科技板及子公司分拆上市对大盘和沪深上市公司价值的影响，本文主要内容关键词为：沪深论文,子公司论文,大盘论文,上市公司论文,分拆论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
科技板在今年推出后，年内上市公司将达到70家。若按平均50亿元的市场值计算，市价总值可达3500亿的市值，若50%可立即流通，将吸收1750亿资金，必然会对整个证券市场形成一定的扩容压力。
——1999年9月，十五届四中全会明确提出：“在做好准备的基础上，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块。”随后，周正庆多次发表文章和讲话，将推出高科技板称为“一条重要的政策措施”。
——目前，有关部门正在积极为科技板的推出作准备，如果顺利，科技板将在本年中期推出。
——本文将要研究的是：沪深科技板的推出对沪深A股市场将会产生的影响，以及沪深上市公司的子公司分拆上市对公司价值的影响。
一、科技板的推出对大盘的影响
——（一）科技板推出后的前两年将会有大量的科技公司积极发行上市，市场将会迅速发展起来，从而对证券市场形成一定的资金压力。
——按有关部门披露的信息，科技板在今年推出后，年内上市公司将达到70家。若按平均50亿元的市值计算，市价总值可达3500亿的市值，若50%可立即流通，将吸收1750亿资金，必然会对整个证券市场形成一定的扩容压力。而且随着科技板的发展和发起人及高级管理人员所持股票的解冻，科技板对市场形成的扩容压力将会加大。
——（二）将科技板纳入我国证券市场的总体来看，科技板的推出将不论在量上还是在质上推动我国证券市场的发展。
——尽管科技板可能会对部份投资于主板市场的资金形成分流，但是我们认为应当将科技板和当前沪深A、B股市场作为一个整体来看待，科技板本身的发展是证券市场发展的一部份。尽管科技板的运行机制中可能还会存在一此非市场化的因素，如“一部两院”的高科技认证、证监会等有关部门的核准等，但是其在发行、定价、流通、日常交易、监管等诸多方面都会比当前市场更加市场化，从而更象一个真正的证券市场。而主板更侧重于解决国有企业的融资、改制等问题，更象一个扶贫市场。因此，我们甚至可以说科技板的发展水平将更能体现我国证券市场的发展水平。
——综合来看，科技板的推出和发展对市场的积极因素有：
——1、科技板的市场化运作方式将推动我国证券市场的规范化，促进整个市场的良性发展。
——2、科技板的发展有利于吸引更多资金进入证券市场。
——我国有6万亿的银行储蓄存款和2万亿的企业存款，科技板的发展如果能吸引更多的社会闲散资金和外国资金进入我国证券市场，将有利于将证券市场做大，从而利于整个证券市场和宏观经济的发展。
——以美国纳斯达克为例，从1970年到1999年其有8388家次公司在那斯达克市场公开发行了股票，共筹资4197亿美元。从表二可以看出，公开发行新股的公司数目和筹资额与美国经济的景气程度是有关系的。二十世纪九十年代是美元经济重新繁荣的时代，也是公司发行股票空前活跃的时期。目前那斯达克证交所共有4750家公司挂牌，而在纽约证交所挂牌的上市公司为3066家。当然，与纽约证交所相比，那斯达克市值只有3.36万亿美元，而纽约证券交易所上市公司总市值为11.7万亿美元。
——3、科技板将对我国高新技术产业产生十分巨大的推动作用。我们有理由相信，科技板将会孵化出一些著名的跨国企业，而且科技板的运作机制中将会更加尊重管理人才和科技人才的价值，从而催生出更多的创业者、企业家和科学家，成为推动我国经济发展发展的长期动力，夯实证券市场长期走牛的价值基础。
——以美国为例，90年代以来美国经济的持续高速增长与纳斯达克的高速发展和持续走牛是互为因果的。1990年纳斯达克的筹资额为44.834亿美元。1999年这个数字增长到了688.995亿美元。
