政治关联影响我国上市公司长期绩效的三大效应，本文主要内容关键词为：三大论文,绩效论文,上市公司论文,效应论文,政治论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国证券市场的长足发展需要保护投资者利益，需要为长期持股的投资者提供回报和上市公司绩效的不断提高。但是，很多公司新股上市(IPO)以来长期回报不佳，这与我国目前的制度安排相关。宏观层面上，我国经济“转轨”并未完成，政府仍然管控着我国的证券市场，特别是股票一级市场(Tian，2011；田利辉等，2013)。微观层面上，不少国有控股企业尚未实现政企分开，众多民营控股企业热衷于寻求政治关联。“政企不分”问题困扰着我国的经济发展。
政府与企业关系不仅是我国改革的难点，而且是经济学界长期以来的热点话题。近些年来，经济学界开始关注企业高管的政治关联的实证研究。Fisman(2001)、Faccio(2006)等认为，政治关联能够提高公司价值。Khwaja & Mian(2005)、Leuz & Oberholzer(2005)进一步发现，政治关联能够帮助企业获得融资优惠。Faccio(2006)、吴文锋等(2009)发现，政治关联有助于带来税收减免。Faccio et al.(2006)认为，政治关联的企业出现财务危机时更容易获得政府救助。Bai et al.(2006)、Li et al.(2006)、余明桂和潘红波(2008)、于蔚等(2012)论述了政治关联有助于企业获得相关资源，存在资源效应，从而带来公司价值的提高。
与上述文献相左，Shleifer & Vishny(1998)、Faccio et al.(2006)和Fan et al.(2007)发现政治关联损害了公司价值。Claessens et al.(2008)进而指出政治关联促使银行向无效率企业放贷，导致银行信贷资源错配。张敏等(2010)发现政治关联企业获得贷款后的过度投资对企业价值造成了负面影响。其中，在广为引用的Journal of Financial Economics的中国IPO长期绩效文章中，Fan et al.(2007)认为政治关联对新股长期绩效具有负面影响。他们发现，相对于其他公司而言，公司总裁(CEO)存在政治关联的公司股票的长期收益率较低，会计业绩也同时较差。此后，此组文献开始分别研讨不同产权下的政治关联和IPO长期回报的关系，但是尚缺乏综合性的文献。Chen et al.(2011a)发现政治关联对民营绝对控股的上市公司的长期价值具有正面影响。
那么，政治关联究竟是否有助于为投资者提供IPO长期回报呢？显然现有的政治关联文献尚无一致的结论，需要更为综合的理论框架来分析。其中，IPO长期回报文献尤为单薄，需要对于蔚等(2012)提出的资源效应理论进行检验和发展。以沪深交易所上市公司为样本，本文综合研究了政治关联对不同产权类型公司的新股长期绩效的影响及其作用机制。我们发现，政治关联能够显著提高民营控股公司的IPO长期收益率，但是对国有控股公司的影响并不显著。这与知名文献Fan et al.(2007)是不同的。然后，我们实证检验了政治关联对公司社会负担的影响，发现政治关联增加了国有公司社会性负担，但却减少了民营公司社会性负担。接着，我们回归分析政治关联与产权变量交叉项对新股长期表现的影响，发现政治关联能够为私有产权提供一定程度的保护。本文进而借鉴樊纲等(2010)的市场化指数，考察了制度环境对政治关联与新股长期绩效关系的影响，发现政治关联是较差制度环境的一种替代机制。由此，本文提出了政治关联存在产权保护效应。在尚不健全的制度环境中，政治关联可以作为法治的替代机制来保护私有产权免受侵害。进一步地分析数据发现，在民营企业中，政治关联不仅提供产权保护，而且有助于获得政府的优惠待遇，有助于攫取资源(于蔚等，2012)。具体而言，本文发现政治关联能帮助企业获得更多的贷款、更长的贷款期限、更低的税负以及更多的政府补贴，从而验证了政治关联存在着政府偏袒效应。
本文的学术贡献如下：首先，同时分析了国有控股企业和民营控股企业，综合考察了董事长、总经理和董事会的政治关联作用，发展了Fan et al.(2007)的一些思想。在我国当前的公司治理中，总经理的职权与西方首席执行官(CEO)不尽相同，董事长时常拥有比总经理更大的职权。第二，从政治关联的减损效用、平等效用到增值效用步步深入地构建了新的理论假设框架，提出并分析了社会负担假说、产权保护假说和政府偏袒假说。我们发现，政治关联显著增加了国有公司社会性负担，但却显著减小了民营公司的社会性负担；本文提出产权保护假说，回应和补充了Allen et al.(2005)的猜想①；本文进而分析了政治关联所引致的政府特殊待遇，剖析了政府偏袒的渠道，发现政治关联能够帮助企业获得融资、税收、政府补贴等方面的优惠。第三，分析发现在产权之外，政治关联直接导致政企不分。政治关联给国有企业带来的不仅是更多的政府优惠，而且是更多的社会性负担；政治关联给民营企业带来的不仅是产权保护，而且是政府偏袒，产生着新类型的政企不分。
