浙江省民营企业证券市场融资实证分析，本文主要内容关键词为：浙江省论文,实证论文,证券市场论文,民营企业论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业融资可分为直接融资和间接融资，直接融资主要包括股票融资和债券融资。目前国内民营企业体制内直接融资的渠道极其单一，债券融资几乎不可能，因此股权融资是民营企业直接融资的主要方式。其中通过证券市场发行股票融资又是近年来民企直接融资的一条重要渠道。本文通过对浙江省民营企业证券市场融资的统计和分析，指出了浙江民企证券市场融资过程中存在的问题，同时提出对策建议。
一、总体情况
“民企上市”是近年来国内资本市场出现的一个引人瞩目的现象。在日益高涨的民企上市浪潮中，浙江民企成为一个相当活跃的群体。2001年1月18日，浙江民企“天通股份”上市，成为中国第一家自然人控股的上市公司；2001年12月10日，“浙江玻璃”作为首家H股民企在香港联交所成功上市，从而揭开了一个小乡镇7家民企上市公司的“杨汛桥神话”的序幕；2004年6月25日，深圳证券交易所正式推出中小企业板块，首批8家企业中有3家浙江民企。截止到2004年底，浙江省有63家民营企业在国内A股市场上市，数量居全国第一，约占全国民营上市公司的25％。与此同时，浙江民企的上市步伐似乎越迈越大：截至2003年底，中国证监会浙江监管局辖区共有拟上市民营企业85家，其中辅导期内企业32家，已通过辅导验收未上报企业28家，已上报未上发审会企业15家，已通过发审委审核的“过会”企业10家。浙江民企正以前所未有的热情走向资本市场。根据我们的统计，截至2004年底，由浙江民营企业或自然人控股的民营上市公司共计77家。其中，境内上市公司63家，境外上市14家；注册地在浙江的上市公司53家，注册地在省外或境外的上市公司24家；IPO公司52家，买壳上市公司25家。
目前，注册地在浙江省内的53家民营上市公司中，在国内深沪证券交易所A股IPO上市44家，包括在主板上市的32家(上海A股29家，深圳A股3家)，在中小企业板上市的12家；在香港主板市场通过发行H股IPO上市的公司2家；在香港创业板挂牌的公司3家；在新加坡证券市场发行S股IPO上市的公司1家，浙江企业买壳外省A股上市公司后迁址浙江的3家。注册地不在浙江省内的24家民营上市公司中，有2家企业主体业务在浙江省内，但通过境外注册以红筹股形式在香港创业板市场IPO上市；14家浙江民企通过买壳上市方式控股注册地在省外A股上市公司16家，5家浙江民企通过买壳上市方式控股注册地在境外的上市公司6家。
截至2004年底，浙江民企证券市场融资总额超过人民币182.53亿元(境外融资以港元与人民币比价为1∶1，新加坡元与人民币比价为1∶5计算，下同)。其中，境内证券市场IPO融资额126.44亿元，境外证券市场IPO融资额近9亿元，2000年以来证券市场再融资额47.09亿元。
总体上看，浙江省民营企业在证券市场上融资极其活跃，融资额居全国前列。这些资金构成了支持浙江民企持续高速发展的资金的重要来源。
二、浙江民营企业IPO融资情况
从1993年底第一家浙江民营上市公司——万向钱潮IPO上市至今，共有50家注册地在浙江省内的民营企业陆续上市，融资超过133.42亿元，特别是2002年以来，出现持续增长的势头。