——近三十年来，美国证券市场中的高科技和电信类公司逐渐取代传统的金融、能源和制造业公司成为市场的主导力量：在美国证券市场中市值排名前25位的上市公司中，属于高科技和电信的上市公司，1969年和1979年仅分别有5家和3家，到1989年达到8家，而到1999年则达到了13家。而且，公司的规模空前扩大，三十年来大公司的规模增加了一个数量级。
——4、目前主板企业的子公司分拆上市后，也将有利于主板上市公司，对沪深综指也将形成一定的推动力。
——首先，主板企业可以在某一产品或某一项技术的层面上获得发展资金，推动这些企业的发展；其次，子公司分拆上市后证券市场的价值发现功能将使母公司迅速获得资本利得，从而推动自身股价的上涨，对指数的上涨有实质上的贡献；第三，目前主板上市公司平均市盈率在50倍左右，但是高科技企业与传统企业的市盈率并未拉开差距，科技板推出后，这些公司的市盈率会很高（甚至，由于上市规则并不要求预期利润率，因此科技板上市公司很可能上市后就会出现亏损），比价效应将有利于提高主板高科技公司的市盈率，推动指数的上扬。
——以美国为例，道指突破万点后，纽约证交所的平均市盈率为30多倍，但是传统行业上市公司市盈率并没有因此提高，如汽车行业的巨头福特的市盈率仍只有9倍。而以科技股、网络股为主体的纳斯达克市场的市盈率就更高了。与美国相比，我国的高科技公司与市场的相对市盈率就低多了，许多高科技公司的价值总是逐年发现而不是提前发现的。以东方电子为例，1997年1月21日上市时价格仅为18元，而仅经过三年，目前复权价已达222（在2月17日达到324元的最高价），涨幅达1133%，但是股价却是随着公司的成长而逐步攀升的。这些高增长的高科技公司市盈率低下，表明证券市场的价值发现功能并没有充分发挥，其根源在于传统投资理念的桎梏。因此，高科技板的推出将有助于推动投资理念的更新，从而有利于提高高科技、高增长公司的市盈率，推动股指上扬。
——5、科技板有利于推动证券投资基金等机构投资者的发展，优化市场的投资者结构，也有利于吸引更多资金入市。
——由于高科技公司收益大，同时风险也大，需要投资者有较好的产业知识背景、专业投资技能和风险容量。显然，具有专家理财、集合投资、风险共担特点的证券投资基金更适合于对高科技企业进行投资。最近，由华夏基金管理公司和国泰基金管理公司设计和推出的基金兴科和基金金鼎，打起了投资“新理念”旗号，主要投资于高科技企业、新兴行业。两只新基金的推出在市场中掀起不小的波澜，引起不少投资者的兴趣，说明不少投资者是乐意投资于高新技术或新兴行业企业的，也乐意将钱交给具有相对优势的专业基金管理公司进行投资，从而推动证券投资基金的发展。
二、子公司分拆上市对公司价值的影响
——（一）科技板（及纳斯达克、香港创业板市场）上市公司的定价模式
——根据纳斯达克和香港创业板市场的上市规则，申请上市的公司可以没有盈利，也可以不做盈利预测，因此许多高科技上市公司难以用传统的市盈率定价模式进行定价。而且这些上市公司一般都十分年轻，因此对新的公司也难以根据历史数据预测未来盈利或现金流量，从而也难以用贴现模式进行估价。我们认为，对科技板（及那斯达克、香港创业板市场）上市公司的定价应着重考虑如下几个方面：
——1、业务量及增长率是高科技公司估价的要点。
——对于高科技行业的新兴公司可以采用新的估价模式，这些新的模式特别关注的是增长率，增长率可以是产品或服务销售量的增长率、销售收入的增长率和盈利的增长率。例如以于互联网公司可以根据点击率、销售收入、注册客户、滞留时间等来估价，如香港创业板的TOM.COM的发行定价就是按销售收入的100倍来定价的。
——2、有较长经营时间，有可预测的收入和盈利来源的科技企业可以用市盈率法或贴现现金流量法进行估值。如对于药厂、计算机和网络设备、通信设备等企业，是可以通过预测未业市场需求和市场份额预测公司未来的盈利或现金流量的，因此可用市盈率法或贴现现金流量法进行估值。
