关于证券化启动我国房地产有效需求的若干思考，本文主要内容关键词为：证券化论文,需求论文,我国论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、扩大内需亟须房地产证券化
为了顺利实现1998年GDP增长8%的目标，扩大内需已是我国各界普遍达成的共识。考虑到房地产业是国民经济的重要组成部分之一，其景气与否对一国国民经济影响巨大，因此，本文拟就房地产证券化对启动房市进而对扩大内需的影响作进一步探讨。
1.房地产业是扩大内需的切入点之一。房地产业是国民经济的重要组成部分，它对国民经济的带动系数达1.76，因此发展房地产业将极大地带动消费需求。综合考虑到我国目前的消费需求和出口需求增长情况，要想实现中央提出的1998年GDP增长8%的目标，固定资产投资增长应在15%左右，投资总额将达29000亿元，按投资结构计划比例推算， 房地产开发投资总额将达3724.2亿元，将占固定资产投资比重的12.8%。据此测算，3724.2亿元的房地产开发投资将带动10278.8 亿元的社会总产出，其数额将占1998年GDP预计值的12.5%。
为此，政府正陆续出台系列措施刺激房地产市场，同时各商业银行也大力开拓住房金融业务予以配合。1998年初全面扩大了住房抵押贷款的发放规模，允许各商业银行从事房产抵押贷款的发放业务。例如在上海，至1998年6月底，上海市住房抵押贷款余额超过110亿元，全年预计将突破160亿元。
2.发展房地产业的资金来源分析。启动房市与扩大内需都需要巨额资金，资金从何而来呢？我国有一种观点认为，目前有50000 亿元的居民储蓄可资利用，所以经济增长的金融支持是有保证的。其实未必尽然，虽然50000亿元的居民储蓄近乎天文数字，但在12亿人平均之后， 人均储蓄只有4000多元的水平。这个水平就是在发展中国家也是较低的。就这么50000个亿，股市希望从中分流一块，国债、企业债券、 住房建设、基础设施建设等等都希望从储蓄这块“蛋糕”中切取一块，而事实上储蓄能够分流出多少投资，似乎谁也没有仔细地算过这笔帐。
另外，随着我国各大国有银行商业化进程的加速，其贷款发放越来越谨慎。事实上，1998年以来我国各商业银行贷款增长已趋缓慢，其中第一季度约有六成左右的金融分支机构按贷款条件实际发放的贷款金额较1997年同期有所下降即是明证。
其次，让我们来看看能否在引进外资方面有所作为。在亚洲各国危难之际，中国政府克服了巨大的困难，郑重地向全世界承诺人民币不贬值。然而，这无疑加大了我国引进外资的难度。再者，改革开放以来我国引进外资的主要对象是东南亚及港澳台众多的中小型华人资本，而遭受东南亚金融危机的冲击后，依靠引进外资来为我国经济发展提供巨额资金也不切实际。我们认为解决巨额资金缺口的一个行之有效的办法就是实行证券化融资，具体到房地产业就是推动房地产证券化。
3.推行房地产证券化是我国当前的现实选择。所谓房地产证券化就是把对房地产的投资用证券化的形式予以表现，从而使得投资者与投资对象之间直接的物权关系转化为债权性质的有价证券形式。海外实践经验证明，房地产证券化不仅能够拓宽从事房地产抵押贷款业务金融机构的资金来源，而且能够极大地增强金融机构发放的房地产抵押贷款的流动性。另外，从投资者的角度看，投资于房地产证券可减少投资者对个案进行调查分析的成本，有利于各方投资者介入。
海南发展银行因遭挤兑而被工商银行接管一案从反面启示我们，商业银行在日常经营中必须综合考虑资产流动性、安全性和盈利性，三者缺一不可。商业银行在实际运作中难免会遭遇财务困难或头寸紧张的情况，尤其是在当前老百姓存款期限趋于短期化的条件下，银行在如何妥善解决资金来源短期性和资金运用长期性之间的矛盾时将面临着严峻的困境。
住宅抵押贷款虽然安全性强（在我国居民传统的储蓄消费模式下该点体现得更为明显），但其期限长，现金回流慢，因此在当前扩大内需的紧要关头会挤占基础设施所亟须的长期贷款资源。同时，由于基础设施投资一般规模大、期限长，银行所发放的基础设施建设贷款也就成了长期资产，再加上日益增长的住房抵押贷款，其资产项目中的长期资产所占的比例越来越大，去掉央行的法定准备金和巨额的不良债权，稍一不慎，海南发展银行的悲剧就有可能重演。
