中国境外上市企业私有化退市问题研究，本文主要内容关键词为：中国论文,退市论文,境外上市论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市企业私有化是指以终止目标企业的上市交易地位为目的而进行的并购活动。私有化退市是一个彻底股票回购的过程，既有可能由某大股东或其管理层发起要约收购主动或自愿退市，也有可能通过外部的吸收合并实施私有化，还有可能通过“卖壳”实现私有化。事实上，上市企业私有化操作是资本市场一类特殊的并购操作，其区别于其他并购操作的主要特点在于，其私有化目标是使被收购的上市企业退市，由公众公司变为私人公司。上市企业私有化的发起人可以是控股股东、管理层，也可能是与企业没有直接关系的投资者，如私募股权投资基金等。通常，这类操作不同于因经营不善而不再符合上市条件的企业被迫退市，而是一种主动的资本运营方式，这也是本文主要探讨的私有化方式。
自20世纪80年代以来，上市企业通过私有化主动退市已被视为西方国家资本市场趋于成熟的具体表现。进入21世纪后，香港联交所和上海证交所也开始将上市企业的私有化交易列入议程。例如，华润创业、中粮香港、上实控股等红筹公司先后私有化其旗下的香港上市公司，TCL、TOM在线、中国铝业等上市企业考虑推进私有化进程；2005年中石油、中石化更是成为中国内地私有化案例仅有的范例。在本轮熊市下，受全球经济持续低迷的影响，不少境外上市的中国企业交易价跌破其真实价值，引发大股东的私有化计划。自2011年年初开始，大约有20多家中国海外上市公司正在实施或已完成私有化交易，股本总值达到35亿美元。其中引人瞩目的是，2011年10月，盛大网络董事会提议回购美股盛大网络股票，实行私有化退市；2012年2月，小肥羊被第二大股东百胜餐饮集团并购实施私有化退市，阿里巴巴主动私有化港股B2B公司(李荣保、王韶辉，2012)。这些企业并不是因为二级市场表现太差，寻求私有化退市也绝非无奈之举。
从趋势来看，挂牌上市是大多数企业追求的目标，如今为何有一些上市企业却反其道而行之？本文结合国内外研究成果，对中国境外上市企业私有化退市的动因及风险进行实例探析，以期对完善我国资本市场有所启发。
二、上市企业私有化退市动因的理论探讨
上市企业私有化早已是国际成熟资本市场的常见现象。西方学者对私有化退市动因的研究也比较丰富。法国学者Sannajust(2010)研究了2000-2007年欧洲、美国、亚洲三地上市企业私有化情况，主要归纳出七个方面的动因：追求税负节约、改善控制结构、减少自由现金流、拓展企业增长前景、防范敌意收购、利用公司市场价格低于其真实价值的机会等。此外上市企业私有化的动因还因地域不同而有所区别，在欧洲家族大股东更重要，而在亚洲税收水平更受关注。Renneboog、Simmons和Wright(2007)则认为，上市企业私有化的动因除了税收节约、股权激励、防范敌意收购和企业价值受低估外，还有降低代理与交易成本、实现财富转移等动因。Jensen(1989)指出，私有化带来的公司自由现金流减少会产生降低代理成本的效应，进而增加对管理层的正向激励，从而更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化。财富转移理论则认为，私有化交易会导致财富从包括债权人、优先股东、雇员乃至政府向股东转移，保护发起人拥有的企业专用性资产，以防被敌意收购(Lowenstein，1985)。
