“绿鞋”期权引入的博弈分析，本文主要内容关键词为：期权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国首次公开发行股票的发行折价现象比较严重，新股的初始报酬率过高已成为不争的事实。过高的新股初始收益率和一级市场的无风险性吸引了大量的申购资金滞留在一级市场，但较高的新股换手率暴露了一级市场申购资金的投机本质。本文旨在从承销商与新股投机者博弈的角度分析“绿鞋条款”引入的必要性，说明在我国引入“绿鞋”条款可以提高IPO定价市场化程度，减少一级市场投机。
2001年9月13日，中国证监会正式发布了《超额配售选择权试点意见》，受到业界的广泛重视。超额配售选择权(Overallotment Option)也被称为绿鞋期权(Green Shoe Option)，由美国绿鞋公司首次公开发行股票(IPO)时率先使用而得名。“绿鞋”期权是发行人赋予主承销商的一种权利，获此权利的主承销商可以根据市场认购的状况，在股票上市后的一段时间内（通常为30天），要求发行人额外发行一定数量的股票（通常数额不超过本次发行的15%），或者从二级市场购入股票，也可两者兼而有之。在“绿鞋”期权行使期间，如果二级市场价格高于发行价，主承销商可以行使期权，即要求发行人增发股份，以弥补自己前期的空头，并将增发价款交付发行人；如果二级市场低迷，二级市场价格跌破发行价，主承销商就会选择使用前期空头所获得的资金从二级市场购入股份，以弥补空头并获得相应的收益。“绿鞋”期权并非传统意义上的看涨期权，主承销商执行“绿鞋”期权实际上是减少了必须从二级市场购入股份弥补空头的损失。这样，通过“绿鞋”期权机制，既维护了二级市场股份的相对稳定，保护了中小投资者的利益，又在市场趋强时为发行者筹集了充足的资金，还增加了主承销商的收益，减少了其损失。
一、IPO分类
根据IPO的发行情况及上市后的表现，可以将IPO分为三种类型：cold IPO,weak IPO和hot IPO。
Cold IPO是指承销商设定最优发行价格却无法将股票完全销售出去的首次公开发行。由于暗淡的发行市场需求，承销商亦看淡后市，预计短期后市价格会跌至发行价以下。如果以p*表示最优发行价格，Q(p*)表示最优发行价对应的市场需求，q表示承销商与发行人商定的发行规模，这种状况可以表示为Q(q*)＜q。
Weak IPO是指在首次公开发行中，承销商可以以其设定的最优发行价格完全销售其预计发售的全部股票，但是短期后市的价格由于投机者的投机行为而跌破发行价。如果以qf(p)表示一级市场投机者的需求，以下的不等式可以表征这种情况：q+qf(p)＞Q(p*)≥q。
Hot IPO是指一种对新股的需求之大可以消除投机者对短期后市不良影响的情况。也就是说，由于强大的新股需求，投机者的打压仍不能使后市价格低于发行价，即Q(p*)＞q+qf(p)的情况。
二、无“绿鞋”期权时承销商与一级市场投机者之间的博弈模型
1、无“绿鞋”期权的承销商与一级市场投机者博弈模型的前提假设
1)承销商在充分考虑投机者反映的基础上设立一个新股发行价，投机者可以明确预知该发行价的性质，即明确预知以此为发行价的IPO是cold IPO、weak IPO还是hot IPO。也就是假设此博弈模型为完全信息动态博弈。
2)投机者的投机数量一定，即根据cold IPO、weak IPO和hot IPO中，发行价与短期后市价格的关系及市场需求量的大小来设定。此假设意味着cold IPO的发行价(p[,1])大于weak IPO的发行价(p[,2]),weakIPO的发行价(P[,2])大于hot IPO的发行价(p[,3])。
3)投机者被视为一个整体，市场作为虚拟参与人“自然”可以完全了解投机者的选择，IPO短期后市价格瞬时调整。
4)承销商承销股票采用余额包销的方式。此假设符合我国目前现状。
5)承销商的声誉的上升比其声誉下降要困难得多，也就是说，承销商一次承销失败所损失的声誉大于其承销成功所获得的声誉。
6)由于p[,1]＞p[,2]＞p[,3],cold IPO时承销商未能销售出全部股票，我们假定weak IPO的佣金支付为1，其余两种IPO的佣金支付为0.5。
2、无“绿鞋”期权的承销商与一级市场投机者的扩展式表述博弈模型（图1）
图1