2002年，可以说是浙江省民营企业上市取得突破性进展的一年。2002年6月6日卧龙科技发行上市，打破了自2001年1月18日天通电子发行上市以来为期一年多的沉寂，重新启动了浙江民营企业上市步伐。11月份又有信雅达在A股市场上市并发行1800万股，募集资金2.5亿元。其后，腾达建设也于2002年12月上市。至此，2002年浙江省共有3家民营企业在国内A股市场上市，占了2002年全国总共13家上市民企的23％。同时，在2002年经发审会审核通过的9家拟上市公司中，民营企业也几乎占了一半。此外，2002年浙江省还有中程科技、永隆纺织、金义食品等3家民营企业在境外证券市场上市，成为2002年在境外上市民营企业最多的省份。2003年以来，浙江民营企业上市融资的速度更是迅速提升，2003-2004两年期间，共有22家浙江民营企业在国内证券市场IPO上市融资，占浙江总民营企业上市公司数近30％，共发行7.06亿股，筹集资金68.96亿元人民币。
深圳中小企业板的设立，为浙江科技型中小民营企业提供了极好的发展机遇，浙江民企引来了一个前所未有的上市高峰。2004年6月25日发行上市的首批8家中小企业板块上市公司中就有3家浙江民企，同日在中小企业板发布招股说明书的21家企业中，浙江民企占了9家，比例远远高于其他省份。仅6-9月份间，共有12家浙江民企登陆中小企业板，发行3.03亿股，筹集资金30.08亿元人民币。浙江民营企业利用证券市场IPO融资持续快速增长，融资额居全国前列。同时，其融资过程中表现出显明的特点：
1、融资渠道多元化
浙江民企既有在作为主流的国内A股主板市场上市，又积极通过中小企业板、买壳上市、境外市场上市等多种渠道筹集资金。目前，注册地在浙江省内的53家民营上市公司中，在国内深沪证券交易所A股IPO上市44家，包括在主板上市的32家，在中小企业板上市的12家；14家浙江民企通过买壳上市方式控股注册地在省外A股上市公司16家，其中境外上市公司6家。境外上市包括在香港主板市场通过发行H股IPO上市的公司2家，在香港创业板挂牌的公司3家，在新加坡证券市场发行S股IPO上市的公司1家。
2、融资渠道日益通畅
在资本市场低迷的背景下，浙江民企IPO家数和融资额仍保持持续增长，特别是2001年以来，其加速增长态势更为明显。(参见图1)
图1 历年浙江民企IPO家数和融资额单位：万元；家
3、民营企业日益成为证券市场的主要参与者
我国证券市场功能长期被定位在为国有企业“筹资”，减轻国有银行负担。证券市场门槛设计是为国有企业量身定制的，其门槛之高曾使民营企业望而却步。但浙江民营经济的发展使民营企业实力急剧提升，在省内已经超过了国有经济。近年来，浙江民企在浙江当年上市公司数和上市公司总数中的比重逐年上升，民营上市公司占总上市公司数由1997年的30.3％增至2003年的49.3％，2004年更是达到了57％，民营企业已经成为浙江资本市场的主角和主导力量。
三、浙江民营企业境外IPO融资情况
境外证券市场上市，这是最近几年新发展起来、并引起上市风潮的民营企业证券市场直接融资方式，正逐渐发展成为浙江民企上市融资的一种重要方式。
继2001年“浙江玻璃”成为登陆香港H股主板市场的第一家国内民营企业之后，浙江民营企业境外上市持续升温。2001年，新利软件以红筹股方式成功在香港创业板上市；2002年又有中程科技、永隆纺织等两家企业登陆创业板；2003年有宝业建筑上市H股主板，宁波屹东上市创业板；2004年又有浙江展望上市香港创业板，义乌“能达利”登陆新加坡股市。目前，共有7家浙江民营企业在香港H股市场成功IPO上市，共筹集资金8.72亿港元；1家企业在新加坡股市IPO上市，募集资金552万新加坡元。境外上市成为浙江民营企业证券市场融资的崭新亮点和重要渠道，浙江省也成为在境外证券市场上市企业最多的省份之一。
浙江民营企业境外证券市场IPO融资呈现出以下特点：
1、境外直接融资环境渐入佳境
