流动性危机还是偿付性危机？——金融危机的性质辨析，本文主要内容关键词为：危机论文,流动性论文,金融危机论文,性质论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
每当金融市场出现危机时，危机的原因是由于恐慌驱动还是基本面恶化，性质是流动性危机还是偿付性危机，始终是争辩的核心议题，对危机性质的不同判断决定不同的金融救助和规制方案，判断正确与否关系到危机的持续时间。最近的次贷危机和欧债危机重新开启了关于危机性质的讨论，论辩各方都有自己的支持证据，给出的救助方案也莫衷一是。本文首先分析不流动性（illiquidity）和不偿付性（insolvency）的概念，追溯“危机性质是流动性的还是偿付性的”这一传统辩题的历史；在第二部分回顾了延续至今的对1929-1933大萧条中银行困境的原因和性质的研究历史；第三部分对流动性危机和偿付性危机相互演化关系的形成建立一个规范的解释框架，力图对分析频繁出现的金融危机有所启示；最后结合对次贷危机和欧债危机性质的分析，进一步阐释本文的观点。
一、不流动性和不偿付性
不流动性和不偿付性（或流动性风险和偿付性风险）在概念上不易区别，在实践中也难以分清。流动性是个难以用单个统计量刻画的多层次概念，本文仅以简单的方法来判断市场是否有流动性：金融市场如果不用大幅折价就能正常进行资产的交易，市场是具有流动性的；反之，则有不流动性或者市场冻结，比如市场主体为满足突发的现金需求，必须将资产大幅折价出售（fire sale）时，市场是不流动的。不流动性的原因是出于市场恐慌性挤兑和资产折价出售，此时资产出售者或资金贷出者不能得到充分偿付，外部融资条件恶化，资产出售价格明显低于长期基础价格，如果不存在恐慌或挤兑，资产出售者本应得到充分偿付。
不偿付性是指即使不存在市场恐慌或挤兑，资金贷出者也不能得到充分偿付，借款人已不能清偿到期的债务或者已经资不抵债①。在按市值计价（mark-to-market accounting）的会计准则下，资产项的价值随着市场定价调整而调整，资产价格持续下行时，金融企业不得不减记资产，为满足资本金要求或偿债要求，企业不得不出售资产使其资产负债表更健康，如果形成向下的螺旋，即被迫低价抛售资产——资产的市场价格更低——为满足要求再次以更低价抛售，则企业会很快陷入资不抵债的境地。
另有一种看法认为两者区别在于：流动性问题是暂时周转问题，未来的收入流贴现后可以满足现在的支付；而偿付性问题是即使把未来的收入流贴现，现在也不能偿付债务。换言之，如果是暂时的流动性不足，在按市值计价的准则下，市场发送的是错误信号，人们相信不必要关闭金融企业，资不抵债只是“账面上”的，这时只能算是流动性危机。这种定义让现实危机的性质难以判断，是否是偿付性危机，需要预测单个金融机构收入流和支付流两者的未来相对变化，而收入流并不是一成不变的。
本文认为，此种说法虽有合理的一面，但现实中未来的收入流或资产价格变动趋势是不确定的，时间长短也难以描述，这种看法在表述上可以接受，但其主观性强，难以精确界定和建模，本文不采用。后文的建模采用的观点是：只要资不抵债就算是偿付性问题，流动性问题则通过资产折价幅度，信贷紧缩程度来判断。
金融危机的不同起因常常被认为是不同性质的表现之一。危机是恐慌驱动的（panic-driven）时候，危机能够自我实现，性质是流动性危机；如果是基本面原因引致危机，如经济收缩，资产价格下降，金融主体不能偿还到期债务，贷款违约率上升，则性质是偿付性危机。面临流动性危机时，货币当局可以在金融市场注入流动性来缓解，但是，如果对偿付性危机采取同样的办法，则收效甚微，此时破产或进行债务重组是更好的选择。现实中经济危机的性质常常难以判断，流动性问题和偿付性问题通常交织在一起，如果最初是流动性危机，那么资产的折价销售会导致市场资产价格下降，进而引发偿付性危机，如果最初是偿付性问题，随后也可能引发市场恐慌，资产被集体折价出售，产生流动性问题。
