中小企业的企业家风险厌恶、财富集中度与融资结构研究，本文主要内容关键词为：企业家论文,厌恶论文,融资论文,集中度论文,中小企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1005-1309(2006)9-0091-07
一、研究背景和文献回顾
从融资需求的角度出发，研究企业融资结构的决定因素及最优选择问题是公司金融理论的中心议题之一。然而，传统的融资结构理论是针对一般企业提出的，其中关于企业特征的假设往往与中小企业有相当的距离。对中小企业融资结构的相关研究是将传统融资结构理论与中小企业特殊性结合在一起展开的，这些研究具体可以分为融资结构选择和融资结构选择的影响因素两个方面，本文分别从国外和国内的研究状况进行梳理：
（一）国外的研究状况
1、融资结构选择的研究。对于融资结构选择的研究非常丰富，主要形成了几种融资理论：(1)静态权衡理论(Modigliani & Miller,1963)认为任何规模的企业进行融资选择时都会考虑税收的影响，即“税盾效应”，负税率越高的企业将使用越多的债务。(2)融资次序理论(Myers,1984、Ang1991; Garmaise,1997)。Myers提出在信息不对称的前提下企业融资选择总是先依靠内部融资，然后再外部融资。在外源融资过程中主要是靠发行企业债券和股票筹措长期资金，其中又是先债务性融资后权益性融资；Ang针对小企业的特殊性，提出了小企业的融资次序理论：先选择内源融资（未分配股息），然后是权益融资，最后才是债务融资；Garmaise认为在信息不对称或更有利于资本提供者的情况下，企业的融资顺序为先外源债务融资，再外源权益融资。(3)代理理论(Jensen and Meckling,1976)，认为债务支出减少了公司的“自由现金流量”，从而削减了经理从事低效投资的选择空间，是降低经理代理成本的有效方式。Brau(2002)发现中小企业中代理成本的存在既不会使银行提高对它的贷款利率，也不会提高对它的抵押要求。(4)生命周期理论(Michaelas,1996; Berger&Udell,1998; Fluck 2000)。Michaelas提出企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企业逐渐成熟时，其对债务的依赖性将逐渐降低。Berger&Udell认为小的年轻的信息不透明的企业多依赖于初始内部融资，当企业逐步发展时，则可以获得间接融资（权益资金来自于风险投资，债务资金来自于银行、金融公司等），最后如果持续成长则会通过公共权益和债务市场进行融资，但由于企业的规模、年龄和信息不透明程度等并不是完全相关的，这种融资次序并不一定适合于所有的小企业。Fluek(2000)在最优金融合约的框架下，提出企业在发展初期将首先选择外部权益或可转债，然后是留存收益，最后是长期债务或外部权益。
2、融资结构选择的影响因素研究。Norton(1991)采用问卷调查方式对影响小企业资本结构的因素进行分析，提出代理成本、信息不对称和信号传递等因素的影响很小，而税收和管理者偏好因素的影响则较明显。Barbosa和Moraes(2003)认为企业规模、资产构成和经营周期是企业资本结构三个最主要的决定因素，企业经营风险、盈利性、增长率、所属行业、通胀率以及所有者的风险容忍度等会产生弱影响，而企业年龄与资本结构之间无明显关系。Douglas R.Emery和John D.Finnerty(1999)认为在公司资本结构选择中要考虑五个基本因素：债务清偿能力、充分利用利息避税的能力、对流动状况恶化的防止、在资本市场上筹资的愿望程度和对随时间变化的动态因素和债务的管理。也有学者从宏观的角度，研究经济政策对企业融资的影响：Berger&Udell(1998)中小企业融资受货币政策调整的影响较大；Mekinnon-shao(1998)认为金融自由化能缓解小企业融资的困境；Peterson和Rajan(2002)认为银行业合并及结构调整、技术的革新会提高小企业信贷可获得性和信贷市场的竞争力。
