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政府部门、理论界和证券专业人士正在努力寻求一种“最佳”的国有股减持方案。中国证 券市场国有及法人股不能流通以及A、B股市场分隔的问题一直阻碍着中国证券市场的稳定发 展。此次国有股减持应该纳入中国证券市场股权结构改革的一个部分，也就是说国有股减持 应该与国有股、法人股的全流通以及A、B股市场的融合联系在一起。因此，此方案将国有股 减持改革的方案设定为所有股份的全流通。
一、原则
首先说明设计国有股减持方案时应该坚持的原则：
1.不危害市场上绝大多数现有股东的利益。这样才能不造成对市场的巨大冲击，不重挫股 市是所有方案必须考虑的重中之重。
2.不会导致大规模国有资产的流失，这是吸引财政部同意采用方案必须考虑到的问题。
3.一次性解决遗留问题，不留后遗症，这是证券主管部门希望做到的，也是中国股市长期 健康发展所必须考虑的问题。
4.新方案不能被滥用成为牟利的工具。因此方案必须进行精细设计，防止有人钻政策的空 子。
5.新方案应该对国有股减持等改革措施有较明确的规划，股市的长期稳健发展需要明确稳 定的游戏规则，缺乏规则的股市必然是剧烈波动的股市。
二、原理与过程
1.由于国有股和法人股本身股权属于同一种性质，因此对国有股、法人股的减持不能分开 进行，正确的处理方式是按照国有股、法人股在非流通股中的比例同步减持。先减国有股、 后减法人股的政策对国家利益来说，并不是明智的，因为按照此方案进行的国有股减持，首 先减持的价格要低于甚至是大大低于后续减持的价格，因此让国有股优先低价减持显然不利 于国家整体利益。相反先减持法人股，后减持国有股可能更有利于国有资产的保值增值。具 体国有股和法人股减持的比例也可以根据实际情况来调整。
2.国有股和法人股的减持要求全部最终变成流通股，但这并不意味着减持时都变成流通股 票供一般投资者购买。这样做蕴涵着两种风险，一是原有大股东突然失去控股地位，公司的 管理层将会因此受到重大的影响；二是减持期间大量收购事件可能会出现，这将造成股票价 格的剧烈波动。因此，国有股和法人股可以在减持时同时变成可流通股，但是并不上市流通 ，而 是具有在若干日期之后和在事先公告的前提下上市流通的资格。换言之，国有股和法人股将 被按比例分成两部分：暂时锁定的股份和即将减持的股份。暂时锁定的股份可以规定最短锁 定期为半年，具体锁定期限由大股东（或股东大会）在减持方案推出时确定。即将减持的股份 是指这些股票即将上市流通，国有股东和法人股东将能够获得售卖股份的现金。暂时锁定与 即将减持的股份比例大概在1∶1左右，具体还要根据公司的股本结构，以及公司大股东的意 愿决定，具体比例及数额在决定减持时一并公告。
3.在确定国有及法人股减持数量以后，按照事先约定的比例（如70%）决定流通发行的股份总 数，也就是说，减持数量由两部分组成，一部分是流通发行的股份，另一部分是直接配售给 原有流通股东的股份。减持数量不完全进行流通发行，也不完全向原有流通股东配售，原因 是：a.完全向原有流通股东配售不能达到由市场确定定价的目标，而且原有流通股东对增量 资金的要求较高；b.完全向社会进行流通发行不利于培养原有流通股东的长期投资观念，易 导致股价受操纵和剧烈波动；c.完全进行流通发行有可能造成某些潜在收购者一次高价收集 足额股份，从而导致公司控股权的转移，这将会导致股价不能正确反映其投资价值。减持股 份中流通发行部分与向老股东配售部分的比例由公司股东大会决定，主管部门规定一定的上 下线标准。
4.在确定流通发行的数量以后，由主承销商上报申请流通发行的材料报证监会批准。发行 采取竞价发行方式，根据申购情况取超额认购倍数为2倍——5倍的价格为发行价。认购倍 数不能太高也不能太低，太高会导致发行价偏低，从而降低国有股及法人股的减持价格，同 时也 有可能会吸引原有国有股东和法人股东靠大量申购推高发行价格，从而损害其它股东的利益 ；太低可能会出现新加入股东数量不足、股份过分集中等情形出现，导致股价的剧烈波动。 具体认购倍数应该在发行前确定。
