于在公司治理中扮演主要角色，有着很强的控制公司经营活动的动机，对经理层的约束也常常不足。制衡机制的缺乏，不可避免地会使大股东在公司治理中滥权，损害中小股东的利益。而股权分置改革的顺利推进，将有助于公司治理的优化，有助于增强对广大投资者合法权益的保护。第三，有利于国有资产保值增值，并有效促进国有资产管理体制的根本性变革。解决了股权分置，有助于实现国有股权的市场化动态估值，有利于明确国有资产的定价，并将进一步促进管理体制改革的深化。此外，解决了股权分置，有利于上市公司的购并重组，国有股份转让将告别“协议定价”的方式，国有资产的流转将更为顺畅，国有资产参与国际竞争的基础将更坚实。第四，有利于构建安全高效的金融体系。目前，在我国金融体系中，银行仍是资金的最主要供给方，银行资产占GDP的比例高达近200％。其结果是风险过度集中，银行坏账居高不下。要改变这一现状，就需要建立一个发达的资本市场，使资本市场同货币市场、银行存贷市场、保险市场等协调发展，从而确保金融体系的健全及金融运作的安全。而打好股改攻坚战，促使资本市场规范发展，则是构建未来金融安全体系、保障国民经济安全运行的一个战略性环节。第五，有利于我国股市与国际资本市场接轨。股权分置问题解决后，上市公司的全部股权将在资本市场的定价机制下形成统一价格，资本运作和资源配置的效率将大为增强，与海外资本市场的差异也将逐渐消除，这将有利于我国股市及整个资本市场更好地与国际市场接轨。第六，解决股权分置，建立真正意义上的价格发现机制，有助于建立规范有效的股权激励机制，使股票期权和其他股权激励措施制定的有关要素真正做到科学有效，从根本上保证股东的利益。
二、股权分置改革已取得的成效与面临的挑战
股权分置改革是解决资本市场历史遗留问题的重大制度改革，是推进资本市场改革开放和稳定发展的重要举措。自2005年4月29日国务院批准启动股权分置改革试点到现在，半年多来，在相关各方的共同努力下，股改进展顺利，改革的政策预期和市场预期稳定，成效十分显著。
第一，从股改公司的数量及市值看，截至2005年11月7日，沪深两市1 358家A股上市公司中，完成或进入了股改程序的有243家，两市已完成股改进入“G”板的公司超过了100家。其中，参与两批试点的公司有46家；全面铺开后，共有8批197家公司参与。中小板块50家公司全部进行了股改，有望在近期率先进入全流通。以2005年11月7日收盘价计算，所有参与股改公司的总市值合计已达7 082.45亿元，占当日沪深两市总市值的22.34％，股改公司的市值已接近两市总市值的四分之一。
第二，从参与股改公司的类型看，中央国企控股公司、地方国企控股公司、外商投资公司、中外合资公司、民营公司等不同类型的上市公司悉数启动了股改；曾困扰市场的特殊公司包括A+B公司、A+H公司、ST公司等的股改也相继启动，人们原来所担忧的“盲点”、“死角”等已不复存在。
第三，从地域上看，全国绝大多数省市自治区股改均已破题，广东、上海的股改公司分别达到40家和39家。广东(不含深圳)、河北、上海、湖北四省市股改完成率已接近或超过40％，走在了股改前列，股改已基本上实现了地域上的“全覆盖”。
第四，在股改方案的设计上，大胆创新，多样性突出，既适应了各家公司的不同情况，较好地解决了股改中所面临的市场难题，也为后续公司的股改提供了借鉴。就目前来看，送股仍是股改方案中最为主流也最易于为投资者所接受的模式。除送股外，也出现了很多创新模式，如吉林敖东的缩股模式、农产品承诺回购模式、宝钢送股+权证模式、ST中西大股东“现金+权益性资产+债务豁免”重组模式、深圳机场送股+资产置换模式、渝开发大股东“现金捐赠+折价转入优质资产”模式，以及郑州煤电“送股+回购”并顺带解决大股东占款的历史遗留问题模式等。这其中，权证产品、管理层股权激励计划的重出“江湖”，成了股改的热点。继宝钢推出认购权证之后，先后有近20家公司推出“权证对价”或“权利对价”，一些公司还推出了认沽权证，有10余家公司在股改方案中提出管理层股权激励计划。此外，多家股改公司除按证监会的要求“锁一爬二”外，还追加了对流通股股东的承诺，内容涉及减持期限延长、最低减持价设置、增持计划、未来分红安排、大股东占款归还安排等。这些承诺对于稳定公司股价、减少市场波动、增强投资者对公司的投资信心都产生了积极的影响。
