再论中国资本管制有效性，本文主要内容关键词为：管制论文,中国论文,有效性论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 自中国人民银行2012年2月13日发布《我国加快资本账户开放条件基本成熟》的报告(下简称《报告》)后，国内学者和政府官员对其进行了激烈的争论，其中争论的焦点之一就是当前的资本管制是否仍然有效①。2015年3月，中国人民银行行长周小川在国家高层发展论坛上表示，中国将在2015年实现资本项目的可兑换，资本账户开放这个议题再度引起政界和学界的高度关注。在这种背景下，对中国的资本管制有效性进行评估就非常有意义。 根据国家外汇管理局公布的数据显示，2014年中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项为1401亿美元，是2013年629亿美元的两倍还多，这说明短期资本的流动在加剧。其一定程度上与近年来规避资本管制金融创新工具②的不断增多有着密切联系，中国资本管制的有效性正受到挑战。短期套利、套汇资本的流动对经济增长的实际作用有限，但却会造成居民福利的重大损失。 资本管制在一定程度上会扭曲市场行为，有相当一部分学者指出既然中国的资本管制有效性在不断下降，边际成本也在不断上升，那还不如疏通资本流动的渠道，放开对资本的管制。但不少学者对此持反对意见，因为“既然无效，不如放开”的逻辑站不住脚。首先，从直观的数据来说，国内的人民币市场与香港离岸人民币市场之间显著的利差和汇差就是当前资本管制仍然有效的证据；其次，中国的汇率市场化改革尚未完成，2015年8月11日汇率中间价机制调整后人民币面临贬值压力，同时央行也保持对外汇市场的干预，现在开放资本账户将面临与汇率政策搭配不协调的问题；最后，中国的资本市场发展历史尚短，法律制度尚需完善，2015年7月份的股市大跌说明金融体系存在脆弱性，虽然资本账户开放存在著名的“门槛效应③”，但贸然开放资本账户可能导致金融危机的发生。本文将对中国资本管制的有效性从各个角度进行辨析，以期为当前政府制定资本账户开放的政策提供科学依据。 本文余下结构安排如下：第二部分是文献综述；第三部分是实证分析；第四部分是结论与政策建议。 二、文献的简要综述 何所谓资本管制的有效性，现在学术界对此还没有统一的标准，同时也没有一个被广为接受的方法对其进行度量(Magud and Reinhart，2011)。现有对资本管制有效性度量指标的研究大致分为法规上(De Jute)和事实上(De Facto)两类④。对于法规上的指标，学者们的思路主要是基于资本管制的具体措施而构造的复合指标，从而将一国的资本管制程度量化。Epstein and Schor(1992)最早利用《年度汇率安排与管制报告》(AERAR)对各国的资本管制程度构造了量化指标，样本国家为16个OECD国家，时间跨度为1966-1986年；按照这一思路，Quinn(1997)在AREAR信息的基础上对资本项目管制强度进行细化区分赋值，样本国家包括20个发达国家和23个发展中国家，其现在已经成为实证中应用最广泛的方法之一；Chinn and Ito(2008)同样基于AREAR构造了全球181个国家1970-2005年间的资本管制强度指标⑤，其在资本账户开放的实证研究中得到广泛应用；参考国外的研究，金荦(2004)根据《外汇管理年报》最早在国内构建法规意义上的量化指标，估计分析了中国1994-2003年间资本管制强度。黄益平和王勋(2010)参考金荦(2004)的研究，对资本管制项目进行了细化并同样构造了法规意义上的资本管制强度指标，结果显示中国的资本管制程度呈现放松的趋势。 对于事实上(De Facto)的指标，学者们从宏观经济变量的角度构造资本管制有效性指标。在国内的学者中，也有不少研究(王晓春，2001；于洋和杨海珍，2005；蓝发钦，2005；徐明东和解学成，2009；黄益平和王勋，2010)。如王晓春(2001)、徐明东和解学成(2009)用Edwards-Kahn固定系数法估计了中国资本管制的有效性，由于采用的是年度数据，样本较少，而且估计的参数较多，其结果的稳健性难以保证。于洋和杨海珍(2005)、黄益平和王勋(2010)用储蓄率—投资率相关性法研究了中国资本管制的有效性。