强制性信息披露：新招股说明书体现的新信息，本文主要内容关键词为：强制性论文,信息披露论文,说明书论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
北京用友软件股份有限公司招股说明书于2001年4月19日公布，这是第一份按中国证监会2001年3月16日发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（证监发[2000]41号）新准则要求，编制的新招股说明书。从编制招股说明书所体现的原则和理念，从披露的具体内容到形式，这份招股说明书较之过去的招股说明书都发生了重大变化。这份招股说明书是在监管部门进行专业指导和严格督促规则实施的基础上编制的，力图体现核准制新规则下强制性信息披露的原则（注：我们虽然不能说它是业内同行参照的“范本”，并且由于是首份，还难免有许多不尽如人意之处，尚待今后进一步完善，但至少可以说，首份招股说明书包含了许多新信息，至少为业内同行提供了不少可资借鉴的东西，编制这份招股说明书付出的极大努力值得业内重视。当然作为首份按新准则编制的招股说明书有待业界人士提出宝贵意见，以期今后面世的招股说明书经过发行人、中介机构的努力能达到更高的披露水准。）。
招股说明书是核准制新准则实施的集中体现
今年3月以来，中国证监会推出了一系列核准制新规则，主要有“首次公开发行股票申请文件准则”、“招股说明书准则”、“上市公告书准则”、“法律意见书和律师工作报告准则”、“证券公司从事主承销商业务指导意见”以及正在公开征求意见的“拟发行上市公司改制重组指导意见”、“拟发行上市公司辅导工作指导意见”等。这些标准和准则，都是为了一个共同的宗旨，就是通过新的制度建设和规则制定，从不同角度努力保障发行市场的健康运行，把好证券市场的“入门关”，从而向投资者努力推出有质量控制和品质保障的证券产品，真正体现为投资者负责的监管精神。这些标准和规则的实施，最终都集中体现在招股说明书的编制和披露上。证监发[2001]41号文件的发布标志着核准制下强制性信息披露基本监管框架的确定，体现了监管部门在核准制下以强制性信息披露为监管重点的理念。因此完全可以讲，按核准制新规则要求编制的这份招股说明书标志着首次公开发行股票的核准制真正步入了操作实施的新阶段。
如何把不符合发行上市条件的企业挡在资本市场门外，如何把虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或隐瞒拒之于证券市场门外，如何推荐质量好的企业发行上市，已是股票发行市场的当务之急。中国证监会推行的股票发行核准制，一个核心工作就是实施适应核准制要求的招股说明书新准则，通过招股说明书充分、准确、完整、公平、及时地披露发行人信息，明确发行人董事的责任，也明确参与推荐、出具专业意见的主承销商、律师、会计师、评估、验资等中介机构的责任，实施“各司其职，各尽其能，各负其责，各担风险”的分管原则。这是解决问题的一条国际惯例。
证券发行核准制的实质主要在于以强制性信息披露为核心，在明确监管和披露标准和规则的前提下，使市场参与各方对自己的言行负责，各自敬业专业，从而提高职业化的水平。与此同时，监管部门努力增强公开性和透明原则，使市场各主体充分参与和积极建议，可以促进证券监管的标准和规则不断完善，并得到切实的实施，从而使市场监管在更高层次上开展。这样在传统体制下市场参与各方“角色错位”的情况得以克服，市场监管的效率不断提高，市场健康发展，秩序井然。
招股说明书是强制性信息披露的具体体现。推行强制性信息披露，首先要看发行人“说了什么”，并以此来明确发行人、参与执业的中介机构的角色及其对证券发行市场的责任。发行人“说了什么”，也就为发行人和中介机构将做什么立下一个基准，也为监管部门持续监管确立了一个参照。招股说明书的原则，就是体现“买者自行小心”(Caveat Emptor)和“卖者自行小心”(Caveat Vendor)的结合。美国大法官路易斯大林·布兰代斯讲的“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察”将适用于资本市场。
首份招股说明书的主要特点
