养老基金的国外投资：国际经验与中国的选择，本文主要内容关键词为：中国论文,国外论文,经验论文,基金论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从国际经验来看，各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制，养老基金国外证券投资的比重有增大的趋势。目前我国养老基金还不可能大规模进入国外证券市场，但在保证投资安全性的同时，也不能消极等待。
随着我国深化养老保险体制改革，特别是建立基金制的养老保险计划和国家社会保障基金，我国养老金的积累将越来越多，其保值增值问题日益突出。目前，国际上的普遍趋势是放松养老基金的投资限制，拓宽其投资渠道，其中包括更多的国外证券投资。目前我国还不允许养老基金进行国外投资，但这是一个不可回避的问题。我们应未雨绸缪，对养老基金国外投资的必要性、影响因素和近期我国养老基金的投资选择及早进行研究和规划。
养老基金为何进行国外投资？
国外投资指养老基金投资境外的有价证券。其好处主要表现在两方面：
第一，减少本币实际汇率波动带来的不稳定性。在国内经济低迷的情况下，养老基金国内投资的收益率下降，本币实际汇率贬值；如果养老基金进行国外投资，则本币实际汇率贬值将提高养老基金国外资产的相对价值，弥补国内投资的低收益。
第二，通过国际多样化投资分散投资风险。这是养老基金国外投资最根本的理由。根据投资组合理论，当不同资产收益的相关性较弱时，将这些资产纳入一个投资组合，可在保持平均收益不变的情况下，降低投资风险（用投资收益的标准差代替，标准差越小，则风险越小）。通常国外投资与国内投资的相关系数相对较小，因此进行国外投资可降低投资组合的风险。
对小国而言，由于国内市场狭小、投资渠道有限，风险分散的好处尤为明显。即使对美国这样的金融市场非常发达的大国，分散投资风险也很有意义。据测算，1970～1997年，美国社会保障基金年平均收益率为0.24%，标准差为2.16%。假设社会保障基金也进行国内外各种证券投资，将导致不同的收益和风险组合。在投资收益率为3%的情况下，如果仅投资美国国内证券，则标准差为5.8%；如果还投资国外证券，标准差可降至5.1%。在投资收益率为8%的情况下，如果仅投资美国证券，标准差为14.7%；如果还投资国外证券，标准差可降至12.3%(Baxter,King2001)。分别计算各种投资组合的收益风险比率（预期收益／收益的标准差），发现如果投资组合中包括外国证券，该指标就会上升，即在预期收益不变的情况下，标准差减小。这表明，外国证券投资确实有助于降低风险。
当然，外国证券在投资组合中的比重并非越大越好。根据1977-1997年美国和其他发达国家股票指数的变化，假设美国某一投资者的资产组合中外国证券的比重分别为0、20%和50%，其他资产为美国国内证券，则该投资者收益风险比分别为1.17、1.19和1.13，外国证券比重为20%时最优。可见，外国证券的比重并非越来越好，尤其是当国可见，外国证券的比重并非越来越好，尤其是当国内外证券市场收益率较为相关时，国际多样化投资分散风险的好处不一定很明显。
表1 1999年部分发达国家养老基金的资产组
注：“↑”、“↓”、和“—”分别表示未来上升、下降和保持不变。资料来源：Culhane(2001)。
养老基金国外投资的现状
从国际经济来看，各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制，养老基金国外证券投资的比重有增大的趋势。由表1可看出，除了加拿大养老基金外国债券投资的比重与1999年持平外，其他几个发达国家养老基金外国股票和债券的投资比重都会上升。发展中国家和新兴市场经济国家的情况也类似。20世纪90年代中期，拉美、东欧几个进行养老保险体制改革的国家还未出现养老基金的国外投资；而到2000年，智利、哥伦比亚、秘鲁等国家养老基金国外证券投资占各自证券总投资的比重已分别达到11%、23%和7%。