国外的上述相关文献对中小企业融资结构的选择以及影响融资可获性等问题进行了系统、深入的研究，产生了丰富的研究成果，为中小企业融资问题的解决奠定了坚实的理论基础。但是，基于学者们研究采用的方法和假设前提不相同，研究结果间存在较大的差异，尚未得出完全一致的结论，对实践的指导性减弱。而且，这些研究都以发达国家的企业为样本进行研究的，由于经济环境和企业特征的差异，西方学者的相关研究对培育我国中小企业优化融资结构安排的有效性尚需检验。
（二）国内的研究状况
1、融资结构选择的研究。胡小平(2000)认为企业融资是随其自身发展而由依靠内源融资到外源融资，再到内源融资的一个交替变化过程。张杰(2000)认为民营经济初始时主要利用内源融资，发展到一定阶段后需要外源融资机制的接应，但他强调在确立外源融资制度的同时不能损害中小企业的内源融资机制。杨其静(2004)认为企业家拥有权益资本的大小对企业的融资结构安排要产生影响。
2、融资结构选择的影响因素研究。张捷、王霄(2002)分析了“规模歧视”和“所有者歧视”对中小企业融资的影响，发现所有制歧视的影响不显著，而规模歧视的作用明显。陆正飞(2004)在一个考虑融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素的框架内，分析了各种因素如何影响企业的融资行为。席酋民、赵增耀(2004)认为在现实的资本市场上，不同的公司治理结构影响着资本结构的制度安排。
国内上述方面的研究关注到了企业内部的治理机制制约着融资方式的选择，也重视对于融资次序及相关影响因素的研究，对我国中小企业融资结构的研究提供了重要的参考和启示，但这些研究仅仅是将所有的企业做一个笼统的分析，而没有考虑到中小企业的控制权特征。而且，尚未有学者对中小企业融资结构选择的重要内在决定因素对提高融资效率，缓解融资困境等进行实证研究，尽管有学者从企业家财富拥有量角度分析对融资结构的影响，但仅仅是理论上的探讨，没有进行实证检验。本文试图从拥有控制权的中小企业的企业家角度入手，以企业融资结构选择的内生性决定因素来建立一个分析框架，通过构建一个引入企业家风险厌恶程度、财富集中度与融资结构选择的模型，揭示中小企业融资结构选择的内在机理，以探索企业家控制权在融资结构安排中的作用，为寻找优化企业融资结构安排、加快企业主体培育，提高融资能力，缓解中小企业融资需求缺口的有效路径，提出具有建设性的对策建议。
二、中小企业融资结构的选择：企业家角度分析
（一）中小企业融资结构选择的逻辑起点：中小企业企业家
在外部环境既定的条件下，中小企业融资结构选择的内部影响因子主要包括企业家、企业规模、企业特征以及企业债务与权益比率等，这些因子的影响效力各不相同，那么，中小企业融资结构选择中最具效力的影响因素是什么呢？
在标准新古典微观经济学中，企业在一般意义上是作为既定产出下成本最小化的技术关系出现的，完全没有涉及企业内部层次、内部权利配置等，契约理论的创立与发展，揭示了企业的契约本质，打开企业内部的黑匣子。根据契约理论，企业是一系列契约的联结，是用管理者的权威来替代具有高昂交易成本市场交易。管理者与不同的要素所有者签订合约获得要素的使用权，但要支付相应酬金作为代价，因此，管理者的权威来自于其在合约中的中心地位。融资结构就是管理者与资本拥有者之间的一种契约安排，以相应的资本报酬获得资本要素的使用权。对于中小企业来说，企业家是中小企业一系列契约的创始签约人，处于系列合约的中心，利用其掌握的资源和权威，对融资缔约方的选择、融资契约的形式和安排产生决定的影响。因此，在融资规模和结构的决策中，最重要、影响力最强的是企业家，企业家是中小企业融资结构选择的逻辑起点。
（二）融资结构选择的内生变量：风险厌恶程度与财富集中度