招股说明书是什么？在英文里叫"prospectus"，在香港被称为“招股章程”，就其本义讲，这个“章程”对发行人、中介机构、投资者来讲，具有不同于一般“产品说明”的内涵。这主要基于“证券”这个特殊产品而言。对于发行人来讲，招股说明书应是其公司发展史上最重要的法律文献之一。公司有两个章程，一个是被称为法人治理结构和公司管理“宪法”的公司章程，另一个则是“招股章程”。后者是公司走向公众化发展过程中对公众投资者的郑重宣言和承诺，反映出对投资者进行投资判断，决定是否“资合”于公司的一切重要信息。因此在这份文献中，发行人全体董事不仅要告诉投资者将推出多少面值和价格的产品，更重要的是告诉投资者这个产品背后所体现的内涵。
按核准制新准则编制的招股说明书，作为强制性信息披露的集中体现，在披露的信息量方面的要求大大提高了，同时在信息披露质量方面的要求也更高了。无论从披露的广度、深度，还是从披露的信息满足投资者需求的程度，无论从信息的组合和排列，还是从表达信息的方式，都应较之过去有了显著的变化。笔者认为，主要表现在以下几个方面：
第一，新的招股说明书要求反映监管部门对信息披露的最低要求。在美国，这种要求体现在《1933年证券法》，美国证监会(SEC)公开发行证券的申报表（S1和F1）以及有关信息披露的监管规则（主要是“Regulation S-K和Regulation S-X”对招股说明书披露的信息提出了基本要求。在我国，除《证券法》和《公司法》外，“招股说明书新准则”集中体现了这一要求。在最低监管要求下，发行人披露的招股说明书必须反映一切对投资者进行投资选择和判断有重大影响的信息，并且这些信息应是普通投资者能够看得明白，体现简明、详实、通俗、平实等特点。首份招股说明书中所运用的通俗平实的语言，体现了关心投资者特别是中小投资者的努力。招股说明书中运用了信息描述所采取的表格、饼图、方框图、曲线图等，无不反映了方便投资者的用意，从内容到形式都体现了市场化、规范化和国际化的核准制要求。
第二，招股说明书还要反映发行人董事及“管理团队”的风格，是发行人招股的郑重承诺和声明。发行人自然可以通过“路演”等方式让投资者认识和了解发行人，但归根结底要通过招股说明书的规范信息和语言取信于投资者。按新准则披露的招股说明书体现了发行人对投资者的正式宣言和郑重承诺。同时，招股说明书是发行人管理层“为人为事”风格的体现，在这份文献中自吹自擂、空洞无物行不通，虚假记载、误导性陈述或重大遗漏更为法律所禁止。对此，发行人全体董事对招股说明书的真实性、准确性和完整性作出了着重声明，并承诺承担个别和连带的责任。
第三，招股说明书不仅仅是发行人的郑重宣言和承诺，还反映了参与执业的中介机构的声明和承诺，是中介机构执业水准的集中体现。这种宣言和承诺的有效性必须经过参与执业的中介机构的配合、审阅、核查。中国证监会在招股说明书新准则中对主承销商、律师、会计师、评估师和验资人员如何对招股说明书的内容进行“把关”作出了具体规定，要求他们在尽职调查的基础上提供有关的专业报告和意见。其中律师、会计师、评估师和验资人员及其所在的中介机构等应书面同意发行人可以在招股说明书及其摘要中引用由其出具的专业报告或意见的内容，并确认不致因引用其专业报告和意见的内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。对主承销商和发行人律师还有更进一步的要求。主承销商作为中介机构的牵头人和协调人，招股说明书新准则明确规定其应受发行人委托配合发行人编制招股说明书，并对招股说明书的内容进行核查；发行人律师也要受发行人的委托参与编制招股说明书，并对招股说明书进行审阅。可以讲，发行人披露的招股说明书集中反映了参与执业的中介机构的执业水准和职业精神，他们的郑重声明和承诺，显示了以主承销商为牵头人的中介机构对证券发行进行尽职调查和专业核查的监管精神。
第四，招股说明书应是投资者进行投资决策的唯一依赖。谁对发行人的质量负责？核准制要求发行人首先要讲诚信，讲真话，即真实、准确、完整、公平、及时地披露信息，发行人的股票是什么质量应该在招股说明书中讲得很清楚。《证券法》和核准制有关规定要求投资者自主承担投资风险，对股票的优劣进行独立判断。但是，作为主承销商的证券公司既有义务对发行人披露的信息进行核查，也有义务通过辅导发行人、指导发行人改制重组、提供财务顾问服务等，将品质优良的发行人推荐给投资者。为此，在《证券公司从事主承销商业务指导意见》中，中国证监会从保护投资者利益出发，要求主承销商建立对发行人质量的评价体系，主承销商要保证推荐内部管理良好、运作规范、未来有发展潜力的发行人发行股票。过去发行股票由政府审批；在核准制下发行股票，则主要看发行人说了什么，发行人展示了什么样的投资价值，同时还要看是谁在为发行人进行专业服务，是谁在主承销发行人的股票，他们的信誉如何。发行人的素质、中介机构的信誉和职业精神，无疑应是投资者作出投资选择和判断的根本依据。投资者买股票，可以既看发行人说了什么，也看是谁主承销的股票，通过主承销商的信誉帮助自己作投资决策，这也是一种“品牌效应”。证券公司应珍惜自己在投资者心目中的信誉，像爱护自己的生命一样爱护自己经营承销的产品形象。
