工作研究 可转换公司债券与国有企业债务重组，本文主要内容关键词为：国有企业论文,公司债券论文,债务重组论文,工作论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
如何降低国有企业资产负债比例，有两种方法：一是采取增加资本金的办法；二是采取债权转化为资本金的办法。要增加新的资本金投入显然可能性不大，关键还要从存量资产上下功夫。
目前已经实行的几种降低债务的方法是：
（1）“贷改投”。 国务院已明确规定将“拨改贷”改为“贷改投”，这项政策目前已首先在18个试点城市中的困难企业中进行试点。根据这一政策，1984——1988年国家贷款给国有企业的660 亿人民币将全部改为国家对企业的投资。国家体改委30户试点企业中，落实“拨改贷”转资本金政策的涉及10户，已落实9户，发生额为7.5亿元。
（2）直接核销企业部分债务。由银行减免应收未收利息， 用呆账准备金予以冲销。国家体改委30户试点企业中，核销坏帐等资产损失的涉及9户，发生额为11.5亿元。
（3）以税还贷鼓励兼并。体改委30户试点企业中， 税收及国有资产返企涉及11户，返还1.5亿元。 允许收购（兼并）方在一定期间内实行以税还贷，以鼓励企业间兼并行为，解决负债问题。
（4）税收优惠。国家体改委决定在统一实行33 %的所得税率后，对部分经济效益和利润水平较低的企业，两年之内按27%、18%两档税率给予优惠。
（5）债权变股权。体改委30户试点企业中，债权转股权2.8亿元。
（6）股票筹资。
通过这些方法在一定程度上均可缓解企业的过度负债问题，但也不是彻底的解决办法。化解目前企业的过度负债只能依靠现有资产存量产权结构的调整，即通过将负债资产股份化来解决企业的过度负债。在负债资产与股份之间应有一个桥梁，笔者认为，可转换公司债券可以承担这一职责。如果有可转换公司债券这一金融品种的存在和合理运用，“债权变股权”也许可以成为现实。当然，我们并不认为可转换公司债券是解决企业过度负债的唯一办法。
以往所提“债权变股权”思路的最大障碍有两方面：一是根据《商业银行法》，商业银行的直接投资比例应有一定的限制，这一方面是为了保护储户的利益，另一方面也是为了防止垄断。二是在目前我国的几大专业银行都存在着大量不良银行资产的情况下，将银行债权变为股权，会继而导致股权质量下降，何况，由银行持有企业股权这一制度安排与传统的国有企业的产权制度相比，也未见得有什么合理之处。因此，与其企业对银行高负债，银行对储户高负债，不如企业直接对居民负债，如果这种负债有可能转换为股票，则不仅可增加资产的流动性，从而吸引更多的投资者，而且最终会优化债券发行公司的资产结构，降低资产负债率。
二、非上市公司的可转换公司债券融资
在讨论利用发行可转换公司债券降低企业负债前，我们先介绍一下国际上通用的非上市公司债券融资的几种方法，尤其是准备上市的公司，如何利用“上市前预售可转换公司债券”来尽快地获得低成本的资金。非上市公司融资的债券大概可分为三大类：
（1）普通公司债券。
（2）可转换公司债券（Convertible Bond，简称CB）。
（3）上市前预售可转换公司债券（Going Public Bonds）。
普通公司债券主要包括不同的企业融资债券，固定利息或浮动利息票据等银行贷款工具。
非上市公司的可转换公司债券也可再分为上市的可转换公司债券或非上市可转换公司债券两种。在国际资本市场上为未上市的企业发行不上市的可转换公司债券比较困难。首先投资者不容易取得非上市公司的背景资料，投资一家非上市的企业风险也相对地提高。如果企业发行的可转换公司债券不能流通就会和一个普通的公司债券或长期贷款一样而完全失去它的特有投资价值。因为在投资者换取股票后，股票亦不能在市场上流通。股票的价值也不能反映公司的盈利前景。
