异质投资者行为与价格形成机制研究，本文主要内容关键词为：投资者论文,机制论文,异质论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言及文献回顾
近年来，主流金融经济学从不同的角度放松了同质投资者假设来分析投资者行为差异与股票价格形成机制。相比传统资产定价模型的同质投资者假设，①异质投资者更加接近现实资本市场，可以解释市场异象、资产泡沫等现象。投资者的异质性分为四个方面：异质信念(Heterogeneous Beliefs)、异质约束、异质收入和异质偏好②等(Miller，1977；Campbell，2000；熊和平，2008)，其中异质信念是近年最受关注的领域。异质信念是指投资者对资本市场未来支付的预期不同，投资者之间存在看法不一致(Disagreement of Opinion)。行为金融和信息不对称理论对异质投资者解释不同，但都是在异质信念框架下对价格形成进行研究，两者研究的核心问题之一都是异质投资者的交易行为如何相互作用影响股票价格形成。行为金融理论认为异质投资者源于心理及行为差异，包括过度自信、代表性偏差、锚定等都会使投资者产生异质信念。交易价格最终取决于投资者群体之间力量对比，因此投资者认知偏差和行为影响资产定价(Daniel et al.，2001；Hirshleifer，2001)。信息不对称理论则认为不同投资者获得信息方面存在差异。Hong & Stein(2007)认为由于信息扩散速度、信息获得渠道以及投资者专业化程度的差异性等原因，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，投资者对不同信息的关注程度也不同，这些差异使得投资者信念呈现差异性。信息不对称理论将市场参与群体分成有价格影响力的知情投资者(Informed Investor)与不知情的噪音交易者(Uninformed Noise Traders)两大类异质投资者群体(Kyle，1985)，不知情的噪音交易者为价格接受者，知情投资者则通过套利消除误定价。
异质投资者交易行为之间相互作用是股价形成机制的重要方面。现有文献表明，个人投资者是提供流动性的反转投资者(Grinblatt & Keloharju，2001)，为机构投资者提供流动性。对亚洲国家和地区的研究中，陈志娟等(2011)对我国台湾市场、Choe et al.(1999)对韩国市场、Richards(2009)对六个亚洲市场的研究一致认为个人投资者总体采取反转策略。机构则是追随价格趋势的惯性交易者(Grinblatt et al.，1995)，其通过价格让步吸引个人投资者提供流动性，导致股价其后会价格反转。
从异质投资者交易行为的结果来看，机构买入的股票表现优于卖出股票，个人则是相反。一种解释是个人投资者将股票推离基础价值，而其后回归过程中导致了个人投资者低绩效。Abreu & Brunnermeier(2003)认为套利者无法消除误定价，如果噪音交易者扭曲了价格，股价一定是跟着噪音交易者的交易变动。另一种解释是拥有信息优势的机构从个人投资者手中买入被低估股票，而后将高估的股票卖给个人，随后股价回归至基础价值(Kaniel et al.，2008)。由于此过程中，机构投资者必须在价格上让步以诱导风险厌恶的个人投资者提供流动性，因此个人投资者强烈买入或卖出之后呈现股价反转(Noah，2008)。这两种理论解释中，第一种解释中个人扭曲了股价，第二种解释中交易的个人向有交易需求的机构提供了流动性。