二、美国房地产证券化一览
当前，国际金融市场上各种金融工具层出不穷。为克服传统住房抵押贷款的不足之处，各国都在利用新型金融工具为发展本国的住房市场提供充足的资金，而房地产证券化则是其最佳选择。
一般认为，资产证券化最初出现于70年代初的美国住宅抵押贷款市场。70年代以前，美国的利率水平较低，利率的波动幅度也相对较小，因此金融机构的资金来源比较稳定。从1969年开始，长期积累的诸多矛盾使得美国经济困境重重，其通货膨胀率一再攀升。为了抑制通货膨胀，美联储不得不采取高利率政策，从而导致市场利率水平不断上升，而商业银行和储贷协会等金融机构由于受到《Q 条例》所规定的存款上限的限制，其存款利率水平与市场利率水平的差距急剧拉大，因此造成竞争实力下降，经营状况恶化。而利率市场的剧烈波动导致银行信贷资产（特别是住房抵押贷款）质量恶化，因而其信贷规模增长趋于停滞，住房金融发生危机。在此情况下，从事存贷款的金融机构为了求得生存和发展，只得一方面大量出售其所拥有的以住宅抵押贷款为主的债权，以改善其经营状况；另一方面又倾其全力开拓思路，进行金融创新，以期寻找一种相对稳定且成本低廉的资金来源。同时，为了帮助各种金融机构走出困境，美国政府于70年代末期先后组建了政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押协会（FNMA）与联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC ）等三家政府信用公司，并通过它们在资本市场上大量购买由抵押贷款机构（包括储蓄机构和抵押银行等）发放的抵押贷款。由于美国政府出面组建的三大抵押贷款公司已经从金融机构手中收购了大量的抵押贷款，并且为许多金融机构的住宅抵押贷款提供担保，因此也为住宅抵押贷款的证券化提供了良好的外部环境。同时为了转嫁利率风险，获得新的资金来源，上述三大公司和从事住宅抵押贷款的金融机构纷纷将其所持有的住宅抵押贷款按期限和利率汇集成一组资产群，再以其所产生的现金流作为担保，通过发行证券的方式将该资产群出售给机构投资者，从而实现了住宅抵押贷款的证券化。80年代末期，三家政府信用公司成为上市公司，同时私营机构也被允许进入这一领域。
由于抵押贷款证券化所具有的特点和优势，以及美国政府采取了一系列政策支持（其中包括提供担保，以资产群进行信用评级和税收优惠等）来规范抵押贷款证券业务，保证投资者的投资安全，住房抵押证券化市场得以迅速扩大，从而顺利地解决了各金融机构因发放住房抵押贷款而形成的巨额不良资产，美国的住房市场又获得了长期发展。到1996年，美国三家政府信用公司发行的抵押证券市场余额约占住房抵押贷款总额的55%～60%，达1.7万亿美元， 成为仅次于美国国债的第二大类证券。
美国房地产抵押贷款债权证券化得以兴起和迅速发展的关键在于：
1.住房抵押贷款易于实现证券化。并非所有的资产适合证券化，一种资产是否实现证券化，主要取决于证券化的成本与收益的关系。而决定一种资产证券化成本高低的关键因素是这种资产的信用、还款条件及期限等。信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产，证券化时评估费用低，资产证券担保者的担保费用也较低，因此成本比较低，也就较易于证券化。相反的资产就不易实现证券化。以此来衡量，住房抵押放款条件各不相同，但是一组抵押放款会在违约率的大小、平均还款期限等方面显示出很强的规律性。因此，评估一组房产抵押贷款资产较容易，因此也就易于证券化。
2.抵押贷款证券化囊括了国际金融业务创新的所有特点，即证券化、全球化、套购或套利、保值风险分担以及竞争等。以转让所有权证券为例，这是一组表示抵押贷款所有权的证券，当银行把这组抵押贷款以可交易的证券形式出售后，就改变了原贷款缺乏流动性的不足，由此产生了现有资产组合的诸多新特点：1 ）通过资产证券化使非销售性的银行资产转变为可以在市场上进行交易的证券；2 ）由于资产已经成为一种证券，因而不再需要与借款者进行面对面地洽谈贷款事宜，由于可以在全球范围内的各金融市场出售转让所有权证券，从而实现了资产销售的全球化；3 ）通过证券化可以套掉原先金融机构对贷款收取的一定数额的保险费；4 ）在这项证券化过程中，商业风险者承担拖延不付债务的风险，证券购买者承担着利率风险；5 ）与其他抵押贷款的放款者相比，这组抵押贷款的放款者通过证券化活动，能够发掘出具有新的竞争性的资金来源。