浙江民企境外IPO融资是从2001年开始的，目前仍处于起步阶段。浙江民企境外IPO上市公司总数以每年平均2家的速度增加，至今已共8家，但已居全国前列。随着全球资本市场的转暖，政策利好以及改革开放的逐步深入，CEPA的实施和第二轮CEPA协议的签署，香港资本市场已经向内地民企敞开大门，浙江民企境外直接融资将步入快速发展的“黄金期”。
2、境外直接融资渠道多元化
目前国内企业境外融资主要以香港为主要市场。浙江民营企业不仅在香港H股主板上市，而且还在创业板上市。主要面向中小企业尤其是具有高成长性的高科技企业的香港创业板市场的门槛相对较低，它在服务对象、上市标准、交易制度等许多方面都有别于主板市场：它对于企业股本总额的要求可以少于5000万港元；开业时间可以少于3年；不设最低盈利要求；最低公众持股量为总股本的10％等。较低的门槛为浙江民企在香港创业板上市提供了便利，目前共有5家浙江民企在香港创业板IPO上市，占浙江民企香港IPO上市总数的71.4％，占浙江民企境外IPO上市总数的62.5％。同时，浙江民企已将融资渠道伸向新加坡市场，如2004年12月能达利在新加坡发行S股，创造性的突破了浙江民企只在香港市场IPO上市的惯例，为以后更多的浙江民企走出国内，拓展融资渠道树立了榜样。
3、境外直接融资方式创新
民营企业境外直接融资目前只限于股权融资。浙江民营企业不仅仅在主板和创业板发行H股，还通过在海外注册公司以红筹股形式实现上市融资，如2001年9月在英属百慕达注册的新利软件和2002年7月在开曼群岛注册的中程科技。以红筹股形式上市，不仅可以享受到境外注册地税率的优惠，还以境外企业身份在国内享有的优惠，比如税率上的“两免三减”等，同时又可避开国内的许多管制。
四、浙江民营企业买壳上市的基本情况
买壳上市可分为境外买壳与境内买壳两种，是民营企业冲破上市瓶颈、通过间接方式获得融资渠道的一种有效方式。它具有规避某些上市条件的约束、节省上市时间等优点，但一般所需的资金或上市成本也较直接上市为高，且操作过程更为复杂。
随着浙江民营企业资本运作日臻娴熟，买壳上市渐成风气。继2001年浙江5家企业在境内外成功买壳上市，浙江一些优秀企业(特别是大型民营企业)充分利用国内国际资本市场相对低潮的有利契机，积极运用娴熟的财技开展资本运作，成为资本市场一支日益显现的活跃力量。近年来，浙江省共有19家企业通过买壳上市，其中横店集团、浙江美都、莱茵达集团、伟星集团、杉杉集团、华立集团、精功集团等民企购并国内A股市场上市公司取得上市地位，而万向集团、华立集团、瑞立集团、金义集团、吉利集团等则在美国、香港、新加坡等证券市场成功实现买壳上市。买壳上市已经成为浙江企业上市的重要手段，也为这些企业利用证券市场融资创造了有利的条件。
浙江民营企业买壳上市呈现出以下特点：
1、重视壳资源的质地和再融资能力
被收购的“壳”资源总股本不大，近50％的壳公司总股本在1-2亿股。同时，过去“壳”公司以亏损上市公司或经营困难企业为主，而现在越来越多的盈利企业、甚至优势企业也参与到“壳”资源中来，如精功集团收购的长江精工，华立集团收购的昆明制药等，高质地的“壳”公司为以后的再融资做了铺垫。
2、重视“壳”资源与收购方产业的关联融合
浙江民企买“壳”不仅仅只是以企业取得上市地位为目的，还重视上市公司经营性资产与公司的产业互补。如精功集团收购长江精工后，将公司的钢结构加工业务作为上市公司新的业务发展方向；再如横店集团收购太原刚玉的目的是结合横店集团磁性材料生产的优势，做大做强太原刚玉的磁电生产；等等。
3、重视利用国家政策，以较少的股权投资获得控制权