第五，从流通股东对股改方案的表决结果看，除首批试点中清华同方的股改方案未获股东大会通过外，其他已提交股东大会审议的股改方案均获通过，按股份占有率计算，股改方案赞成率高达88％。这说明管理层在推进股权分置改革中所确立的“统一部署、分散决策”的指导原则以及市场化的改革路径和基本办法，不仅被实践所检验和证明，也被市场所接受，说明市场各参与主体对股改的共识在扩大，对股改的认知度在提升。
第六，从市场运作看，各方对股改的预期正趋于稳定，股改的积极效应正在显现。随着股改试点的完成和全面股改的铺开，股改初期市场因对对价安排的争议和质疑而形成的浓厚观望气氛正在减弱，流通股股东和非流通股股东的共识在逐渐达成，市场预期日趋稳定。与此同时，股改的效应也在逐渐显现，如将股改与大股东占款问题综合考虑，以有效解决大股东占款问题；在股改中引入管理层激励机制；在股改的同时寻找进行重组和引入大股东的历史机遇；等等。
上述股改成效的取得，是与各方的不懈努力和相互配合分不开的。但在同时，也应看到，在股改取得了良好开端的背后，也存在着种种隐忧与挑战。如股改在给国资及其控股公司带来重大机遇的同时，也给现行的国资管理体制提出了一系列新课题；许多有条件进行股改的公司，尤其是一些大市值公司，至今还抱着“等等看”的消极态度；作为上市公司主体的国有控股上市公司的股改进程相对滞后；有关部门出台股改配套措施、稳定市场预期的力度还有待加大；部分地方政府在股改中还远没有发挥出应有的作用；与股改相关的资本市场交易制度、企业重组和融资制度、衍生产品运作与风险规避机制、上市公司股权激励机制等配套措施还有待完善；投资者的信心和耐心正在经受着严峻考验；等等。因此，有关各方如何顺应股改后上市公司及整个资本市场体制、机制的变化，尽快采取有效措施，巩固已有的改革成果，不断将股改工作推向深入，并以此为契机，构建我国资本市场健全的制度体系与有效的运作机制，是今后工作的重中之重，是确保股改取得最终成功的关键。
三、进一步推进股权分置改革的对策思考
作为中国资本市场最为重大的制度性变革，股权分置改革是一项极为复杂的系统工程。目前，股权分置改革已步入到关键时期，改革的难度越来越大，改革中所遇到的深层次矛盾与问题越来越多。对此，相关各方应做好充分的思想准备，提高认识，形成合力，采取积极有效的措施，尽快将股改工作进行到底。
(一)要从全局和战略的高度厘清对股改的认识，端正对股改的态度，积极推进股改工作
股改的顺利推进，有赖于市场各方的正确理解和支持，需要以共识基础上的合力为支撑。目前，虽然各方对股改意义的领会在不断加深，但仍有一些认识上的模糊与偏差。如有的认为把改革的决定权交给流通股股东，使其处于优势地位，对大股东不公；有的指责向流通股股东支付对价缺少法律和商业基础，不符合国际市场惯例，有可能损害所有股东的利益，不利于股市的发展和稳定；少数国有控股股东甚至认为，股改对其没有多少益处，因而或是在支付对价时计小利而不算大账，或是停步不前、消极观望；等等。这些认识上的误区若不及时消除，无疑会影响相关各方参与股改的积极性，导致股改公司储备不足，股改速度趋缓，甚至会出现“卡壳”或“冷场”现象，以至影响到股改的成败。对此，应从全局和战略的高度来认识股权分置改革对我国资本市场乃至整个社会经济发展的重大意义，应充分认识到一个健康的、充满活力的资本市场对有效化解金融风险、促使国有资产保值增值、支持社会的快速发展及国民财富的不断增加等所发挥的不可估量的作用，从而形成共识，形成合力，以对改革高度负责的态度，共同打好股改攻坚战。
(二)坚定信心，加大政策支持力度