当然，尽管与过去相比，各国养老基金国外投资的比重有了较大幅度的上升，但国内投资仍居绝对主导地位。这不只是因为严格的国外投资限制，事实上，不少国家养老基金国外投资的比重都远未达到制度规定的上限。例如，1994年，丹麦、德国、日本和瑞士养老基金国外投资的比重分别低于规定上限13、14、23和21个百分点。即使在一些国外投资限制较严的发展中国家和经济转轨国家，也存在类似现象。2000年智利、秘鲁和匈牙利养老基金实际国外证券投资比重至少低于规定上限5个、3个和8个百分点。
养老基金国外投资的相关因素
虽然理论上养老基金的国外投资有助于减少投资风险，但是各国表现出较大的差异，且国外投资也不是越多越好。这可能受多方面因素的影响。
一、养老保险体系的制度设计
过去绝大多数国家都采取现收现付(Pay-as-you-go)的养老金筹资方式，即退休职工的养老金来自在职职工的缴费，后者将来的养老金给付则来自下一代职工的缴费。在这种筹资方式下，养老金的积累不是很多，加之养老金节余一般由公共部门管理，投资限制非常严格，除购买国债外，很少进入本国证券市场（注：即使在美国，有关抽出小部分基本养老保险信托基金用于国内股票和企业债券市场投资的争论进行了很久，一直也难以实现。），更谈不上投资国外证券市场。近年来，由于普遍存在的人口老龄化问题，越来越多的国家改革现收现付的养老保险体制，建立基金制（或积累制）的养老保险计划，即通过职工个人账户养老金的积累来满足其未来的养老需要。据统计，近年来有21个国家对养老体制进行了大规模的结构性改革，建立了以个人账户为基础的基金制养老体系，其中包括智利、阿根廷、玻利维亚、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、匈牙利、波兰、哈萨克斯坦等国(Schwarz 1999)。这直接导致养老基金的迅速增长。智利1981年改革养老保险制度，到1998年私营养老基金的资产已占该国GDP的39.7%；同年包括智利在内的8个拉美国家平均为7.6%。据花旗集团所罗门美邦公司估计，到2015年，该比率将达28.6%。波兰1999年才开始建立私营养老计划，当年养老金的积累就达54亿美元（注："Curbs clip wings of Poland's pensions",Financial Times,Sept.23,2002.）。养老基金的迅速积累对基金投资提出了更高的要求，迫切需要通过国外投资分散风险。可见，基金制养老保险体系的建立将推动养老基金更快地进入国外证券市场。
二、本国证券市场的发展水平
一般而言，如果一国证券市场很发达，能够较好地满足养老基金的投资需要，则养老基金国外投资的比重就不大。例如，从表1可看出，1999年美国养老基金国外证券投资的比重只有13%，而国内股票和债券投资的比重分别达到53%和27%。如果一国证券市场不发达，而养老基金迅速积累，则有必要增加养老基金的国外投资。例如，爱尔兰国内股市过于集中，5家最大上市公司的市值就占本国在摩根斯坦利公司编制的欧澳亚股票指数(MSCI EAFE Index)权重的80%。为了分散投资风险，爱尔兰养老基金国外股票投资的比重高达33%，居工业化国家之首(Gorman,1998)。对大多数证券市场落后的发展中国家来说，放宽养老基金国外投资面临两难：一方面，将养老基金限制在规模小、风险大的国内证券市场，很容易造成较大的投资风险和资源配置扭曲。目前捷克80%的养老金投资于本国国债，抬高了国债价格，降低其收益率，不利于养老基金的保值增值。波兰养老基金国外投资上限仅为5%，远远满足不了养老金的投资需要。由于国内股市连续3年下滑，养老基金国内股票投资收益较低。此外，养老基金投资已占股市交易量的10%以上，并且集中在蓝筹股，很容易抬高少数股票价格，潜在风险较大。另一方面，本国证券市场不发达通常意味着养老基金管理水平、风险控制能力较低，而且证券监管不完善，过快放松养老基金的国外投资限制，很可能导致投资失控和大量资本外流。在两难中，发展中国家往往选择严格限制国外投资。