在浙江民企入主上市公司的股权转让公告中不难发现，除精功集团收购的长江精功等少数上市公司外，新入主的大股东都有避让30％这个要约收购的门槛。如，华立集团控股昆明制药29％的股份；华伦集团控股四川金顶29.49％的股份。这样的股权安排使公司在获得上市公司控制权的同时，不仅避开了国家政策的强制要约收购，还大大降低了收购成本。
五、浙江民营企业资本市场再融资情况
企业取得上市公司地位以后，便具有了在资本市场再融资的优势。浙江民营企业充分利用这一优势，实现资本市场再融资。2000年以来，注册地在浙江省内的民营上市公司共8家企业9次通过证券市场配股、转债和增发机制实现再融资，其中雅戈尔既配股又发行可转债，其余7家企业均只增发或配股。至今共融资43.35亿元，其中增配股融31.45亿，平均每家民企融资3.93亿，发行可转债融资11.9亿。另外，有一家企业买壳上市后成功实现再融资，即华立集团控股的华立控股2003年8月通过增发3000多万新股，成功募集资金3.74亿元。2001年以来，国内证券市场不景气的情况下，浙江民企上市公司仍能实现如此规模的再融资，体现了投资者对浙江民营企业的认同。
六、浙江民营企业证券市场融资存在的问题
1、政策环境虽大有改善，但仍显不足
党的十六届三中全会提出“要毫不动摇地发展非公有制经济”，同时要求“大力发展资本市场，扩大直接融资比例”，国务院九条意见更是明确提出了推进我国资本市场的改革开放和稳定发展的具体要求。2005年3月发布的《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》第十一条提出：拓宽直接融资渠道。非公有制企业在资本市场发行上市与国有企业一视同仁。政策利好以及改革开放的逐步深入，民企上市“渐入佳境”。目前在深沪两地的A股市场上，也不乏高价位的民营高科技股。但是从总体上来看，通过上市的方式进行融资，对于民营企业来说，还不具有普遍性。截至2004年底，深沪两地的1300多家上市公司中，民营企业超过300家，民企上市公司数量占上市公司总数仍不到25％，75％以上仍是国有企业，而通过IPO融资的民营企业不超过150家。此外，中国的证券市场长期被定位为国企融资改制服务，所以民营企业在目前依然不是重点。
2、浙江民企自身不足
从浙江省民营企业自身的情况看，民营企业起步晚，没有建立起产权清晰、权责明确、管理科学的现代企业制度，存在许多影响自身融资渠道拓展的因素。具体说是“四个缺乏”：
(1)缺乏有效的所有者约束机制；浙江民营企业以家族制为主，一股独大现象及其普遍，存在严重的内部人控制问题。
(2)缺乏高水平的产业结构；浙江民营企业以低附加值的加工制造业为主，企业发展依赖于廉价的劳动力。随着市场竞争的加剧，企业的低成本优势正逐步消失，利润率逐年下降，缺乏核心竞争力的浙江民营企业对投资者的吸引力逐步变弱。
(3)缺乏高素质的员工队伍；由于低层次的产业结构，决定了浙江民企的员工以普通蓝领工人为主，而企业高层则以家族成员居多。随着企业的扩张，家族成员的能力不足成为阻碍企业进一步发展的重要因素。
(4)缺乏良好的信用意识；当前，我国市场经济发展过程中信用的缺失是一个比较普遍的现象。一些民营企业信用观念淡薄，采取种种办法逃废债务和赋税，严重影响民营企业整体形象，大大挫伤了投资者对民营企业融资的积极性。
3、浙江民企上市转型成本高
浙江民营经济发达，有一大批民营企业效益良好，但是在很多国有企业对资本市场趋之若鹜的同时，浙江省的一些优质民营企业却不愿意上市。作为浙江民营经济最早兴起和发展最好的区域之一，温州至今没有一家民企IPO上市，这几乎正在成为人们津津乐道的一个新的“温州模式”。而且早在2002年1月，温州民营企业家的代表人物——正泰集团董事长南存辉便语出惊人：“不上市的企业未必不是好企业，相反，差企业混进了股市才是最值得担忧的。”究其原因，上市转型成本高是一个重要因素。当前，浙江民企IPO上市的转型成本主要包括：