由于交易成本的存在、信息的不对称、人的有限理性和不确定性等因素，合同是不完全的，不可能将所有的事项都在合约中作详细的规定。由于讨价还价、不对称信息、专用性投资扭曲这些成本的存在，合同中未明确规定事项的控制权归谁所有就显得非常重要，控制权的配置影响签约各方关系专用性投资的激励，从而影响效率。在不完全合同的分析框架下，企业向外融资与否及选择何种融资方式是企业的控制权在企业家与投资者之间配置的均衡过程（哈特，1995）。也就是说，融资结构的选择会对企业家的控制权产生影响，不同的融资结构对应着控制权在企业家与投资者之间分配的某种状态。因此，企业家需要外部融资而凸现一个重要的问题，即企业的控制权将如何在企业家与投资者之间配置才是最有效率的呢？阿洪和伯尔顿提出，最优的剩余控制权应该是“控制权的相机转移”。①
基于中小企业的特征表明：由于中小企业的组织化程度较低，财产所有权和企业控制权（即企业的剩余索取权和剩余控制权）的统一是世界大多数国家界定中小企业的重要指标。因此，在中小企业的企业家产生于资本所有权与经营能力结合的前提下，因中小企业融资结构选择所带来的企业控制权转移在很大程度上受到企业家风险厌恶程度的影响。即：如果企业家风险厌恶程度低，对高风险高收益项目的重视程度大于控制权转移带来的期望损失，企业家在融资结构选择时，偏向于采用外源融资（股权或债务融资方式）优先选择。而厌恶风险的企业家则偏好选择有利于减小控制权转移所导致效用损失的内源融资结构（顺序融资方式）。
根据信号传递理论，企业家初始财富越集中于单一企业，企业现有资产的市场价值越大，再融资可以传递高控制权收益的信号，对于外部投资者来说，该信号的影响显然是正面的，即“控制权收益效应”。因为聪明的投资者发现你没有什么特别的理由再融资时，他会认为企业经营资金不足，且企业家又不愿意增加自有资本，否则你怎么会对外融资呢？所以，对于一个真正好的企业来说，办法就是自己在这里面要有足够的“赌注”，让投资者相信你的能力。因此，我们认为企业家初始财富集中度越高，外源融资的选择易于实现，且融资成本较低；而初始财富集中度低则凸显外源融资结构的选择难于实现，且融资成本较高，相对而言企业家以内源融资为首选。但是，本文也注意到企业家财富集中度高会增大企业家控制权转移的风险。因此，财富集中度高的企业家会偏好于选择控制权转移风险小的融资结构，即顺序融资方式。而财富集中度低则会选择股权融资或者债务融资方式。由此可以推论，企业家在融资结构选择过程中面临两难困境，那么最优的融资结构选择应是这两个变量之间的均衡（即融资代理成本极小化与控制权效用损失的极小化之间的均衡）。
三、中小企业家风险厌恶、财富集中与融资结构选择
前面的分析已经表明，企业家是中小企业融资结构选择的逻辑起点，具有不同风险厌恶程度、初始财富集中度的企业家对控制权转移的预期损失与融资成本不同，从而影响融资结构的选择。因此，本文在假定内外部经济环境既定的条件下，研究中小企业的企业家风险厌恶程度与财富集中度对融资结构选择的影响：
(1)中小企业企业家风险厌恶程度。风险厌恶程度是内生于企业家的一个变量，一般与企业家的经历，性格等因素相关。风险厌恶程度不同，对控制权转移的期望效用会存在不同的判断，从而影响融资结构的选择。本文将企业家风险厌恶程度分为恒定绝对风险厌恶(CARA,Constantly Absolute Risk Averse)和恒定相对风险厌恶CRRA,Constantly Relative Risk Averse)。前者意味着单纯从企业家自身心理状态考虑其厌恶风险的程度，而与该企业家所拥有的总财富关系不大；而后者是在考虑了企业家总财富的基础上衡量企业家风险厌恶程度的指标，由于中小企业多属私人企业，难以取得这些企业的实际个人总财富，且本文主要分析的是企业家投入企业的初始财富，与企业家总财富指标存在差异。因而，本文在分析风险厌恶程度对企业家融资结构选择影响效果时选用的是隔离企业家总财富数据的恒定绝对风险厌恶指标。关于风险厌恶度（以b表示），存在b＜1的风险偏好者；b=1的风险中性者；b＞1的风险厌恶者三种情况。以PSL表示风险中立者的控制权转移预期效用损失。控制权转移的效用损失（以bPSL表示）受到风险厌恶度影响，不同风险厌恶度的企业家对于控制权转移的效用损失的期望值不同，厌恶风险的企业家(b＞1)对控制权转移的效用损失的预期较大；相反在b＜1的情况下，偏好风险的企业家对控制权转移的效用损失预期较小。