于洋和杨海珍(2005)发现，在1983-2002年间，中国在长期内不能有效控制资本流动；而黄益平和王勋(2010)发现，储蓄率和投资率的长期关系在减弱，表明随着中国经济和金融的开放，跨境资本流动不断增强。Chen(2012)用门槛自回归模型(TAR)研究了2003-2010年间人民币在岸利率与NDF隐含利率之间的差异，发现通过门槛度量的资本管制有效性在金融危机期间有所增加。Cheung and Risto(2013)研究了抛补的利率差异，结果显示其持续、显著的差异说明中国的资本管制仍然有效。 总的来说，现有文献很少分开讨论资本管制在长期内和短期内的有效性，并分析其随时间逐渐变化的情况；同时，其对中国资本管制有效性研究的时间节点大多局限在2009年以前，而在2010年之后则很少。近年来国内外的局势发生了较大的变化，如美国持续的量化宽松政策、“沪港通”的开通、“走出去”战略的实施等因素必然影响我国资本账户的运行与管理。因此，政府在制定资本账户开放政策时有必要重新对我国的资本管制有效性进行评估。 接下来的实证部分：首先，本文对前人的法规测度法进行了改进，构造了法规指标并评估了中国1994-2014年间的资本管制强度。其次，本文使用最新的数据用资本流动规模法、储蓄率—投资率测度法和时变参数的利率测度法⑥从资本流动、经济基本面和货币市场分析了中国资本管制在长期内和短期内的有效性。结果显示：过去三十年，中国资本管制在长期内的有效性呈现逐渐减弱的趋势，但是从时变参数的利率测度法来看，其在短期内的有效性自2008年后却在增强。究其原因，就是在国际市场利率趋于零的情况下国内利率却高企，所以用加权系数表示的资本管制有效性呈现上升趋势。这与用储蓄率—投资率相关系数法得到的结果相互印证，同时也对当前很多学者担忧的资本管制是否仍然有效给出了肯定的回答。虽然中国的资本管制存在诸多漏洞，但总体有效，其对短期资本的流动仍有明显抑制作用。 三、中国资本管制有效性的实证分析 (一)法规指标法下的资本账户开放测度 Quinn(1997)和Chinn and Ito(2008)使用IMF每年出版的AREAR构造的资本管制强度过于粗糙⑦，很难反映中国每年资本管制政策的变化。参考金荦(2004)、黄益平和王勋(2010)的研究，本文对其的研究进行了改进。首先，由于他们的文献较早，没有反映近年来中国资本管制政策变化的新动向。其次，相对于金荦(2004)的研究，本文涵盖的资本管制项目更加细致，同时样本的跨度更大；而相对于黄益平和王勋(2010)的研究，本文对其的打分规则进行了改进⑧，然后根据国家外汇管理局公布的《国家外汇管理局年报》构造中国资本管制强度的指标。 参考OECD的《资本流动自由化准则》，对资本流动划分成11类，同时借鉴金荦(2004)的研究，我们将商业信贷与金融信贷合并为一类，而同时将对外直接投资和外商对内直接投资分别单独列为一类。本文参照国家外汇管理局每年公布的法规对这11项进行打分⑨，若在某一年较往年资本管制程度有显著加强或放松，则加0.5分或者减0.5分；若管制程度未显著地加强或放松，则加0.25分或者减0.25分⑩。算出每年的得分，然后将其除以项目个数就得到年度资本管制程度变化值。由于1994年中国实现了人民币汇率并轨，所以本文将其作为基年，记其资本管制强度为1，然后用1依次加上各年度的资本管制强度变化值就算出了每年的综合资本管制强度值，具体结果如表1所示。
从以上结果可以发现：(1)法规变动最频繁的是资本市场证券和商业与金融信贷，此类项下的资本流动规模大，而且容易受国际收支形势变化的影响，政策调整的余地较大。(2)当下资本管制较严的项目为非居民参与国内货币市场及非居民对金融衍生品的发行和买卖，而对直接投资清盘和信贷工具交易基本实现可兑换。(3)对于总体变化趋势来说，中国的资本管制强度从1994年开始到1996年之间有小幅的下降，之后随着亚洲金融危机的爆发，资本管制强度开始上升；从2000年开始，中国资本管制的强度呈现逐渐下降的趋势，尽管在“次贷”危机之后出现小幅反弹，但其随着“走出去”战略的实施和“自贸区”的设立运行又呈现明显的下降。