因此，招股说明书为广大投资者展示了一份认识发行人及其股票价值的资料，从法律上讲是投资者可以“信赖”的唯一的文件。作为一个理性投资者，在进行投资决策乃至今后投资过程中都应仔细阅读招股说明书全文，充分理解发行人所披露、展现的信息和作出的各项承诺，依法对其进行评价，并通过各种途径维护自己的合法权益。投资者不仅现在可以对招股说明书的信息进行分析和鉴别，今后任何时候也可以对招股说明书的内容，对发行人所说的和中介机构所做的进行评判，甚至依法对因其中的虚假记载、误导性陈述或重大遗漏引致的损失提出法律诉讼。
总之，核准制下招股说明书的有效期是六个月，但发行人和中介机构的责任却是长久的。招股说明书所披露的信息可能是有限的，但却反映了所有对投资决策有重大影响的信息。倘若整个证券市场的投资者、发行人、中介机构均能从根本上认清证券市场的权责利关系，树立正确的风险意识，推进证券市场的技术进步，促进证券从业者素质的提高，证券市场公开、公平、公正和公信的层次和水平就会提高，证券市场的透明度和效率就会增加，市场信心就会增强，证券市场就能持续、稳定、健康地发展，一个市场化、规范化和有理性的投资环境就可能形成。
投资者应关注哪些最主要的信息？
新的招股说明书包括全文和摘要。在报刊披露的仅是招股说明书摘要，篇幅较过去缩短了一至二倍，但却可通过摘要迅速了解发行人及本次发行的重要信息。招股说明书的全文在中国证监会指定披露网站(www.sse.com.cn)登载，特别适合有兴趣的投资者，特别是机构投资者阅读。投资者还可阅读招股说明书附录和整套备查文件。
作为唯一可以依赖的决策资料，投资者如何解读这份招股说明书呢？依笔者所见，投资者首先要按上节所述理解当前核准制带来的重大转变，了解核准制新规则下对招股说明书的新要求，明白进行证券投资的风险及发行人、中介机构对招股说明书的责任。在此基础上，认真研究发行人在招股说明书中披露的重要信息。
一、风险因素
按照新准则要求，招股说明书将发行人本次发行的风险因素作为首要篇章加以披露，使投资者对发行人的主要风险一目了然，并昭示着投资的风险性和不确定性。招股说明书还在扉页提示投资者关注三项特别风险，并专章具体描述了这些风险，说明发行人因该特别风险在过去遭受的损失，以及将来产生损失的可能性。至于其他风险因素的披露，也一改过去千篇一律空泛的概念陈述和简单描摹，而是根据重要性原则或按可能对投资者影响程度的大小进行排序。在风险因素披露方式上尽可能采用定量分析，对于不能定量分析的，均能有针对性地进行陈述。紧接风险的对策，是发行人已采取或将要采取的具体措施。让投资者对风险可能影响投资决策的因素予以准确把握。
二、关于发行人历史和现实情况
投资者对发行人的认识、了解是进行投资者的前提，招股说明书体现了发行人的自我解剖和中介机构对这种解剖的核查。新招股说明书对发行人情况的介绍内容更加详实，反映了投资者关心的主要方面，如发行人概况，历史沿革及经历的改制重组情况，发行人设立以来股本结构及变化情况，历次验资、评估及公司有关资产权属的情况，员工及社会保障情况，特别是公司独立运营的情况。同时，还具体披露了发行人（追溯至实际控制人）的发起人或股东的有关情况。
1.关于发行人内部组织机构设置及运行情况
招股说明书清晰地展示了发行人的组织结构图，上至发起人股东（追溯至实际控制人）下至对外投资控股、参股的公司及分公司的情况，让投资者看清发行人“祖籍”关系；对公司业务、资产、人员等的披露，便于投资者看清公司的“家底”。尤其值得一提的是该招股说明书专门披露了发行人是否在业务、资产、人员、机构、财务等五个方面与发起人或股东做到分开，是否具有独立完整的业务及面向市场自主经营的能力。对特别影响投资者投资决策的重要信息进行了详细的披露，特别对发行人业务、技术、发行人的“管理团队”等在招股说明书作了专章披露。
2.关于发行人业务