由于我国企业所有制结构、资本市场成熟度等与西方国家存在较大差异，我国上市企业私有化并不能完全用上述西方理论解释，而应考虑其历史特殊性进行分析。金岩石(2006)提出中国上市企业私有化的另外一个动因——股改对价理论。因为在中国股市的股权分置改革中，“流通权赎买”政策是诱发资本市场私有化的最直接因素。目前已成参考惯例的“十送三”方案，将使很多公司被迫选择退市，既可避免或减轻送股的成本，又可提高对股权分置改革方案投票权的掌控度。简建辉、吴蔚(2007)认为，中石油、中石化发起私有化的动因是股权分置改革和资源整合；其中，资源整合的目的在于理顺集团公司和各子公司之间的上、中、下游产业链关系，大幅减少关联交易行为及管理成本，提高整个集团的盈利水平和核心能力。包振宇(2008)也相应指出，除股权分置改革外，理顺内部股权关系是中石化发起私有化的根本动因，且与西方成熟的市场化操作相比带有显著的政策导向性。柯昌文(2011)从上市的壳资源价值角度分析，认为私有化不是最优的交易结构，从而得出了中石油、中石化发起私有化并不完全出于经济利益，而是以牺牲一定的潜在经济利益为代价，解决子公司以及控股股东自身的股权分置改革问题。
三、中国境外上市企业私有化退市的主要原因
从经济利益视角考察，与中国境内的国有企业私有化不同，境外上市企业私有化具有明显的经济动因，符合典型的西方上市企业私有化退市的特征。有的确实是股价低迷被动私有化的无奈之举，而有的则完全是内控私有化或者回归A股的战略大调整。我国境外上市企业私有化的动因既有背离企业价值的回购、投资自身股票的回购，也有激励管理层或员工的回购和实施公司长期战略调整的回购。结合近年中国境外上市企业私有化的理论与实践，笔者认为其私有化的动因具体有如下四个方面：
(一)摆脱公共企业监管束缚，着手实施公司战略调整。
从公司治理理论来看，企业在公开市场上市就具有了公共企业属性，部分控制权将会转移到市场手中，必须接受公众市场监督，定期披露信息，要对短期业绩负责。若要实施重大战略调整，在经营管理中难免遭受多方掣肘。私有化之后公司控制权相对集中，有利于公司进行改革和治理，尤其是改善股权结构和控制结构，以形成更有效抵御风险的投资战略。以阿里巴巴为例，在市场对其估值偏低时，阿里巴巴通过私有化退出市场，将有助于公司理顺股权关系，顺利实现业务转型。2011年6月阿里巴巴集团把旗下淘宝拆分为三家公司，实施“大阿里”战略，着手整合旗下电子商务业务，构建电子商务基础设施大平台，实现B2B业务转型。这意味着阿里巴巴需要足够的自由度和时间来实施长远调整，需要抽身于与资本市场沟通和关注短期盈利的压力。虽然本次私有化与阿里巴巴和雅虎之间的交易不互为前提，但也有利于与雅虎的交易谈判，从而有助于今后回购雅虎的股份。
(二)摆脱股价持续低迷困境，直接增加股东财富价值。
根据估值理论，上市企业若不能忍受股价长期低迷，往往会采取回购策略。一方面，当股价长期被低估时，往往会给企业形象带来负面影响，甚至面临被迫退市的威胁。另一方面，通过私有化承诺中小股东较高的溢价，则可以诱发股价回升。相当多的研究发现，当上市企业宣布私有化以后，其股票通常会出现显著的异常收益率。以阿里巴巴为例，公司管理层表示私有化是出于对中小股东投资回报的一种兑现。采取私有化策略，向中小股东提供基于当期的股价溢价回报，则可能刺激二级市场股价短期走高，增强其他投资者的信心。阿里巴巴宣布拟以每股13.5港元实施私有化后，次日复牌高开约42.5%。
(三)摆脱上市融资功能退化的不利局面，借道私有化寻求再上市。
根据信息不对称理论，由于上市企业大股东拥有信息优势，若对其未来的营业收入预期极好，企业风险比公众估计的要低，那么大股东就会认为维持上市地位的意义不大，上市融资成本过高，与银行贷款、债券相比没有什么优势，那么就会愿意回购股票，等到证券市场恢复正常融资功能时，大股东可能通过整体上市或者转换上市回归资本市场，届时仍可获得溢价和全流通股票的双重利得。此外，若上市企业已渡过高增长阶段，短期内业务增速潜力有限时，它也可能考虑私有化，以规避上市融资功能退化和渠道阻塞。有些企业借助投资机构的支持，可能采取“上市-退市-再上市”的策略(Public-Private-Public，PPP策略)，通过先收购在外流通股进行私有化退市，转变企业架构，然后在异地谋求再次上市。由于私有化后重组上市意味着投资者将获得可观的溢价率，拟私有化企业往往能吸引投资机构获取资本增值的新机会，掀起众多投资机构实施杠杆收购计划。除了可以进行战略调整外，企业私有化后有望获取更高的市场估值。例如，盛大网络退出纳斯达克股市后，有可能在境内资本市场谋求上市，而阿里巴巴未来有可能整体上市。因为中国A股市场的较高市盈率和超募资金，对境外上市企业具有诱惑力。