虽然不流动性和不偿付性概念的提出和金融危机性质争论由来已久，但是对这一问题的理论模型刚开始建立，如Morris和Shin（2009）和Jin Cao（2010），经验分析尚待开拓，较多的是结合历史和现实危机进行解释与辨析的文献。在理论分析中，有的将偿付性风险和流动性风险区分开，有的将偿付性危机看作流动性危机加深时的后果。在辨析历史和现实危机性质的研究中，被讨论最多的是20世纪30年代大萧条中银行危机的性质。
二、1929-1933年大萧条中银行危机的性质和两个经验事实
自20世纪30年代初以来，经济学家对大萧条中银行严重危机的产生原因和性质争辩不休，大致有两类观点。其中一类观点比如Friedman和Schwartz（1971）认为，基本原因是大量提取储蓄存款，资产的不流动性和美联储的不作为。储户恐惧传染、大量取出银行存款和选择持有现金使金融机构走向倒闭，而美联储的错误使信贷收缩更严重，危机性质是流动性的，危机能够自我实现的。这一传统的Friedman-Schwartz不流动性假说的支持证据是全国或区域层次银行停业（bank suspension）的加总数据，数据显示银行破产在时间和空间上的聚集，且与诸如工业生产指数、货币供给、货币乘数、利率和通缩率等宏观时间序列的转折点相吻合，是恐慌导致了银行破产。
另一类观点，比如Temin（1976）和White（1984），认为是经济收缩的基本面因素导致银行破产。资产价格下降，贷款违约率上升，银行不能偿付债务而进入清算程序。这种Temin-White不偿付性假说有较低一些层面的加总数据以及来自一些城市、州、联邦储备区的一些银行微观数据的支持。Temin（1976）用州级层面的银行破产数据对州或国民经济的特征做回归，研究发现银行特征、运营环境与银行破产的显著相关性。Calomiris和Mason（2003）用全部美联储成员银行的面板数据也得出类似的结论。
数据来源的差异使得对同一事件的描述不同，致力于美国金融史的学者Richardson（2007）的研究表明，危机性质问题争议一直存在，正是由于已有研究使用的数据都不够完全，不能完整描述银行的变化状况。已有的研究数据既不能区别临时性停业与永久性停业，也不能区分自愿和非自愿清算，更不能识别哪些金融机构遭受不流动性，哪些机构不能清偿债务。除此之外，从已有研究中不能看出银行停业的原因和银行兼并的数量，所选样本既非随机性的也不具有代表性，银行资产负债表的数据几乎都是来自国家银行（national banks）和联储成员银行（Federal Reserve member banks），而州一级银行（state-chartered institutions）在危机中的经历很不一样。Richardson（2007）搜集了迄今为止最全面的数据，包含所有类型的银行，时间从1929年经济收缩开始到1933年3月国家银行假日。其特点在于包含了临时停业、永久停业、由于财务困境导致的合并、自愿清算等银行遭遇危机演变的不同类型，其中临时停业和财务困境中的合并是以往研究中都没有提到过的。基本数据见表1。