发行人简明地揭示了发行人业务所处行业的国内外基本情况；影响本行业发展的有利和不利因素；自身的竞争优势及劣势和同行业竞争的情况。发行人将自身业务置于广阔的行业背景中，使投资者既可增加行业知识，又能客观把握发行人业务的情况。
招股说明书将发行人业务作为重点章节介绍，具体介绍了主营业务的具体情况，展示了业务的流程，进行研究开发情况，与业务相关的供应和销售情况，拥有的主要固定资产和无形资产的情况，出口和境外经营的情况，公司与他人合作的情况，主要产品和服务的质量控制情况，主要客户及供应商的情况，公司与最大五名供应商和销售客户的关联情况。
3.关于发行人技术
发行人的技术关系到发行人的行业前景和发展潜力，是反映发行人质量特别是未来成长性的重要内容。招股说明书着重披露了发行人核心技术的来源和方式，所拥有的核心技术在国内外同行业的先进性，主导产品或业务的技术状况，拟投资项目的技术水平，产品生产技术所处的具体阶段，说明技术的产业化和市场化状况，进行技术和产品研究和开发的情况，发行人保持技术不断创新的机制和进一步开发的能力等。通过发行人披露的技术情况了解发行人是投资者不可忽视的重要内容。
4.关于发行人的“管理团队”
投资公司股票在某种意义上是投资于公司的管理团队。招股说明书将管理层作为一个团队加以介绍，在介绍这个团队的整体能力及协调性的基础上，全面披露了公司董事、监事、高级管理人员的业务简历，曾经担任的重要职务及任期，在发行人担任的现任职务，兼任其他单位的职务，管理层的工薪的其他激励机制的情况。
值得一提的是，招股说明书特别披露了两类重要人士的情况，一是独立董事的情况，二是发行人核心技术人员的情况。对前者要求披露其发挥作用的方式和具体情况，对于后者要求披露其主要成果及获得的奖项及其对发行人的影响。
招股说明书还披露了管理团队持有公司股份的情况，包括其个人、家庭及其控制的法人持股的情况，披露了这些人员与发行人签订的协议及其对本次发行的承诺事项。招股说明书还披露了整个管理层是否适应目前业务开展的需要，以及随着公司高速成长是否仍然适应，是否需要作出调整等情况，使投资者对投资这样一个管理层有一个判断的基础。
5.关于发行人的公司治理结构
公司治理结构关系到公司能否规范运作，关系到能否切实保障投资者特别是中小投资者的利益。招股说明书要求发行人向投资者披露其所关心的公司治理结构内涵。招股说明书公司披露了权力机构与管理层之间相互制约的关系，具体体现在股东大会、董事会、监事会的运作机制，重大生产经营决策机制和内部控制机制，以及高级管理人员的选择、考评、激励和约束机制，核心管理层和技术负责人的历次变动情况及其稳定性，对管理层和核心技术人员诚信义务的限制性规定，公司重大生产经营、重大投资及重要财务等决策程序和规则，其他内部控制制度等。
值得注意的是，招股说明书披露了发行人管理层对公司治理结构的自我评价，披露了发行人主承销商、律师和会计所发表的意见。
三、关于同业竞争和关联交易
避免同业竞争，减少并规范关联交易是核准制下的基本监管规则。对此，发行人披露了其不存在同业竞争的声明以及今后不开展同业竞争的承诺。投资者关心的关联交易，发行人本着严格披露的原则，在更为广阔的环境中全面展示公司的关联方、关联关系，披露了减少和规范关联交易的情况，对关联方除披露控股股东外，还披露了对控股股东及主要股东有实质影响的法人或自然人、发行人参与的合营企业和联营企业，发行人还披露了控股股东及其他股东的实际控制人，以及主要投资者个人、关键管理人员、核心技术人员或与上述关系密切的人士控制的其他企业。对关联关系着重披露了在其财务和经营决策中，有能力对其直接或间接控制或施加重大影响的股权关系、人事关系、管理关系及商业利益关系。对关联交易除披露发生的主要关联交易外，还披露了本次募集资金是否涉及关联交易，并在章程中对其决策权力与程序作出了规定。这样的披露和相关制度措施，可以防止控股股东、高级管理人员的不当行为，以及出于特殊目的利用关联交易粉饰公司财务状况和经营成果的情况出现，从而有效保护中小投资者的合法权益。
值得注意的是，对发行人是否存在同业竞争，是否按规定充分披露了关联方、关联关系和关联交易，公司是否健全了保障关联交易公允的制度，所发生的关联交易是否公允，招股说明书要求发行人律师和主承销商进行核查。首份招股说明书披露了发行人律师和主承销商的意见。
四、关于发行人的财务会计信息