(四)摆脱高昂融资成本压力，给予管理层更合理的报酬激励。
若企业上市融资的目的未能达到，而保持上市企业的身份，每年必须支付昂贵的交易所费用，得不偿失。比如，2002年美国萨班斯法案的出台，引起上市企业调整、保证和执行成本以及股东起诉成本大幅上升，让一些上市企业因不堪运行成本和审计开支的增加而选择私有化。上市企业通过回购自己的股票，可以用于兑付期权或员工持股，以激励员工与管理层提高对企业的忠诚度。同时，由于价格机制在组织交易过程中存在诸如交易费用、发现价格的成本、签订履行合同的协议成本等，通过杠杆收购等私有化方式，可以减少纳税和费用支出，而且有利于管理层调整薪酬安排，促使经营者采取最优投资计划，提高经营效率，并有助于减少管理层与股东之间的信息不对称，降低企业管理层对自由现金流的支配权，从而降低由此产生的委托代理成本。
四、中国境外上市企业私有化退市面临的风险
私有化并不一定能取得成功，如像泛华保险和侨兴移动那样要么被迫撤销，要么接受私有化失败。上市企业是否私有化不仅要看时机，还要看具体企业情况；而用何种方式实施，则要看企业本身的资产质量和收购成本；此外，如何提供中小股东合理的要约价格也是关键要素。从中国境外上市企业私有化实践来看，私有化面临的主要风险包括以下四个方面：
(一)上市企业私有化成本代价较大。
私有化最常用的方式是要约收购，这涉及到大股东从中小股东手中“合理”收购的问题。在取得中小股东一致认可的基础上，这个“合理”收购通常要大股东拿出“真金白银”，也就是说要全部以较高的溢价进行现金回购，这就要保证企业必须有充裕的现金流。在自有现金不足的情况下，通常需要以目标公司的资产为担保进行贷款，并向私募股权公司出售部分普通股或优先股，让给这些机构部分收益。同时，私有化还需要支付会计师、财务顾问费用、交易的融资费用以及潜在的诉讼费用等。以阿里巴巴和盛大网络为例，阿里巴巴选择公司2007年11月的上市发行价作为回购价，比2012年2月停牌时的收盘价溢价46%，回购价合理考虑了投资者利益，有利于取得中小股东的认可，同时私有化回购预计需要资金185-190亿港币，除了自己拿出现金外，阿里巴巴还向数家银行进行融资。2012年2月，盛大网络历经4个月完成了私有化计划，并向摩根大通进行借款，为此付出了23亿美元的代价。
(二)上市企业私有化面临法律诉讼风险。
若收购股价与公司估值存在较大差异，中小股东可能会表示异议。这时，有关机构可能对控股大股东开展调查，以核查其是否侵害其余股东的权益。这会使得企业陷入法律纠纷，贻误私有化的最佳时机。例如，2009年2月电讯盈科拟在特别股东大会上通过私有化计划，但因投票受到质疑引起证监会上诉，上诉庭最后否决了其私有化计划。
(三)上市企业私有化要面对繁杂的退市程序。
私有化决议的最终达成需要满足两个重要条件，一是在私有化决议表决中，要求所有独立股东中至少有75%亲自或授权投赞成票；二是要求亲自或授权投反对票的独立股东不超过所有独立股东的10%。如果表决无法通过或者未来任何法律环节出现漏洞，私有化进程将终止，并在一年内不得再次提出要约。除了私有协议的谈判，境外证券交易所对上市企业退市规定了非常复杂的程序，从提出私有化到企业正式退市需要经历数月，最长可达22个月，在此期间股票仍正常交易。例如，美国一些地方法院对私有化实行了很严格的审查。美国证券交易委员会对企业私有化审查也很细致。
(四)私有化后回归境内上市将遭遇较大障碍。
对境外上市的中国企业而言，如果在境外私有化退市，再打算在国内上市，除了面临上市审批等不确定性问题外，还涉及到上市企业注册属地和年限问题。因为我国目前仍未允许外资企业在上海或深圳的证券交易所上市，中国企业从美国或香港退市后再登陆国内A股市场的成功案例较少。若海外红筹股选择回归，既要面临投资者能否认可的问题，又要面临发行审批能否通过的问题，还要面对退市难度较大的问题。