Richardson（2007）对本文关注的问题——究竟是不流动性还是不偿付性导致了金融体系的坍塌——给出的答案是：不流动性和不偿付性都是造成危机的重要原因，银行危机的性质随时间变化。在关门停业的银行中，有接近3/4的银行是因为不能偿付其债务，其余的停业银行本身有偿付能力，没有得到外来的金融援助，后来要么重新开业和偿付所有债务，要么以面值与其他机构合并。另外，按照时间顺序，银行危机的演变过程和性质是这样的：1930年10月之前，银行倒闭模式与1920年代的类似——小的乡村银行遭遇大的贷款损失而倒闭，但倒闭速度逐渐增加。1930年10月之后，相互关联的银行网络的倒塌触发了国家中心地区的银行恐慌，其中金融机构Caldwell Conglomerate的倒闭使与之关联的银行倒闭最多。当纽约和洛杉矶关闭一些信誉明显较差的金融机构后，挤兑事件在数量上和严重程度上增加。在危机中停止取款业务的银行有1/3很快又重新开业。1931年9月英国抛弃金本位制，经济萧条随之深化，偿付性危机达到高峰，资产值下降使得银行不能偿付债务。1933年冬季，几乎所有破产银行都被清算。详细数据显示，如果按照无偿付能力、有偿付能力但处于困境、有偿付能力未处于困境三类来划分银行，发生偿付危机的银行在1930年突然大幅度增加，1931年达到顶峰且1932年依然很高，在全部银行中的占比很大，而整个危机期间，发生流动性危机的银行在全部银行中的比重并不高，但在1931年也处于高峰。
通过观察大萧条中的银行危机，Richardson（2007）认为银行停业主要原因是取款太多（heavy withdrawals）、资产冻结与贬值（frozen and devalued assets）②。不能偿付债务的多倾向于宣布破产，永久停业，有偿付能力但遭遇短期流动性危机的一般选择暂停后重新开业或者合并重组等办法。但是在永久停业的一部分银行中，有一些本来是有清偿能力的，但由于周围的银行在倾销资产，银行资产负债表中的资产贬值，所以被迫清算。当全国性流动性收缩迫使成百上千的银行出售债券和证券时，本来极具流动性的这些资产由于供给过多而价格下降。或者即使出于对资产折价出售的恐惧，银行没有低价抛售，但不流动资产价格的降低会使市场上的现金和流动性资产有很高的预期收益，现金和流动性资产的持有者不愿去将资金锁定于长期不流动资产，不流动资产缺乏出售方和购买方，资产市场处于冻结状态。这个过程中可以提炼出经验事实（一）：当出现流动性危机的时候，挤兑使银行资产被迫折价出售，偿付性危机也因而产生，或者对资产折价的恐惧会使资产市场冻结。另外，Caldwell Conglomerate和美国银行（The Bank of United States）的倒闭触发了国家中心地区的银行恐慌，挤兑或者对挤兑的恐惧使得很多银行关门停业，不利的环境使得很多银行发生偿付危机。初始的破产事件和偿付危机激发了大面积的恐慌，挤兑使银行被迫停业或出售资产以补充现金来满足取款需求，不流动性加剧。由此可以提炼出经验事实（二）：已发生的不偿付性事件引起对银行发生偿付性问题的恐惧，导致挤兑，银行停业和资产的折价出售，流动性危机会扩大。在两个经验事实中，挤兑和资产的折价出售始终是危机形态转化的关键环节。
综观银行危机过程，上面的两个经验事实说明，两种危机随时间变化而变化，存在着交替的互相促进的关系，资产折价销售和挤兑是两者互相促进的枢纽，单独判断某次金融市场危机是流动性危机或偿付性危机都失之片面。
三、一个描述不流动性和不偿付性相互促进关系的框架
从上文两个经验事实出发，借鉴Morris和Shin（2009）的基本设置，建立以下分析框架：存在若干时期，跨度为0，1，2，…，t，市场上有若干杠杆经营的金融企业（可称其为银行），假设一部分同质银行成为本文的分析对象，这部分银行持有风险资产，每单位风险资产在最后的t期的总体报酬率为
，以
，
，
表示相应时期的的期望值。R表示不特定某期的预期总回报率，后文符号不加下标也表示不特定某期。实际上，R表示了对经济基本面走向的预测。银行在t期的资产负债表简略构成如表2所示。
图1中向右下方延伸的粗线表示
时的偿付危机临界线，左下方表示
