金融衍生工具——交易的运作风险研究，本文主要内容关键词为：风险论文,工具论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
九十年代国际金融衍生工具交易风险叠起，一连串的金融衍生工具交易风波，导致一批金融机构和非金融机构损失惨重，对国际金融市场造成强烈的冲击。这引起了国际金融界对金融衍生工具交易风险的重视，金融衍生工具交易的风险控制成为各国和国际金融监管机构的重要任务，也成为金融理论界研究的热点问题。
目前，在认识上对金融衍生工具交易问题争议颇大。有人认为金融衍生工具的出现是金融领域的一场革命，是金融市场成熟的标志[（1）]。也有人认为金融衍生工具的出现是金融领域的一场灾难。美国经济学家拉鲁什1994年6月发表题为《即将到来的金融市场的解体》一文中，认为虚拟资本的高速增长，将出现全球性的金融危机，金融体系将要崩溃[（2）]。著名经济学家诺贝尔奖获得者阿莱把世界金融体系的发展趋势说成是“发疯”，世界经济已变成“赌场”，每日金融交易与实物产品有关系的不超过2%，大量的纯粹虚拟的金融资产无控制地增长，已经形成全球性的金融崩溃的条件[（3）]。法国总统希拉克认为金融市场上存在一个庞大的投机泡沫，这是金融癌症[（4）]。
虽然认识上分歧较大，但面对金融衍生工具交易风险的现状，世界各国和国际金融监督机构不断地研究控制风险的办法。1994年2月国际证监联合会发表《柜台衍生品交易运行风险及金融风险控制机制》[（5）]，要求对信贷风险、市场风险、流动性风险、清算风险、运作风险及法律风险建立内部控制。1994年7月，国际证监会组织技术委员会发表了题为《参与衍生工具场外交易的受监管证券公司的运作和财务风险管理机制》的文章[（6）]，推荐采用的风险管理机制有八个内容：风险管理架构、独立市场风险管理、独立的信贷风险管理，企业内部的专业技能、降低风险的手段，评估与风险承担、系统、流动资金和资金安排及财务表现。1995年国际会计准则委员会发布了国际会计准则三十二条，是一个衍生工具的会议标准[（7）]。1995年6月全球17大期权及期货市场的监管机构发表了德温索宣言，对跨不同市场交易行为的监管的国际协作提出了倡议[（8）]。期货业联合会工作组也提了60项建议[（9）]，加强对衍生工具的风险管理的合作。国际金融界30人小组也对衍生工具的监管提出了一系列建议[（10）]。1994年以来监管当局对衍生工具的风险监管紧锣密鼓地进行，监管的重点已由经纪商转向公司和机构客户。这是一个必然趋势，也是一个关键的风险控制环节。
金融衍生工具风险控制重点的转换，表明管理层认识上的深化。就金融衍生工具风险控制而言，要强调加强运作风险的管理，它是风险管理的关键环节。如果这个环节控制得好，很多风险是可以避免的，至少是可以降低的。运作风险是指企业因人为因素或系统和风险管理方面的失误而蒙受亏损的风险。从金融衍生工具交易实践看运作风险发生的比例最高，因此，必须加强对运作风险的控制。
二、金融衍生工具交易运作风险案例
金融衍生工具交易高速发展的同时，也将其高风险性表现得淋漓尽致。据BIS对世界26个国家和地区的2400个金融期货交易市场参与者调查，金融衍生产品交易总额达40.7兆美元，其中1.745兆美元面临损失。2400家商业银行与证券公司汇总，1995年4月间，店头市场交易的外汇工具合约日均交易额为8390亿美元[（11）]。金融衍生工具交易规模不断扩大的同时，参与者的损失也非常惨重，日本大和银行损失11.32亿美元，巴林银行损失13.9亿美元而破产，美国加利福尼亚ORANGE县损失16.9亿美元，中国万国证券公司损失10亿元人民币。金融衍生工具交易运作风险使一批公司损失惨重，巴林银行等14家公司共损失约83.75亿美元。
案例1：巴林银行破产[（12）]
巴林银行是英国一家历史悠久名望很高的金融机构，但是由于在金融衍生工具交易上的失误，1995年2月26日破产清算。