国内的研究也开始放松同质性假设研究资产定价和价格形成机制。有文献证实中国股市投资者在信念、心理等方面存在异质性(高峰、宋逢明，2003；李心丹等，2002)。已有的国内研究从不同角度探讨了异质投资者与资产价格的关系或者用异质投资者解释某些现象，但是目前还没有系统地基于异质投资者解释中国股市的价格形成机制。国内研究有三个方面：第一，一些文献从理论角度进行研究。熊和平(2005)、张维和张永杰(2006)、张维和赵帅特(2010)、陈炜(2004)、朱宝军和吴冲锋(2005)分别从不同角度构建了基于异质信念的资产价格均衡模型。第二，有文献用实证方法检验了异质投资者与资产定价的关系(史永东等，2009；陈国进、张贻军，2009)。第三，另外一些文献则从理论和实证两个角度同时进行论证(陆静等，2011；史金艳等，2009)。
Kaniel et al.(2008)指出，根据市场、数据类型、样本时间区间和时间频度不同，目前异质投资者交易行为与股价之间关系的研究还没有完全定论。一些研究认为个人投资者的净买入为正与未来股票股价走低相关，也有研究认为个人投资者的净买入为正意味着股价未来走高，并且在未来一段时期不会反转(Eric & Tetlock，2012)。国外和国内已有的研究受限于市场全体投资者账户信息很难获得，无法研究市场全貌，异质投资者的行为如何推动价格形成，价格变动反过来又如何影响其后续的投资者行为，这些问题都缺乏系统研究。因此，现有研究限于数据无法对投资者类别进行细分，一般只简化分为机构或个人，使研究的全面性和深度受限，并且由此产生了一些似是而非的认识，如中国股市散户普遍存在“追涨杀跌”行为等，一定程度上形成了对投资者和政策制定者的误导。
本文利用独特的深市全市场2006-2010年③所有各类投资者的交易数据，将投资者分为中小投资者、大投资者、基金和其他机构四类，建立模型检验了异质投资者的行为差异及其如何影响股价变动等核心问题，并基于深市的实证研究阐述了中国深市股价形成的机理。本文的创新之处在于：(1)国内外已有文献仅划分机构和个人两类，本文细分为中小投资者、大投资者、基金和其他机构四类投资者，这四类投资者包含了深市全部投资者，能够更全面揭示基于异质投资者的深层次股价形成机制；(2)本文构建模型解释了异质投资者的行为差异与股票收益率的关系、异质投资者的交易策略及行为如何形成股价等核心问题，从而从异质投资者行为角度阐述了中国深圳股票市场股价形成的完整机理。本文提出的股价形成机制还可以解释或更全面理解为何中国深市中小投资者投资收益率相对其他类投资者偏低、基金等机构投资者是否在任何时候都能够稳定股市等问题。
二、异质投资者的行为差异与股价形成
本文将深市所有参与者划分为中小投资者、大投资者、基金和其他机构等四个类型。以上四类投资者是中国股市最有代表性的投资者群体，也是目前深沪交易所采用的主要分类方法，2010年交易金额占比分别为64.95%、23.17%、6.03%和5.86%(表1)，流通市值占比分别为29.83%、15.36%、15.25%和39.56%。中小投资者是指持有深市股票资产规模低于100万元(含100万元)的个人投资者，而大投资者是指资产规模超过100万元的个人投资者，④其中包含了个人和以个人账户操作的非阳光私募。该中小投资者的划分标准参照了深沪交易所相关投资者结构分析中形成的较为通用的分类标准。按此标准(100万元)划分，深市中小投资者的流通市值占比已经占总流通市值三成左右，占个人投资者流通市值的三分之二；交易量约占全市场三分之二，占个人投资者的七成以上。因此，本文以100万元为标准将个人投资者归为中小投资者，其中10万元以下为小投资者，10万元至100万元为中等规模投资者。