(1)规范化成本
民营企业上市必须对企业进行规范化改造，包括公司完善治理结构、调整会计制度、清理关联交易、改进内部管理和规范信息披露等所面临的巨大代价或高昂的当期支付。根据我们的调查，对于这些因素的忧虑确实影响了浙江民营企业的上市决策，使一些企业迟迟迈不出上市这一步。
(2)税收成本
由于我国相关税收法律现存的问题，以及地方政府普遍把税收政策作为引进外资和鼓励企业发展的手段，民营企业往往会通过合资、福利企业、高新认证等各种途径争取享受税收优惠政策，如减免所得税、先征后返、包税等。一旦企业上市，企业所享有的这些税收优惠利益也将会随之丧失。
(3)公共资源外部性利益的丧失
一些民营企业存在的所谓公共资源外部性利益，主要包括无偿占用公共资源和侵害公共利益。前者如民营企业中较为普遍存在的，通过少批多用等方式占用农村集体土地和房产，而上市前的财务审计将对资产进行确认，因此必须补缴获取“三证”的费用；后者比较典型的如一些民营企业生产过程中对周边环境产生的严重污染，上市过程中和上市之后都会受到投资者和社会的高度关注而要求其停止侵害或做出补偿。因此，上市也就意味着一些民营企业长期占有的公共资源外部性利益的丧失，这也构成了民企上市时潜在的一项巨大机会成本。
对于浙江民营企业而言，IPO上市转型成本相当高昂，是目前影响浙江民企上市决策的主要成本因素。而且，浙江民营经济发展越早的地区、创业越早的企业，转型成本越高昂。
(4)民间金融的替代作用
浙江不仅是全国民营经济最发达的地区之一，而且是民间金融最发达的地区。尤其是在温台等地，民间资金成为民营企业外部融资的重要来源。根据中国人民银行杭州中心支行的估计，浙江现有民间沉淀的资金达到8300亿。在温州，民间资本的规模在1500亿元以上，其中常年投入民间金融市场的就有350亿。这些资本在急切寻找投资渠道，它也正是浙江民间金融高度发达的原因所在。民间金融与资本市场之间的竞争替代，使浙江民企利用资本市场获得资金的机会成本显著增加，削弱了企业的上市动机。
七、对策建议
浙江民营企业的直接融资虽然取得了较为显著的成果，但是仍然存在融资渠道狭窄单一、融资成本和条件过高，民营企业对资本市场的理解不够准确、融资行为不规范和损害中小投资者利益等问题，需要政府、民营企业、市场监管者三方通过共同参与加以改善。具体措施包括：
1、政府部门应加强对民营企业上市问题的积极引导(这一点浙江上市办和证券监管局的工作在全国是领先的)和资本市场相关知识教育。现在的问题一般是引导多教育少，导致盲目和误导；投资者教育多融资者教育少，导致不规范、欺诈和侵占。
2、进一步降低创业板上市公司的上市初始条件。目前国内虽然推出了中小企业板市场，但对中小企业板上市公司的上市条件较为苛刻，与主板条件差距不大，实际上仍把绝大多数中小民营企业排除在了资本市场之外。
3、根据各地的市场基础和发展需要，有选择地在经济发达和民营企业活跃、民间资本雄厚的地区，试点开设区域性的场外证券交易市场(OTC市场)。以满足更多中小型民营企业直接融资的需要。
4、通过制度创新和法律改进，扶持和繁荣民间创业资本市场。目前，国内的大量创业投资公司或基金为政府设立，但同时又是盈利性的，这就决定了它既做不了“天使”也不能成为“野兽”。而民间创业投资机构由于没有有效的政策和法律支持(如有限合伙制度、税收政策等)，其投资行为趋于保守，与普通的投资公司并无区别。因此，目前国内创业资本市场基本上是缺位的。