三、养老基金的监管模式
在不同的投资监管模式下，养老基金的国外投资表现出一定的差异。对养老基金的监管主要有两种模式：一是审慎监管，即强调基金管理者对基金所有者的信托责任(fiduciary duty)，要求基金管理者根据审慎投资原则(prudent man rules)，为了基金所有者的收益最大化进行投资，但对投资工具及其比重没有具体限制。美国、英国、加拿大等普通法系国家多属于这一模式。另一模式是限量监管(draconianregulation)，即监管当局明确规定基金的各种投资工具和比例。德国、法国、意大利、日本等大陆法系国家和大部分发展中国家都属于这一模式。比较而言，在实行审慎监管的国家，养老基金国外投资的比重比实行限量监管国家的比重大得多（表2）。从整体的投资绩效看，实行审慎监管的养老基金优于实行限量监管的养老基金：1984～1993年，前者平均实际收益率（折合本币）为9.5%，而后者只有6.9%(EFRP,1996)。
表2 不同监管模式下养老基金的资产组合(%)
注释：*：外国资产包括左边各列中的资产形式；表中数据为1994年数据，加拿大为1992年数据。资料来源：EFRP(1996)
养老基金的监管模式与本国证券市场的发达程度有密切关系。本国证券市场越发达，越有可能采取审慎监管的模式。在市场发育不健全、养老基金管理机构存在很多治理结构方面问题的情况下，过早地实行审慎监管，放任养老基金进行国外投资，很可能使养老资产遭受很大损失。因此，不少发展中国家不得不对养老基金实行严格的限量监管；即使在一些发达国家，养老基金国外投资的限制也是逐步放松的。
四、国外投资的不确定性
国外证券投资、尤其是对新兴市场的证券投资不确定性较大。一是信息不对称。投资者对国外市场的熟悉程度通常低于对本国市场的熟悉程度，尤其投资于发展中国家时，由于这些国家的会计制度、信息披露制度不完善，市场上信息不充分，甚至严重不实，外国投资者明显处于信息劣势。二是国外投资在托管、清算和支付等方面交易成本较大。三是在非常时期，国外投资可能被冻结、没收，风险较大。四是新兴市场经济体的市场机制和宏观调控毕竟不很成熟，经济容易大起大落，甚至可能爆发金融危机和经济危机。
由于以上种种不确定性，发达国家养老基金对新兴市场经济体的投资约为500～700亿美元，只占其资产总量的1.5-2%(World Bank,1997)。而不少发展中国家要么禁止养老基金进行国外投资，要么只允许投资于信息较充分、投资风险较低的发达国家或关系密切的国家。例如，波兰规定，养老基金的国外投资仅限于OECD国家和与其签订投资保护协定的国家；巴西养老基金国外投资比例上限高达50%，但是要求所投资证券的发行体总部必须在“南美共同市场”(MERCOSUR)国家。养老基金集中投资于区域经济共同体内部，由于共同体成员国经济关联度高，投资收益相关性大，可能不易获得分散风险的好处。可见在现实中，养老基金往往需要在分散风险和减少投资不确定性之间寻找适当的平衡。
五、资本项目的开放程度
养老基金的国外投资与本国资本项目的开放有密切关系。养老基金的国外投资需要以相当程度的资本项目为开放为基础。1979年英国开放资本项目以前，养老基金净国外证券投资几乎为零；而1980～1985年即达到360亿英镑。英国养老基金国外资产占其总资产的比重，从1979年的7%上升至1985年的15%，再增至1993年的30%(Artis,Taylor,1989)。较早进行养老体制改革的国家，经过不断地放松管制，养老金国外投资上限较高。例如，智利1981年开始养老体制改革，1990年开始放松对证券资本流出的限制，1992年首次允许养老基金进行国外投资，目前投资上限已从最初的1.5%提高到20%。值得注意的是，尽管萨尔瓦多和乌拉圭对一般证券资本流动几乎无管制，但仍不允许养老基金进行国外投资。