图1 1994-2014年中国的资本管制强度 (二)资本流动规模的检验法 在对一国的金融开放程度的度量中，Kraay(1998)用一国对内对外的直接投资、证券投资、债券投资以及其他投资的流量数据占GDP比例作为一国金融开放程度的度量指标；Lane and Milesi-Ferretti(2001)用年度的直接投资、证券投资、债券投资以及其他投资的存量数据作为一国长期金融开放程度的指标；而国内的学者蓝发钦(2005)运用流入流出资本规模占GDP比例研究了中国1982-2002年间资本开放程度。下面本文参考Lane and Milesi-Ferretti(2001)的方法，用一国对外资产负债占GDP的比例来测度中国资本管制程度。 图2中对外负债项目包括外商来华的直接投资、证券投资、债券投资、贸易信贷、贷款、货币和存款以及其他(对外资产类似)，而在这些负债中，外商来华的直接投资最多，贷款次之，其次就是贸易信贷、货币和存款，而股本证券和债券的额度较小(11)，这说明中国对外商直接投资的资本管制较松，而对股本和证券投资保持较高警惕。图中显示：中国对外资产和负债占GDP比例均不断上升，其中对外负债占GDP的比例从1981年的3.49％逐渐上升到2014年的44.71％，而同期对外资产(剔除外汇储备)占比从7.02％上升到24.22％。
图2 中国对外资本和负债占GDP比例 数据来源：世界银行、国家外汇管理局和Lane and Milesi-Ferretti(2007)构造的中国对外资产和负债的更新数据。 从数据中可以看出，中国对资本流出的管制大于流入。而随着“走出去”战略的实施，外汇管理的思路开始从“宽进严出”向“双向平衡”转变，资本管制的有效性必将受到影响。中国在过去的三十年中对外资产和负债占GDP比例逐渐上升，直到“次贷危机”以后开始趋缓，这表明总体而言中国的金融开放程度在不断增大，资本管制呈现不断放松的趋势。
(三)储蓄率—投资率测度法 在对一国资本管制有效性的测度中，Feldstein and Horioka(1980)从一国的储蓄率与投资率相关性的角度进行分析，而Jansen(1996)建立误差修正模型对其的方法进行改进来考虑投资率与储蓄率的动态关系。下图中给出了中国1982-2013年间投资和储蓄占GDP比例的情况。
从图3可以发现，从1981年到2013年这个过程中，中国的储蓄率和投资率呈现上升的趋势。在1981年，中国的储蓄率和投资率均为33.28％，而到2013年则分别为50.42％和47.68％。考虑到自1981年以来GDP长期高速增长的事实，储蓄和投资在过去也同样经历了长期高速增长的局面。在过去的三十年中，中国的储蓄率与投资率相关系数达0.90，这也从侧面说明了中国的资本管制总体有效。 首先对中国的储蓄率和投资率进行单位根检验，ADF检验的结果显示储蓄率与投资率在置信水平1％下服从一阶单整I(1)。 为了分析投资率和储蓄率短期波动和长期波动变化的情况，参考Jansen(1996)的研究。本文建立误差修正模型：
因为，1981至2013年间中国的资本管制政策发生了较大变化，相应的储蓄—投资变量关系也有结构性改变，基于卡尔曼滤波的时变系数法刚好能满足这种建模需求，而Jansen(1996)的固定系数法则不能刻画这种结构性变化。考虑到中国相关数据的频率较低，为了不因引入过多的参数而损失自由度，模型设置应尽可能简单。参考F-H(1980)的方法，本文对其模型进行拓展，用时变参数法来考察一国的资本管制程度：
图4 储蓄率和投资率相关系数的时变估计 由于国内现有用储蓄率和投资率研究资本管制有效性文献的时间节点大多局限在2008年以前，所以本文主要讨论储蓄率和投资率的相关性在2008年以后变动的情况。从图4中可以发现，2008年以后，中国的投资率和储蓄率相关性在增加，这也意味着从经济的基本面来讲，自2008年以来中国的资本管制在短期内的有效性出现小幅回升，这与用法规指标法和资本流动规模法得到的资本管制在长期内的有效性下降的结果相反。 总而言之，从储蓄率和投资率的相关性角度来看，中国的资本管制有效性在2008年以后出现小幅上升，这对当前很多学者担忧的资本管制是否仍然有效给出了肯定的回答。 (四)基于时变参数的利率测度法 金融半开放状态介于资本完全管制和完全开放两种极端状态之间。在资本账户完全开放的极端情景下，由于对资本的流动没有任何阻碍，套利将会使得不同货币标价金融资产的风险调整名义回报率趋于相等。在这种情景下，对于小国开放经济来说，在考虑了汇率的预期变动后，其国内的利率将由国外的利率决定。