本文以下内容安排如下：第二部分回顾评述政治关联和IPO长期回报文献；第三部分分析政治关联影响IPO长期回报的机制，提出社会负担效应、产权保护效应、政府偏袒效应和相关的可检验假设；第四部分说明数据来源，设定有关变量；第五部分回归分析政治关联与新股长期表现；第六部分进一步研讨政治关联的作用机制，并且进行稳健性检验；最后总结全文。
二、政治关联和IPO长期回报文献评述
Faccio(2006)认为，政治关联是指高管具有政府工作经历，或与政府官员、国会议员有紧密联系。Roberts(1990)和Fisman(2001)等论证了政治关联能够提高公司价值。Faccio(2006)发现企业家进入政界能够显著提升其公司股价。罗党论和刘晓龙(2009)、Chen et al.(2011a)分析我国上市公司数据，发现政治关联有助于增加公司价值。然而，Fan et al.(2007)发现，在中国上市公司中，政治关联并不一定会提升企业的经营绩效，特别是IPO长期回报率。Faccio et al.(2006)发现政治关联企业在陷入困境后更容易获得政府支持，但是政府支持并不能够提高企业的长期业绩。在新近实行私有化的企业中，Boubakri et al.(2008)发现存在政治关联的企业有着更低的销售利润率、营业收入增长率和利润增长率。实证分析巴西企业，Claessens et al.(2008)发现政治关联企业投资效率低下，企业价值受损。综述文献，我们可以看到政治关联的价值影响尚无定论。
Ritter(1991)指出，新股回报率衡量长期持有股票的投资收益，是公司价值表现形式之一。当前有关政治关联与IPO长期回报的文献尚且有限。在广为引用的Fan et al.(2007)一文中，政治关联是以CEO在政府或军队工作经历来定义的。该文详细分析了新股上市后12个月、24个月以及36个月的股票收益率，发现存在政治关联的公司IPO长期回报显著差于无政治关联的公司。该文也检验了利润增长率、营业收入增长率和销售利润率指标。Fan et al.(2007)认为，有政治关联的CEO都是由政府任命的，并且这些企业高管缺乏经营企业的专业才能，公司治理水平低下，所以这些企业IPO长期回报相对不佳。详细分析该文，我们认为Fan et al.(2007)所开启的IPO长期绩效和政治关联文献可以在以下四点有所发展。
第一，在我国企业经营管理中，不能忽视董事长的影响。1993年版、1999年版以及2004年版《公司法》规定“董事长为公司的法定代表人”，而2005年版《公司法》规定改为，“董事长可以担任法定代表人”。在当前我国大多数企业中，董事长通常担任公司的法定代表人，并兼任党委书记。②《民法通则》第三十八条明确规定，法定代表人是公司的负责人。同时，《公司法》规定董事会负责制定生产经营决策，有权“聘任和解聘公司总经理”，董事长有权“召集和主持董事会会议，检查董事会决议的实施情况”。1993年版、1999年版以及2004年版《公司法》中甚至明确规定，在董事会闭会期间，董事长“行使董事会的部分职权”。事实上，我国部分公司的董事长往往“亲自”负责公司的具体经营管理，成为公司的“一把手”，甚至形成“一言堂”。譬如，首都机场董事长李培英、德隆董事长唐万新等。然而，遗憾的是Fan et al.(2007)一文数据未能涵盖董事长的政治关联。
第二，根据《公司法》，我国公司的总经理职权不同于美国公司的首席执行官(CEO)。在美国公司治理结构中，CEO负责公司的日常经营管理，并且在一定的职权范围内代表公司对外签约，并且可以提名董事会成员，是兼有我国董事长的一些职权的。与之不同，我国公司的经理层是经营决策的执行机构，总经理在经理层中处于“班长”角色，主要负责日常行政管理和董事会决策的执行。
第三，Fan et al.(2007)有关政治关联的定义未包括高管的人大代表或政协委员的政治身份。但是，没有过在政府或军队工作经历的企业家可以通过人大或政协来参政议政，从而建立起政治关联(Li et al.，2006)。根据2012年胡润百富榜，我国有83.8%上榜企业家曾经或正在担任各级人大代表或政协委员，例如吉利集团董事长李书福等。我们认为，Fan et al.(2007)至少应该将企业家人大代表或政协委员身份纳入政治关联的范畴来进行稳健性检验。