非上市的公司在理论上可以发行可转换公司债券并安排可转换公司债券在交易所挂牌交易，但这种上市安排对讯息披露以及上市监管的要求都相当严格，基本上与安排公司的股票上市相同。有不少的可转换公司债券是非上市的集团公司以“可交换股票债券”（
Exchangeablc Bonds，简称 EB）的方式发行，EB发行上市后可在将来交换集团公司拥有的上市公司股票。近期的例子有泰国石油化工以及印尼Mulia 集团的可交换股票债券。这类EB因为能够在将来交换已上市的股票，在交易所审批时手续较为宽松，投资者的兴趣也因EB及上市股票的高流通性及完善的讯息披露而大大提高。发行EB和发行CB的程序和手续方面都无大差异，所需时间与文件亦大致相同。
“上市债券”主要适用于在短期内有计划上市的企业。债券首先由未上市的公司发行，在三年内股票上市时可将债券按议定方法转换为上市股票。当然“上市债券”的风险比普通可转换公司债券为高，但仍不失为一吸引投资的工具。
“上市债券”的条款和一般的可转换公司债券条款相近，但利率通常因为股票还未上市的风险而较一般可转换公司债券为高。利率亦采用渐进式提升方法，反映上市延误对投资者的影响。
此外上市公司的规模及盈利、资产以及定价等都有相当的限制，如企业的股票上市不符合原先议定的“合格上市”要求，投资者才有权要求企业以市场价赎回债券以保障投资者的利益。
在投资者方面，“上市债券”的投资价值不及普通可转换公司债券。因为企业未能肯定将来可以上市而有较高的风险，投资者只能以较优惠的利率以及其他条件来弥补。而且因为公司的股票未上市，公司的市值未能确定，企业的信贷等级及还款能力是主要的考虑因素。
投资“上市债券”吸引投资者的地方主要是在投资一些预计上市时极受欢迎的股票。投资者因为在未上市前已投资了可转换公司债券而在上市时可以享受优先认购，以及较低认购价的优惠。但在股票还未上市前，企业的行为不受交易所的监管，可能是投资这类债券的最大风险。
企业可能因为希望能尽早筹集资金发展而希望发行“上市债券”。但在发行前仍应考虑企业预计的上市安排是否配合“上市债券”的年限要求、在不能上市时企业清还本金的能力，以及是否应在上市前数年就先行决定上市的股价、资产规模等等。发行“上市债券”后必定令企业的行动受到一定的限制。这限制与资金需求方面的平衡是企业发行“上市债券”前重要的考虑。
“上市场债券”在国内的审批可能比国外公司在这方面遇到的问题为多。国内因为上市申请受额度的控制，发行“上市债券”的企业可能无法在预计的年限上市而导致过去国内法人股无法流通买卖的问题。此外，亦有可能在发行“上市债券”以后，而间接股票“后门上市”。这两方面都对国内资本市场的发展有一定的影响。最后要考虑的是在股票还未上市时如何监管企业及如何保障散户投资者的利益。
三、可转换公司债券与企业负债重组
受上述非上市公司可转换公司债券融资的启发，将我国国企的负债重组与发行“上市前预售可转换公司债券”结合起来，是完全可能的。采用发行可转换公司债券的方法降低国企过度负债问题的前提是公司改制，即将负债率高的国有独资企业改为股份有限公司，设法人股，由其它一些法人企业参股。考虑到可转换公司债券的期权性质，因此在选择负债率高的企业的同时一定要考虑到该企业所处的行业效益和发展前景。在公司改制的过程中，将原国有企业中的一部分债务设计成可转换公司债券，由其它法人企业或社会公众或内部职工认购。这部分认购资金可以用来归还银行的贷款。这样第一步先实现企业由对银行的负债转为对其它法人的企业或社会公众的负债。接下来是第二步，即改制并发行可转换公司债券的公司要力争在一定时期内发行股票并使其尽快上市，股票发行和上市的时间，必须与可转换公司债券发行时所设定的转换和交易时间上吻合。只有这样，所发行的可转换公司债券才有可能转换为股票，从而达到降低企业负债比例的目的。在公司资产负债表中，可转换公司债券归入负债工具一类，属于债权人求偿权，但它转换为股票，则就归入直接求偿权。但无论如何，发行公司对可转换公司债券持有者的负债部分，只能通过以后的生产经营利润偿还，无论是偿还到期未实现转换的可转换公司债券的本金和利息，还是承受可转换公司债券转换为股票后对原有股权和资本金的稀释。