在另外一种资本账户完全管制的极端情景下，国内的利率由扣除资本和金融账户资本净流入额后的货币市场均衡决定。 对于一个像中国这样的发展中国家来说，资本账户开放介于完全开放和完全管制之间。Edwards and Khan(1985)构造的模型中认为，在一个半开放的经济体中，一国经济体内的利率由国际市场利率和封闭经济利率共同作用决定。Haque et al.(1990)和Reisen et al.(1993)对Edwards and Khan(1985)提出的模型进行了扩展。国内的学者孙立坚和孙立行(2003)参考Reisen et al.(1993)的方法研究了韩国、印尼、泰国和墨西哥1980至1997年间资本管制程度随时间变化的情况，但是由于当时数据可得性的限制而无法用时变参数的方法研究中国的资本管制程度。参考这些学者的研究，本文认为中国的货币市场利率
由国际金融市场上的利率
和资本账户完全封闭情境下的货币市场出清利率
加权决定：
图5 基于时变参数利率法的中国资本管制程度估计值 图5给出了基于时变参数利率测度法的中国资本管制程度估计值
，其从货币市场的角度反映了中国资本管制在短期内的有效性。从图5中可以发现，自2008年以后中国的资本管制有效性并非许多学者所担忧的那样在下降，反而呈现上升趋势，只到2013年才出现小幅下降，由此可见其对短期资本的流动有明显的抑制作用，同时也说明国外的利率对国内利率影响有限，中国的货币政策能够保持较高的独立性。这与本文中用法规指标法和资本流动规模法得到的资本管制在长期内的有效性是不一样的。究其原因，2008年后美国为了走出“次贷”危机阴影不断推出量化宽松的货币政策，国际市场上的利率趋近于零，而同期中国经济体内的利率却高企，所以用加权系数测度的资本管制程度才会出现图5中所示的情况。 随着“走出去”战略的实施和“沪港通”的开通，中国对外金融开放不断增大是大势所趋，资本管制的有效性必将受到挑战，表现在图5中就是2013年以后资本管制程度开始出现下降，所以改进现有的监管和预警体系、建设一个与未来中国经济发展相协调的资本管制体系将是亟待解决的问题。 (五)实证结果小结 本文在上述实证部分通过法规指标法、资本流动规模法、储蓄率—投资率测度法以及时变参数的利率测度法从法规指标、资本流动规模、经济基本面以及货币市场的角度分析了中国资本管制在长期内和短期内的有效性。法规指标法和资本流动规模法属于资本管制在长期内的有效性分析，时变参数的利率测度法属于资本管制在短期内的有效性分析，而误差修正模型的储蓄率—投资率测度法则综合比较分析了资本管制在短期内和长期内的有效性孰强孰弱。结果显示：过去三十年，中国资本管制在长期内的有效性呈现逐渐减弱的趋势，而短期内的有效性自2008年后却逐渐增强，其对短期资本的流动有明显的抑制作用；通过误差修正模型的储蓄率—投资率测度法分析显示，相对于资本管制长期内的有效性，短期内的有效性更强。 总而言之，宏观经济变量构造的事实数据指标能够刻画资本项目管制政策逐渐变化的过程，比法规指标更具灵活性，但由于其不像法规指标那样与资本项目的管制直接挂钩，只能够起到间接反映的作用；而法规的指标虽能够直接反映一国的资本管制程度，但其却带有主观性，同时灵活性不够。由此可见，法规指标和事实指标只是从某一个侧面反映资本账户的管制程度，各有利弊，综合考虑才更加准确与客观。 四、结论与政策建议 本文针对目前中国资本管制是否仍然有效这一问题从事实(De Facto)和法规(De Jure)两个维度进行了深入的研究，以期为当前资本账户开放政策的制定提供科学依据。 首先，本文对现有的法规指标研究进行了改进，参考OECD的《资本流动自由化准则》，对资本流动划分成11类，构造了资本管制的法规指标，结果显示中国资本管制强度在长期内呈现逐渐放松的趋势。 其次，本文从资本流动规模、经济基本面和货币市场的事实角度分析了中国资本管制在长期内和短期内的有效性，主要包括资本流动规模法、投资率—储蓄率测度法和时变参数的利率测度法。结果显示：过去三十年，中国资本管制在长期内的有效性呈现逐渐减弱的趋势，但是从时变参数的利率测度法来看，短期内的有效性自2008年后却在不断增强。究其原因，就是美国在“次贷”危机后不断推行量化宽松的货币政策，国际市场利率趋近于零，但同期国内利率却高企，所以用加权系数表示的资本管制有效性呈现上升的趋势，这和用储蓄率—投资率相关系数法得到的结果相互印证。 