我国经济周期中的利率与汇率，本文主要内容关键词为：汇率论文,利率论文,经济周期论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、人民币国内价格—利率
利率是资金价格，人民币利率是人民币的国内市场价格，是中央货币当局法定的七种货币政策工具之一，七种工具是：
第一种：贷款限额，中央银行对商业银行进行信用性再贷款。
第二种：中央银行存贷款利率，这是一种计划利率而不是市场利率。
第三种：法定存款准备金率。我国于1984年建立此项制度，目前准备金率为13%，准备金率的倒数是货币乘数，应为7， 但是在货币数量控制下，我国货币乘数只有3。
第四种：中央银行对商业银行的再贴现率。
第五种：公开市场业务，中央银行在公开市场上买卖有价证券以调节货币发行数量。
第六种：中央银行外汇操作，在外汇交易中心买卖外汇，以调控人民币汇率的水平。
第七种：贷款限额，这是中央货币当局直接控制货币发行数量的一种计划经济办法，长期以来是我国最重要的政策工具。
可以看出，在七种货币政策工具中，主要是贷款限额，计划利率地位不高，变化很少，不能起到调节货币发行的作用，这与一般市场经济国家，利率成为主要的货币政策杠杆，资金市场瞬间调整，汇率调整相对滞后，商品价格“粘性”的情况，完全不同。中国在80年代的出口产品国内收购价格，特别是土特产品价格，受到国际市场波动影响，曾经出现多次的大起大落；进口商品的国内销售价格，在取消了进口补贴，并大量减免关税以后，与国际市场联系密切；在1992年放开90%的商品价格以后，国内价格即受到国内经济周期和国际市场影响。但是利率和汇率，仍旧是计划决定，相应的借贷市场、资本市场、外汇市场、发展缓慢，其中利率受到计划控制程度，比汇率更甚。因此，利率与经济周期的波动的影响不大，其主要作用表现在：存款利率在经济周期后半期提高，以吸收存款控制通货膨胀；贷款利率虽然也呈现“逆周期”变动，在经济扩张初期降低以刺激经济，在收缩期初期提高以控制经济，但是由于贷款额度起着更加直接的作用，利率直接作用不大，利率是通过影响企业融资成本来影响企业行为的，这对于国有企业的影响有限。计划利率与市场利率不同，其调整次数与速度极其缓慢，对于经济没有瞬时调节作用。
改革开放以来我国经过了三次经济周期。表1 列出了我国经济周期和一年期存款利率的关系。
表1 人民币利率与汇率（1978—1997）单位：%
通货膨 一年期名实际 美元汇率经济
胀率义利率 利率 利率＄=?增长
1978 7 6 1.711.7
1979 216 1.7 8.2
1980 6 5.76 -0.24
16 1.7 7.8
1981
2.4 5.76
3.36
16 1.7
1982
1.9 5.76
3.86
12 1.7
1983
1.5 5.76
4.2691.97
1984
2.8
7.24.410.052.33
1985
8.8
7.2
-1.682.9413.2
1986 6
7.21.2 6.53.45 8.5
1987
7.3 8.64
1.3473.7211.5
1988 18.5 11.34 -7.16 7.53.7211.3
1989 17.8 10.08 -7.7293.76 4.2
1990
2.1 8.64
6.5484.78 3.8
1991
2.9 7.56
4.66 5.55.32 9.2
1992
5.4 9.18
3.7845.5114.2
1993 13.2 10.98 -2.22 3.55.7613.5
1994 21.7 10.98 -10.7258.6112.6
1995 14.8 10.98 -3.8268.3510.5
1996
6.1 7.47
1.3658.32 10
1997 2 7.47
5.74 5.258.23 9.5
资料来源：〈中国统计年鉴〉1996年中国统计出版社1996
第一次经济周期，1978—1983年。在结束“文化革命”后，中央制定大规模的发展计划而启动经济，1978年经济增长率达到11.7%，这次经济周期的启动是建立在大规模购买国外设备的基础上，很快就导致外汇储备下降，1979年我国外汇储备为8.4亿美元，到1980 年竟然成为负数，为负12.96亿美元，从而不得不告结束，1981—1983年为收缩期， 农产品虽然提价很高，但是供应很快丰富起来，同时政府以财政补贴阻止了零售物价的上升，一年期存款利率保持在5%左右。 这是一次改革初期发生的、计划经济占统治地位的经济波动，是受到国内外市场经济影响并起到调节作用的，主要是外汇储备，而真正调节工具是国家计划和财政补贴，利率和汇率基本不起作用。