中国股票市场投资者群体庞大，2010年参与过交易的投资者户数为3135万(总有效开户为7625万户)，年末持股户数2328万，个人投资者参与比例很高。其中，中小投资者市值占比接近三分之一，交易金额占比近三分之二，户数占比98.90%，是中国股票市场中的一个重要参与方。大投资者与基金的市值占比相近(近15%)。其他机构类市值占比约四成，这类投资者包括了一般机构、保险机构、社保基金、QFII、券商自营和券商资产管理六大类机构，其中主要是一般机构，将这些机构合并为其他机构主要考虑是这种简化有助于提炼主要投资者群体及相互关系的关键特征，又不影响主要研究内容的开展。
本文研究的四类投资者交易行为存在显著差异，从交易活跃度来看，2011年中小投资者、大投资者、基金和其他机构的资金周转率(某类投资者全年交易金额与其投入资金规模之比)分别为6.79、5.43、2.51和1.06，⑤其中中小投资者交易最活跃、持股时间最短，其资金周转率明显高于其他类投资者，持股期限则短于其他类投资者；从投资收益水平来看，不同投资者之间也存在显著差异，中小投资者投资收益水平低于其他类别的投资者。
本文处理数据和统计使用SAS9.1软件，数据得到深圳证券交易所支持。研究使用的数据主要记录了四类投资者(中小投资者、大投资者、基金和其他机构)每交易日对每只股票的买入金额、卖出金额、买入股数、卖出股数等字段。
(一)2006年至2010年各类投资者交易总体特征
这里采用累计净买卖指数分析各类投资者交易行为的差异，计算公式如下：
该指标主要用于反映每类投资者从2006年初开始的累计净买卖指数，累计净买卖指数曲线出现上升代表某类型投资者在该时点净买入深市股票，而下降则代表某类型投资者在该时点净卖出深市股票。
图1 2006-2010年深市不同类型投资者累计净买卖指数
注：左纵轴为累计净买卖指数，右纵轴为指数点位，横轴为时间刻度(2006-2010年)。
图1显示了2006年至2010年各阶段每类投资者的累计净买卖指数和深证A股指数。其中2006年7月4日为央行上调准备金率，2007年5月31日和2008年4月23日为财政部调整印花税率，2007年10月9日为深证A股指数达到历史最高点(1629.75点)。可以发现：(1)基金呈现追涨杀跌特点，其累计净买卖指数曲线与指数走势最吻合。例如市场指数上涨时(2006/1/1-2007/10/9)呈现净买入股票，市场指数下跌时净卖出股票，是市场行情快速上涨和下跌的主要推动力量；(2)大投资者是上涨初期(2006/1/1-2006/7/4)的重要推动力量。其他机构在上涨初期结束时开始转为净卖出，而大投资者则在指数出现转折前一段时间才开始表现为净卖出；(3)中小投资者呈现“追跌卖涨”特点，其累计净买卖指数曲线与市场走势正好相反。例如2006-2007年的牛市行情中，市场上涨初期(2006/1/1-2006/7/4)为主要卖出方，在上涨末期(2007/6/1-2007/10/9)才转为净买入，下跌期间(2007/11/1-2008/11/4)则一直是市场中的主要买入方。
(二)各类投资者交易行为差异
采用Kaniel et al.(2008)等经典研究中类似的方法，根据每个交易日每类投资者净买卖指标，⑥构造强烈买入、强烈卖出组合和买入卖出零成本组合。构造方法步骤为：(1)先计算各类投资者的净买卖指标。其中投资者类型x对第i只股票的净买卖指标公式为：
(最靠前的10%)的股票构成投资者类型x在交易日t的强烈买入组合，指标值最小(最靠后的10%)的组合为投资者类型x在交易日t的强烈卖出组合。最后计算两个组合在交易前后若干交易日的平均累计超额收益率。⑦(3)构造各类投资者的买入卖出零成本组合。对于投资者类型x，假设组合中买入该类投资者强烈买入组合，卖空强烈卖出组合，则该组合相当于零成本，买入卖出零成本组合的累计收益率等于两个组合累计超额收益率之差。
1.基金的惯性交易行为