第四，Fan et al.(2007)研究样本主要是国有企业，未对产权影响进行对比分析。在其后续文献中，Chen et al.(2011a)提及政治关联增加民营控股公司价值，但他们的研究样本仅局限于民营上市公司。我们需要综合对比研究不同产权企业的政治关联问题。
综上，Fan et al.(2007)开创的政治关联和IPO长期表现的文献需要新的发展。
三、政治关联的影响机制和研究假说
前文指出，产权类型可能影响政治关联和IPO长期回报的关系。总结文献，本节提出政治关联和企业绩效之间的关系存在着社会负担、产权保护和政府偏袒三大效应，并进而提出三个逐步深入的可检验假设：政治关联与国有公司社会性负担正相关，而与民营公司社会性负担非正相关；政治关联可以作为较差制度环境替代机制保护私有产权，而对国有产权无此效应；政治关联有助于企业获取更多的政府偏袒。
(一)社会负担效应
我国部分上市公司承担着众多社会负担，譬如就业、养老、社会稳定等；部分上市公司融资机制存在扭曲，出现了影响效率的预算软约束；部分上市公司高管热衷于政治，运用公司财富追逐政府职位。这些现象是否与政治关联显著相关？
的确，在我国部分上市公司中，国有股权仍占很大比重。在政府控股公司中，政府可以通过其选派的董事长和总经理来影响上市公司行为，产生了政策性负担、预算软约束和经理行为政治化等问题。Lin et al.(1998)、Lin & Tan(1999)指出国有企业承担着就业、养老、医疗、社会稳定等种种社会负担，从而绩效低下，进而他们提出了政策性负担理论。国有上市公司的控股母公司通常承担着企业改制的巨大成本，存在着将部分政策性负担转嫁给资产较为优质的上市公司的现象。曾庆生、陈信元(2006)发现国有股份较多的上市公司比民营控股的上市公司雇佣了更多的员工。由于政策性负担的存在，当国有企业出现财务危机时，作为所有人的政府往往通过贷款支持、财政补贴等方式对国有企业实施救助，进而导致了预算软约束预期。林毅夫、李志赟(2004)、Lin & Tan(1999)认为政策性负担是导致预算软约束的根本原因。政策性负担及其导致的预算软约束损害了国有企业绩效(林毅夫、李志赟，2004；田利辉，2005a；Chen et al.，2011b)。
而且，我国国有控股企业中的高管和政府官员的职业生涯界限并不清晰。譬如，上市公司中国石化前董事长苏树林在2007年7月前任辽宁省委组织部长，担任了三年多的中石化集团董事长兼总经理后，于2011年3月直接改任福建省委副书记；又如，中国石化另一前董事长陈同海曾任宁波市市长和国家计划委员会副主任；再如，在2005年，苗圩直接从东风汽车董事长兼总经理的职位上改任为武汉市委书记，现任我国工业和信息化部部长。这意味着，国有企业高管可能存在政治晋升的职业诉求，从而迎合政府，让其管理的上市公司主动承担社会负担。的确，Shleifer & Vishny(1994，1998)认为，政府官员可能利用其控制的国有企业追求政治目标。Li & Zhou(2005)发现省级官员的升迁概率与省区GDP的增长率呈显著的正相关关系。周黎安(2007)指出，地方官员之间的政治晋升博弈容易损害该地国有上市公司的效率。Chen et al.(2011b)发现，出于政治晋升的考虑，国企高管倾向于利用国有企业承担政府所赋予的政策性负担。这或许有利于国计民生和社会福利；但是，毋庸讳言，就企业本身而言，政治目标扭曲了企业行为，损害了企业效率和利润。
我们认为，在其他条件一致的情况下，如果存在政治关联，国有控股上市公司的高管更有动力追求政治上的提升；该公司也就更加积极地承担社会性负担，逢迎政府需求，减损上市公司的价值(Chen et al.，2011b)，IPO长期收益率也随之下降。这就是说，存在政治关联的国有企业倾向于将上市公司的部分财富转移给政府或社会，这种转移可以称之为政治关联的“社会负担效应”。相对而言，民营控股企业建立政治关联的目的是为了获得公平竞争的环境或者政府给予的优惠待遇，而非追逐政治晋升以及承担相应的社会性负担。所以，本文提出可检验假设1：政治关联与国有公司社会性负担正相关，而与民营公司社会性负担非正相关。
(二)产权保护效应
相对于国有控股公司而言，民营控股公司的政治关联可以保护其免遭“政府之手”的盘剥，提供公平的竞争环境。当前，我国法制尚不完善，法律执行并非严格，市场准入壁垒较高，这造成了投资者保护不到位。Allen et al.(2005)指出，在中国经济转轨过程中，法律和司法体系不健全，缺乏产权保护，部分民营企业面临着所在地政府的“掠夺之手”。这样，在我国投资者保护不落实的情况下，民营企业主动寻求政治关联等非正式机制保护他们的权益(Xin & Pearce，1996)。余明桂、潘红波(2008)和罗党论、唐清泉(2009)指出民营公司的政治关系是一种非正式的产权保护机制。Bai et al.(2006)研究表明，政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护民营企业的利益。Chen et al.(2011a)发现，在政府寻租活动较强烈的地区，民营企业更为积极主动地建立政治联系，对于企业财富进行产权保护。这就是说，政治关联是民营企业与政府沟通的方式之一，能够替代较差制度环境发挥作用保护私有产权，有助于提高企业价值。然而，政府股权居主导地位的国有企业的政治关联不具有此种效应。