巴林银行于1986年9月在新加坡注册巴林期货私人有限公司，并于1992年7月开始进行期货交易，是一家新兴公司，有四家会员，巴林证券有限公司是它的最大客户，其所需资金几乎全部来自巴林证券和集团其它成员公司。里森于1989年进入巴林证券有限公司，主要在结算部工作，1992年4月25日里森被调往巴林期货公司，协助开展结算工作，并参与期货交易活动，不久就成为巴林期货首席交易员和结算部门主管，集交易与结算于一身。1992年7月，即里森到巴林期货公司仅3个月，便开了一个命名为“88888”的交易户头，这是一个隐密户头。里森把原本记录在巴林银行集团户头的交易转到“88888”户头，既做委托交易，又做自营交易。他调整巴林银行集团户头和“88888”户头的交易价位，使巴林银行集团交易户头出现盈利大增的假象，而把亏损隐藏在88888帐户。开户不足3个月里森就亏损约621万美元。里森利用88888户头掩盖其投机买卖日经指数期货合同的实际盘口，不断亏损，不断注入保证金。到1994年6月巴林集团财务部与证券公司结算部已无法了解巴林期货追加保证金情况。1994年第三季度集团财务主任建议集团亚洲区域财政部主任应派驻新加坡或香港，负责解决该区域资金调动，监督主要的资金流动，尤其是巴林期货资金，被集团总裁拒绝。1994年10月，巴林集团内部审计师警告：里森同时兼任交易部和结算部负责人，摆脱内部管制是非常危险的。1994年12月当日经指数反弹后，里森相信日经指数将维持在19000点水平，或介于18500—21500点之间，但前提是日本经济正摆脱衰退并推高股市，于是里森大幅建立期货好仓，然而好梦难园，关西大地震使日经指数不涨反跌。1995年1月，新加坡国际金融交易所就88888户头保证金提出疑问，但并未引起巴林银行的应有重视。同年1月底外部审计师发现巴林期货公司的会计记录与交易所的结算单上出现8121.46万美元的差距后，巴林集团高层的执行人员反而阻挠外部审计师的调查。1995年1月24日后，巴林银行集团的资产与负债委员会多次指示里森减少盘口，里森没有执行，委员会也没有采取行动。相反，到2月24日后，巴林银行集团再次把7.06亿美元汇入巴林期货其中巴林证券2月17日到23日就注入3.2亿美元。1995年1月26日以后里森又大幅增持未平仓合约，未经授权的合约达270亿美元，其中20亿美元为在日本市场的期货好仓，另外200亿美元为在新加坡沽空的国债期货合约及3个月期欧洲日元合约。
案例二：日本大和银行[（13）]
日本大和银行纽约分行非法进行美国国债交易失败，导致巨额亏损。
大和银行交易员井口俊英采取隐瞒交易损失手段，1984年开始至1995年7月长达11年的时间里，通过非法手段更改交易确认书，伪造有价证券余额证明书等买卖美国30年期的国库券和2至5年期的国债票据，一天之中进行多次买卖，每次交易额达1亿美元以上。井口俊英进行非法交易累计3万多次，造成大和银行损失11亿3200万美元。
井口俊英1984年开始买卖美国国债，第一笔交易就亏损20万美元，他采取欺骗手段将此事隐瞒下来，以后如法炮制，达11年之久。他将本来由证券公司送交大和银行纽约分行业务管理负责人的交易确认书转到自己手中，然后再将此交易确认书隐匿起来，使得哪里也见不到买卖记录。另一方面，保管大和银行纽约分行所持美国国库券等有价证券的其它银行将余额证明书送交过来。井口也将其隐匿起来，代之以他本人伪造的余额证明书送交给本行的证券管理负责人。井口之所以能顺利做成此事，因为他既是交易员又是证券部门的负责人。
实际上，美国和日本的各类监察，管理部门对大和银行纽约分行的监管一直都是在进行的。纽约联邦银行、纽约州银行政府每年各自检查一次。日本大藏省的检查、日本银行的考查也在进行，大藏省国际金融局于1989年2月、金融检查部于1994年5月都进行实地检查，日本银行也于1994年10月进行了考察，都没有发现问题。
案例三：美奥兰治县财政基金破产事件[（14）]