该完全信息动态博弈的子博弈精炼纳什均衡为（p[,3]，投机），即：（hot IPO，投机）。说明在我国目前无“绿鞋”期权的情况下，承销商在考虑投机者反映的基础上，最优选择是能使其首次公开发行成为hotIPO的发行价格，即定价最低的p[,3]；而投机者在了解以p[,3]为发行价的IPO的需求量和短期后市表现的基础上，投机是其最佳的选择。
3、该博弈模型中支付的合理性解释
1)当承销商选择发行价p[,1]时，其与发行人拟定的新股发行数量无法全部出售，承销商包销余股。此时如果投机者选择投机，承销商会面临比投机者不投机时更大的价格下跌的风险；并且由于发售的失败和价格下跌，承销商会遭受相当大的声誉损失，不便于未来承销资格的获得和后续发行。两者共同决定投机者投机时承销商的支付小于投机者不投机时的支付。投机者选择投机与其选择不投机相比，面临更大的资金损失，虽然后者承担相应的机会成本，但是其支付仍然大于前者。
2)当承销商选择发行价p[,2]，即投机者投机时，短期后市价格由于投机者的打压低于发行价，承销商为支持后市价格，造成了流动资金的占用，产生机会成本；如果投机者选择不投机，承销商无需支持后市价格，稳获得佣金，前者的支付显然小于后者。而投机者选择投机会遭受资金的损失，如果其不投机则会有潜在的收益，但是要减去资金占用的机会成本。
3)当承销商选择发行价p[,3]时，承销商在投机者投机时会获得与投机者不投机时相同的佣金收入，但是由于考虑到后续发行的便利，承销商在前者的支付会大于后者。也正是由于这个原因，（hot IPO，投机）承销商的支付大于（weak IPO，不投机）承销商的支付。而投机者投机获得的支付显然会大于其不投机时支付。
三、引入“绿鞋”期权后承销商与一级市场投机者之间的博弈模型
1、该博弈模型的前提假设
在上述无“绿鞋”期权博弈模型的前提假设的基础上增加了以下假设：
1)在weak IPO和hot IPO情况下，承销商一定会按照原定发行量的115%销售股票，并根据后市市场的表现决定是否执行“绿鞋”期权以弥补前期空头。
2)根据Raymond P.H.Fishe的理论，有“绿鞋”期权时承销商所设定的发行价格会低于无“绿鞋”期权时的发行价格，而且由于发行数量的不同，前者的佣金应该与后者不同。但为了简便起见，在不影响最终结果的情况下，我们设定前者的佣金支付与后者相同。
2、引入“绿鞋”期权后，承销商与一级市场投机者的扩展式表述博弈模型（图2）
图2
该完全信息动态博弈的子博弈精炼纳什均衡为
（p[,2]，不投机），即（weak IPO，不投机），表明在引入“绿鞋”期权后，承销商在充分考虑投机者反映的基础上，最优选择是发行价p[,2]，使首次公开发行成为weak IPO。投机者在已知承销商的选择之后，不投机是其最优选择。
3、该博弈模型中支付的合理性解释
1)由于在承销商将发行价设定为p[,1]地，原采与发行人拟定的发行数量并不能完全出售，承销人并不会超卖股票，所以支付与无“绿鞋”期权时的模型相同。
2)承销商选择发行价p[,2]时，如果投机者投机，短期后市价格会跌破发行价。此时承销商会放弃执行“绿鞋”期权，而选择从二级市场购入股票以弥补空头。这样，在获得佣金的基础之上，承销商还会获得发行价与二级市场价格的差价收入。但是由于存在“绿鞋”期权时股票供给的增加从而投资者数目的增加，后市价格的下跌小于无“绿鞋”期权时的后市价格的下跌，承销商可以获得一定的后续发行便利，而较高的发行价格为发行人筹集了更多的资金，增强了未来获得承销资格的竞争力。相应地，承销商的支付会大于无“绿鞋”期权时的支付，也会大于承销商将发行价设定在较低的P[,3]时承销商的支付。如果投机者不投机，“绿鞋”期权引入后，由于股票发行数额的增加，后市价格的上升小于无“绿鞋”期权时后市价格的上升，所以前者承销商的支付亦小于后者。
3)承销商选择发行价P[,3]时，支付合理性解释的原理与无“绿鞋”期权时相同，在此不再赘述。
四、结论
通过以上两个模型的比较，我们可以清楚地看出，与无“绿鞋”期权相比，引入“绿鞋”期权后，承销商会设定相对较高的发行价格，从而可以缓解一级市场新股初始报酬率较高，大量资金囤积的现象。同时，理性投机者的选择也会减少过盛的一级市场投机。当然，我们必须注意到，引入“绿鞋”期权的模型中，影响一级市场承销商支付的两个重要因素是后续发行便利和未来承销商资格的获得。而前者呼唤成熟的投资者，而后者又需要完善的股票发行制度的配合，这此都要求我国证券市场的进一步完善。
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