5.在确定流通发行价之后，根据总流通市值在发行前后保持不变的原则确定减持价格，假 设原有流通股股份总数为So，市场价格为Po，减持数量为St，减持价格为Pt，发行价为Pn， 按照发行前后流通市值不变的原则，则有下列等式成立：
So×Po+St×Pt=Pn×(So+St)，所以Pt=[Pn×(So+St)-Po×So]÷St
6.在减持价格确定以后，主承销商将配售给原有流通股东的股份按比例以减持价配售给原 有股东，流通发行部分按照发行价比例配售给二级市场上的申购者，同时，主承销商按照减 持价格，并扣除适当的费用之后支付相应的国有股和法人股应得的减持收入，主承销商在二 级市场发行产生的收入与支付给国有及法人股东的金额之间的差额按照比例补偿给原有流通 股股东或向原有老流通股东索取。
7.股权减持之前应该事先确定减持价格的下限，由前述所产生的减持价格如果太低，比如 低于每股净资产值，主承锁商应该根据与大股东签署的协议停止此次股权的减持发行工作， 或者按照最低减持价格所折算的最低发行价格由主承销商包销。国家主管部门在出台国有股 减持方案时，要给首次国有股减持的价格确定一个下限标准，以防止国有资产的严重流失， 尤其是原有流通股东通过炒作，不断抬高流通股价以降低国有及法人股的减持价格，这是减 持方案出台之前防止股市暴涨和国有资产流失的重要措施。从前面的公式可以知道，如果原 有流通股的市价越高，则国有股减持的价格将会越低，对国有股减持最低价作出规定将会有 助 于防止市场通过炒作流通股来降低国有股的减持价格。
8.在发行成功之后，相应股份分别划归新老投资者，然后上市流通，首次未减持的国有股 和法人股将在锁定期之后开始享有流通资格，在公告之后可以随时按照规定上市流通。
三、范例
现有某公司ABC公司总股本为30000万，其中国有股10000万，法人股10000万，社会流通股1 0000万，预测每股收益为0.25元，流通股股价为10元（相应市盈率为40倍），每股净资产2元 ，现将法人股5000万上市流通，国有股5000万上市流通，其余各5000万国有股和法人股变成 可完全流通股但暂时锁定，锁定期为6个月。在10000万首次新增流通股中，30%向原有老股 东配售 ，70%由市场上普通投资者竞价申购，其发行的过程中有几种可能性：
1.假设竞价申购2倍超额认购的价格为6元（相当于市盈率24倍），按照公式，计算得出Pt=2 元，这就是说，国有及法人股每股减持价格为2元，刚好与每股净资产相等。国有股和法人 股按照每股2元的价格减持，国有股东和法人股东分别获得10000万元的减持收入，新申购者 将按照每股6元的价格获得新股份，主承销商此项获得的收入为70%×10000×6=42000万元， 则 减持价与申购价之间的差值为42000-20000=22000元，主承销商将按照比例补偿给原有投资 者，同时向原有流通股东配售的股份也一并划拨给原有流通股东。对于原有流通股东而言， 在减持后，自己持有的流通股票增加了30%，也就是由1股变成了1.3，同时原有每股还获得 了每股2.2元的现金补偿，假设股票上市股价将保持申购价格6元不变，则原有投资者原有 1股的实际价格为1.3×6+2.2=10元，即股票价格实质上保持不变。
2.假设竞价申购2倍超额认购的价格为7元（相当于市盈率28倍），按照同样的公式，计算出 国有股及法人股减持的价格为4元，是现有每股净资产的2倍，国有股东和法人股东将分别获 得20000万元的减持收入，主承销商获得的流通发行收入为7×70000=49000，因此减持支付 与 发行收入的差额为9000万元，原有流通股东的现金补偿为0.9元，假设股票上市后市价保持 在7元不变，则原有1股流通股的价值为1.3×7+0.9=10元，即减持及上市前后股价没有发生 变化。
3.假设竞价申购2倍超额认购的价格为5元（相当于市盈率20倍），按照同样的公式，计算出 国有股及法人股减持的价格为0元，也就是国有股及法人股应该无偿送给原有流通股东，才 能使得首次未上市流通的国有股和法人股在锁定期满之后具有流通的资格。在这种情况下， 国有股东和法人股东可以根据事先与主承锁商协议规定的条款停止此次减持和流通发行，或 者要求主承销商按照每股6元的价格包销流通发行的申购不足的股份，这样使得国有股和法 人股首次减持的价格保持在每股净资产的水平上。