的可偿付区域。折价程度是个相对的概念，没有公认的标准。此处令λ′表示在期初时是否折价的分界点，其左侧表示在期初没有资产折价，λ″表示第一期是否折价的分界点，其右侧表示市场处于深度折价区间，资产市场不流动。市场在期初处在t=0点，处于可偿付区域，资产无折价。而随着资产折价幅度λ不断增加，在第二期处在t=1点，在市场条件指数的适当数值下，会处于偿付性危机区域。根据以上分析，可以得出和经验事实（一）对应的命题。
命题2：上一期的不偿付性危机，会引起下一期的市场条件恶化，在下一期，对银行发生偿付性问题的恐惧会引起新一轮的挤兑和资产折价出售，流动性危机会更趋严重。
四、对次贷危机和欧债危机性质的判断
对最近两次金融危机的判断存在流动性危机和偿付性危机两派对立的观点。2011年下半年，各方对欧债危机的关注，再次激发关于金融危机性质的讨论。以下分别简述两派的观点和论据。
认为次贷危机是不偿付性问题的一方强调，在危机中，美国有众多的房屋所有者不能偿付其抵押贷款，2005-2006年发放的抵押贷款中有一半不能按期偿还。在资产升值期间，银行在资产负债表上积累了过多的资产，而且很多都是以新发行的短期证券来融资，在“去杠杆化”（deleveraging）时期，资产被迫剥离和折价出售。去杠杆时期的折价销售必然伴随更深更具破坏力的市场调整，随后不少重要金融机构纷纷申请破产保护或被收购，如次级抵押贷款公司新世纪金融公司（New Century Financial）和房地产投资信托公司美国住房抵押贷款投资公司（American Home Mortgage，AHM），储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司（Washington Mutual Inc.）以及投行贝尔斯登和雷曼兄弟公司，还有众多的对冲基金。这些例子证明危机都是偿付性问题，危机程度扩大，还有很多小住宅建筑商也倒闭。次贷在2007-2008年的危机中是一个起因，其本身只是衍生品的一种形式，对后来银行的倒闭并不起主要作用，CDS（信用违约掉期）⑥才是问题发生的关键，整个银行系统看起来偿付性不足，危机的性质超越流动性，实质是偿付性问题。这一派观点的代表人物有Paul Krugman和Nouriel Roubini。
而另一方则认为次贷危机是流动性问题，危机中虽然出现资不抵债和无力偿债的现象，但一部分企业破产原因是流动性不足，存在一些抵押借款放贷机构，其所有权被大银行持有，放贷机构本身接受来自大银行的贷款并受其摆布，当大银行面对不利市场环境，收缩对其信贷额度，抵押借款放贷机构被迫破产，无论其基本面是否良好。比较典型的是AHM，其持有的并非以次级债为主而是以优级和次优级为主，其基本面良好，自身不存在偿付问题，其破产正是由于市场流动性的收缩所致。破产的住建商也一样，如果能容易地获取贷款，他们存储未售房屋以择机卖出，本不至于破产。
把欧债危机看作偿付性问题的一方也和分析次债危机一样，着重于危机的初始起因或者深层次原因，他们认为，欧债危机不是流动性危机，而是一些国家的政府资不抵债和创新乏力、经济增长缓慢的危机。对深陷欧债危机的政府和银行注入流动性、银行再融资以及国债购买计划等行为表明，欧洲央行实际上把危机看作流动性问题。另外的例子是对德夏银行的救助，为世界各国和地方政府放贷的德夏银行非常依赖批发金融市场，有超过50%的批发融资2012年到期，但其仅有少量具有流动性的资产可用于再融资，需要清偿的到期债务越来越多，随着市场对高风险主权债务银行的忧虑不断增加，对希腊主权债务风险敞口巨大的德夏银行面临着流动性严重不足，法国和比利时政府将危机视为流动性问题，为德夏银行提供财务担保并拆分剥离危险部分。