第二次经济周期，1984—1990年。1984，1985两年，经济增长率超过10%，居民收入明显提高，国家取消副食品补贴，高档消费品的大量进口，这三个因素同时促使国内零售物价提高了6%—8%，进口与对外开放， 则使得刚刚积累起来的外汇储备在一年之内几乎丧失殆尽， 由1984年的82亿美元减少到1985年的26亿美元，从而不得不收缩经济。这次经济收缩在使用贷款限额的同时，也提高了存款利率，从年息5.76%提高到7.2%，1987年又提高到8.64%，1985年经济增长率为 13.2%，到1986年下降到8.5%。
但是中国的利益格局已发生变化，分权后的国有制经济主体具有强烈的发展冲动，促使1987、1988年经济速度重新超过11%，同时，中央的“价格闯关”计划造成了通货膨胀预期，终于在1988年诱发了全国性的抢购风，迫使经济进入严厉的紧缩期，直到1991年下半年为止。
收缩期提高存款利率，成为控制通货膨胀的手段，1988年提高到11.34%，1989年为10.08%，当然更为直接的手段是价格财政补贴，使得零售物价从1988、1989年持续增长18%的水平，回落到3%， 收缩过为严厉，使经济增长率下降到4%，到1991年才恢复到8%。意想不到的收获是，外资大量进入中国，我国外汇储备在1990年达到111亿美元， 长期制约中国经济增长的第一因素，由外汇储备不足变成国内通货膨胀。
第三次经济周期，从1991年10月份工业走出低谷开始，到1992年上半年邓小平南巡鼓舞信心，改变经济预期而大规模启动，一年之内将经济增长速度提高了五个百分点，1992、1993连续两年在13%以上。
这次经济启动过猛，同时由于资本市场的发展，中国出现了前所未有的泡沫经济，资产价格猛升，人民币大幅度贬值，迫使中央收缩经济，经济周期进入长达3年的“软着陆”， 直到1996 年底结束， 物价由1994年的21.7%回落到6%，经济则保持了10%的增长速度。
在软着陆的3年中，存款利率提高到10.98%，并对3 年以上的存款保值补贴，实际存款利率超过20%（见表2）
表2 中国长期存款利率（1994.3—1995.9）
储蓄 1994 1994 1991 1995 1995 1995
期限
3月 8月 11月 1月 3月 5月
三年 13.416.5118.8122.0824.1124.51
五年 16.1319.2121.5224.7926.8127.21
八年 18.8321.9121.9127.4829.5129.91
储蓄 1995 1995
期限
7月 9月
三年 25.25 24.88
五年 27.95 27.58
八年 30.65 30.28
资料来源：世界银行〈1996年中国国家经济报告〉
从三次经济周期的过程，可以看出利率对经济的调节作用正在逐步提高。
第一，存款利率影响居民的资产选择。
存款利率提高可以吸收居民存款，控制物价上升；而利率的降低，对于股票、国库券和企业债券的价格至关重要。这是因为，中国资本市场正在以极快的速度发展，居民存款在全社会整个金融资产的比例中，由改革初期的30%上升到80%，利率变动作用于居民的资产选择，而极大影响国民经济，如果考虑到中国居民的外汇存款已超过200亿美元，那么人民币与美元的存款利率差额，也会影响居民在外汇和人民币存款之间的选择。
第二，贷款利率影响企业成本。
随着企业改革的深化和负债率的提高，利率成本已不是可以忽略的因素。专业银行的商业化行为大大加强，贷款额度的作用越来越小，社会资金只有50%进入银行系统。市场“黑市利率”一直在起作用。
第三，金融创新给利率市场化创造条件。
货币市场、债券市场不断发展和完善，有同城头寸拆借市场，短期融资市场，短期债券市场等等。1997年上半年全国银行间拆借2940亿元，同业拆借利率在供求关系基础上，有一定波动，平均利率为11.35 %。利率市场化，是利率改革的方向，但是受到深化层次体制原因的阻碍，特别是国有企业高额负债，国内潜在通货膨胀压力，国有银行商业化进程的缓慢，贷款额度控制难以取消。人民币利率市场化，仍然只能逐步进行。从表三、四可以看出，直到90年代上半期，在中国经济增长和总需求的变动中，相关性最高的是投资和货币发行的数量，汇率对总需求的弹性只有0.2—0.3，而利率弹性为负值。利率难以成为调节资本和借贷市场的主要经济杠杆，利率与经济周期的关系，仍然是比较间接的。
表3 中国1991—1994年主要经济指标变化率
名义GNP 实际GNP 投资—1 政府汇率 利率 实际货
支出币供给
1991116.5109.1107.5
110.911.2
9.2
120.7
1992122.6114.1113.9
115.1 3.6
8.8
108.9
1993129.6113.1127.6
120.4 4.5 10.1
113.6
1994134.5112.6 125
109.631.511
106.1
表4 总需求对各变量的弹性
投资—1 政府支出汇率货币供给 利率
1991 0.440.34
0.21 0.34 -0.14
1992 0.580.53
0.28 0.51 -0.21