我国养老基金国外投资展望
一、养老基金国外投资需求将越来越大
1997年，我国开始统一城镇职工养老保险制度，建立社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险体系，同时鼓励企业补充养老保险计划（企业年金）的发展。2001年开始，在辽宁省进行试点，严格社会统筹账户与个人账户的分账管理，禁止挪用个人账户养老金。到2001年底，社会统筹账户累计结余1054亿元，企业补充养老保险基金余额200亿元。据财政部有关人士估计，未来3年，企业年金将以每年1000亿元的速度增长，到2010年，其规模可达1万亿元。此外，为多渠道筹集社会保险基金，解决养老保险的历史遗留问题，2000年9月，全国社会保障基金理事会成立，负责管理社会保障基金。基金的来源为财政拨款、国有资产减持收入、彩票发行收入等，到2001年底，社保基金总资产为805亿元。
发展养老保险体系、保证养老金按时足额发放，需要养老基金进行合理投资。在这方面我国还有很长的路要走。目前，基本养老保险计划——无论是社会统筹账户还是个人账户——中的养老金，其管理仍由各地社会保障部门负责，尚未走上专业化、市场化轨道，投资工具仅限于购买国债和银行存款。社保基金刚刚起步，除不到2%的股票投资外，绝大多数资金只能投资于国债和银行存款。据社保理事会公布的年报，2001年基金投资收益率为2.25%，仅相当于1年期储蓄存款利率。2001年12月，财政部、劳动和社会保障部联合颁布《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，明确规定社会保障基金实行专业化管理，除了银行存款和在一级市场购买国债外，其他投资都要委托专业的资产管理机构进行。关于投资工具，规定银行存款和国债投资不低于基金总资产的50%，企业债、金融债不高于10%，证券基金和股票不高于40%。社保基金能否进入国际市场投资非居民发行的证券，该《办法》中并无明确规定。目前，社保基金还未开始大规模投资国内股票市场，加之我国对居民国外证券投资还实行严格管制，社保基金国外证券投资还未提上议事日程。但不难预料，随着养老基金的不断积累，将有越来越多的养老金寻求国外证券投资。
二、养老基金国外投资是一个循序渐进的过程。
在相当一段时期内，我国养老基金的国外投资只能逐步推进，不可能一蹴而就。一是我国基金制养老保险体系远未成型。基本养老保险仍占主导地位，制约了企业年金的发展。社保基金的积累因通过国内证券市场减持国有股被迫中止而大大放慢。即使国家向社保理事会划拨国有资产，因有关资产不是现金，也难以进行证券投资。二是养老金的市场化、专业化管理体制难以很快建立起来。目前我国尚未通过立法明确养老金管理的唯一目标是基金所有者的利益最大化，基金管理容易受到行政干预。为了维护既得利益，有关行政部门不愿放弃对基本养老基金的直接管理权，导致基金的专业化管理难以迈出实质性步伐。到目前为止，社保基金的管理市场化程度最高，但毕竟刚刚起步，还面临很多不确定性，其发展有待进一步观察。三是我国证券市场投资工具有限，风险较大，因而在相当长时期内，对养老基金都要实行严格的限量监管，有关投资工具的限制只能逐步放松。这不利于养老基金管理机构在实战中提高资产管理水平，也决定了我国养老基金不可能很快大规模地进入国外证券市场。四是我国资本项目的开放是一个渐进的过程，养老基金的国外投资将受到很大的制约。目前人民币在经常项目下已实现可兑换，资本项目下也实现了部分可兑换。由于证券资本跨境流动波动性大，可能对宏观经济造成较大冲击，因而难以迅速放开管制。2002年11月，中国证监会和中国人民银行联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(QFII)，允许符合一定条件的境外机构投资我国证券市场。为保证投资的有序性和可控性，投资规模、资金调入和汇出等方面仍然有一定限制。