美国的美奥兰治县是全美最富庶的地区之一，由于该县财政收入不足以弥补建设支出，该县政府发行市政债券筹集资金，整个基金大约75亿美元。在美林证券公司的误导下奥兰治县财政基金主管人西铁龙为牟取高额利润，用这笔基金在金融衍生市场进行高杠杆率风险的金融交易。将这笔基金买进五年期债券，收益率5%左右，然后把这笔债券做为抵押品，在货币市场借入浮动利率短期贷款，当时利率在3%左右，再把这些所得贷款购进五年期债券，如此借短期贷款，购进长期债券，使该基金75亿美元的原始基金在金融衍生市场上衍生出200多亿美元的资产。如果长期利率不变，奥兰治县财政基金的这种投资方法，除去各种费用，可获得3%的利息差，因基数大，可获得相当可观的利润。
但其获得成功的条件是短期利率保持稳定，如果利率下降则更为有利；同时中长期国库券利率也需稳定，如上升则更能增加收益。事与愿违的是，1994年美国长短期利率正好与西铁龙的预期相反，1994年以来美国联储6次提高短期利率，将短期利率从年初的3%提高到年末的5.5%。美国经济从1993年四季度以来强劲增长，1994年一、二、三季度国内生产总值增长率分别达到3.5%、4.1%和3.9%，均大大高于美联储认为有利于经济增长的2.5%的目标，人们对通货膨胀预期增强，这种对通货膨胀的预期使人们不愿在中长期资本市场投资，影响了中长期债券利率下跌。美国长短利率的这种变化使奥兰治县通过利率差获得利润的打算完全落空，反而亏损16.9亿美元。巨额亏损使奥兰治县无法按期偿还发行的行政债券，1994年12月6日申请破产保护。
三、金融衍生工具交易运作风险成因分析
90年代以来全世界发生的金融风险事件，几乎都与金融衍生工具的交易有关。那么，最初为回避风险而设计出来的金融衍生工具，为什么会产生如此难以逆料的风险？我们试图通过英国巴林银行、日本大和银行和美国奥兰治县财政基金以及中国万国证券公司典型风险案例分析，以求得金融衍生工具交易风险的原因。
1.金融衍生工具交易杠杆性的滥用，导致交易风险的放大
金融衍生工具是以基础工具的价格为基础，交易时不必付清相当于相关资产的全部价值，只须缴存一定比例的押金或保证金，即可得到相关资产的权益，等待到期日再对已交易的金融衍生工具进行反向交易，而进行差价结算。这就决定了金融衍生工具交易只要有一定比例的保证金，就可推动数倍的相关资产交易。
杠杆性是金融衍生工具交易的重要特征之一，它发展之迅速，应用之广泛也就在于此。风险性也在于此。金融衍生工具交易一般保证金较低，因此当原生市场的规模较小时，其市场易于被垄断和操纵。如上海证券交易所交易的中国国债327个品种，发行量为246.8亿元，以10%的保证金计算只需24.68亿元人民币就可以购买上述全部国债，若以中国某些证券交易所1%的保证金计算只需2.486亿元，其杠杆系数分别为10和100。上海证券交易所发生的327事件，就是多空双方利用保证金低，杠杆系数高，只用少量的现金，就可进行巨额资产交易，在失去监督控制，内部又没有严格管理的情况下，终于导致巨大风险出现。
2.投资组合设计不当，导致风险加大
现代投资理论认为，在风险和不确定的条件下，证券应当进行组合投资，以减少风险，增加收益。从造成亏损或导致破产的公司看，有的根本没有证券投资组合，有的属投资组合不当。巴林银行新加坡分行的投资属证券组合投资不当，交易员里森用70亿美元投资于日经225种指数期货的多头部位，并放空200亿美元的日本公债和欧洲日元债券。表面上看这也是一种组合，只不过比例不一定合理，其实，这样的投资组合实质是在下赌注，即日本债市下跌股市上涨行情，它根本不符合证券投资组合理论，更不符合金融衍生市场的规避风险原则。最终导致巴林银行破产，转入国际荷兰集团名下，里森也落得锒铛入狱的下场。