发行人的财务会计信息是影响投资判断最重要的信息之一，此次招股说明书的披露体现了核准制新规则对加大信息披露力度和提高信息披露质量的最重要尝试，也是本次招股说明书重要的篇章。无论是全文还是摘要，都按要求作了全面披露。这次披露的信息，是在专业机构所作出的报告和意见的基础上，在披露方式上同时充分考虑了非财务专业的普通投资者能够理解发行人财务信息的需要。
1.与过去不同的是，整个审计报告和财务报表及附注、发行人编制的盈利预测报告和注册会计师的盈利预测审核报告，均在招股说明书附录中披露。招股说明书正文披露的是经提炼的更有助于投资者分析公司财务状况、盈利能力、资产负债结构、所有者权益、公司流动性以及未来盈利前景的财务会计信息。
2.发行人首先披露了会计报表编制的基准及注册会计师的意见，说明了合并报表范围及变化情况。在此基础上，披露了三张简要会计报表，让投资者迅速了解公司的主要财务数据。接着，发行人对经营业绩、资产、负债与少数股东权益、所有者权益、现金流量等主要财务事项具体描述，对审计报告及会计报表及其附注中的重要内容分别作了描述，进行了必要的结构分析、相对数分析及因素分析，使投资者比较容易地看出公司的经营状况及增长趋势、资产结构及质量、负债结构及主要的债务负担、所有者权益的现状及构成、现金流量的结构及流动性水平。投资者可以根据这些资料综合把握发行人的业绩增长及其合理性、资产质量、偿债能力、流动性状况等投资决策的因素。
3.接着，发行人披露了盈利预测，从财务角度反映了发行人最近的盈利前景。此外，发行人还披露了有关资产评估和验资的结果和情况。而且发行人还按要求披露了净资产收益率、资产负债率等12项财务会计指标，说明了这些指标的计算方法。
4.在全面客观介绍发行人财务会计信息的基础上，发行人全体董事及公司管理层向投资者作出与本次招股说明书财务会计资料的时间和范围口径大体一致的公司财务分析的简明结论性意见。这项披露借鉴了美国信息披露的经验。在美国，管理层讨论与分析意见(MD&A)是招股说明书的重要内容。该简明结论性意见能在一定程度上减少信息不对称的影响，进一步帮助投资者了解公司业务结构及财务信息。这份招股说明书披露了公司管理层对经营成果和盈利能力及前景的分析意见，分析了公司资产质量及资产负债结构，分析了公司的现金流量及偿债能力，最后分析了公司主要财务优势和困难。
综观整个财务会计信息的披露，发行人不是对会计数据进行简单描述，而是披露了影响各重要财务会计数据的因素及内在关系，披露了各财务数据体现出来的公司财务特征和公司的内在素质。此外对现代国际会计领域越来越关注的问题，如通过了解和评价公司治理结构、内控制度，提高审计效率，帮助客户改进内控制度、降低经营风险，招股说明书也作了分析说明。因此投资者可以感受该招股说明书在改进信息披露质量和便于投资者理解方面作了实实在在的努力，这也体现了招股说明书新准则对这一重中之重的新突破。
五、如何把握公司的成长性和未来？
至于如何把握公司的成长性和未来，投资者固然可以通过发行人披露的风险因素、基本情况、业务和技术、管理团队、公司治理结构等信息加以判断，但招股说明书向投资者重点展示了三个方面的内容：
1.发行人的业务发展目标和战略计划。招股说明书首先展示了业务发展目标，说明了经营理念和营运模式，并继而具体描述了发行人已经确定的规划和计划。
2.募股资金投向。招股说明书披露的投资规模及具体投向、投资项目的效益估算等信息，向投资者进一步展示了公司发展目标、成长性和未来，为投资者对发行人发展战略的认识奠定了一定的现实基础。
3.盈利预测。在财务会计信息一章，发行人披露了盈利预测的主要数据，并说明了预测利润的主要假设基准和利润增长的具体因素，披露了会计师事务所的审核意见。在核准制下，监管部门对公司是否作盈利预测未作硬性要求，把主动权同时交给了发行人和投资者。发行人应该尽量向投资者展示其未来，如果招股说明书反映的是一个不确定性很大的未来，投资者一定会对其股票的价值给予较大的折扣甚至否决。新核准制并且规定如果发行人不作具体盈利预测，则应加大有关事项的披露力度，如对未来发展目标、募股资金投向等要作更具体和充分的披露，同时还增加了主承销商和发行人律师对公司是否符合发行上市条件和是否进行推荐或发表意见的难度。
六、关于本次发行的情况及发行定价和股利分配情况