三、近期养老基金国外投资的现实选择。
由于以上种种原因，目前我国养老基金还不可能大规模进入国外证券市场，但在保证投资安全性的同时，也不能消极等待。应允许少量养老金进行国外投资，以达到投石问路、积累经验的目的。
第一，尽快推行“合格境内机构投资者制度”(QDII)，允许符合一定条件的国内机构投资者投资境外证券市场。证券资本流动应该是双向的，目前QFII已进入实施阶段，QDII不应拖延太长时间。当然，一旦实施，对投资规模、资本流出也要有相应的监控措施。目前有关QDII的讨论有两个误区。一是更多着眼于“北水南调”，借内地与香港证券市场之间的套利活动已经存在。推行QDII，可以引导、监控业已存在的证券资本流动。在QDII框架下，应允许国内居民用人民币进行投资。其好处一是没有外汇资产的养老基金可以购汇投资，减轻国家外汇储备持续上升对货币政策操作带来的压力（注：近年来外汇资金大量流入，为了维持人民币汇率稳定，中央银行被动地购入外汇，吐出基础货币，导致外汇储备和货币供应量都持续上升，货币政策操作难度加大。）。二是增加人民币的吸引力，防止居民为了国外投资千方百计地持有外汇，减少货币替代现象（即外币在价值尺度、支付手段、交易媒介和价值储藏等方面取代本币），提高宏观调控的有效性（注：我国很早就允许居民个人持有外汇账户，这可能会削弱外汇管理的有效性，产生货币替代问题。）。
第二，养老基金国外投资初期应主要集中在债券市场。一是发达国家国债、政府机构债以及世界银行等国际金融机构发行的金融债，确保投资安全。二是允许一部分养老金投资于发达国家高信用等级的公司债。三是允许国际金融公司、亚洲开发银行等国际金融机构在华发行人民币债券，养老基金可购买此类债券。
第三，允许养老基金进行一定程度的国外股票投资。即使养老基金很快被允许投资国内股票，由于国内股市容量有限，市盈率高，投资价值小，加之我国股市与国外股市的相关性较弱，因而养老基金投资国外股市可分散投资风险。可考虑直接投资和间接投资两种方式。直接方式为核定一个很小的比例，养老基金可以直接进入国外股票市场。间接方式为进行股票互换(swap)。股票互换自出现以来发展迅猛，但还较少用于养老基金的国外投资。美国著名的金融学家Bodie和Merton(2002)认为，在维持资本管制的情况下，应将股票互换广泛应用于养老基金的投资。简单来说，其做法是A国投资者与B国投资者先设定一个名义投资额，一定期限以后，如果A国股市收益率高于B国股市，则A国投资者向B国投资者支付一定的资金，反之则反。例如，假定双方设定的名义投资额为1亿美元，A国股市和B国股市的收益率分别为12%和10%，则A国投资者向B国投资者支付200万美元[100*(12%-10%)]；反之，如果A国股市和B国股市的收益率分别为10%和12%，则A国投资者可获得200万美元。股票互换用美元等国际货币结算。通过股票互换，可方便养老基金进行国外证券投资。由于实际发生的跨境资本流动只是两个市场收益率之差与名义投资额的乘积，不会导致资本的大规模流动。为了更好地分散风险，与国内股市收益率相比较的，可以是国际主要股市加权平均的收益率，而不是某个国家股市的收益率。为了防止对宏观经济和单个养老基金的财务状况造成较大冲击，有必要事先规定整体外汇流入流出限额，以及单笔股票互换可能导致的外汇支付限额，在此限额内购汇投资和外汇流入结汇不受限制。
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