1993 0.530.48
0.31 0.48 -0.16
1994
0.60.58
0.34 0.58 -0.18
二、人民币国际价格——汇率
汇率是以外汇表示的本币价格，或者是以人民币表示的外币价格，人民币汇率因与美元挂钩，所以是以美元表示的人民币价格。人民币汇率与国内经济周期的关系，比较复杂，出口与国内价格水平直接有关，进口与经济增长速度直接有关。
由于中国的资本市场和外汇市场不发达，人民币只在贸易项目下自由兑换，所以至今为止的人民币汇率，主要是以对外贸易决定的，按一般市场经济规律，出现国际收支逆差，本币贬值，顺差则升值。但是，中国计划经济体制是将进出口分开的，出口由中央政府统一控制，以指令性计划强制保证，并以出口换汇成本作为调整人民币计划汇率的主要依据。而进口的地位则要差得多，进口计划是分散在各地方政府的，并以高关税和非关税壁垒限制进口数量，因此，人民币汇率长期以来不是由外贸平衡，或者国际收支平衡所决定的外汇供求关系决定的，而主要是出口计划和成本决定的。
汇率与国内经济周期的关系是：当国内经济启动时，投资首先上升，生产资料价格上升，诱发大量进口，出现国际收支逆差，此时往往将人民币汇率贬值，然后经济周期进入收缩期，国内零售物价指数上升，出口成本上升，所以说，人民币贬值往往发生在经济周期由盛转衰的转折点，1993年底的大幅度贬值，最符合这个特征。
80年代的人民币连续贬值，有两个原因：一个是经济周期的原因，更主要的是汇率改革的原因，即取消出口财政补贴，将负担向汇率转移的过程，因此模糊了汇率变化与经济周期的关系。1978—1982年，人民币汇率保持1美元等于1.7元人民币的水平，出口完全依赖财政补贴和国内价格控制。80年代初期将人民币贬值到1∶2.8，是通过计划双轨汇率，即设立1：2.8的“内部贸易结算价”，将1∶1.7的牌价作为非贸易汇率，并存一段时期以后，并为1：2.8的计划单一汇率。在1984—1988年的经济扩张期，人民币贬值为1∶3.7的水平，以后继续贬值到1∶5.8，牌价汇率几乎是直线一路贬值下来，没有任何波动。因为1990年取消了年120亿美元的出口财政补贴，相当于将每出口一美元补贴0.3元人民币的财政补贴，加到了汇率上，同时国内通货膨胀也达到严重的程度，形成了人民币贬值与国内物价上升的恶性循环。
这一时期的人民币牌价汇率虽然是一种计划汇率，但是外汇市场供求关系在三个方面发挥作用：
一是在深圳、香港地区出现两种货币同时流通，以一种商品两种标价的“扩大价值形态”，将人民币黑市汇率表现出来，当时的牌价汇率是1元港币兑换0.35元人民币，而黑汇率是1港币等于0.7元人民币， 人民币贬值50%，在商品标价上就是，一种商品如上海牌自行车，在上海200元人民币一辆，在深圳就是人民币400元，同时标价港币560元， 所有商品的港币和人民币标价的比例，都是1港币比0.7人民币。
二是允许外汇额度买卖，设立外汇调济市场，形成外汇额度价格，与牌价汇率共同组成双重汇率：
双重汇率价格＝牌价汇率+额度价格。外汇形成比例（见表5）。
表5 双重汇率制度下的额度市场和汇率水平（1美元＝？人民币）
1998
1989
1990
1991 1992
1993
外汇调剂额(亿美元) 62
85.66
125180
外汇调剂价
6.38
5.85.7
6.58.5
人民币牌价
3.723.72 4.745.2
5.45.8
外汇额度价
2.662.66 1.080.5
1.12.7
双重汇率水平 5.325.32 5.365.5 6.28
7.96
三是90年代出现的，人民币与港币双向流通；人民币自由流出香港，港币自由流入珠江三角洲，各200亿元左右。人民币通过港币， 已经可以与外汇自由兑换，只不过增加一笔手续费而已。
1994年人民币并轨和实行结汇制以来，人民币一反连续15年贬值的历史，成为“稳中有升”。我国国际收支连续出现巨额贸易顺差的“双顺差”现象，外汇持续供大于求，对人民币造成了巨大的升值压力。中央货币当局竭尽全力进行干预，以保持汇率稳定，国家外汇储备到1997年底达到1400亿美元，4年增加1200亿美元， 成为仅次于日本的全世界第一位外汇储备大国。
首先要分析的最基本的问题是：巨额增加的外汇储备从何而来？
国际收支平衡表反映：
——1994—1996年外汇储备增加877美元；
——国际收支顺差是845亿美元；
——其中经常项目顺差164亿美元；
——经常项目中，贸易项目顺差448亿美元；
——非贸易项目有逆差333亿美元；
——资本项目有1127亿美元巨额顺差，
——其中外商直接投资进入1139亿美元。
结售汇表中所反映的则完全相反：
——3年结汇总差额877亿美元；
——其中经济项目结汇顺差942亿美元；
——经常项目中贸易结汇顺差541亿美元；
——非贸易结汇顺差389亿美元；
——资本项目逆差78亿美元；