五、私有化浪潮对中国完善资本市场的几点启示
(一)适时推出国际板上市，引导境外上市企业价值回归。
面对中国概念股集体私有化的浪潮，我国应研究出台引导优质外商投资企业境内上市的相关政策，适时推出国际板，释放A股相对海外市场的估值优势，促使海外红筹股顺利回归A股市场；完善从主板市场转板至代办股份转让系统的制度，建立不同层次的资本市场之间的转板通道，确保上市企业私有化后可采用PPP策略，而不必借助重组借壳的方式重新回到股市。
(二)健全国内主板、创业板、中小板“能上能下”的双向退市制度。
进一步完善深圳证券交易所发布的《创业板股票上市规则(2012年修订版)》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》，健全上海证券交易所《退市制度征求意见稿》，建立更为严格的上市企业被强制退市标准，把中小板、创业板再融资审批权下放到证券交易所。在《证券法》、《公司法》或两个证券交易所的上市规则中，对主动退市的条件、生效日期等做出具体规定，完善主板、创业板和中小板主动私有化退市的制度，明确规范主动退市的程序、主体及权限，健全私有化退市责任追究机制。尽快明确退市后能否再恢复上市、恢复上市的程序和标准。加快我国股权分置改革进程，严格审查“借壳”恢复上市行为，消除“壳资源”的稀缺性根源使其失去寻租价值。改变现行退市审批制度，形成由主动退市、自动退市和强制退市制度组成的一套完整的退市制度体系。
(三)完善上市企业私有化时中小股东的利益保护机制。
建立多层次的梯级资本市场，包括主板、二板和场外市场，重点发展三板市场及场外交易等其他形式的资本市场，以满足投资者交易退市股票的需要。调高大股东减持税率基准，鼓励股东和高管人员在解除限售后长期持有，通过立法建立中小投资者利益保护机制，主动撤销上市许可不得违反对投资者的保护法规，明确赋予中小股东在上市企业私有化活动中的知情权和参与权，赋予中小股东异议回购请求权，规定上市企业私有化采取要约收购、协议收购等方式须遵循的披露事项及其中小投资者救济权的行使方式，遏制投机爆炒行为。
(四)完善国有上市企业私有化退市制度。
在制定国有控股的上市企业私有化退市制度时，需要规范要约收购的信息披露，完善国有上市企业现金分红及税收制度。国有上市企业股权转让要实现多元化，国有股权私有化是实现“社会化”的私有化，而国有上市企业要约私有化，则是重返集中控制的国有化。国有股减持的目的是建立现代法人治理结构，其中最关键的环节是如何确保转让价格的公允性以防止国有资产的流失；当公司需要做出重大战略调整时，亦可采取上市企业“私有化”操作，将全部流通股回购为国有股，同时严防造成“内部人掏空”的现象。
(五)推进上市企业与非上市企业保持自我平衡发展。
培育并规范发展一批有良好信誉的股权投资机构，抑制创业投资和私募股权公司的短期行为。增强多层次资本市场透明度，完善IPO制度。鼓励处于高成长阶段的企业上市融资，让渡部分控制权给公众投资者。帮扶实施长远战略调整的非上市企业选择更合适的融资渠道，鼓励其不盲目跟风上市，以免受到做空机制的约束，梳理IPO通道堵塞问题。鼓励股价长期被低估的上市企业选择私有化退市，以待有利时机重新上市。
(六)加速引导投资者和经营者财富的合理增长和有效分配。
企业退市回购后，便转向公司内部实现财富有效分配。加速引导企业根据所处的发展阶段选择上市或退市时机，给予投资者合理回报向，向经营者提供有效激励。完善上市企业分红制度，防止上市企业的内部人侵占小股东的利益。加快引导企业遵循按劳分配的理念，采取员工持股计划和股票期权等激励方式，将公司变为所有投资者和经营者的私有企业，促进实现全员共同富裕。
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