4.假设竞价申购2倍超额认购的价格为4元（相当于市盈率16倍），按照同样的公式，计算出 国有股及法人股减持的价格为-2元，也就是国有股及法人股应该倒贴才能使得首次未上市流 通的国有股和法人股在锁定期满后具有流通的资格，在这种情况下，可以比照前一种情况处 理。
四、效果及影响
从前面的分析可以看出，按照前面“市场合理定价、投资者利益补偿、一次解决问题”的 方案所进行的国有股和法人股减持，将会对中国证券市场带来深远的影响，在此方案推出后 ，将会带来下列重大的变化：
1.在首次流通发行及减持之后，股票的市盈率将大幅降低，市盈率将会降到15—30倍之间 ，这将有利于中国证券市场在中国加入WTO之后与国外市场的接轨，有助于中国证券市场的 成熟和规范。
2.此方案推出后，对整个市场的整体影响将是深远的，但是对中短期大盘指数的影响应该 是正面的，因为，原有流通股东可能会看重减持之前流通股的价值而投资，同时，因为国有 股减持的方案比较明确，而且对绝大多数公司来说利大于弊，因此中长线投资者将会逐渐入 场投资，这将有助于解决中国证券市场由于担心庞大的国有股、法人股流通造成市场人心不 稳的问题。因此，此方案的推出将会从根本上去除投资者心中的疑虑。
3.在流通发行过程中，股票价格的判断标准将会以投资价值作为基准，而不是像以往新股 发 行和增发一样，炒作气氛浓烈。而且由于申购风险的大幅增加，投资者对于上市公司价值的 判断将更加趋于理性化，这有利于形成理性投资的氛围。
4.如果在方案推出的前期阶段对首次减持的国有股和法人股的价格作出下限规定，不仅不 会 导致国有资产的流失，相反，这是实现国有资产收益最大化的有效途径，因为首次未减持的 国有股和法人股将会在锁定期满后就可以享受到市盈率为20倍左右的价格，因此，对国有股 股东和法人股东来说，此方案是利远远大于弊。甚至在国有股和法人股首次减持中免费赠送 或者倒贴，国有股东和法人股东也能实现利益的最大化。
5.在此减持方案推出后，主管部门可以对新股发行的方案立即做出修改，比如规定国有股 和法人股在若干年以后就可以分批上市流通，这将使新股发行趋于理性化，市场走向成熟和 规范。
6.由于该减持方案并不能保证所有公司能够顺利的减持国有股和法人股，上市公司及其大 股东与主承销商之间的关系将不是以往无风险的人情关系，而是一种完全的商业关系。这将 有助于提高证券公司理性判断公司价值的能力，提高公司的竞争实力，这样才能与国外券商 对抗。
五、问题及对策
上市公司股权结构的改革，也就是国有股和法人股的减持是一个关系中国股市能否长期健 康发展的重大课题，因此，要对改革中的各种问题都应该有充分的认识，并做好必要的准备 ：
1.国有股减持方案关系到股市的长期发展，关系到投资者的切身利益，任何形式的减持方 案都应该具有预见性，并应该具有长期的规范作用。股市最忌重大政策的朝令夕改，最好的 政策应该是若干年都不会改变的政策，明确和稳定的游戏规则才能树立起投资者长期参与的 信心。因此，在此次国有减持方案推出同时明确规定未来若干年政策将保持不变是非常必要 的，无论是国有股法人股的问题、A股B股的问题都应该在此方案的设计过程中有充分的考虑 。同时，对于股权结构改革的5年或10年规划也应该是比较明确的。
2.国有股减持的方案无论如何正确，无论怎么样不重挫股市，有一点是肯定的，就是减持 的结果将会从证券市场上抽走一部分资金。对此，主管部门应该有充分的准备，主管部门应 该在大量发展国内机构投资者、吸引国外机构投资者、降低证券公司的申请门槛、拓宽证券 投资的融资渠道等方面加快改革的步伐，使证券市场的资金供应面与资金需求面保持适当的 平衡。
3.在此方案推出后，原有的投资观念得到了彻底的改变，原来所谓具有投资价值的公司未 必还有投资价值，原来没有投资价值的公司也许变得很有投资价值，但是种种改变都将朝成 熟 市场更加接近。因此少量上市公司的股价会在此方案推出后发生剧烈波动是不可避免的。主 管部门应该有足够的思想准备，这是市场发展过程必须经历的过程，主管部门所能作的是使 方案设计得更加合理，使市场的波动维持在均衡的水平上。