——其他项目中有23亿美元的顺差。
本文作者在国家外汇管理局统计专家的帮助下，对两张不同的表格进行了比较和整理，并辅助以海关和国家统计局的数字，对我国外汇储备的来源进行推算。
表6 我国外汇储备统计的调整1994—1996 单位：元
国际收支 差额
比重%
结售比重%
调整后
比重%
平衡表
汇表 差额
总差额845 100877 100 877 100
经常项目 16419.4930 106 770 87.8
贸易项目 448 53541 62 451
48
非资本项目
-333 -39389 44 349 39.7
资本项目 112713.3-78-8.8
83 9.5
误差遗漏 -432 -51
结论是：
从贸易项目下结汇的国际投机资本，3年大约160亿美元左右，平均每年50—60亿美元。
真正的资本流入，为正式的资本结汇3年121亿美元，减去资本支出199亿美元，加上所估计的，从贸易项目下结汇的160亿美元，共83亿美元，占外汇储备增加额877亿美元的9.5%
经常项目结汇，贸易顺差541亿美元，非贸易顺差389亿美元，减去投机资本160亿美元，为770亿美元，占877亿美元的87.8%
经常项目中贸易项目结汇，为结汇顺差541亿美元， 减去“假出口”120亿美元，为451亿美元，占877亿美元的48%。
推算表明：我国外汇储备猛增的主要来源，仍然是贸易顺差，资本顺差虽然极为巨大，但主要是直接投资，在结售汇中没有反映。如果说外商投资对我国外汇增加有很大贡献，那么表现在，它促进了出口能力增长，因而贡献间接表现在出口收汇的增长上。
在外汇储备猛增背后，隐含着四个反常的汇率现象：
第一，人民币对内贬值和对外升值并存。
所谓对内价值，是指以国内消费物价指数表示的通货膨胀率，即人民币的国内购买力，所谓对外价值，即以汇率表示的人民币对外币（我国一直是对美元）的比价关系。按照相对购买力平价理论，汇率变化应该与两国通货膨胀率的比例相一致。1994—1997年，中国国内物价指数分别为21.7%，14.8%，6.1%，上升50%，美国通货膨胀率为10 %左右，人民币应该对美元贬值27%左右，实际从1∶8.7升值到1∶8.3，升值幅度为4.5%。
第二，实际汇率升值与出口上升并存。
货币的实际汇率等于名义汇率减去通货膨胀，4 年内人民币实际汇率升值幅度为50%，实际汇率应该是1美元等于4.15元人民币， 升值到如此幅度仍旧没有打击出口令人不可思议。
实际汇率对于外贸的影响是极为直接和有效的。在出口弹性大大提高，而人民币实际汇率大幅度升值的情况下，我国出口不仅没有下降，反而从1993年的1040亿美元提高到1996年的1388亿美元（对外经济贸易年鉴），增加33.5%。1997年出口出现更大幅度的增长，比上一年增长20%以上。
第三利率高水平与人民币升值预期并存。
根据利率平价理论，两种不同货币的利率差应该等于市场预期的汇率变动比例。1994—1996年，人民币1年期存款利率高达11%， 美元利率在5%左右，相差6个百分点，应该产生人民币贬值的预期。但人民币的预期一直是“稳中趋升”，这就给外资进入消除了汇率风险，大大刺激了套利动机，外商直接投资的进入也会具有套利性质，只不过不是套利息率差额，而是套利润率差额。于是，就出现相互加强的刺激：人民币稳定或者升值预期刺激外资进入，外资进入又加强人民币升值预期。这与利率平价理论所示，高利率国家货币出现贬值预期，是完全相反的。
第四，绝对购买力和相对购买力的矛盾趋势。
同一个购买力平价理论，在分析人民币走势时竟然出现互相矛盾的结论。按照相对购买力平价，如果是假定目前物价指数为100， 未来10年通货膨胀率，中国平均每年7%，10年后为184%；美国为2%，10 年后为119.5%，人民币每年贬值3.5%。10年后为12.8。
但是按照绝对购买力平价计算，1994年美元与人民币的比价，有多种结果，最高为1∶1.5，最低为1∶5.8。本文采取易纲等先生的计算，1995年为1∶4.2，中国GDP即折合为13750亿美元，人均1145美元。目前人民币名义汇率是1∶8.3，如果说购买力平价理论可以说明长期变化规律，那么在10年内，人民币应该升值，假设升值为1∶5，升值幅度为66%，平均每年升值5.6%。
如何解释这四个问题，已经成为理论和政策研究的难点和焦点。
三、人民币利率与汇率的关系
解释上述“反常”经济现象的第一个关键点，是以“可贸易品平价”代替国内购买力平价。
国际金融理论的出发点是所谓一国经济内的“一价定律”，其定义是：
“若两个物品是完全相同的，则他们必须卖同一个价格”。
PB＝PM+C
PB——甲地价格PM——乙地价格C——交易成本
如果两个相同的商品价格在不同地点的不相等，当差价大于交易成本时，就会有套利发生，使价格趋于相等。“一价定律”有明确的理论前提，就是它只适用于可以移动的“可贸易品”。许多国际经济学文献的作者，将服务和房地产称为“非贸易品”：“非贸易品或不可贸易品”，是指区域内价格差异不能通过套利消除的物品。（科普兰）