——3、对于没有可预测收入来源的互联网企业，以其所吸引公众的注意力或客户数量来估价。
——一方面，互联网企业开办时间短，收入较少，盈利少或者为亏损；另一方面，“注意力”是网络企业抢夺的最重要的希缺资源，网络企业的特别看重企业的业务扩张能力，因此可以用其所吸引公众的注意力或客户数量来估价。对注意力的衡量可以是注册客户数（如163的免费箱的注册用户数是反映其“人气”的重要指标）、占击率、滞留时间等。
——4、对于从客户处有稳定收入来源的网络企业可以用客户价值法。
——经营有线电视网络的公司可以定期从客户处获得收视和服务费，因此就可以用客户价值法进行估价。如美国市场一般将一个客户的价值定在5000美元左右，对于国内从事宽带网经营的公司，也可以用类似的估价方式。
——5、如果目前市场中可以找到相似的公司，还可以用相对价值法对科技公司进行估价。
——这种定价方法的逻辑是：根据一价定律，同样的物品应当有同样的价值。因此，如果市场中有同样的公司，那么，新公司上市后也应当有同样的定价。这种定价模式的缺点是：市场中根本不存在完全一样的公司，因此相对价值法永远只能是相对的。但是，无论如何，相对价值法能够给我们估计一个公司未来上市后的市场价值提供参考。已经在纳斯达克上市的中华网China.com和亚信科技Asiainfo）和新浪网都给了我们对未来在美国上市的公司可比照的相对价值。目前在香港创业板市场已有16家上市公司，其中裕兴、浩沦、乾隆等是具有中国内地业务背景的企业，因此对于以香港创业板为目标上市地的公司，这些已上市企业特别是具有中国内地业务背景的企业是可比的价值参照系。
——在用相对价值法对沪深科技板上市公司进行目标定位时，我们认为将香港创业板上市公司作为定价参照系优于以目前沪深上市的科技企业作为参照系。
——（二）子公司分拆上市对公司价值的影响
——前期，对于市场对有子公司筹划到纳斯达克或香港创业板上市的沪深上市公司表现出密切的关注和热情的追捧。其中最为惹人注目的是拥有计划到美国纳斯达克上市的子公司的综艺股份(600770)和拥有计划到香港创业板上市子公司的良华实业(600817)。那么应当如何确定拥有子公司上市概念的上市公司的合理价值呢？
——我们认为，子公司分拆上市后，证券市场的价值发现功能会使得公司的投资能迅速获得较大资本利得，一般会使得公司的价值增值。子公司分拆上市后，母公司的合理价值应当等于公司在子公司市值中所占权益的市值加上母公司扣除这部份权益后的价值。对高科技子公司采用前述的高科技公司定价模式，而对于母体的传统业务则仍采用当前市场的定价模式。
——（三）科技板推出后以及子公司分拆上市概念上市公司投资建议
——1、对科技板股票可以积极参与，但应当控制风险，避免盲目的恶性炒作。
——如前所述，科技板的推出将对我国国民经济和证券市场的发展产生积极作用，我国的高科技企业将会借助证券市场的融资功能得到十分迅速的发展，因此投资于高科技企业将会得到高额投资回报。同时，作为中国证券市场的新生事物，科技板的推出必会伴随着泡沫化的炒作，适当的参与也可能获得较高的的投机收益。但是，由于高收益同时意味着高风险，投资者在高科技板进行投资时，应当根据自己的风险偏好、对高科技公司的了解程度和资金期限进行谨慎投资：
——首先，高科技不一定意味着高增长和高收益，有的高科技产品并没有足够大的市场使投资者收回投资并获取利润。如最近宣布倒闭的美国铱星公司，其产品和服务的技术含量是非常高的，也能满足一部份用户的需求，但是由于投资和运营成本巨大，但用户数量有限，经营两年后不得不宣布倒闭。