(2)中小企业家财富集中度。这里是特指企业家初始投资于单一企业的财富占其总财富的比重，以W来表示。根据信号传递理论，初始财富集中度越高，向投资者传递了企业资产质量越好的信息，而且，投资者的投资也获得了较多的担保，因而，投资者要求的资本回报率降低，企业可以节约融资成本。但是，初始财富集中度高带来融资低成本效用时，会产生融资的风险效用，也就是说初始财富集中度越高，融资结构选择所带来的企业控制权转移的风险就会越大，即控制权转移的效用损失增加。
(3)关于融资结构选择的内部融资成本。内源性融资成本（以IC表示）对某个特定的企业而言是不变的，但是，对于不同的企业IC是不同的；根据前面分析得到外源融资的成本应包括融资代理成本和控制权转移的效用损失（以TC表示），公式为：
TC=
+bPSL
很明显，企业家是否选择外源融资取决于TC与IC的比较，如果TC＞IC，则选择内源性融资，企业家会尽量减少控制权的旁落，而倾向于采用顺序融资选择，优先使用企业家个人财产或使用本企业内部的权益积累作为融资的主要来源。如果TC＜IC，则选择外源性融资，偏向于采用股东融资优先选择或债务融资优先选择，以其代理成本与负债率均衡选择的融资结构以扩大融资总量。因此，本文建立起中小企业企业家风险厌恶度和初始财富集中度对企业融资结构选择影响的关系模型（见下图）：
不同融资结构选择图
注：图中为了便于比较，内部融资代理成本我们取它的1/2，用一条平行于横轴的直线表示；不同企业内部融资代理成本的不同用该直线的上下移动来表示。
B点表示财富集中度高，风险厌恶度低的企业家选择外部融资的成本。在这种情况下企业家会优先选择外部融资。因为此时＜IC/2,TC＜IC，选择外部融资总效应损失低于内部融资成本。
当然，不同的企业IC不同，情况可能会发生变化，内部融资成本越大（如图中虚线）的企业越有可能选择外部融资。而且，内外部经济环境的变化也会影响企业家的融资选择，如果经济环境变得不稳定，一方面会增加投资者的风险厌恶程度，在图中表现为bPSL斜率的增加；另一方面也会增加风险中立者的控制权转移效用损失（即PSL的增加），这两种情况都会增加企业家外部融资的成本，会致使一些在经济环境稳定下优先选择外源融资（股权或债务融资方式）的企业家转而选择内源融资（顺序融资方式），这样必然会扭曲企业家的融资选择。
四、优化融资结构：企业家与经济环境共同作用
发挥中小企业企业家在融资结构选择过程的作用，优化融资结构与提高融资效率是内外部经济环境共同作用的结果。企业内部制度创新、治理结构的调整以及生产经营管理方式和技术的升级，是中小企业融资效率的重要基础。而社会经济环境、市场竞争机制以及国家经济政策的调整，则为中小企业融资结构的优化提供了必要的外部环境。在相同的外部环境下，中小企业融资的效率差异，决定了企业发展的差异。而在给定的内部条件下，中小企业融资的效率则取决于宏观经济环境的状态。这是我们理解市场经济条件下企业融资的效率差异的基本方法。中小企业只有不断适应外部环境的变化，及时调整内部生产经营方式和组织管理模式，才能在市场竞争中占据有利的地位。本文主要侧重于从中小企业内部治理结构的完善和政策调整的角度，分析影响优化融资结构的基本条件，提高企业融资的效率。
（一）优化融资结构的基础：治理结构的完善
企业长寿或者说持续成长的手段就是“革新”。如果变革成功，企业就会进入一个新的成长期，但如果变革不成功，则进入衰退过程。由此会对企业融资结构优化产生直接的影响。因为在企业生命周期的某一阶段起推动作用的制度安排和行为模式在另一阶段常常没有作用，甚至起相反作用，导致效率的损失。这就要求制度安排和行为模式必须随企业生命周期的发展而发展，在一定的界域内做出不断的修改和完善，在一定的临界点上做出彻底的变革，为企业融资结构优化创造条件。中小企业由创业期的资本所有者单方面垄断性地独享企业所有权和组织结果（租金）的最优的制度安排，随着企业生命周期阶段性的变迁，建立现代企业制度，实行法人治理结构成为中小企业进一步发展的必然选择。