在开放经济中，存在不同货币换算，一价定律中就加入了汇率S：
P（中国物价）＝P（美国物价）·S（人民币直接标价）
这实际就是购买力平价论的原始形式。
当90年代初期国际上普遍采用购买力平价，确定汇率水平时，我们发现，参加比较的并不是可贸易品价格，而是两国货币在国内的实际购买力，价格样本中不仅包括不可贸易品，甚至以不可贸易品为主，因为它们对国内消费者更为重要。采取一般购买力平价比较两国货币的国内购买力即国内价值，可近似地确定长期汇率水平的基准。但是在确定汇率的短期和中期标准时，使用一般购买力平价（包括很大权数的不可贸易品价格）不仅违反实际（几乎所有国家都有可贸易品和非贸易品的区别），也违反了更为基本的“一价定律”所遵循的理论前提。
当国内的“贬值论”者在1994和1995年根据国内消费物价上升，断言人民币应该贬值，否则出口滑坡不可避免时，我在多篇论文中指出：1994以后，国内物价上升虽高，但主要是非贸易品价格上升，影响出口可贸易品价格并未上升。由于没有贸易品价格的统计数字，我采用“生产资料价格指数”代替“消费物价指数”。根据是，我国出口80%已经是制成品，生产资料价格变化对出口影响比消费资料要大得多。两种价格的变化是不一致的。在经济周期前半期的投资上升，如1992年投资上升70%，生产资料价格上升了50%，1993年又上升40%，诱发以钢材为代表品的大量进口，国际贸易在1993年出现120亿美元的逆差， 直接迫使人民币在年底并轨时贬值了33.3%。1994年以后3年， 生产资料价格基本稳定，而消费资料价格上升了48%，对出口和汇率影响不大，1997年国内消费物价水平降到3%以下，生资料价格更低， 人民币继续升值而出口大幅度增长。以生产资料价格代替消费资料价格，比较接近于相对购买力平价理论。（杨帆，1994）
易纲和范敏在1997年直接计算了人民币和美元之间的“可贸易品购买力平价”，1993年底为1∶7，1994年为1∶7.3，1995年为1∶7.5，做为中期人民币汇率绝对水平的基准，这就比较准确地解决了这一疑难问题。可贸易品平价提出和计算，对汇率理论是一个发展。
按照可贸易品平价确定汇率的绝对水平，1995年为1∶7.5，假设每年提高0.2元，要达到8.3元的水平，还需要4年时间。或者说， 两年之内，可贸易品平价上升0.4元，同时人民币汇率升值为0.4 元， 两者在1999年相交在1∶7.9的水平。可以预测，2000年人民币汇率保持在1 ∶8的水平，仅从贸易方面来说，是可能的。到此， 人民币汇率完全符合购买力平价理论。
相对和绝对购买力平价理论之间的矛盾，在引用可贸易品平价之后，基本可以解决。按照一般购买力平价，美元比人民币在1994年为1 ∶4.2，改为可贸易品平价后，变成1∶7，缩小了与汇率的差距， 人民币升值空间不大。另一方面，发展中国家在一定时期，由于可以引进先进技术，其可贸易品生产效率的提高快于发达国家，可贸易品价格指数的趋势是下降而不是上升，不再对汇率产生贬值压力。引起物价上升的，主要是非贸易品价格。因此，发展中国家在一定时期，会出现国内通货膨胀率高于发达国家，但是汇率不贬值的情况。（易纲，范敏，1997）既然升值和贬值余地都不大，购买力理论的内在矛盾也就解决了。
第二个关键点，是政策因素所造成的“调整过度”。
国际金融理论中有所谓“汇率超调”思想，以粘性价格为假设前提，而利率在长短期都是弹性的，因此商品市场调整慢于资本市场。出现外部扰动，资产市场的迅速调整使得汇率作出过头反映而偏离长期均衡值，然后慢慢回复到均衡值。在中国指令性计划下，表面上汇率追逐换汇成本，实际上是计划强制提高出口量，将出口成本抬高后贬值汇率，这是一种计划经济式的超前过度调整。1993年底汇率并轨，是又一种类型的“超前过度调整”。
1994年汇率并轨，应该参照双重汇率。牌价汇率是1∶5.8，外汇额度价格是2.7，乘以80%，为2.16元人民币，相加为1∶7.96，就是说，并轨水平应该是1∶8。但是当时直接按照外汇调剂价格，5.8元加2.7元，为1∶8.5。不仅如此，再加上“提前量”，贬值为1∶8.7，一次将人民币贬值33.3%，至少过度贬值10%，以后连续4 年出现恢复性升值在所难免。
第三个关键点，是体制因素造成的条件差异。
国际汇率的中期走势和短期波动，基本上被国际资本流动所左右，受到利率的影响最大，而各国利率水平的差距必将产生汇率的水升和贴水预期，整个国际资本市场，在套利和套汇中维持均衡。但是，中国最为缺乏的，就是利率平价的成立条件：均衡的市场汇率，货币的完全可兑换性，利率弹性和资本市场。人民币汇率最主要的决定因素，还是停留在商品市场层次上，1992年价格放开了90%，价格弹性大大提高。国内投资增长使国内投资品价格迅速提高，诱发进口，即促进汇率贬值；外商投资以直接投资为主，投机资本主要通过贸易结汇混入，就是说，利率平价对汇率的影响，不是直接在资本市场上表现，而是通过商品市场体现，国际资本流动与商品流动混淆，利率平价对人民币汇率变动，直接的解释力不强。