3.有利于银行调整资产负债结构。房地产信贷业务一直存在着资金来源的短期性与资本运作长期性之间的矛盾。银行机构的负债基本上是储蓄存款，最长的也只有几年，而其发放的抵押贷款大都在15年以上。为解决这种资产与负债期限结构不相协调的矛盾，银行只有通过证券化，出售发放的住房抵押贷款债权，用得到的资金进行短期投资。同时，如果其业务仍集中在住房贷款上，那么按照国际惯例，还可以继续得到税收优惠。
4.政府支持功不可没。活跃于美国二级抵押市场上的三大政府机构通过购买抵押贷款，为抵押贷款的流动提供担保等手段，使二级抵押市场更富有效率，保证了房地产抵押债权的流动性，为房地产抵押债权的证券化创造了良好的外部条件。同时，优惠的税收政策也促进了项目融资证券化的发展。美国始于1960年的税制改革，免除了房地产投资信托的联邦法人税，其后两次（1976年和1986年）的税法修正，进一步对项目融资机构给予优惠，由此大大激发了投资者的积极性，使项目融资证券化在80年代迅速壮大起来。
三、相应措施及政策建议
我国房地产抵押贷款证券化要付诸实践，必须具有可操作性。为此建议采取以下措施：
1.实现房地产权益的可分性与证券化。作为房地产物质形态本身，它不可分，但作为资产的权益结构必须可以分割、交易与转换，而且这种权益必须通过证券的形式表现出来。这样，房地产价值经过证券化的形式转换后，投资者持有的证券实质上就是房地产权益的一部分，证券的交易实质上就成了房地产产权的交换。
2.房地产抵押贷款债券标准化。房地产抵押贷款债券的供给机构按照利率、期限等对抵押贷款债权进行汇集重组，以标准债券形式出售，使得重新包装过的新产品在出售性质上没有差异，使投资的风险适度的降低容易估计。
3.实现投资的细分化。通过高额、长期单位吸引大型机构资金如养老基金、投资基金，为机构提供长期相对稳定的投资工具。通过小额单位使广大投资者有能力参与投资，确定自己以单位计算的投资数量，减少投资者进行资信调查和投资研究的成本，使小型机构和普通居民获得投资于房地产的机会。
4.政府的介入。依照国际经验，房地产抵押贷款证券化、抵押贷款次级市场的发展壮大，政府的力量功不可没。政府能以公共信用担保，提供抵押贷款保险（包括本金保障及按期还款保证），大幅度降低了投资人由债信上的困难导致的违约风险，使主要机构的投资人对房地产抵押的投资意愿增加。因此，对我国的政策提出如下建议：1 ）稳健的财政货币政策，避免中央宏观调控政策的大幅度波动，降低通贷膨胀率，减少对利率的行政干预，使利率逐步由市场机制决定，为房地产抵押贷款市场的发展创造宽松的宏观政策环境。2 ）制定房地产证券化所必备的法律、法规。除基础性法规外，还需要制订一些专业性法，如《房地产证券交易法》、《信托法》等。只有通过法律手段，才能保证房地产证券化和与之相关的房地产金融活动的规范进行。3）建立、 健全房地产金融体系。政府充分利用其中介市场信用调节功能，成立房地产抵押贷款保险机构，降低抵押债权违约风险，稳定住房贷款初级市场的资金供给，为次级市场的发展创造有利条件。4）深化住房体制改革。 只有彻底取消福利分房，才能真正实现土地使用权和房屋所有权的独立化，推动房地产商品化的进程并在此基础上实现房地产抵押贷款债权的证券化。
四、结论
房地产抵押贷款证券化大大降低了金融机构发放住宅抵押贷款的流动性风险，极大地突破了银行发放长期抵押贷款的瓶颈制约，从而会大力扩大抵押贷款发放规模并同时为贷款利率下调创造极为有利的条件。在宽松的资金市场中，可贷资金充裕，将降低购房者首付比例。筹资成本低廉将减轻还款压力，使人们比较容易地以低成本获取长期信用，从而增加购买力，进一步启动住宅市场的有效需求，促使住宅产业尽早步入良性循环，真正成为新的经济增长点。
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