本文的看法和Richardson（2007）的观点类似，金融危机的性质是随时间变化而变化的，初始的流动性不足可以转化为部分金融企业破产的偿付性危机，反之依然，初始的不偿付性经由市场发酵产生恐慌性挤兑和资产折价抛售，但两者各自都不是危机的唯一来源。在2007-2008年间不断扩大的次贷危机中，金融机构的破产不是集中在一个时点上，而是随着初始的美国利率上升和住房市场降温，一部分借入次贷者和次级抵押贷款机构先破产，随后股市和资产价格下跌，次贷评级下调，流动性紧缩，危机不断扩大，2008年重要投行破产，尤其是雷曼兄弟公司的倒闭引发了银行间拆借市场流动性枯竭，流动性危机深化。在此过程中可以明显看到偿付性危机和流动性危机的交替出现。2011年10月底，大举押注欧洲主权债务市场的经纪自营商MF Global申请破产保护，引发市场对欧债危机前景的忧虑，市场忧虑正表明破产事件反馈作用的存在。次贷危机和欧债危机的最初起源虽然都是偿付性问题，但是在随后的发展中，流动性不足的问题反复出现。
危机性质随时间不断变化的特点，决定救援行动必须针对具体时段的性质，采取多样化措施，处于流动性不足阶段，流动性注入是好的办法。在金融救助中，中央银行作为最后贷款人的作用一般被认为是应该救助“不流动但有偿付能力（illiquid but solvent）”的金融机构⑦。现实中，美国和欧盟部分国家政府向本国银行体系注资，并收购问题资产，美联储和欧洲央行资产负债表的规模都急剧扩大，对流动性危机起到了明显的遏制作用，帮助改善了银行的资产负债状况，但是单纯的流动性注入是无法解决全部问题的。流动性措施暂时解决金融市场的流动性不足，但本质无非是将一部分私人部门的偿付性问题转化到公共部门，由更大范围的人来消化成本而已，问题并未完全消除。当然，流动性注入在遏制恐慌、防止金融机构倒闭和出现进一步偿付性危机等方面的正面作用也是值得肯定的。
本文对流动性危机和偿付性危机的研究做出初步的探索，但这仅是个开端，理论模型构建和实证检验上的难题尚待探索。比如，两种危机通常交织在一起，同时出现，如何在理论上区分开两者。在两个危机的转化中有很多具体途径，这些途径如何用规范的方法表达出来。在实证上，流动性和偿付性在概念上都存在个体与市场两个层面的度量。市场上个体企业或政府的资不抵债或不能偿还到期债务，并不等于发生偿付性危机，很多市场主体同时陷于偿付危机才是市场层面的危机，由此，如何用指标刻画偿付性危机是个困难的问题。“危机”本身是个模糊的词汇，流动性危机在经验数据上的体现是什么，出售资产时什么程度的折价才算发生流动危机，这些问题界定起来难有一致的固定标准。据笔者所知，一些学者正在相关的问题上展开研究，这是值得关注的研究方向。
①不能清偿到期的债务和资不抵债都算是偿付性问题，但并不能等同起来。
②这两点是Richardson（2007）的总结，使用另一种表达，即恐慌性挤兑、资产折价出售与市场冻结。
③现实中，金融危机所要求的“折扣”可能是很大的，在2008年金融危机中，雷曼兄弟破产后，一些低等级的资产担保证券的“折扣”上升到了100%，这意味着完全丧失了流动性，排除了用其抵押借款的可能。
④分析银行挤兑常用整体博弈（global game）的技术，取款人从公共信号R中得出自己的个人判断并选择是否去挤兑，挤兑人数π是的单调增函数。本文为简化分析，虽暗含该技术但为了不引入过多符号，仅在此处引用π是的单调函数关系。整体博弈的应用可以参看Goldstein和Pauzner（2005），Morris和Shin（2004）。
⑤μ的引入借鉴于Morris和Shin（2009）的设置。
⑥CDS市场上保费的高低可以反映市场对一个公司还债能力的信任程度。
⑦有不少人反对这种传统看法，他们认为，既然现代存在着发达的银行间市场，一个有偿付能力的银行不可能是不流动的，这类意见的描述可见Rochet和Vives（2004）的1117页，本文倾向于支持这种看法。
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