上述文献表明，在我国法治不完善的情况下，政治关联可以作为较差制度环境的一种替代机制保护民营控股公司免受政府“掠夺之手”的侵害，产生“产权保护效应”。这一效应意味着政治关联营建了国有公司和民营公司之间公平的竞争环境，搭建了民营公司与国有公司平等竞技的平台，某种程度上有利于资源的优化配置。故此，本文提出可检验假设2：政治关联可以作为较差制度环境替代机制保护私有产权，而对国有产权无此效应。
(三)政府偏袒效应
于蔚等(2012)指出，与国有控股公司不同，民营控股公司建立政治关联的目的主要在于降低投资者与上市公司之间的信息不对称和拥有更强的资源获取能力。出于政治目标或私人利益，政府及其官员分配资源时往往偏袒倾斜于相关联的企业。所以，我们认为，在我国法制不健全以及执法不严格的情况下，政治关联可能有助于民营控股公司获取更多诸如银行贷款、税收减免、直接补贴、进入管制行业等政府援助。
政治关联有助于缓解企业的融资约束。Khwaja & Mian(2005)、Leuz & Oberholzer(2005)发现政治关联公司更容易获得贷款。Fan et al.(2008)、余明桂和潘红波(2008)发现，拥有政治关联的民营企业能够获得更多的银行贷款和更长的贷款期限。Faccio(2006)发现相对于没有政治联系的企业，政治关联企业具有更高的资产负债率、更低的税赋。吴文锋等(2009)发现，有政治关联公司的实际税率低于无政治关联公司。政治关联还有助于民营企业获得政府补贴。Faccio et al.(2006)发现政治关联公司比非政治关联公司得到了更多的政府救助。余明桂等(2010)发现我国部分地方政府补贴的授予标准模糊不清，与地方政府建立政治联系的企业比无政治联系的企业获得更多的财政补贴。当然，享有预算软约束的国有控股企业实质上已经享有上述资源。
另外，政治关联还有助于民营企业突破行业管制壁垒，获得经营牌照。陈斌等(2008)、罗党论和刘晓龙(2009)发现，民营企业的政治关联能帮助其进入管制行业，提高企业利润。胡旭阳(2006)认为，董事长鲁冠球的政治关联导致了万向集团先后获得财务公司、证券、信托、保险等金融业务的经营资格。相对而言，我国行业管制壁垒由政府所设，国有控股企业很少受到限制。
上述文献表明，政治关联有助于企业获取资源，包括融资、税收、政府补贴、突破管制壁垒等。我们称之为“政府偏袒效应”。与产权保护效应不同，这组文献实质上认为，政治关联营建了政治关联民营(国有)公司与无政治关联民营(国有)公司之间的不公平竞争环境，导致新型的政企不分和市场扭曲。据此，我们提出假说3：政治关联有助于民营(国有)公司获取更多的政府援助。
四、数据与变量
(一)样本说明
本文选取了2001年1月至2008年12月在沪深证券交易所上市的A股公司为研究样本。这是因为，2001年之前IPO公司的招股说明书尚不规范，众多公司信息披露不足。由于本文需要研究新股上市三年后的表现，公司样本选择截止到2008年年底意味着，本文的股价等绩效数据是截止到2011年年底的。在样本选取过程中，我们剔除了招股说明书中高管个人信息披露过少的公司，只保留公司最终控制人可以辨认为地方政府、中央政府、个人和家族的公司。③经过上述筛选，本文最终的研究样本为561家上市公司。
本研究所需的企业层面数据涉及公司财务数据、股价回报率、最终控制人以及高管政治关联数据四个方面。年度财务数据、股价月度回报率以及公司员工规模数据来自CSMAR数据库。我们手工收集了最终控制人、政府补贴数据和高管的政治关联数据。我们搜集了各上市公司的招股说明书，查阅招股说明书中的“董事、监事、高级管理人员”、“公司控股股东、最终控制人、其他发起人及持有5%以上股份的股东情况”等章节获取最终控制人以及高管政治关联信息。其中，高管包括董事长、副董事长、总经理、副总经理、执行董事、非执行董事。政府补贴数据则来自于上市公司年报的财务报表附注。