投资者可以在招股说明书首章及“发行定价及股利分配政策”一章了解本次发行的情况。值得指出的是，发行定价及股利分配政策应该是投资者重点关注的信息之一。在核准制下，发行价格由发行人与主承销商协商确定。价格的最后确定应该反映公司的价值及市场的需求等多方面的因素，其中对价值的评估应是股权定价的基础，正确对待发行估值及定价考虑的主要因素是一个理性投资者不可或缺的正确态度。本次招股说明书披露的发行定价达36.68元，投资者应当结合整个招股说明书的信息判断这一价格是否反映公司价值，其未来发展战略和计划、募股资金的运用等是否能够支撑投资者的期望。可以讲，投票权全在投资者。
股利分配是投资于股票的重要回报内容。目前市场重视资本交易收入，对股利分配重视不够。一个理性的投资者应当重视发行人承诸如何回报股东，特别是制定了什么股利分配政策。在本次招股说明书中，发行人具体披露了历次分配股利的情况，披露了股利分配的政策，同时披露了利润共享的安排，以及本次股票发行后第一次股利年度派发的计划。
七、关于发行人的投资者服务承诺
该招股说明书首次披露了发行人如何做好持续信息披露工作的安排和投资者服务的有关承诺。此外还披露了招股说明书的有机组成部分之一的附录文件，披露了涵盖所有与本次发行有关的备查文件，体现了对投资者的真正关切。
首份招股说明书的编制过程剖析
首先需要指出的是，首份招股说明书是在整个业界正在学习、理解、实施核准制新规则的背境下制定的。（注：由于时间紧张，准备并不充分，我们不能过分估计这第一份招股说明书的质量，但它体现了目前条件下的最大努力和探索，希望业内认同其中体现出来的重大转变。）此份招股说明书是发行人和主承销商在中国证监会制定招股说明书新规则并公开征求意见的过程中开始编制的。发行人将初步编制的招股说明书提交中国证监会进行初审，并由发审委审核。今年3月以来，发行人及参与执业的主承销商、律师、会计师等中介机构在边学习、边领会刚出台的核准制新规则精神的过程中，进一步按新要求编制和修改这份招股说明书的。由于在申报时有关核准制新规则尚未正式出台，发行人的申请文件还未完全按照申请文件新准则（证监发[2001]9号）的规定进行制作，发行人律师也未完全按照新的法律意见书和律师工作报告准则（证监发[2001]12号）的内容和格式提供法律文件，主承销商也未完全按照《证券公司从事主承销商业务指导意见》（证监发[2001]48号）的规定出具“核对意见”。参与制作各方在上述核准制新规则出台后，各自对过去的工作进行了补充，按照招股说明书新准则（证监发[2001]41号）的要求制作和修改首份招股说明书。
从首份招股说明书看，编制招股说明书的过程，是一项证券市场的“系统工程”。
首先，招股说明书的编制应以发行人的质量为前提。如果发行人不符合发行上市条件，本身质量不高，再好的制作技术也不可能制作出投资者满意的招股说明书来。对于主承销商而言，没有一份尽职的推荐函，是难以配合发行人编制合格的招股说明书的。《证券公司从事主承销商业务的指导意见》对于推荐函提出了具体要求。推荐函应至少包括以下内容：明确的推荐意愿及其理由，提出对发行人发展前景的评价意见，说明发行人是否符合发行上市条件及其他有关规定，提示发行人的主要问题和风险，简介证券公司内部审核程序、内核意见以及参与本次发行的项目组成人员及相关经历。主承销商出具的推荐函应是招股说明书的基础，主承销商对招股说明书的声明和承诺应是其对发行质量自信度的体现。主承销商自己不相信，就难以取得公信。
第二，招股说明书的编制过程应与制作整套发行申请文件的过程相一致，是将整套申请文件凝聚到招股说明书各个章节的过程。在核准制下，主承商的推荐函及核对意见，律师、会计师、评估和验资人员及机构的专业报告和意见应是编制招股说明书的基础。根据申请文件准则，招股说明书是发行人申请文件的第一部分，也是整套文件的中心，其他所有文件都是招股说明书的配套性文件。
第三，这次招股说明书的编制过程在一定程度上体现了发行人与中介机构共同进行“团队作业”(team work)的过程，体现了参与各方进行专业化分工和协作的成果。成功的团队作业要求主承销商善于协调和发挥律师、审计师、验资机构、评估机构的专业工作。可以讲，“在小作坊里制作不出核准制要求的产品”。
招股说明书作为社会化分工协作的产物，体现了合作分工的流水作业与系统的质量控制以及现代投行技术的结合。在首份招股说明书的制作过程中，既有境内有经验的证券公司和律师，还有国际“五大”会计师事务所之一安永会计师事务所的参与。值得一提的是，发行人董事长率领发行人主要管理层直接参与了整个招股说明书的制作过程，将制作招股说明书的过程视作其十余年创业工作的总结和再次创业的宣言。可以讲，发行人的牵头和协调是保障这份招股说明书质量的关键因素之一。