基金群体投资策略是典型的趋势交易，喜欢采用惯性交易策略，即买入前期收益率较高的股票，卖出前期收益率较低的股票(图2)。基金强烈买入之后，股价呈现上涨趋势，反之，基金强烈卖出之后股价下跌。基金强烈买入组合在5个、10个、15个、20个、60个和120个之前交易日中涨幅均显著高于其强烈卖出组合，买入卖出零成本组合累计收益率分别为2.77%、3.70%、4.22%、4.60%、6.91%和7.05%(表2)。基金在5个、10个、15个、20个、60个和120个之后的交易日买入卖出零成本组合累计收益率分别为2.33%、2.90%、3.18%、3.42%、2.82%和4.31%。
2.中小投资者的心理偏差与反转交易
从图1可以看出，中小投资者行为符合行为金融中的“处置效应”，即在市场上升时不断净卖出，而在市场下跌时不断净买入。“处置效应”的投资者倾向于卖掉赢利的股票，而继续持有亏损的股票，⑧这种行为产生的主要原因是投资者在心理上难以接受和承认损失，因此在损失发生后不愿卖出股票将损失兑现。
中小投资者是存在系统性心理偏差的投资者群体，在市场中扮演流动性提供者角色。中小投资者的交易行为受到“处置效应”的影响，即倾向于买入前期收益率较低的股票，卖出前期收益率较高的股票(图3)。中小投资者强烈买入组合之前5个交易日的累计收益率低于卖出组合1.93%，20个交易日的累计超额收益率低于卖出组合3.37%(图3)。中小投资者在5个、10个、15个、20个、60个和120个之前交易日的买入卖出零成本组合累计收益率分别为-1.93%、-2.66%、-3.14%、-3.37%、-4.04%和-5.88%，在5个、10个、15个、20个、60个和120个之后的交易日买入卖出零成本组合累计收益率分别为-4.54%、-4.96%、-5.30%、-5.50%、-2.82%和-4.40%。
3.大投资者
大投资者中包括了资金实力强的个人投资者、短线大户、阳光私募外的一部分私募基金⑨、IPO解禁或股改解禁的大个人股东等投资者。因此，相对中小投资者，总体而言大投资者拥有一定的信息优势、资金优势和丰富的投资经验，是投资能力相对较强的群体。相对中小投资者，大投资者更能把握市场气氛和投资者情绪的变化，其判断和交易往往领先于中小投资者。其交易策略是买入前期收益率相对较低的股票，卖出前期相对收益率较高的股票(图4)。实证表明，大投资者在5个、10个、15个、20个、60个和120个之前交易日的买入卖出零成本组合累计收益率分别为-1.14%、-1.35%、-1.52%、-1.80%、-4.04%和-5.88%(表2)，在5个、10个、15个、20个、60个和120个之后的交易日买入卖出零成本组合累计收益率分别为2.96%、3.08%、3.31%、3.42%、1.11%和1.43%。
4.其他机构
其他机构是相对理性的投资者，总体上既不“追涨杀跌”也不“追跌卖涨”，其主要根据自身的需要进行投资决策，而不简单跟随市场指数趋势进行判断决策(图5)。其他机构的强烈买入和强烈卖出组合相差不大，其在5个、10个、15个、20个、60个交易日和120个之前交易日的买入卖出零成本组合累计收益率分别为0.90%、1.05%、1.15%、1.13%、1.02%和2.13%，在5个、10个、15个、20个、60个、120个之后的交易日买入卖出零成本组合累计收益率分别为0.81%、1.00%、1.22%、1.31%、0.34%和0.51%(表2)。其他机构占重要比例的上市公司机构股东，作为产业资本方的市场参与者，有其自身投资决策模式，相对较少受到指数短期涨跌的影响。
三、异质投资者行为差异与股价形成
本部分建立异质投资者交易行为与股价的两个模型，分析各类投资者群体的交易行为如何互相作用影响价格发现：第一，基于不同周期考察各类投资者群体的交易行为对收益率(股价涨跌)的影响；第二，各类投资者交易行为如何相互作用形成股票价格。