表1报告了样本分布情况。我们按照最终控制人将上市公司分成国有控股和民营控股两种类型。国有控股是指最终控制人为中央政府或地方政府的上市公司，而民营控股是指最终控制人为个人或家族的上市公司。我们分别报告了董事长政治关联、董事长或总经理政治关联、董事会政治关联公司的家数以及所占比例。董事长政治关联比率在全样本、国有控股以及民营控股所占比例约为40%，董事长或总经理政治关联比率在全样本、国有控股以及民营控股所占比例为46%左右，董事会政治关联在三者中所占比率在81%左右。
(二)变量设定
1.因变量
本文的企业长期绩效考量包括了市场和财务两个方面。现有文献中，市场指标通常采用市场超额累计收益率或买入并持有收益率进行度量。遵循Fan et al.(2007)和Chen et al.(2011a)的方法，本文也选取了公司上市后12个月、24个月和36个月股票收益率，然后经过等值加权收益计算出超额累计收益率CAR。类似地，我们也计算出买入并持有收益率BHAR。本文同时使用了经过市值加权收益调整的超额累计收益率和买入并持有收益率等指标进行稳健性检验。参考Fan et al.(2007)，本文选取多个会计指标，包括资产收益率变化ΔROA、销售利润率变化ΔROS、利润增长率EARN等。④公司行业划分遵循2001年中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，制造业企业划分根据两位数行业代码，其余企业根据一位数行业代码。
另外，参考曾庆生和陈信元(2006)、刘慧龙等(2010)，本文分别选取公司雇佣规模Emp1—Emp2、超额雇佣规模ExEmp1—ExEmp2，以及劳动力成本Lab_Cost1—Lab_Cost2检验政治关联的社会负担效应。参考Khwaja & Mian(2005)、吴联生和李辰(2007)、余明桂和潘红波(2008)以及唐清泉和罗党论(2007)、余明桂等(2010)，我们选取公司上市之后三年的贷款总额Total_Loan、贷款期限Loan_Term、实际税率TAX1—TAX2⑤以及政府补贴Subsidy1—Subsidy2⑥来分别检验政治关联的政府偏袒效应。具体定义请参见表2。
2.政治关联POL
当前文献通常以高管的政治背景作为企业政治关联的代理变量。余明桂和潘红波(2008)等采用董事长或总经理是否具有政治关联作为解释变量，罗党论和唐清泉(2009)、Chen et al.(2011a)以具有政治背景的董事占董事会的比例来定义政治关联，Fan et al.(2007)则只以CEO政治身份来界定政治联系。上文指出，我国公司中并没有CEO的头衔，“一把手”通常为董事长；我国公司的董事长实际上具有更大的职权。所以，虽然本文在稳健性检验中也分析了董事和总经理的数据，但所汇报的主要表格是采用董事长的政治身份来衡量政治关联POL的。本文也选取了董事长或总经理政治关联和董事会政治关联作为董事长政治关联的替代变量进行稳健性检验。
3.控制变量
参考Fan et al.(2007)，我们选取了以下控制变量：Leverage表示财务杠杆；Stateshare表示国有股比例；Lnasset表示公司总资产取对数；Market_Book表示市净率；Regulated表示管制行业哑变量。表2汇报了上述变量的具体计算。
五、政治关联与IPO长期表现
本节首先通过数据统计描述政治关联对不同产权类型公司的新股长期表现的影响，然后通过计量回归分析政治关联与市场指标和财务指标的关系。
(一)数据描述
图1—图3分别描述了全样本、国有控股、民营控股1—36个月CAR的变化情况。表3报告了全样本、国有控股公司、民营控股公司的市场指标和财务指标的数据特征。图1—图3、表3给我们以初步印象，政治关联显著增加了民营控股公司价值，但对国有控股公司的影响并不明显。上述图表表明，政治关联公司长期表现好于无政治关联公司主要是由民营控股公司的政治关联导致的。⑦
(二)回归分析
上述图表和其统计描述所总结的现象，是否由其他因素导致？我们需要运用模型(1)来进行多元回归来分析政治关联对新股长期绩效的影响：
图1 全样本
图2 国有控股
图3 民营控股
模型(1)中，CARi表示经过等值市场加权收益调整的超额累计收益率。⑧其中，i=12、24、36分别表示12个月、24个月、36个月。Finance表示资产收益率变化ΔROA、销售利润率变化ΔROS和利润增长率EARN等财务指标。其他变量为控制变量。表4检验了政治关联与市场指标、财务指标的关系。
