我国证券市场过度反应了吗？，本文主要内容关键词为：我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
最近，我国证券市场过度反应问题逐渐受到学术界的重视。张人骥、朱平方和王怀芳在《经济研究》1998年第5期发表的“上海证券市场过度反应的实证反应”（以下简称张文），通过对上海证券交易所48家上市公司在1993年6月—1996年4月间722个交易日数据进行实证检验后认为，“本文拒绝接受（上海证券市场）过度反应的假设”。与此相反，赵宇龙在《经济研究》1998年第7期刊载的“会计盈余披露的信息含量”（以下简称赵文），则根据上海证券交易所123家上市公司于1993-1996年间的会计盈余数据的分析提出：“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息存在反应不足的现象”。两篇文章代表两派不同的观点。那么，我国证券市场到底是否存在过度反应的现象？
证券市场是经济的晴雨表，经常会受到各类政治经济事件的影响，当某一事件发生后，大多数投资者受心理因素做祟，往往过于乐观或者过于悲观，从而选择超买或超卖行为，这一行为无疑会导致证券市场价格高过或低于其应有的合理水平，市场出现过度反应。只有在经过一段时间后，人们消化了事件的信息，调整了预期，证券市场的价格才能得到修正，回归到合理的价位上。由此可见，过度反应表面上是反映证券市场价格对其合理预期水平的一种反向应修正现象，实质上是反映投资公众群体行为的心理态势，即人类固有的心理行为是否会影响到证券市场的价格行为。过度反应也从另一个侧面对证券市场有效性提出了质疑。根据法玛的理论，在市场有效性假设下，任何一种股票的平均超常收益率都应该为零，而在过度反应下，反向修正会造成预期平均超常收益率大于零或小于零，所以，一个过度反应的市场不能被认定是一个有效的市场。正如德博特和撒勒(1985)所说的：“假如股票价格系统性的反应过度，那样，仅仅只要从它们过去收益率的数据就可以预测出它们的反转…意味着违反弱式市场有效性”。
从文献上看，真正对证券市场过度反应问题作出实证检验的学者正是德博特和撒勒。他们在“股票市场是否过度反应？”(1985)一文里以美国纽约证券交易所1926-1982年的证券交易数据为样本进行系统性的实证分析。德博特和撒勒把整个交易期间分为两段，前一段为组合形成期间，后一段为检验期间。他们先计算前一段的累积超常收益率，按照累积超常收益率为标准，从高到低排序，以排前的35种股票和排后的35种股票分别组合成赢家组合和输家组合，然后，他们分别计算在检验期间内赢家组合和输家组合的平均超常收益率，再检验赢家组合和输家组合平均超常收益率之间的差异。根据德博特和撒勒的假设，赢家组合的平均超常收益率应该小于零，而输家的平均超常收益率应该大于零，即不应该有“强者恒强，弱者恒弱”的现象，这样才能反映出反向修正的趋向。德博特和撒勒的检验结果证实“与过度反应假设所预测的相一致，可以发现，先前输家组合的表现超过先前的赢家组合”，证券市场确实存在过度反应的现象。泽罗温是另一位对证券市场过度反应实证检验做过重大贡献的学者。泽罗温检验与德博特和撒勒检验的不同之处在于赢家和输家组合的组成方法上面。德博特和撒勒是根据超常收益率来划分赢家与输家组合，而泽罗温则是以每一家样本公司前5年的平均正常利润与其标准差的系数为标准来构成赢家与输家组合，据泽罗温(1989)说：“（使用该系数）是因为它能够抓住公司正常利润在多大程度上偏离了可观察的范围”。泽罗温然后从CRSP和CAI这两个通用数据库里选择1971-1981年为检验期间，他的检验结果“看起来股票市场对非常盈利信息存在过度反应”。