除去计划利率和外汇管制以外，第三个影响利率平价规律发挥作用的，是中国没有人民币与外汇之间的远期买卖，人民币只有即期汇率，没有远期汇率。因为货币的远期汇率等于即期汇率加上两国之间的利率差，所以人民币利率如果不能市场化，远期汇率就无法产生。利率改革，受到国有企业和银行体制的制约，不要说市场化，就是计划调整也几乎丧失了余地。既然人民币高利率是造成投机资本进入的条件，那么在我国国内物价低落，国内需求不振的1997年，降低利率势所必行。但是，深层次的体制因素制约了利率杠杆发挥作用：住宅商品化和消费信贷滞后妨碍了中国新的经济增长点形成，扩大总需求未必能够解决结构问题；贷款利率的变动对于经济主体严重缺乏弹性：在整体信用度日益降低的情况下，无论是什么企业什么人，只要能够借到贷款，并不在乎利息高低，因为借款者未必想到归还；银行对于效益好的企业，蜂涌而上争相贷款，对于效益不好的企业分文不予，这都不是变动利率能够解决的。而降低存款利率，将刺激股票价格，对居民存款和国库券的发行可能有不利的影响。上述结构性体制性原因，都是阻碍利率机制市场化和利率水平调整的重要原因。
另一个更为深层次的原因，是中央政府为纠正改革以来利益和权力再分配过度向地方倾斜，采取了系列加强中央经济权力和集中财力的措施，从税制改革，打击走私，整顿金融股票市场，实行结售汇制，将外汇从企业集中到中央银行，形成巨额国家外汇储备。尽管批评者从整体效益出发予以抨击，但终究不能改变决策层的政策取向：国家外汇，多了总比少了好。金融和利率改革的滞后也有相似的考虑：间接金融是中央政府掌握的最大最后一块经济资源，轻易不放到市场和直接金融方面去。
利率市场化滞后阻碍人民币远期汇率形成，是妨碍利率平价在中国发挥作用的直接体制原因。如果人民币可以完全自由兑换，利率是11%，美元利率是6%，大量美元就会在即期市场卖出，购买人民币存入， 吃取利息差额。同时自动产生相反的制约力量：一方面人民币发行的增加会降低利率，一方面人民币即期汇率会因过度需求先升值，升值到一定幅度，贬值预期就会产生。即期人民币的购买者为防止未来的贬值损失，必定同时卖出远期人民币，购买远期美元，远期人民币的供过于求使得人民币远期汇率贴水。这就是说，完善的外汇市场对于高利率国家的货币，在其即期汇率升值时会自动形成远期汇率贴水。高利率国家货币贬值预期的形成和远期汇率的贴水，是同一件事情，这就使得购买高利率国家货币的国际投机资本不可能无限制进入，达到一定数量就会自动停止。
体制改革和制度创新对于完善人民币汇率机制，确定合理水平是极为重要的。我国因各种深层次体制原因造成的利率改革滞后，使得人民币远期汇率无法形成，因而在人民币利率连续数年远远高于美元利率的情况下，仍旧不能产生贬值预期。中央货币当局一再宣布的“稳定币值”，被机械地理解为人民币汇率长期稳定，这等于给国际投机资本打上了“国家保险”，足以产生强大的套利动机进入中国。我们所依靠的只有加强资本项目的外汇管制，而强化管理的成本和效果都值得怀疑，不是能够长期实行的基本措施。
四、新经济周期中的利率与汇率
1996年我国“软着陆”已经成功。新经济周期趋势，及与利率汇率的关系如何，下面提供的是预测：
人民币实际汇率定义为贸易品价格和非贸易品价格之比，它受到三个货币变量的影响：价格自动调整，政府财政货币政策的调节，名义汇率的调整。
均衡的实际汇率，是指内外均衡同时实现时的实际汇率，它是由非货币的基础变量决定的，包括：
1.TOT贸易条件。贸易条件的改善可使之升值。
2.CAP资本流动。衡量对资本流动的限制程度， 资本流动规模扩大使之贬值。
3.TARIF黑市汇率贴水。衡量贸易和外汇管制的严厉程度， 外汇管制的放松使之贬值。
4.RREMIUM关税收入比进口总值，衡量关税壁垒的高低。 降低关税和非关税壁垒使之贬值。
5.INVGNP投资率。投资率提高使之升值。
6.PROD工业劳动生产率，衡量技术进步。生产率提高会使之升值。
中国目前的双顺差，巨额外汇储备和人民币升值，究竟有没有非货币基础变量的支撑，至为关键。中国近年来，贸易条件的改善，工业生产率特别是可贸易品生产率的提高十分明显，外贸体制的改革降低了出口成本。关税和非关税壁垒的降低，对于人民币不会产生很大的贬值压力，因为我国实际保护早已在相当程度上失效，减让多是名义性的。资本流动规模的确在扩大，但是否会产生贬值压力令人怀疑，我国以直接投资为主，资本流动规模远远比不上投机资本自由出入的规模，并且在外资净流入阶段，资本流动扩大恰恰产生巨大的升值压力。
我们所关心的是：使人民币均衡实际汇率升值的非货币基础因素，在何时，何等情况下，会造就使之贬值的条件：