——其次，与高收益相生相伴的是高风险，以互联网企业为例，可以肯定的是，未来将会有一些互联网企业会给投资者高额的回报，但是这些成功者后面会是多得多的失败者。以美国为例，目前总共有371家网络公司在美国上市，总市值达13000亿美元，为整个华尔街股市市值的8%。207家网络公司去年底向美国证券交易委员会披露的财务状况显示，74%的公司现金周转出现问题，51家网络公司濒临倒闭，其中还包括全球最大的网上零售店亚马逊（另有消息表明，到明年1月，亚马逊可能会因现金周转不灵而宣布倒闭）。这一消息的公布促使纳斯达克指数近期大幅下跌，资金纷纷由高科技股流向传统的蓝筹股，网络股已备受压力。
——第三，由于高科技企业的技术含量高，产品进入市场时间短，投资者往往对其所投资的公司及其所在行业不了解，其所蕴藏的风险就更大了。
——最后，投资者的资金期限往往决定了其风险容量，由于高科技投资的周期长，波动也大，若资金期限短可能无法承受股价的短期波动。
——2、无足够专业技术知识和投资技巧，以及无足够资金进行分散投资的投资者，可以将资金交给专门的高科技企业投资基金进行投资。
——投资基金是一种专家理财、集合投资和风险共担的投资机制，由投资基金等机构投资者作为投资主体投资于高科技企业有着个人投资不可比拟的优点，由于基金经理在专业技术知识、投资技巧上高于普通投资者，而且集合投资可以构造足够广度的组合分散风险。因此，对于既想投资于高科技企业，又无足够专业技术知识、投资技巧和资金量的投资者，可以将资金委托给必将应运而生的高科技公司投资基金进行投资。1999年，重点投资于高科技、网络、医药店股票的基金安信、基金裕阳、基金开元和基金兴华都获得了娇人战绩，净值增长率都在50%以上，远超过同期大盘增长率，其所选重仓股票也被市场奉为典范，这些基金的成功运作表明投资者将资金交由合格的基金管理人投资不啻为良好的选择。最近成立的两家基金——基金兴科和基金金鼎就是主要投资于高科技企业的投资基金，可以预言，随着高科技板的推出和高科技上市公司的增多，基金公司将会推出更多类似的基金，而且基金品种的设计会更加多样化、专业化。
——3、理性投资于有子公司分拆上市概念的主板上市公司。由于主板市盈率相对较低，子公司分拆上市后，有利于增加母公司的价值，但是从综艺股份和良华实业的走势来看，以后这类股票也可能会出现炒作过度，投资者应当细致分析、理性投资，避免盲目跟风炒作，造成损失。
附资料一：科技板可能的运作机制
——根据中国证券监督管理委员会日前发布的《高新技术企业板股票发行上市试行办法（送审稿）》，高新技术企业板股票发行上市主要有如下要求：
——1、高新技术企业发行新股必须符合下列条件：
——(1)已改制设立或依法变更为股份有限公司。
——(2)在同一管理层下，持续经营高新技术业务二年以上，且最近一年盈利。原企业整体改制设立或有限责任公司依法变更的，可连续计算。（笔者注：对公司预期利润率没有要求）。
——(3)在最近二年内无重大违法违规行为，财务会计报告无虚假记载。
——(4)申请发行新股时，知识产权、非专利技术在净资产中所占比例不得高于百分之三十五，但国务院特别批准的除外。
——(5)中国证监会规定的其他条件。
——2、高新技术股份有限公司申请股票上市，除符合上述条件外，还应当符合下列条件：
——(l)股票经中国证监会核准已向社会公司发行。
——(2)股本总额不少于人民币三千万元。
——(3)持有股票面值达人民币一千元以上的股东不少于五百人，向社会公开发行的股份总数的百分之二十五以上。
——(4)中国证监会规定的其他条件。
——3、高新技术企业应经国务院有关部门认定。（笔者注：由科技部、中国科学院和中国工程院认证）。
——4、主承销商在高新技术股份有限公司发行当年和此后的二年内需承担保荐责任。
——5、高新技术股份有限公司已发行的全部股份，自新股上市之日起即可上市流通，但发起人持有的本公司股份自股份公司成立之日起未满三年的除外。高新技术企业股份有限公司认股权证的设置和流通办法，另行规定。外国公司、企业、其他经济组织或个人持有的高新技术企业板上市公司的股份的流通问题，另行规定。
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