表4 Panel A汇报了政治关联与股票收益率的实证结果。在全样本中，政治关联与IPO长期回报率显著正相关，表明政治关联能显著提高公司价值。这与上文的数据描述基本一致，但与Fan et al.(2007)结论明显不同。同时，政治关联对一年期、两年期、三年期CAR回归系数从0.088逐步增加至0.121；这说明，随着时间的推移，政治关联增加公司价值的作用逐渐增大。而在Fan et al.(2007)中，政治关联回归系数从-0.069逐步下降至-0.153，政治关联减少公司价值的程度逐步增大。在国有控股公司中，政治关联与CAR12—CAR36的关系也均不显著。这与Fan et al.(2007)结果不一致。在国有控股的上市公司中，政治关联与IPO长期表现不相关。这可能是因为，政治关联对于国有企业的正面和负面影响胶着在一起，故而不显著。的确，政府不仅有着“掠夺之手”，而且还存在“帮助之手”(田利辉，2005b)。在社会负担之外，政府能够在银行贷款、税收减免、政府补贴等方面给予关联企业诸多优惠。本文将于下节作详细阐述。有趣的是，在民营控股公司中，政治关联与IPO长期回报率显著正相关，并且政治关联哑变量的系数从0.102逐步增加至0.224。这说明，政治关联对民营控股公司价值的正面作用随着时间增长而逐步增强。表4 Panel B汇报了政治关联与财务指标的实证结果。表4 Panel B财务数据的检验与表4 Panel A股价数据的检验基本一致。我们的实证检验具有稳健性。下文需要进一步研究政治关联的作用机制。
六、政治关联的作用机理
本节首先分析政治关联社会负担效应，然后检验产权保护效应和政府偏袒效应，最后通过回归分析作稳健性检验。
(一)社会负担效应
本文通过模型(2)来实证检验政治关联与不同产权公司承担的社会负担的关系：
模型(2)中，Burden表示公司承担的社会负担，Favor表示政府偏袒(下文详述)。参考曾庆生和陈信元(2006)、刘慧龙等(2010)，本文分别选取采用经过公司资产和营业收入调整的员工规模Emp1—Emp2、超额员工规模ExEmp1—ExEmp2⑨和劳动力成本Lab_Cost1—Lab_Cost2⑩作为社会负担的代理变量。表5 Panel A汇报了政治关联与社会负担的检验结果。研究表明，政治关联增加了国有控股公司的雇佣规模、超额员工规模以及劳动力成本，但是却减少了民营控股公司的员工规模、超额员工规模以及劳动力成本。本文研究验证了刘慧龙等(2010)、Lin et al.(1998)、曾庆生和陈信元(2006)等文献。总之，表5 Panel A说明，政治关联增加了国有控股公司的社会负担，但却减少了民营控股公司的社会负担；假说1得到了支持。
(二)产权保护效应
本节运用模型(3)深入检验不同产权类型与政治关联的交互作用对IPO长期持股回报的影响：
模型(3)中，Property表示产权哑变量。我们选取私有产权哑变量Private、国有产权哑变量State。具体变量定义请参见表2。传统的产权理论认为，在信息不对称的常态下，政府股东难以约束代理人问题，故而国有企业效率低下。我们预期，私有产权与IPO长期回报率正相关；政府产权与IPO长期回报率非正相关。我们进而引入政治关联与产权变量交叉项POL*Private和POL*State。倘若POL*Private的符号为正，政治关联可以保护私有产权免受侵害；如果POL*State符号非正，那么政治关联并不能保护国有产权。
表6报告了政治关联与国有产权、私有产权对IPO长期回报率实证结果。研究表明，政治关联不仅不能保护国有产权，甚至可能加剧对公司价值的侵害；国有产权在政治关联样本中对公司价值具有负面影响，而在无政治关联样本中对IPO长期回报率的影响并不显著。同时，政治关联在我国较差制度环境下可以保护私有产权免受政府“掠夺之手”(Shleifer & Vishny，1998)的侵害；私有产权在政治关联样本中显著提高了公司价值，而在无政治关联样本中对IPO长期回报率影响不明显。
Allen et al.(2005)、Bai et al.(2006)、Chen et al.(2011a)等提出，政治关联能够替代较差制度环境保护民营产权。那么，上文所发现的政治关联对于不同产权公司价值的作用，是否包含了产权保护的影响？借助模型(4)，我们继续检验本文假设2：
模型(4)中，Institution是制度变量。制度变量包括市场化指数Index_Mar、政府干预程度指数Index_Gov和法治水平指数Index_Law。我们使用樊纲等(2010)编制的指数体系中的市场化水平总得分、政府与企业关系得分以及中介组织发育与法律得分，来分别作为本文市场化水平、政府干预程度以及法制水平指标。由于各地区的市场化指数在不同年度有所变动，我们将2005-2007年度数据进行了平均(雷光勇等，2009)。POL*Institution表示政治关联与制度变量的交叉项。我们预期，在国有公司中，POL*Institution符号非正，在制度环境较差的情况下，政治关联对公司价值影响不明显；民营公司中，POL*Institution符号为正，在制度环境较差的情况下，政治关联能够提高公司价值。表7分别报告了数据统计、实证检验的结果。