德国金融工业公司（MG）在金融衍生工具交易的殉难者名单中则高居榜首，在能源等产品交易中亏损22亿美元，究其原因也是投资不当所致。这家横跨石油、金融、矿业三大产业的年营业额达150亿美元的跨国公司，它的投资组合是握有原有期货的多头部位和空头部位以及向店头市场购买的浮动石油期货契约，希望油价上扬时，以金融衍生商品所得的利润，来弥补石油期货市场空间部位的损失。问题在于它的金融衍生商品是短期的，而它持有的期货部位却是5—10年的长期合约。这个投资组合长短不相配，1993年第3季度，世界原油价格大幅度下降，德国金融工业公司（MG）损失22亿美元。
3.内部缺乏相互制约机制
金融衍生工具交易的高杠杆性和高风险性，极易导致公司出现灾难性的结果，而公司内部控制不严，缺乏相互制约，又加重了交易的风险砝码，增加了出现风险的概率。金融衍生工具交易的技术性强，进行交易所需资金少。因此，交易员如果不按公司的决策意图行事，或隐瞒交易金额、期限和交易品种，公司的财务监督部门极难对其进行有效控制。公司控制不力又容易助长交易员的冒险精神，加大公司的风险。如不能及时加以控制势必出现危险。大和银行的11.32亿美元亏损，除了井口俊英越权交易外，就是内部控制失衡造成的。据大和银行亏损材料提供，井口俊英1984年第一笔交易就亏损20万美元，但井口俊英把此事隐瞒了下来，以后以同样的手段，做假帐，伪造国库券交易证明书等手段，帐面始终保持盈利，欺骗大和银行和美国联邦银行及纽约州银行，共11年时间，造成11亿美元的损失。井口俊英能躲过银行内部、大藏省和日本中央银行多次检查，问题就出在内部控制上，按照正常的相互监督制约机制，交易、结算和监管应当分开，不能由一人兼任，这样才能使内部控制有效。而大和银行的交易员井口俊英既负责前台交易，又负责大和银行的证券管理，从这个意义上讲大和银行出现亏损是必然的，不出现交易上的灾难是不正常的。巴林银行也是如此。首先，巴林银行的内部制度不严谨，缺乏基本的风险防范机制。清算员与交易员在其它机构都是分开的，而里森是清算员，后又兼任交易部的负责人。巴林也没有一个独立的风险控制机构，对交易进行审计。“这里没有控制系统，里森本身就是系统”。其次，巴林管理层监管不严，风险意识薄弱。里森既是交易员，又负责结算管理，其欺骗造假，隐瞒交易损失，最终导致巴林银行亏损，也都在情理之中，责任不在交易员本人，而是公司内部管理混乱的结果。据美国安扬会计师事务所1995年上半年，对英美法和爱尔兰143家投资机构所做的调查，3／4的机构没有独立于交易部门之外的监督班子，财务部门监管不力，看来内部管理不力是个普遍性的问题。巴林银行和大和银行如果内部控制严格，前后台分开，也就不会造成这么惨重的损失。
4.交易员超越授权进行交易
交易员超越授权进行交易是金融衍生工具交易产生风险的一个重要原因。日本银行对交易员进行国债买卖的权限是5000万美元。但井口俊英违犯这一规定，常常进行超出5至10倍的国债交易，每次进出都在亿元以上，而且每天做数次。不过，交易人员受到市场气氛的影响，在执行上层决策时往往变形，如交易时间的早晚，交易数额的大小，使金融衍生工具的风险系数过高等。当交易人员给公司创造了丰厚的利润，得到公司的巨额奖励和表彰后，就忘乎所以，如巴林银行交易员里森年薪30万美元，1994年花红收入高达100万美元，得意忘形后1995年就给公司造成13.9亿美元的巨额亏损，另一方面，当交易出现损失后，总是千方百计把损失往回补，结果越补亏损越多，以致到了无可挽回的地步。井口俊英1984年第一笔亏损20万美元，一直补了11年也未补上，结果造成大和银行亏损11.32亿美元的悲惨结局。
5.对金融衍生工具投资误导
金融衍生工具种类繁多，据统计现在有1200多种，很多产品是运用复杂的技术设计出来的。这令许多内行的专家都弄不懂，一般人就根本谈不上能将其弄明白。即使是那些常用的金融衍生工具，一般公司的决策人员也弄不明白，就更谈不上懂得其中的利弊。G—30协会搞过一个企业董事会对金融衍生工具了解程度的调查，29%的公司实际从事金融衍生工具交易的操作者认为，公司决策层了解不多，一旦市场潜在风险发生，公司不可能做出明快的决策。金融衍生工具的发行公司，出于推销产品的目的，只宣传产品好处，能够给公司带来利润，对金融工具可能带来的风险谈之较少，甚至根本不谈。推销过程的误导，使一些公司决策者认为金融衍生工具可以避险，而没有风险概念，因此，对金融衍生工具潜在的风险估计不足。