股权分置改革作为我国股市创立以来最为重要的一场制度性变革，其在推行过程中，不可避免地会遇到各种各样的矛盾、困难与阻力。对此，市场参与各方应鼓足勇气，坚定信心，直面挑战，以必胜的信念将这项改革进行到底。特别是管理层，不仅要有推进股改的坚定信念，同时更要做好相关政策的制定工作，加大对股改的政策支持力度，从而为股改的顺利进行提供强大的保证。股改启动以来，之所以能取得显著的成效，重要的经验之一就在于，在国务院的统一部署和安排下，证监会、人民银行、财政部、国税局、国资委、银监会、保监会等各相关部委密切配合，相继出台了一系列的政策措施，为股权分置改革的顺利进行提供了坚强的政策保障。今后，各级政府及相关管理部门应进一步坚定对股改的信心，加大制定和实施相关政策与配套措施的力度，以增强改革后劲，更好地把股改工作推向深入。
(三)坚定不移地贯彻管理层的相关政策与指示精神，确保股改工作沿着正确的轨道进行
一是加大中央政策的落实力度。各级政府和有关部门、中央和地方的股权分置改革领导小组要认真贯彻在保持资本市场稳定发展的基础上有序推进股权分置改革、通过改革保证市场长期稳定发展的指导思想，切实负起责任，加强组织领导和协调工作。二是要最大限度地调动上市公司尤其是国有控股上市公司开展股改的积极性，要加强政策引导和统一组织，统一思想，突出重点，落实责任，完善政策措施，稳定市场预期，确保改革有序推进。三是要强化对改革推动机制的统一组织，着重做好重点地区和重点企业的股改推进工作。对中央企业控股和地方国有企业控股的上市公司，要摸清情况、分类排队、制定规划、逐家落实；各地政府要根据本地区的实际情况，统筹规划本地区上市公司的股改工作。四是监管部门应严格把关，加强对股改工作的监管，确保股改工作依法规范运作，防范改革中的法律风险和道德风险，杜绝寻租和市场操纵行为，维护好改革秩序，保护好投资者特别是公众投资者的合法权益。
(四)坚定不移地贯彻“让改革者受益，让早改革者早受益”的指导思想，增强股改的动力
股改的推进，必须有强大的动力源作保证，这一动力源就是要让改革者受益、让早改革者早受益。因此，下一步，应尽快出台股改配套政策，给出当期的或远期的激励机制，为改革输送不竭动力。要强化推动机制的统一组织，着重做好重点地区和重点企业改革的推进。对于已经完成改革的公司，要采取区别政策，鼓励其利用资本市场做优做强；对积极推进股改的地区，应适时实行倾斜政策，支持和鼓励地方政府把推进改革与优化本地区上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来，以实现股改和当地资本市场发展的协调推进。
(五)加大股改创新力度，完善资本市场制度体系与运作机制
股权分置改革是我国资本市场最具变革意义的一项制度创新。在前一阶段的股改中，已有不少新的对价方案、新的市场工具、新的交易方式等被衍生出来。这些创新，既为上市公司解决历史遗留问题提供了多样化的途径和选择，更丰富了我国资本市场的运作内涵。下一阶段，应进一步加大股改创新力度，特别是在对价方式的优化、权证产品的设计、公司治理的完善、激励机制的构建、上市公司长期累积的各种痼疾的化解等方面，应通过不断的创新，来寻找能为市场各方所接受的最优方案，通过创新来增强市场的生命力，通过创新来力促股改的稳步推进。
(六)认真对待股改中及股改完成后可能出现的各种新情况、新问题，妥善地加以解决和应对
作为一项重大的制度性变革，随着股革的不断推进，不可避免地出现各种新的情况、新的问题。例如，进行股改的公司的股权结构会越来越复杂，操作难度会越来越大；伴随着改革的延续，市场会有可能进入“改革疲劳”状态，中小股东的参与热情有可能下降或冷却；股改结束后，市场可能会出现筹资理念、融资方式等的嬗变；民间机构投资者(私募基金)有可能异军突起；收购与兼并将更加活跃；等等。对于这些可能出现新情况、新问题，市场各方不仅要有充分的心理准确，更要有良好的应对之策，要通过构建科学、高效的应对机制，来积极应对各种新情况，妥善解决各种新问题，使改革的推进更加畅顺。