数据统计结果表明，在较差制度环境下，国有公司政治关联并未提高公司价值，而民营公司的政治关联则能显著提高公司业绩。(11)表7汇报了实证检验结果。Panel A中，政治关联与制度变量交叉项对IPO长期回报率均不显著，表明较差制度环境下政治关联对国有公司IPO长期回报率影响不明显。然而，Panel B则表明，在市场化水平较低地区、政府干预程度较大的地区以及在法治水平较低的地区，政治关联能够显著提高民营公司长期回报率。数据统计和表7说明，在较差制度环境下，政治关联显著提高了民营公司价值，但对提高国有公司价值影响不明显。(12)
从新股持股回报的角度，本文印证了Allen et al.(2005)的猜想。一定程度上，政治关联可以作为不完美市场的一种非正式机制保护民营产权。进而言之，在较差的法治环境下，产权保护效应为民营企业赢得了相对公平的竞争环境，减少或者中和民营产权所受到的歧视。但是，政治关联是否帮助企业获得政府偏袒和攫取社会资源，形成相对于无政治关联企业的新型不公平竞争呢？接下来，我们将进一步检验政治关联的政府偏袒效应。
(三)政府偏袒效应
借助模型(2)，本节采用稳健OLS估计方法检验政治关联是否会引致政府的优惠待遇。模型(2)中，Favor是政府偏袒变量。根据相关文献，我们用银行贷款、税收减免和政府补贴来描述政府偏袒待遇的具体措施。参考Khwaja & Mian(2005)和余明桂和潘红波(2008)，本文的银行融资优惠待遇使用贷款数量Total_Loan和贷款期限Loan_Term来检验。参考Faccio(2006)和吴文锋等(2009)，本文使用两种方式来衡量实际税负率TAX1、TAX2。参考Faccio et al.(2006)、唐清泉和罗党论(2007)、余明桂等(2010)，本文使用两种方式来衡量政府补贴Subsidy1、Subsidy2。表5 Panel B汇报了政治关联与政治偏袒的实证检验结果。
表5 Panel B表明，政治关联能够帮助国有控股公司获得更多银行贷款、更长贷款期限、更低的实际税率以及更多的政府补贴；对民营公司来说，政治关联有助于缓解其融资约束，减轻其承担的实际税负，获得更多政府援助。本文的研究验证了余明桂和潘红波(2008)、Faccio(2006)吴文锋等(2009)、Faccio et al.(2006)、余明桂等(2010)文献。另外，我们还参考陈斌等(2008)、罗党论和刘晓龙(2009)，通过Logit回归和OLS回归实证检验了政治关联与行业管制壁垒的关系。研究发现，政治关联能帮助国有公司、民营公司进入管制壁垒较高的行业。(13)
总之，政治关联有助于企业获得更多贷款、更长的贷款期限、更低的实际税率以及更多的政府补贴。政治关联存在着政府偏袒效应。本文的假设3得到了支持。
(四)稳健性检验
我们考察了政治关联与买入并持有收益率BHAR的关系。(14)研究结果与上文相同。同时，我们还利用营业利润替代息税前利润度量资产收益率、销售利润率，以及以利润总额替代净利润衡量利润增长率，重新检验政治关联与财务指标的关系。鉴于公司上市时存在不同程度财务包装，上市后存在盈余管理行为(Fan et al.，2007)，本文选取经过行业中位值调整的资产收益率、销售利润率和营业收入增长率，重新检验政治关联与财务指标关系。研究表明政治关联与财务指标关系保持稳健。
本文检验了政治关联的内生性问题。参考Fan et al.(2007)和余明桂、潘洪波(2008)，我们采用两阶段最小二乘法(2SLS)来检验政治关联内生性。同时，我们还采用Durbin-Wu-Hausman(DWH)检验研究政治关联的内生性问题。我们发现政治关联内生性问题对本文主要结论无影响。
除了以董事长政治关联判断企业的政治关联以外，我们还以董事长或总经理政治关联以及董事会政治关联判断企业的政治关联，重新检验表4的研究结论。研究结论与上文一致。同时，我们将董事长政治关联分解成曾是政府官员、现任政府官员以及曾任或现任人大代表或政协委员，检验了政治关联类型对IPO长期绩效的影响。
本文采集了在2001年至2008年期间上市的561家A股公司样本，检验了2012年以前的股价数据和财务数据，分析了政治关联对新股长期回报的影响以及政治关联的作用机制，并指出了Fan et al.(2007)一文的需要改进之处，进而得到了不同于该文的结论。我们发现，政治关联在长期中能显著增加民营控股公司股票的长期收益率，而对国有控股公司的作用并不显著。通过识别政治关联的作用机制，我们发现国有公司的政治关联虽然有助于获得更多政府偏袒，但是也导致了更多的社会性负担。在民营公司中，政治关联不仅能够减少公司承担的社会性负担，而且能够在较差制度环境中产生一定的产权保护效应。然而，政治关联带给民营企业的不仅是有助于公平竞争的产权保护，而且是扭曲市场机制的政府优惠待遇。