由于对金融衍生工具风险认识不足，导致公司对交易控制放松，把本应由决策层规定的金融工具的种类、期限、杠杆系数及时间等具体事项，交由具体操作者去决定或控制不严，因此造成交易风险。
6.公司内部利益诱导失度
在公司的内部管理上有些公司为调动工作人员积极性，实行奖励制度，有的公司规定盈利的50%给公司员工作花红分配，有的公司实行利润分成，对为公司创造高额利润的人员实行重奖，如巴林银行1994年奖给里林花红100万美元。这些过度的奖励办法，客观上刺激了交易人员的投机心理，只想赚得利润忘记了风险，导致公司发生亏损。
总之，金融衍生工具交易的风险成因，主要在企业内部，也就是说运作风险导致企业亏损。
四、金融衍生工具交易的运作风险控制
金融衍生工具交易运作风险是导致企业发生亏损的主要原因，那么，就应该从建立和完善企业内部的风险防范和控制机制入手，解决金融衍生工具交易的风险控制问题。
1.建立独立的风险控制机制
公司内部设立独立的风险控制机制，加强内部控制，行成一个有效的完善的相互制约的控制机制。企业内部形成一套规范的报告决策制度→风险的质量评估制度→风险监督检查制度→财务会计审计制度→信息沟通传递制度。这样一个循环往复的制度过程，对金融衍生工具交易进行监督，是避免风险的关键。
设立独立的风险控制机构，并直接对董事会报告，负责协调交易部门、结算部门的业务，对有关部门的业务活动风险进行监控。它应对公司所从事交易的信贷风险、流动性风险、市场风险、运作风险、法律风险进行评估，并制订相应的风险防范和控制措施。
建立内部控制制度，加强内部控制，是防范风险的重要环节。
2.加强公司内部的审计检查制度
建立公司内部的审计检查制度，加强对衍生工具交易的经济性审计，是防范和控制风险的核。如果审计部门按程序经常进行审计监督，就能够预防风险出现，从而将风险消灭在萌芽状态。
3.交易职能与结算职能分离
首先，公司内部各部门的负责人不能跨职能部门兼职，公司高层人士亦不能下跨兼任职能部门负责人。职能分离是防范欺诈风险，防止未授权交易的重要手段。
其次，将前台交易和后台结算适当分离。前台是直接进行交易业务的，后台是指交易入帐、结算和核心帐等业务。公司内部应将两者分开，以便形成前后台监督机制。
4.建立和完善信息传导机制
完善的信息传导机制是公司正常运作的基础，因此，任何公司都必须保证与经营有关的信息畅通传导。
公司的每个部门都必须实行报告制度，还要保证报告的纵向传递与横向传递，明确谁向谁负责，谁和谁相互制约。设立报告制度和及时准确的传递，是消除风险的必要环节。
5.设计恰当的投资组合
任何一个公司在金融衍生市场投资，都必须有一个恰当投资组合，才能有效避免可能发生的风险，或使风险降低到最小程度。
对同一衍生品种的投资，要在对冲与投机，场内交易与场外交易，期货、互换、期权等，都要有一个合理的比例。只要投资结构和比例合理，即使出现风险，也不会导致重大损失。
6.提高公司内部人员的业务素质
金融衍生市场的不断创新与发展，新的金融衍生工具层出不穷，据说现在每月都有一个新的衍生品种问世。因此，任何一个公司都必须加强学习，提高全体人员的业务素质。
注释：
（1）（2）（3）（4）[德]乔纳丹·泰纳鲍姆：《金融癌症：世界金融和经济总危机》。《经济社会体制比较》，1990年第一期：第40—44页。
（5）（6）（7）（8）（9）（10）《证券市场导报》，1995年第4期，第6页
（11）《中国证券报》，1995年12月23日第8版。
（12）引自《巴林事件调查报告》，数字以1995年12月22日美元价换算。
（13）（14）《证券市场导报》1995年第4期。
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