1.贸易条件是否恶化并导致巨额外贸逆差出现？
2.外资净流入何时会转变成外资净流出？
3.体制改革特别是人民币自由兑换，在何种条件下会造成均衡实际汇率贬值？
我们同时关心的是：实际汇率能够避免与均衡实际汇率发生大的错位。这就需要灵活变动决定实际汇率的三个货币变量：市场价格，财政货币政策和名义汇率。市场价格是一个内生变量，而国际市场价格一直被视为外生变量。货币政策和汇率政策同属于政府宏观调控的变量。在固定汇率下，汇率是由政府直接决定的外生变量，而国内货币政策是内生的。浮动汇率则相反。货币和汇率制度、政策、对外贸易条件、国内价格、实际汇率都有重要影响。
1994年实行的“单一的，有管理的浮动汇率”，由于4 年来出现单向升值，未能动起来，同时，中央货币当局进行强大的干预，维持了人民币的稳定，防止了大幅度升值。这恰恰是“固定汇率”的特点。无论固定汇率的存在是外部经济条件使然，还是中央货币当局为了保证出口和集中外汇有意维持，在我们所面对的国际收支各经济变量中，它的确是一个“外生变量”。在固定汇率条件下，国内货币政策不能独立，是内生变量。
但控制国内通货膨胀率又是3年来政府的首要目标。 这就产生了维持国内外经济双平衡的宏观政策：3年发行7600亿人民币基础货币， 收购877亿美元的外汇，同时收缩对商业银行的再贷款， 大大改变了中央银行的资产负债结构。1994年以前， 中央银行资产中， 外汇占款只有200亿美元的收购额，占总资产的5%，到1996年底，增加到1300亿美元的收购额，占30%以上。而对商业银行的再贷款降低到15%，很难再降（谢多，1997）。至于外汇储备猛增，就是上述经济政策的必然结果，是一系列经济机制所决定的最后一个内生变量，是全部经济矛盾的蓄水池。单纯争论外汇储备多少意义不大。如果我们不想再增加，也只能去改变决定它的一系列机制和政策。
预测所需要确定的第一个前提是：固定汇率开始向管理浮动率转变，人民币汇率由外生变量逐步变成内生变量。汇率的基础参考可贸易品平价，但是在外资净流入时要更高一些。浮动范围应扩大，中央货币当局减少对外汇的被动购买，这意味着浮动初期，要允许人民币有一个比较大的升值。本文预测首先按平均速度的假设，提出了年升值2%和3%两个方案，预测到2001年人民币名义汇率升值到1∶7.7—7.3的水平。 然后提出了“灵活浮动方案，1998年单向升值到1∶7.5，才可能真正双向浮动。
第二，国内货币政策逐步成为外生变量，实行独立的货币政策，国内经济有两种可能。
一是稳定增长：
——消费品价格年增6%，5年增加26%；人民币实际汇率在2001年将在1∶6.58—6.25之间。关于国内物价水平需要说明的是， 目前使用的消费品物价指数和居民生活费指数均严重偏低，食品，服装，和一般耐用消费品权数过大，而住宅、服务、医疗、学费、书本报刊等权数偏低，后者正是目前涨价幅度最高的类别，因此必然低估我国的物价水平。如1997年全国消费品零售价格只上升2%—3%，与城镇居民的实际负担和感受相差甚远。本文在预测中使用的“物价指数”，是在国家统计局公布的全国零售物价指数的基础上，按照城镇居民家庭的实际情况，适当提高了的，尚未能够进行精确的计算。目前不能低估物价涨幅以轻率得出物价已经过低而应再次大规模扩张经济总量的结论。
——假设美国的通货膨胀率保持在年1%，一般购买力平价年上升5%左右，1995年为1∶4.2，1997年为4.65，2001年为5.71；如果人民币继续升值，名义汇率可能在2005年以后接近一般购买力平价。
——可贸易品平价年增2%，1997年为1∶7.8，1999 年左右与人民币名义汇率相符，从此人民币继续升值的压力主要来自资本流入。按照可贸易品平价的实际汇率，2001年在1∶8.46—7.25之间。 名义汇率升值如要超过这个幅度，就会使出口受到影响。
另一种可能是，1998年开始高速增长，中国进入新经济周期的上升阶段：
——可贸易品平价随着国内生产资料价格上升，进口猛增而提高，在1998—2000年达到1∶9的水平，名义汇率将相应贬值，符合或超过可贸易品平价的水平。在2001年经济周期进入下降阶段，可贸易品价格下降，名义汇率稳定或略有升值。按可贸易品平价计算的实际汇率， 在1∶8到1∶8.5之间。
——消费物价指数滞后一年上升，在2000年达到20%，2001年开始下降，按一般购买力平价计算的实际汇率从1∶8升值到1∶7.5。
第三个前提，资本项目的外汇管制不仅不会放松，而且会加强，特别是对投机资本在贸易项下结汇和出口骗税进行清理。这种政策导向在东南亚货币危机后更加明显。同时我国面对加入WTO， 应该说在此期间已经加入，所以必须在金融改革开放方面做出比较大的动作，如公开金融改革的时间表，继续降低关税和非关税壁垒，全面放开外贸经营权，银行保险业逐步向外资开放，A、B股市场统一等等。金融改革开放对于均衡实际汇率的贬值影响较大，但坚持不实行资本项目的外汇自由兑换，问题当不会很大。