2015年7月份的“股灾”说明中国的金融体系存在脆弱性，监管跟不上金融创新的步伐，同时其也对当下开放资本账户提出警示。本文主张“攘外必先安内”，加快国内的金融体系改革和经济的结构性改革应该是下一步政策制定者关注的重点。尽管目前中国的资本管制存在诸多漏洞，但从本文分析的结果来看，其对资本的短期流动仍有着明显的抑制作用。随着“沪港通”的开通、“走出去”战略的实施，资本项目开放扩大已是大势所趋，所以加强现有的监管和预警体系建设对保障我国未来金融安全将具有重要意义。 *本文在复旦大学发展研究院金融研究中心Seminar“宏观金融与政策”上报告过，感谢Seminar上有益的讨论；同时感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。 注释： ①可参阅张明(2013)《中国加快资本账户开放的八大谜思》，此文收录于陈元和钱颖一(2014)主编的《资本账户开放——战略、时机与路线图》一书之中。 ②如全球第三方支付网络、境外设立公司对倒和境内外货币互换等。 ③所谓门槛效应，指的是只有当一国金融发展达到一定水平的时候，资本账户开放才能促进一国的金融深化，进而促进经济的增长。 ④关于这方面的详细介绍，可参阅Edison et al.，2004。 ⑤作者对构造的资本管制强度数据可以在http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm中找到，其现在已经将数据更新到2013年。 ⑥相比于王晓春(2001)、徐明东和解学成(2009)的研究，此方法减少了参数的估计个数，而且采用季度数据，估计的样本增多，得到的结果也更加可信。 ⑦IMF每年出版的AREAR对资本项目的分类与中国资本项目管制的实际情况不甚相符，从而未能涵盖各年度中国资本管理政策法规变动的全部内容和实质，而《国家外汇管理局年报》更能反映中国资本管制政策变化的情况。 ⑧黄益平和王勋(2010)在基期年份各个资本管制项目的打分生存在主观臆断的不足，因为给11项资本管制项目仅仅凭主观赋值缺乏科学性，而本文通过假设基期年份的资本管制程度为1，而通过之后每年的年度得分计算出每年综合资本管制强度克服了黄益平和王勋(2010)的不足。 ⑨由于国家外汇管理局公布的年报只有1999-2014年，所以在1994-1998年间的法规主要参照金荦(2004)。 ⑩依据外管局的定义，这里“未显著”的定义为：涉及额度调整、年限变化、暂行方法等规范化的法规法案执行或废止；“显著变动”的定义为：受影响群体产生突破性变化，有明显的扩大或者缩小。 (11)根据国家外汇管理局公布的数据显示，2014年6月，外商来华直接投资为2.47万亿美元，股本证券为3054亿美元，债券证券为1169亿美元，贷款为6775亿美元，货币和存款为3861亿美元，贸易信贷为3282亿美元。 (12)访问时间：2015年5月25日，网站地址：http://data.worldbank.org.cn/，世界银行会给出成员国每年投资总额的数据，由新增固定资产支出加上库存的净变动值构成，关于一国投资总额的分析可参考张军(2004)。 (13)括号内表示t统计量，*，**，***分别表示在置信水平10％、5％、1％下显著。 (14)按照Jansen(1996)的观点，它体现了长期均衡对短期波动的影响。 (15)具体的求解方法可以参考Hamilton(1994)。 (16)如王晓春(2001)。 (17)准确地说应该是与经过汇率预期变动后的外国利率。本文假设理性预期假说成立，根据未抵补的利率平价理论，本文用实际汇率的变动值作为预期汇率变动的代理变量。 (18)数据来源于国家外汇管理局官网。 (19)王晓春(2001)、徐明东和解学成(2009)采用M2的数据，考虑到中国近年来M2超发过快，用M2来求解封闭资本账户时的货币供应量可能使得结果失真，参考Reisen and Yèches(1993)的研究，本文选取M1。 (20)由于Shibor 2007年才诞生，数据量过少，所以我们选取Chibor；同时由于银行间7天拆借利率交易量最大，最能反映货币市场的需求，故选取七天拆借利率。
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