第四，编制招股说明书的过程是一个总结、认识、解剖发行人的过程，也是促进和改良发行人的过程，还是促进中介机构执业素质提高和敬业精神增强的过程。通过分析和披露发行人的风险因素，披露同业竞争与关联交易情况，披露发行人业务和技术情况等，既提示了投资者，也促使发行人认清自己的风险和困难。通过总结和披露发行人业务和技术的国内外同行业的发展现状与趋势、业务的性质及其市场环境、核心技术及技术创新能力等，发行人从横向解剖了自身。通过披露发行人的组织结构和组织机构，将发行人的实际控制人告诉投资者，发行人从纵向解剖了自身。通过披露有关业务、资产、人员、财务、机构的独立情况，发行人认清了自己的市场自主经营能力。发行人从这一系列解剖中不断认识自己，从而不断纠正和改进自己的行为。主承销商在核查解剖发行人的过程中，必须运用自己执业的水平和技能，从而一定能够发现自身的不足。
第五，编制招股说明书的过程不是一个简单的文字写作过程，“功夫在字外”。它要求发行人进行自我解剖，反映出其在发行前(pre-IP0)的各种努力。对于中介机构而言，则要求反映其整个专业服务过程和依法执业成果的结晶。我们说“功夫在字外”，对主承销商来讲，配合发行人制作招股说明书应是一系列工作之后的最后环节。核准制新规则讲得很清楚，主承销商的尽职工作应大约履行六个环节，其中大量的环节在首次公开发行前(pre-IP0)。六个环节包括：一是培育拟发行上市公司，对此将体现证券公司核心业务技术和核心竞争力；二是依法对拟上市进行辅导，中国证监会的有关改制重组指导意见及辅导工作指导意见为主承销商确立了规矩；三是进行审慎选择，必须按照健全的质量控制体系的要求选择符合推荐条件的拟发行上市公司；四是进行发行申请材料的内核工作，出具核查意见，对内核不能通过的应主动放弃；五是制作申请文件，核心是制作招股说明书；六是出具推荐函，推荐函既是整套申请文件的组成部分，更是制作招股说明书过程中的慎重决定。在将申请文件和招股说明书报送中国证监会后，主承销商还要按照监管部门的反馈意见进一步修改完善招股说明书及其摘要。可以讲，在这一系列的过程中，尽职调查和内部控制贯穿始终，是各项工作成功的保障。中国证监会发布的证券公司从事主承销商业务指导意见及核准制下的一系列新规则，为主承销商确定了必要的执业规范，体现了监管部门对中介机构“扶上马，送一程”的良苦用心。
第六，编制招股说明书的过程还是提高整个业界专业技能的过程。参与各方普遍认为，核准制下招股说明书制作并非易事，不仅需要花费大量的时间和精力，而且需要较强的技能。因为招股说明书不可能像过去那样简单移植照抄了，招股说明书新准则要求的每一章节都是一份严谨的解剖发行人后形成的实证分析报告，撰写每一章节都要求主承销商有过硬的专业知识和专业技能。如果说编制招股说明书的过程是对发行人进行培育、辅导、审慎选择、核查、推荐的过程，不仅需要证券公司具有投行业务所必需的财务顾问技能，揭示和防范风险的能力，还需要证券公司具有很强的职业精神。这份招股说明书体现了参与各方努力提高“技术含量”的尝试，从形式到内容都体现了发行人和主承销商项目人员的敬业精神和执业素质，同时还体现了律师和会计师的专业贡献。
第七，首份招股说明书编制的过程是监管部门的审核人员进行悉心专业指导和严格督促规则实施的过程。监管人员十多次数十小时与发行人和中介机构进行专业对话，并不断督促他们履行相关义务，前后易稿达十五次以上，使该招股说明书尽可能达到新准则的要求。但是，编制招股说明书的过程应当是发行人与参与执业的中介机构的工作，监管部门人员“代劳”的状况不应延续。
存在的问题及对业内各界提出的新要求
过去谁发股票由政府分指标确定，证券公司从事主承销商业务基本是把政府定的企业稍加“包装”之后推给中国证监会，然后按证监会的意见修改发行申请材料，直至最后把股票发出去。这种政府“点”企业，券商去“包装”，监管机关替券商“把关”的股票发行，根本无风险可言，主承销商通常不问质量，不讲规范，股票发行的责任不清，从发行人到主承销商、律师、会计师，到监管机构，常常发生角色错位。因而市场竞争机制必然发生扭曲，发行市场的质量和效率难以得到保证。有人打了一个形象的比喻：过去上市公司是“运动员”，证监会是自兼“裁判员”和“守门员”，券商是“文件递送员”。这样的无风险、不讲责任、不问质量的股票发行显然难以为继了。