(一)异质投资者交易行为与股价形成关系的实证
这里采用经典的Fama-MacBeth横截面回归方法(Fama-MacBeth approach，Fama and MacBeth，1973)进行检验，Fama & MacBeth首先使用了这种方法，之后该方法被广泛使用，目前已经成为了同类研究采用的主要方法，Cochrane(2001)在《资产定价》一书中详细介绍了该方法。
Fama-MacBeth回归的具体方法是以日、周、两周(10个交易日)、四周(20个交易日)、60天和120天⑩为长度考察四类投资者的前一区间净买卖是否对其后区间股票收益率产生影响，模型Ⅰ：
检验方法共分为三个步骤：(1)以六个时间长度(日、周、两周、四周、60天、120天)检验净买卖估计参数γ是否显著不等于零。对每个时间长度，以样本区间内所有股票为样本，按每个交易日一个回归模型对所有股票进行横截面回归估计，每个交易日产生一个γ的估计值，可以得到检验期(五年)估计参数γ的序列；(2)对估计出来的γ序列进行是否显著不等于零的检验。该检验根据经典做法进行Newey-West修正(Newey-West，1987)，以消除序列的自相关性，再进行统计性检验。
因变量为股票收益率(日、周、两周、四周、60天、120天)，自变量为：(1)过去日、周、两周、四周、60天和120天的收益率；(2)净买卖指标的分位数(NITRank(t))。其中净买卖指标的分位数(NITRank(t))是根据该类投资者的净买卖指标按股票分成10组，用数字0至9分别代表其所处的组号。六种时间长度(日、周、两周、四周、60天、120天)下，中小投资者净买入水平与股价下跌都存在显著相关，而大投资者、基金和其他机构净买入水平则与股价上涨存在显著相关。表3的结果表明，中小投资者的净买卖水平与未来交易日的收益率显著成反比，即净买卖水平越高，接下来股票收益率越低。中小投资者净买卖指标的分位数每增加1个单位，六种时间长度下该股票收益率分别降低5.2个、17.2个、23.8个、37个、79个、47个基点(一个基点等于万分之一，下同)。与此完全相反的是，大投资者、基金和其他机构的净买卖水平与未来交易日收益率显著成正比，即净买卖指标越高，接下来股票收益率越高，并且绝大多数检验都在1%置信水平显著。其中，大投资者净买卖指标的分位数每增加1个单位，六种时间长度下该股票收益率分别增加4.6个、12个、16个、22个、44个、34个基点。基金净买卖指标的分位数每增加1个单位，日、周、两周、四周、60天五种时间长度下该股票收益率分别增加1.5个、7个、9个、14个、26个基点，但是120天周期则减少了4个基点。一般机构净买卖指标的分位数每增加1个单位，六种时间长度下该股票收益率分别增加0.8个、6个、10个、19个、35个、56个基点。
(二)异质投资者交易行为互动与股价形成
从模型Ⅰ中可以发现，四类投资者中的中小投资者净买卖水平指标与股票收益率成反比，而其他三类投资者则正好相反。模型Ⅱ进一步分析四类投资者的相互买卖行为是否影响股票收益率。
将四类投资者每天的买卖金额按比例对相互买卖金额进行估计。假设四类投资者某交易日交易金额如表4，则中小投资者从大投资者手中购买金额就按1250×16%(16%=800/5000)=375估计。根据这种算法，可以得到表5。
用Small、big、Fund、Inst分别代表中小投资者、大投资者、基金和其他机构四类投资者，Small/big即代表中小投资者从大投资者手中购买的金额，Small/Fund就是代表中小投资者从基金购买的金额，其他变量含义类似。