因此，按照可持续成长型企业的思路，中小企业的制度创新和治理结构的完善是一项系统工程：①建立多元化的产权主体，改善资本结构，实现体制创新，采取有效的股份制方式，大量吸收外部资本，从内部管理与外部资金融通两个角度找到适合自己的产权制度模式。②在建立产权多元化的基础上，逐步建立合理的治理结构。合理确定董事会与经理层的权利划分及其行使方式，强化所有制与经营者之间的委托代理关系，建立经理的董事会负责，董事会对股东负责的运行机制。同时，进一步确定职工在企业中的地位，强化工人和经理双向监督与约束制度。③转变用人观念，建立一套与企业发展相适应的、富有效率的人才激励约束管理机制。总之，在产权清晰的基础上，建立健全对企业家的激励机制与约束机制，对于企业融资结构优化具有十分重要的战略意义。
（二）优化融资结构的关键：培育企业家声誉机制
无论在产品市场还是资本市场，声誉都是维持交易关系的一种不可缺少的机制。什么是声誉？声誉是拥有私人信息的交易一方向没有私人信息的交易一方的一种承诺：在资本市场上，声誉是企业家、经营者对投资者（股东、债权人）作出的不滥用资金的承诺。这种承诺通常不具有法律上的可执行性，也就是说，一般不能通过交易关系之外的第三方来强制执行。那么，投资者为什么要相信这种承诺呢？因为如果企业家不履行这种承诺，就要失去投资者的青睐。从这个意义上讲，声誉是企业家为自己说假话、欺骗行为付出的代价。企业家声誉越好，说假话、欺骗的代价越大，因而就越能得到投资者的信赖。在一个信息不对称的世界里，一个企业的融资能力很大程度是取决于其声誉。声誉愈好，它的股票卖的价钱就越高，它借款的成本就越低，弱化投资者的控制权要求，从而可以优化企业的融资结构和融资效率。
（三）优化融资结构的环境：政策体系的有效性
在本文的研究中提出政策体系的有效性是指不在于政府以“审批”等方式对中小企业进行直接管制，而在于激励具有融资“有效能力”的微观经济主体的培育；并抑制不具备融资“有效能力”的企业进行投资；而对于具有潜在发展机会的企业实行“不干预”的中性政策。但是，这并不能由此得出下列结论，即政府替代企业家直接决策融资方式与融资规模。相反，在融资方式与融资规模的决策过程中，政府与企业并不直接发生关系，融资结构与融资规模决策是由企业家按照市场机制的导向自主决策完成的。简言之，融资方式与融资规模“企业选择”是由市场完成的。在优化企业融资结构的过程中，政府的作用不是替代企业家的决策行为，而在于为各类企业提供平等的竞争机会和宏观经济环境。因此，融资结构与融资规模“有效能力”的培育应当成为国家调节企业融资效率活动的政策出发点。在政府的政策基点转向企业融资结构优化“有效能力”培育的基础上，通过市场竞争机制的作用，形成“能者胜”（即具备企业融资结构优化“有效能力”的企业，实现企业融资结构优化）的融资格局。由此可见，理顺政企关系，转换政府职能，充分发挥市场机制的调节作用，是实现优化企业融资结构战略目标的重要保障。
五、结语
本文以拥有控制权的中小企业的企业家角度入手，从企业融资结构选择的内生性决定因素来建立一个分析框架，通过构建一个引入企业家风险厌恶程度、财富集中度与融资方式选择的模型，揭示了中小企业融资结构选择的内在机理，探索了企业家控制权在融资结构安排中的重要作用，提出了寻找优化企业融资结构安排、提高融资效率，加快企业主体培育的有效路径。但本文进行的只是理论上的一般性分析，没有利用实践数据进行实证的检验，缺乏经验的支持，得出的结论有可能与现实存在差异，这为下一步的研究提供了思路，我们将通过问卷调查收集实践性数据，利用本文建立的模型分行业和地区分别进行实证检验，以验证本文结论的有效性。
收稿日期：2006-08-03
注释：
①Hart,Oliver D.1995,Firm,Contracts and Financial Structure,Oxford University Press，中译本，《企业，合同与财务结构》，上海三联书店，1998年。
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