显然，这种利用发行可转换公司债券来替换原有企业债务的方式也属于负债重组，即企业原有的应该在某一时期偿还的债务变成了企业的股权，或者转移到了其它债务持有者手中，企业对债务的偿还责任没有了。所不同的是，这一过程并不是即刻完成或者随重组的完成而完成，甚至也不是随着股票的发行和上市而完成，而会持续一个时期。这个时期的长短取决于可转换公司债券期限的长短。其结果无非有三种情况：（1）按照设计，可转换公司债券在转换期内全部转换为股票。 从企业内部来看，实现了负债向资产的转移，达到了优化资产结构的目的。（2）可转换公司债券在转换期内并未全部或只有极少部分转换为股票。 这样，从企业内部来看，并未实现负债向资产的转移，仅仅是在企业外部实现了所有者权益的变化。（3 ）可转换公司债券在转换期内有一部分转换为股票，另一部分仍然以债券形式存在，这种情形将上述两种都结合起来了。
四、可转换公司债券与中国证券市场的发展
自从几年前在深交所上市的深宝安率先在国内发行可转换债券后，这一投资新品种终于被提上了议事日程，并受到投资者的广泛注意，国务院证券委3月15日颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》， 标志着国企又有了一种新的融资手段，证券市场迈出了更成熟的一步。
《暂行办法》的出台，意味着我国可转换债券的发行、上市和管理将有章可循，可转换债券市场将逐渐形成、发展和规范化。根据规定，企业可转换债券发行额不少于1亿元人民币， 同时发行企业累计债券余额不超过公司净资产额40%，这样，即使一个企业未发行其他债券，其净资产额至少也要2.5亿元。由此可见， 现阶段可转换债券发行企业的选择范围不仅限制在5000家重点国企中，而且发债企业必须规模较大，资本金较强，此外，资产负债率不高于70%，这些都在客观上对发债企业的资本规模提出了要求。总之，可转换债券市场的起步，不仅拓宽了融资新渠道，而且体现了管理层平抑证券股票市场过热、防范金融风险、分流投资渠道的意向。
但是，也有两方面的问题需要注意。
一方面要考虑到转券由于股价较高而全部转换或大部分转换后，对中国证券市场的冲击作用。随着可转换债券的发行和上市，将对投资者产生吸引力，因为这既有债券的安全性和收益的稳定性，又可以分享股票价格上涨的收益。《暂行办法》明确规定，可转换债券的利益不超过银行同期存款的利率，尽管利率水平较低，但现阶段发行的可转换债券转股价格将比较低，按有关规定，企业发行可转换债券的，拟以发行股票的价格为基础，折扣一定比例作为转股价格，按目前情况，新股上市后价格被炒高至发行价许多，因此可转换债券原定的转股价格将与市场存在较大的价格差异。投资者可能因预期到期转股的较佳收益而看好可转换债券。
另一方面，可转换债券的发行一定要考虑到转换失败后的付本还息压力。今年我国将推广企业债券发行，大型企业有可能将发行190 多亿元人民币的企业债券，是历年来最多的一次。1992年我国曾经有过企业发债高潮，正好在1995年到期，结果出现大量企业经营不善无法兑付的情况。企业债无法兑付，而没有引起社会震荡的原因，一是当时企业债规模小，二是大量企业发行的债券由金融机构承担，普通百姓购买的很少。从1996年开始，我国再次推行企业债券的发行，这次有许多改善，如电力债和铁路债等。许多普通投资者开始涉及企业债券。1997年发行的企业债年息11%，没有信用级别的分别，这是一大弊病，投资者无法根据资料判断企业经营和财务状况。虽然企业债较同期的国债年息高二厘多，但风险却较大。此外，如果再有大的通货膨胀，三年期以上的国家债按惯例将享受利率补贴，而企业债就不会有补贴。《暂行办法》中对可转换债券没有这方面的许诺，因此投资者对转券的投资也有一定风险。发行公司也要考虑自己偿还能力，国家更要注意对转券到期承兑的风险和压力。