与模型Ⅰ一样采用Fama-MacBeth横截面回归方法建立模型进行检验。即根据检验模型，以样本区间内所有股票为样本，对每个交易日在横截面上进行Fama-MacBeth回归，得到
其中，控制变量(Control)包括：Big/Fund，Big/Inst，Fund/Big，Fund/Inst，Inst/Big，Inst/Fund，Small/Small，Big/Big，Fund/Fund，Inst/inst，变量含义与前文一致。
表6的结果显示，中小投资者从大投资者和基金买入项系数均显著为负，而大投资者从中小投资者买入项均显著为正。其中，中小投资者从大投资者买入增加1万元，股票收益率降低0.21个基点；中小投资者从基金买入增加1万元，股票收益率降低0.12个基点；大投资者从小投资者买入增加1万元，股票收益率升高0.53个基点。因此，中小投资者从基金和大投资者手中买入金额越多，未来股票收益越低，股价越可能下跌。相反，大投资者从中小投资者买入越多，未来股票收益越高，即股价越可能上涨。此外，控制变量中也存在显著项目，后文将结合稳健性结果进行简要描述。
与大投资者和基金不同，其他机构从中小投资者买入项和中小投资者从其他机构手中买入项均不显著。这表明中小投资者与其他机构的关系和中小投资者与大投资者的关系不同。该实证结果表明大投资者与基金等机构买入行为推动股价上升，在股价上升过程中的中小投资者扮演了流动性提供者的角色。
四、稳健性检验
为了检验上述结论的稳健性，从时间和股票两个维度进行检验。时间维度方面，一是将前文检验的样本期(2006年至2010年)，按照中国股市实际历史走势，分为牛市1(2006年至2007年10月)、熊市(2007年10月至2008年)、牛市2(2008年至2009年)和平衡市(2009年至2010年)，采用两个模型进行检验。二是增加检验了样本外2002年至2005年时间区间，检验方法与前文相同。
稳健性检验的结果发现：第一，2006年至2010年的样本期间内，无论是牛市、熊市或平衡市中，模型Ⅰ和模型Ⅱ的实证结论依然成立。其中，结果表明模型Ⅰ中的参数估计系数绝大多数都显著，表明中小投资者净买入与股价下跌显著相关。而大投资者、基金和其他机构净买入则与股价上涨显著相关。模型Ⅱ中的参数估计系数也绝大多数都显著，表明当中小投资者从大投资者和基金手中买入越多股票时，未来股价越可能上涨，而大投资者和基金从中小投资者手中买入越多股票时，未来股价越可能下跌。第二，2002年至2005年样本外期间，模型Ⅰ和Ⅱ的实证结论基本成立：(1)模型Ⅰ的参数估计系数的符号方向基本与前文模型的方向一致，其中中小投资者和基金的检验系数多数都显著，但是大投资者和其他机构的显著性要弱于2006年之后时期。中小投资者净买入与股价下跌的模型Ⅰ中，一天、一周、两周、四周、60天和120天六个周期均为负相关，并且五个周期都是显著的，可以认为中小投资者净买入与股价下跌之间存在显著相关。基金净买入与股价上涨存在显著相关，但是大投资者和其他机构净买入与股价上涨显著性弱于2006年至2010年，即2006年之后大投资者和其他机构净买卖与股价涨跌的相关关系增强。(2)模型Ⅱ的参数估计系数绝大多数都显著，表明当中小投资者从大投资者和基金手中买入越多股票时，未来股价越可能下跌，而大投资者和基金从中小投资者手中买入越多股票时，未来股价越可能上涨。限于篇幅，稳健性检验结果不再列示详细表格。
我们还按股票从四个维度分组进行同样的检验：(1)大规模、中规模和小规模股票；(2)高市盈率、中市盈率和低市盈率股；(3)高价股、中价股和低价股；(4)主板和中小板。结果表明，无论是模型Ⅰ还是模型Ⅱ中，各分组股票的检验结果支持前文结论，说明本文的结论稳健。