在转轨过程中，我国法治尚且不完善，政府依旧干预着市场运作，所以政治关联对国有控股公司和民营控股公司也产生了不同的影响。在国有控股公司中，可能因为国有产权的影响重于政治关联，并且政府股东同时具有“掠夺之手”和“帮助之手”(田利辉，2005b)，所以政治关联对新股长期价值影响并不显著。在民营控股公司中，政治关联带来了新股长期正回报。在我国投资者保护不到位的情况下，政治关联能够作为较差制度环境的替代机制来保护民营企业产权(Allen et al.，2005)，能够减少政府对于相关民营企业的歧视。然而，政治关联的作用没有止步于产权保护，反而发展成为政府偏袒。本文发现，有政治关联的民营企业能够获得更多贷款、更长的贷款期限、更低的税负以及更多的政府补贴。政治关联成为了相关企业获取政府特殊待遇的渠道。也就是说，在民营企业中发现的政治关联能够带来新股长期回报较高这一现象，不只来源于产权保护，而且来源于政府偏袒。既然政治关联能够产生经济效益，也就导致了寻求政治关联的不当激励，民营企业行为产生了扭曲。有的民营企业家热衷于获得政治关系，而非着眼于企业效率的提升。面对全球化的市场竞争，我国的企业需要打造核心竞争力，而非争相获得政府的优惠待遇。我们认为，社会负担是有问题的，它容易形成国有企业与民营企业之间不公平的竞争环境；产权保护是正义的，它营造着国有企业和民营企业之间的公平竞争环境；政府偏袒是不良的，它扭曲了有政治关联的企业和无政治关联企业之间公平竞争的环境。
国有企业中政企难分已是我国经济体制的痼疾，然而部分民营企业刻意主动寻求政治关联。政治关联影响了公平竞争，产生着新型的“政企不分”。从本质上来说，政企不分问题的来源是我国法治尚不健全。只有“市场的归市场，政府的归政府”，实现法治经济，才能约束政治关联，防止政企不分，实现公平竞争，打造我国经济的“升级版”！
作者感谢匿名评审专家提出的宝贵修改意见，但文责自负。
①Allen et al.(2005)发现，中国的法律制度不健全和金融发展水平不高，然而中国却是世界增长最快的经济体之一。这与传统的法与金融理论不符。他们认为，在中国可能存在某种非正式制度，如声誉和关系，替代了正式制度发挥作用。
②1999年秋，中共十五届四中全会通过《关于国有企业改革和发展的若干重大问题的决定》，指出国有独资和国有控股的党委负责人可以通过法定程序进入董事会、监事会，党委书记和董事长由一人担任。
③参照Fan et al.(2007)，本文研究样本中没有剔除金融类上市公司。不过，未剔除金融类公司分析结果与剔除之后的分析结果没有变化，表格结果来函可索。
④销售利润率(息税前利润除以销售收入)和息税前利润率是较好测度公司业绩财务指标。感谢匿名评审专家提出的宝贵建议。
⑤实际税率能够综合衡量企业真正的税负，它不仅考虑了企业税收优惠，而且考虑了税基优惠和税额优惠。本文也使用了其他方法度量实际税率，譬如，实际税率=(所得税费用-递延所得税费用)/息税前利润。计算方法请参阅吴联生和李辰(2007)、余明桂和潘红波(2008)。
⑥政府补贴包含诸多项目，比如增值税返还、财政补贴、创新和新产品奖励、专项扶持基金、所得税返还等。由于增值税返还大部分由中央政府制定，地方政府自由裁量权并不大(唐清泉和罗党论，2007；余明桂等，2010)，因而，本文将政府补贴Subsidy1和Subsidy2分别定义为经过营业收入和资产总额调整的扣除增值税返还的政府补贴乘以100。具体计算参见表2。另外，本文分别选择经过营业收入和资产总额调整的政府补贴乘以100作为政府补贴替代变量进行稳健性检验，实证结果没有变化。
⑦囿于篇幅所限，本文对图1—图3、表3的数据描述进行了大幅缩减。有兴趣读者可通过邮件索取。
⑧我们采用经过市值加权收益调整的超额累计收益率得出的结论没有变化。
⑨具体计算请参阅刘慧龙等(2010，第113页)。
⑩劳动力成本为公司年度现金流量表中“支付职工以及为职工支付的现金”项目(曾庆生和陈信元，2006)。
(11)限于篇幅，本文没有汇报数据统计结果。
(12)本文同时以樊纲等(2010)的知识产权分指数2005年至2007年的平均值来衡量法制水平，并且以世界银行(2006)调查报告中的有关数据来衡量各地区的产权侵害程度(余明桂和潘红波，2008)，重新检验上述结论，结果相当稳健。
(13)限于文章篇幅，本文未汇报相关实证回归结果。如有兴趣，请向作者索取。
(14)为节省篇幅，稳健性检验的结果均未制表报告，检验结果的汇报亦有大幅删减。如有需要，请向作者索取。
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