将德博特和撒勒、泽罗温的文章与张文和赵文进行比较后，我们可以看出，无论是张文和赵文，他们的方法都不符合德博特和撒勒以及泽罗温的原意，明显出现三方面的偏离。(1)在证券市场过度反应的实证检验里，对反向修正与否的检验最为关键。而张文采用的是传统的多元回归分析方法，文章结论所反映的是上市公司（不论赢家还是输家）在新事件前后两段时期之间的一种统计上的回归关系，看不出过度反应检验里所应该表现出来的反向修正趋向。赵文的目的则在于寻找“会计盈余数据具有信息含量的经验数据”，主要不是为了做反向修正检验。证券市场过度反应仅是其附带的一项结论。而无论是德博特和撒勒，还是泽罗温，他们采用的是“事件研究法”，（注：“事件研究法”是法玛、费雪、詹森和罗尔在发表于1969年2月《国际经济学评论》上的“股票价格对新信息调整”一文里所提出的一种后来被学术界广泛采用的研究方法。该方法主要用于分析某一特定事件发生前后证券市场价格的反应。）主要检验的是“赢家与输家的平均累积超常收益率是否“统计上显著地大于零”，或者“比较两个组合（赢家与输家）的超常收益率”，所检验的是证券市场的价格是否回归复位。(2)事件的选择没有代表性。这主要是张文的缺陷。张文用异方差点来划分形成期和检验期，而不是用事件作为分界，因而无法完整地体现过度反应是否受事件的影响以及随后的修正趋向。而德博特和撒勒实际上是以30年代大萧条为中心影响事件，深入研究美国股票市场对该事件是否产生过度反应现象。正象泽罗温在谈到德博特和撒勒的文章时所指出的：“德博特和撒勒报告了股票在经历一段时间…最糟糕（最丰厚）的收益后，在随后的期间里，其表现将超过（低于）市场表现”。泽罗温检验本身也是“通过观察在非常盈利年头后的36个月里的公司股票收益率，以此检验股票市场对非常盈利是否存在过度反应现象”。而张文基本上没能体现出中心事件。(3)关于超常收益率的确定。虽然张文和赵文采用的是学术界流行的市场模型方法，但德博特和撒勒以及泽罗温等人在超常收益率的确定上恰恰不是采用市场模型。而是异常简洁地采用市场调整超常收益方法。尽管这两种方法都源自CAPM理论，德博特和撒勒却认为不同方法会存在“错误的说明”，他们曾说明他们的方法与市场模型方法的差别在于，在他们的方法里，“除市场作为一个整体的变动外不再考虑其它风险调整因素，并且所有的股票都服从相同的调整”。
二、检验方法与样本
那么，如何正确检验我国证券市场的过度反应问题呢？笔者认为，德博特和撒勒以及泽罗温的检验方法是检验证券市场过度反应最具代表性的方法。无论是理论分析，还是实证检验，在尚未对我国证券市场过度反应问题做出深入研究之前，应该严格遵守德博特和撒勒以及泽罗温的方法，而不应象张文那样急于对这些方法“做了较大幅度的修正”。因此，本文以德博特和撒勒以及泽罗温的方法为基础，采用我国证券市场的样本，作如下的检验设计：
1.事件与样本的选择
我们选定的中心事件是1996年1月27日中国证券监督管理委员会公布《关于1996年上市公司配股工作的通知》（以下简称《通知》）。该《通知》的核心内容在于确定“公司在最近3年内净资产税后利润每年都在10%以上”为上市公司向股东配股的基本条件之一。然后，我们根据1996年1月27日起已在深圳证券交易所上市的公司在1995年年报所披露的净资产税后利润率的高低进行排序，凡是净资产收益率在1996年能达到《通知》所规定的10%，且排序在前30位之内的上市公司股票划归为“赢家组合”(W)，而净资产收益率在1996年无法达到《通知》所规定的10%，且排序在后30位之内的上市公司股票则划归为“输家组合”(L)，具体分类见表1。这一排序方法类似于泽罗温方法。也符合国外学术界在检验市场过度反应时的习惯做法。
2.形成期间与检验期间的确定
根据德博特和撒勒的观点，“（过度反应）要估计系统的、不为零的超常收益在组合形成后(t[,-1]>0)与形成前(t[,+1]<0)的期间里的行为的关连程度”。因此，我们以1995年1月2日至1996年1月27日为组合形成期间，以1996年1月29日至1996年12月27日为组合检验期间，各自分别计算“赢家组合”和“输家组合”里每一种股票在形成期间和检验期间内的周超常收益率(Rtj)。在此基础上，再分别计算“赢家组合”的平均周超常收益率(RWt)和累积平均周超常收益率(CARWt)以及“输家组合”的平均周超常收益率(RLt)和累积平均周超常收益率(CARLt)。其中：
①这一计算方法与德博特和撒勒检验和泽罗温检验的方法相同。不少学者采用CAPM回归方法（如张文），但CAPM方法受诸多假设条件所制约，不够理想。张文自己认识到：“CAPM的严格假设条件都在某种程度上影响着本文的结果”，《经济研究》1998年第5期，第63页。我们的方法与CAPM方法的差别在于，在我们的方法里，“除市场作为一个整体的变动外不再考虑其它风险调整困素，并助所有的股票都服从相同的调整”。见德博特和撒勒(1985)。