此外，本文实证中的“其他机构”包括了一般机构、保险等机构，其中一般机构占其他机构绝对多数，(11)因此本文将一般机构单独列出替代其他机构进行稳健性检验，发现一般机构的检验结果与其他机构的检验结果是一致的，说明本文结论是稳健的。
值得说明的是，2002年至2005年的样本外检验中，大投资者、基金和其他机构的显著性要弱于2006年之后时期，表明本文描述的价格形成模式在2006年之后更为明显，未来是否会有变化还有待进一步研究检验。
五、主要结论
本文将股市参与者分为中小投资者、大投资者、基金和其他机构四类，采用深市2006-2010年各类投资者的交易数据检验了异质投资者的交易行为差异与股价形成过程的机理，结果表明：
第一，四类投资者行为存在明显差异，中小投资者是存在心理偏差、采取“追跌卖涨”的反转交易者，在市场中扮演流动性提供者的角色。基金是采取“追涨杀跌”趋势策略的惯性投资者，大投资者是投资能力相对较强的群体。其他机构是相对理性的投资者。
第二，投资者的交易行为影响股价。中小投资者的净买入(卖出)程度与未来交易日收益率显著成反比(正比)，即中小投资者的净买入指标越高，其后股票收益率越低。与此完全相反的是，大投资者和基金的净买入(卖出)程度与未来交易日收益率显著成正比(反比)，即净买入指标越高，接下来股票收益率越高。该结果表明，中小投资者净买入越多，股价越可能下跌，而大投资者和基金净卖出越多，股价越可能下跌。
第三，异质投资者的交易行为是股价形成中的关键因素之一。中小投资者从大投资者和基金手中买入股票越多，未来股价越可能下跌，以致未来股票收益率越低，而大投资者从中小投资者手中买入越多股票时，未来股价越可能上涨，以致未来股票收益率越高。
第四，中国股市股价形成过程是异质投资者的交易行为相互作用的过程，大投资者与基金在股价形成过程中起到主要推动作用，中小投资者则被动地提供流动性。拥有较强投资能力和信息优势的大投资者与基金从中小投资者手中买入价格处于低位的股票，而后将相对较高价位的股票卖给个人，其对股价涨跌有助推作用，相反存在心理偏差的中小投资者则是“追跌卖涨”的反转策略投资者，为市场提供流动性。股票价格跟随基金及大投资者与个人之间的交易而变动，中小投资者与大投资者及基金这两类投资者群体的交易行为相互作用在股价形成过程中起到关键作用。
与人们普遍看法不同的是，中小投资者整体而言并非追涨杀跌，(12)而是存在系统处置效应的反转投资者，即股价下跌则买入股票，上涨则卖出股票。在中国股票市场，异质投资者群体的交易行为相互作用推动股票价格形成。中小投资者是存在系统性认知偏差的流动性提供者，基金是采用惯性交易的趋势投资者，大投资者是投资能力相对较强的投资者，其他机构则为相对理性的投资者。这个结论对于建设公平、高效股票市场的制度设计具有重要含义：一是基金并非在所有时候都能起到稳定股市的作用，其追涨杀跌的惯性投资策略在股市大幅波动时期反而可能加大波动，其他机构交易策略则较少受到行情影响，中国股市需要进一步提高投资风格存在差异的不同机构投资者的投资比重，推动机构投资者多样化发展，引入偏重长期投资的养老金、保险机构以及其他资金入市；二是个人投资者是股市生态链条中比较脆弱的部分，其追跌卖涨的反转交易策略影响其投资回报水平，因此需要不断加强投资者教育和股市制度建设，减轻中小投资者的信息劣势地位和心理偏差程度，引导理性投资，才能改善中小投资者的回报水平。
本文的证据清楚地显示了中国股市微观价格形成的机制。首先，大投资者与基金机构买入过程中必须提高报价以吸引中小投资者提供流动性，因而其买入过程伴随着股价上涨。与此同时，中小投资者表现为卖出股票为机构提供流动性。接着，大投资者与机构的惯性投资策略(趋势投资)和自身在市场中有利的地位进一步买入并推动股价，股价又进一步上涨。下跌过程则正好相反，大投资者与基金等机构不断降低报价卖出股份，随着股价下跌中小投资者则买入股票为机构提供流动性，接着大投资者与机构的惯性投资策略导致其卖出下跌的股票，股价又进一步下跌。以上描述的股价上涨和下跌周期形成了异质投资者的交易推动股价形成的完整过程。