在上述三个前提下，本文提出1998—2001年国际收支预测。
第一种模式：稳定增长，低物价，低就业，低汇率，低资产价格，高利率，高出口，高外汇储备。称为“一稳，四低，三高模式”。
——经济增长率9%，消费物价指数6%，汇率1∶7.5，利率不降低，外汇储备年增200亿美元，到2001年超过2000亿美元。
第二种模式：高速增长，高物价，高汇率，高就业，高资产价格，低利率，低出口，低外汇储备。称为“五高三低”模式。
——经济增长率12%，物价平均10%，最高达到20%，汇率1∶9，外汇储备保持700亿美元。
以汇率政策为中心，我的政策建议是：
1.经过3年的宏观调控，中国经济已经成功地实现了“软着陆”， 目前的确存在总需求不足，就业压力已经超过通货膨胀成为主要压力，应该通过结构性投资扩大总需求，以充分发挥中国的经济潜力。
2.外汇储备猛增就是国内储蓄大于投资在开放条件下的表现，说明中国经济处于某种内外都不平衡的状况。外贸和外资双顺差也不能长期并存，原则上应继续鼓励外资进入而允许贸易逆差的存在。
3.解决国内外经济不平衡的方法，在1998年可以使人民币升值，同时适当扩大国内需求，促进进口扩大，自然减少人民币升值压力。
4.坚决将固定汇率向管理浮动的过渡。可以首先实行意愿结汇制度，并开辟企业之间的外汇交易市场，特别在利率市场化的同时，开辟人民币远期交易市场。一方面帮助企业回避外汇风险，一方面形成人民币远期汇率。远期汇率形成以后，利率平价规律就会发生积极调节作用。
5.为此需要加快人民币利率的市场化改革。目前需要降低利率，以刺激股票市场发展，使股票市场能够促进国有企业改革，并化解一部分国家金融风险。缩小国内外利率差，亦有利于减少国际投机资本的套利动机。
6.以人民币汇率的不确定预期代替稳定预期和升值预期，国家不再为国际投机资本和国内外贸企业承担风险，否则“意愿结汇制度”将无法实行，企业外汇仍然会全部自愿地卖给国家。目前的难题是外汇持续供大于求，只有升值预期没有贬值预期。可以考虑在一定时期比如1998上半年，以扩大汇率浮动范围的办法，使人民币有较大幅度的升值，比如升到1∶7.5，升值到一定幅度，贬值预期会自动产生。如果同时扩大国内总需求，人民币不升值也能产生贬值预期。然后，中央货币当局就可以利用雄厚的外汇储备，在较大幅度内使人民币围绕可贸易品平价的基准，或者升值更高一些的水平上，真正浮动起来。
7.以国家产业政策为指导，扩大海外投资，主要投向资源产业并能够带动海外移民，使外汇储备不再增加。
实行上述战略，可以加快国家经济的发展，从长期看化解风险的根本措施，但必须对短期风险加以评估。本文认为，5 年之内我国不会因此爆发严重金融危机，比如挤兑、抢购、汇率突然大幅度贬值等等。原因是：
第一，物价指数在1997年明显降低，粮食储备和外汇储备充足。
第二，外资对中国经济具有信心，可以维持以直接投资为主、大量进入的格局。
第三，国家可以较为有效地控制国际投机资本进入。
第四，我国实际出口远远大于进口。在我国的进口中， 每年有300亿美元左右的外商设备投资进口，国内未付外汇，因此， 即使出现300亿美元贸易逆差，外汇收支仍然平衡。
第五，中共十五大坚持邓小平路线，向国内外显示了中国的政治稳定和改革开放的预期，这是未来时期中国防止金融风险的总背景。
但这一时期可能孕育更大的金融危机因素。我国真正的金融风险，产生于两个方面：
一是国内银行体制的弊病不能解决，国有企业不能有效改革，改革成本最后向银行全面转嫁，全社会信用程度继续降低，最终酿成国内金融危机。
二是外债还本付息以加速度增长，到本世纪末某一年出现资本净流出。此时是否发生危机，要看两个因素：国际投资是否仍有信心，继续大规模进入？我国出口是否持续增长？如果同时出现否定的局面，那么，外汇储备将大幅度下降，人民币汇率贬值，国内经济紧缩则难以避免。
上述两方面问题，可能与改革、开放和发展过快或者控制不当有关，但根本上是由于国内其他深层次矛盾引起的。如果国内体制的基础不稳固，少量投机资本就足以引起整体性危机，整体性危机一旦发生，也不是外汇储备可以救得了的。因此，防止金融风险特别是国家金融风险，根本是要进行整体改革与制度创新。特别要清除腐败，防止少数人利用权力，独占改革收益而将改革成本向社会转嫁。果真如此，金融危机即不可避免。因此不可过多地将金融危机的发生归咎于发展战略和国际资本，也不宜以放慢改革开放和发展为代价来维持现状。未来5年， 是我国发展和改革的良机，不可对风险“过敏”而丧失这个机会，而应当使我国经济政策能够符合潜在生产力的要求，同时严密注视金融风险的发展，防止其突然爆发。我认为，同时兼顾二者，力争中国出现一个“稳定的持续高速增长”时期，是有可能的。
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