设Ritj=j上市公司股票在t周的实际收益率，RMt＝深证综合指数在t周的实际收益率，n＝周时数。
两类组合在形成期间和检验期间的相关描述性统计数据见表2。按照德博特和撒勒以及泽罗温的证券市场过度反应假设，当证券市场存在过度反应的现象时，应该有CARW[,t=+1]<0,CARL[,t=+1]>0，或者说：CARL[,t+1]-CARW[,t+1]>0。以上检验的经济学含义是：“证券市场价格受某一事件影响产生剧烈变动后，应该在随后的时间里对其价格作出反向修正，反向修正的结果使原来预期较好公司股票的超常收益率出现负值，使原来预期较差公司股票的超常收益率出现正值，从而促成它们回归到理论上合理的水平上来”。
三、实证结果及讨论
以上实证检验结果列入表3。从表中可以看到，在46周的检验时间里，无论是“赢家组合”还是“输家组合”都无法获得高于市场的超常收益率，其中“赢家组合”和“输家组合”的周平均超常收益率分别为-1.878（t-比率为-4.50）和2.069（t-比率为-4.96），通过了统计上的显著性检验。虽然“赢家组合”做了适时的修正，“赢家组合”的周平均累积超常收益率从形成期间的修正-291.675为检验期间的-386.871（符合CARW[,t+1]<0的假设），不过，“输家组合”并没能同时做出同样的修正，其周平均累积超常收益率无论在形成期间和检验期间都继续维持在-269.181和-355.557，不符合CARL[,t+1]>0的假设。
以上结果同样表现在图1里。在图1里，可以看到“赢家组合”和“输家组合”的平均累积超常收益逐步下跌，绝大部分时间都远低于零，“输家组合”未能显示出反向修正的趋势。图1还很清楚地显示了，无论是在形成期间，还是检验期间，“赢家组合”仍然保持着对“输家组合”较高的超常收益率，两者之间的周平均超常收益率差异统计上显著地为20.058（Z-比率为70.87）。完全表现了一种“强者恒强，弱者恒弱”的现象。把该图与德博特和撒勒所给出的主要图形（图2）相比，可以看出两者形成鲜明对比。在德博特和撒勒所给出的图中，赢家组合和输家组合的平均累积超常收益率表现出一种明显的反向修正趋势，而在我们的图1中看不到这一修正趋势。因此，我们的检验结果总体上不支持过度反应假设，即我国证券市场不存在过度反应的现象。这与国外某些学者如达里德森(1989)的实证结果完全相符，（注：达里德森(1989)以纽约证券交易所和美国股票交易所上市公司股票为样本，证实股票收益率存在“强者恒强，弱者恒弱”的现象，违反过度反应假设。）这一结果也同样支持了张文关于上海证券市场的结论。（注：张文的结论是：“所以在整个的观察期内都不支持过度反应的假设。从整体来看，表现的是一种‘强者恒强，弱者恒弱’的现象”。）
那么，一个不存在过度反应的市场是否就意味着它同时就是一个有效的市场呢？对于这个问题，国内外学者有分歧。当初，在德博特和撒勒文章发表的同时，伯恩斯坦(1985)就撰文批评说德博特和撒勒的文章关于市场有效性的争论是一种“严重误解”。在国内学术界，张文提出：“不存在过度反应也不意味着市场是有效的”，赵文则指出：“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息存在反应不足的现象”，但“（这一结果）都不支持上海证券市场具有半强式效率的假设”。可见，无论张文和赵文都认定我国证券市场不符合市场有效性假设。但令人奇怪的是，张文自己认识到：“在过度反应下，市场不是完全有效性市场”，既然他们的文章“拒绝接受过度反应的假设”，却又提出“不存在过度反应也不意味着市场是有效的”观点，从逻辑上说，显然相矛盾。我们认为，虽然市场上存在“强者恒强，弱者恒弱”的现象，投资公众显而易见地可以通过分析上市公司过去的统计资料来选择投资对象，但由于市场上不存在显著的“反向修正”趋向，投资公众将无法仅仅只根据过去资料所确定出的“赢家组合”和“输家组合”来跑赢大势，所以，投资公众基本上还是无法遵循“过度反应后市场必然要出现修正”这一逻辑思路来获取超常收益。因此，通过对我们所得到的实证检验数据的解释，我们倾向于接受市场有效性假设。