首份招股说明书的编制过程，在一定程度上还暴露了长期以来形成的诸多惯性，存在着应该引起业界高度重视的问题。从实践中反映的问题，集中表现为长期在股票行政审批制度下积累的“不良惯性”仍然盛行。什么是“不良惯性”？这种“不良惯性”的表现是多方面的，例如认为发行无风险，行为短视而不顾后果；不思进取，敷衍塞责；依赖监管部门思想严重，有的把重点放在“攻关”上，有的还干扰正常的审核秩序；重数量轻质量，重拉项目不重管项目，重发展轻规范，重发行轻持续服务；发行申报随意性大，不负责任，甚至为发行人掩盖矛盾和问题；不重视内核工作，尽职调查和核查工作流于形式；进行低水平竞争，缺乏核心竞争能力，没有危机意识；人员素质低下，不注意学习和缺乏创新意识；内部交流沟通不畅，执业素质参差不齐；大多数证券公司领导对发行业务重视不够，不善于协调中介机构，没有起到中介机构的“牵头人”作用；不坚持原则，被发行人牵着鼻子走。这些在长期承销工作中形成的惯性显然与核准制的要求格格不入。
为了适应核准制的要求，主承销商必须转变观念和更新业务技能。核准制把推荐筛选发行人的权力赋予主承销商，同时明显加大了主承销商的责任。股票发行主承销是一个特许行业，必须讲资格，这种从业资格体现出证券公司的基本素质要求。这种要求在核准制下就是要讲诚信，讲质量，讲技术，讲责任，讲义务。现在看来，核准制下主承销商业务不那么好做了。过去可以跑关系，靠背景，现在不一样了，市场上“好”企业需要去培育、去辅导、去选择、去规范，只有靠实力、靠服务、靠投行技术，靠知识技能才能竞争到“好”项目，只有靠责任心，靠强化自律机制才能维护证券公司的信誉。实行核准制为证券公司提供了一次公平竞争的机会，大家都在同一起跑线上，适者生存，强者发展，谁干得好，谁综合素质高，就会在竞争中见分晓，不适应者必然为市场所淘汰。
股票发行实行核准制也将进一步转变证监会发行监管的职能。监管机构不应该也没有必要介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务。监管部门应根据市场发展的需要，充分发挥自律组织的功能，不断完善法规，并监督法规的执行，从而在更高层次上监管发行市场。市场监管者的主要职能应当转向制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，以此维护一个公平、透明、高效、有序的市场。如果说这次招股说明书体现了监管部门的审核人员对发行人和中介机构的细心指导和严格督促，还带有典型的“监管人员为中介机构打工”的色彩，那么这种现象应该并且必须是核准制下的“第一例”和“最后一例”。今后在发行人和中介机构已经尽职的基础上，监管人员应当把精力集中在提示更深层次的问题，进一步研究和完善监管的标准和规则，让市场各个角色在“各尽其能”的前提下“各司其职，各负其责，各担风险”。这无疑对监管人员如何适应“更高层次监管职能”提出了更高的要求。如何以职业化的知识、技能和精神推进证券监管上层次，是摆在监管部门面前的重大挑战。
核准制的推行正从根本上更新证券市场的权责利关系，推进证券市场的技术进步，促进证券从业素质的提高，实现市场化、规范化和国际化的制度变迁，提高市场公开、公平、公正和公信的层次和水平。现在核准制下的执业规则已经建立起来，关键在于落实。首份招股说明书的推出，为业界提供了可供继续努力的参照。笔者认为当前业界最紧要的是要倡导和形成一种敬业的从业氛围。如果说昨天我们还在所谓的“主板传统惯性”上，那么今天这些惯性作法已经不行了。所有从业人员都应当思考如何适应核准制这一深刻的制度变迁，努力学习新规则，更新观念和技能。每一位从业人员都要有危机意识，有关中介机构尤其要加强内控，要防范风险。核准制为拟发行上市公司和中介机构提供了难得的历史机遇，但也加大了责任和工作的难度。
我们呼吁，参与市场的中介机构“靠职业化创业，以增信誉立本”，尽快实现投行业务由粗放型向集约型的转变。对于每一位参与证券发行市场的人士，无论是发行人、中介机构的专业人士，还是监管部门的审核人员，都面临如何适应核准制要求的挑战。如果说今天我们的一只脚还在不良惯性的河中，另一只脚则不由自主地被拉上了核准制的彼岸。那么，如果明天我们能够将另一只脚跨过去，前景将非常广大；反之，如果明天我们跨不过去，我们就可能将整个身子淹入河中。
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