本文的实证结果符合文献回顾中的第二种理论解释，即投资能力较强的机构从个人投资者手中买入被低估股票，而后将股票卖给个人。本文进一步地证实了大投资者与基金等机构从中小投资者手中买入价格处于低位的股票而推动股价上升。在股价形成机制中，机构一方面利用惯性策略从中小投资者行为偏差中获利，另一方面其在股价上涨和下跌过程中往往可能利用自身优势，比如发布研究报告、信息优势等手段，推动股价朝自身有利方面运动。这个解释与Griffin et al.(2003)的发现一致，即机构的交易行为紧跟着股票价格变动，惯性投资更能解释机构净买卖与收益间的相关关系。
同时，本文提出的股价形成机制也解释了中小投资者的投资收益率低于其他三类投资者的深层次原因。大投资者与基金从中小投资者手中买入价格处于低位的股票，而后以相对较高的价位将股票卖给中小个人投资者，中小投资者为之提供了流动性，这种股价形成机制就决定了中小投资者在投资收益方面处于被动地位。
本文主要证实了四类典型投资者的行为存在显著差异，进而分析了异质投资者行为与股价形成的关系。本文对异质投资者行为差异的原因分析尚不够深入，今后研究中需要更进一步探讨四类异质投资者形成的深层次原因，并将其对资产价格的影响纳入资产定价模型。
注释：
①传统的资产定价理论假定所有投资者是完全理性并具有同质的特性，即投资者的个人禀赋、偏好、信念等是一致的。
②异质偏好是指投资者在进行消费时具有不同的偏好，表现为不同的投资者具有不同的效用函数。异质约束是指投资者在进行消费投资决策时所受到的约束不同，这种约束可能主要来自不同群体的收入差异，从而约束了他们在资本市场上的投资行为。异质收入则认为投资者在个人收入方面互不相同，比如不同年龄阶段其投资行为不同。
③该段时间包含了中国股市牛市—熊市—牛市—平衡市的完整过程，代表性很强。
④投资者分类中所指的资产规模是以当年该投资者12个月月末持有深市A股平均股票市值来计算。
⑤资金周转率等数据来源自深交所的研究。
⑥这里净买卖指标与前文累计净买卖指数有所差异。前文的累计净买卖指数是对各类投资者整体市场净买卖(经过该类投资者过去20天的深市A股总交易量标准化)，并且是从期初(2006年1月1日)至计算日的累计值。这里的净买卖指标是计算日当天的值(不是累计值)，并且是对各类投资者的每只股票计算的，标准化的分母是采用该只股票该类投资者过去20天的平均交易量，而非该交易日深市A股的总交易量。
⑦超额收益率是指实际收益率减去市场收益率，本文使用深证A股指数收益率作为市场收益率。
⑧Odean(1998)利用美国市场中一家折扣证券经纪商1991-1996年间所有个人投资者交易的数据进行研究，发现个人投资者(Individual Investors)不愿意卖出处于亏损状态的股票。Barber et al.(2007)发现我国台湾股票市场中84%的个人投资者倾向更快实现赢利而不是损失。
⑨私募基金主要包括阳光私募和非阳光私募。非阳光私募一部分包括在大投资者(以个人账户开户)，另一部分以一般机构名义开户进行交易，因此包含在本文定义的其他机构类。私募机构在登记结算公司和交易所开户时候没有明确的字段标示，因此在本文无法单独识别和归类进行研究。
⑩60个交易日相当于一个季度，120个交易日相当于半年。
(11)2011年其他机构流通市值占比为43.34%，其中一般机构占流通市值占比高达38%，而保险等流通市值占比仅合计约5%。
(12)这里是指中小投资者整体交易策略而言。在特定股票或者事件上，中小投资者会受到股价快速上涨等诱惑“追涨杀跌”。