（山西财经大学法学院，山西 太原 0300000）
一、“明股实债”性质的一般认定
“明股实债”的认定应受到《公司法》和《合同法》的调整，但更多应考虑适用《合同法》。一般情况下，如果融资方有清偿能力，认定为债权或股权对债权人并无影响。所以，除非融资方的债权人利益受到直接损害，才有必要区分股权和债权的认定。
一项融资行为是股权投资还是债权借贷关系应当依据合同条款的真实意思所反映的经济实质来判断。若仅以法律形式所体现的表面关系来看难以断定“明股实债”的真实性质。一般地，合同中会通过隐形条款或者订立专门的补充合同对股权投资回购及固定收益支付做出安排。因此，要依据合同中的隐藏条款（补充协议）确定当事人的真实意思，进而判断是债权或股权。
投资方在回购义务方违约时能否处置目标公司股权和全部保留处置所得关系到投资方是否为目标公司股东的问题。根据《公司法》的规定及相关司法解释，股东身份对内以股东名册记载为准，对外以工商登记为准。但从探究当事人的真实意思来看，各方当事人采取“明股实债”的融资方式就是名为股权投资，实为债权融资。当投资方以股东身份实施参与股东会表决、派驻董事等行使“股权”的行为时，究应依其“形”而认定其效力，或者依其“实”而否认其效力，值得思考。
1.在“明股实债”模式下，债权与股权最大的不同是固定性收益。若在明确的期间内融资方归还本金并按照一定的比例计算收益作为固定额支付给投资方，则一般视为债权。因为投资方除收回投资本金，还能收回合同约定的固定收益，该收益可看作是融资方支付的借款成本。
2.合同中如果有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定条件后，融资方的股东或实际控制人就应当偿还本金或按合同约定的价格赎回投资。也就是说，投资期限无论是否届满，只要合同约定的、需要偿还本金或赎回投资的条件已经成就，偿债方就必须按照合同约定偿还本金或赎回投资。这种混合型投资具有债权性质。
如果目标公司在约定的期限内未回购股份，一般认定为股权，若融资方回购股份，则可推定投资方股权投资的可能性较小，此时应考虑认定为债权。
3.若目标公司在经营中发生了重大风险，为避免还本付息，目标公司可能推翻其与投资方达成的“明股实债”协议而主张为股权转让协议，当发生此种争议时，应当参考合同磋商签订阶段的协议及往来信件确定双方的真实意思，依据真实意思确定到底是何种性质。
4.“明股实债”模式下，投资方只收取固定收益且不参与目标公司的管理经营。但在股权投资时，投资方会占有部分股份比例从而参与公司的管理经营，因此，投资方是否参与目标公司的管理经营也是一个重要的判断依据。投资方所获得的固定报酬是其投资金额在一定时间内按一定比例计算所获得的刚性保付固定金额。该报酬与股份的价值变动无关。换言之，投资方并不承担表面上股权投资所对应的风险和利益，不因公司业绩的变动而变动。投资方可以为保障自身利益而享有在董事会中的表决权，但该项表决权不得对公司的经营管理产生实质性的影响。此外，有约定明确的退出机制以确保投资方顺利退出。若符合上述情形则为债权，否则可归类为股权。
二、合同中应明确约定对外部债权人的清偿责任和破产的优先受偿顺序
在“明股实债”模式下,投资方的本意是通过低风险的投资方式获得稳定的收益和回报,并不愿意在经营失败或者破产时承担外部债权人请求项下的补足未缴出资义务。
期刊文章分类查询,尽在期刊图书馆要防范被外部债权人追索就应在合同中做出约定：投资方需承担出资补足义务时，可以要求融资方提前回购股份或者直接约定由融资方或原始股东或实际控制人对其债务承担连带清偿责任。同时，合同中应约定，若目标公司进入破产清算阶段，投资方应优先于原有股东受偿，以尽可能减少投资方权益受损。
三、构建完善的信息披露制度，提高融资主体信用
融资方与投资方的回购协议是在非公开情况下签订的。目标公司与一个投资方签订的融资协议对其他投资方而言，其形成的回购债务属于隐形债务。因此，构建完善的信息披露制度就显得尤为重要。为了确保投资方的利益，可以要求目标公司在公司官网上或其他监管平台公告，公开与各投资方的债务往来、回购情况、经营能力、财务状况。投资方可结合目标公司的回购能力和还款情况综合评估目标公司的信用状况。如果目标公司的信用出现危机，应当要求其提供一定的担保或者引入第三方承诺对款项差额进行补足。
四、确定合法恰当的回购条款和恰当的回购义务人，增强增信措施
一般情况下，融资方与偿债方（回购主体）并不是同一个主体，融资方为目标公司，但偿债方可能是融资方的股东或实际控制人。因此，回购主体的信用质量直接决定投资方能否顺利退出。如果回购主体的信用质量如果不高，就需要增加更高的信用主体进行差额补足以增信。即使差额补足主体信用等级高，但其义务履行的前提条件是回购主体已经启动有效回购但回购支付的金额不足，并不属于连带担保。因此，适当的回购主体，合理合法的回购行为是保障后续差额补足增信措施有效落实的强有力手段。
五、“明股实债”与阴阳合同的比较
“明股实债”模式下，投资方与融资方通过签订《股权投资协议（增资扩股协议）》获得投资。该协议通过增资方式或新设公司入股方式注入资金，并约定投资方与融资方在目标公司中的权利和义务。投资方注入资金后因《股权投资协议》而取得股东身份，融资方有义务在工商登记机关进行股权的变更登记。除此之外，《股权转让协议》作为补充合同主要是为了实现投资方的安全退出。
《股权投资协议》是明面上的股权合同，但投资方不行使重大事项股东决策权和利润分配请求权。投资方与融资方会再签订投资合同的补充合同来约定利息获取稳定收益。那么由此看来，“明股实债”是否与阴阳合同有类似之处呢？
阴阳合同是指为了实现交易双方的目的而故意签订两份不同的合同，一份合同具有对外公示性，称之为阳合同，而另一份合同具有隐藏性，对合同双方产生真正的约束力，称之为阴合同。当事人一般以阳合同规避法律法规或达到其他获取非法利益的目的，以阴合同实现自己的真实目的。阴阳合同同时具备公开性和隐藏性两个特征，这与“明股实债”有一定的类似性。但并不能因此认为二者是一样的，二者在本质上仍有区别。
（一）存在的目的不同。阴阳合同的存在是为了规避法律法规，如为了避税而建立阴合同，所以其存在的目的是获取非法的利益。“明股实债”是为了满足多方的投融资需求，投资方以表面的股权方式获得实质的固定收益，目标公司获得资金以维持企业运转。第三方以中间身份赚取报酬。正因为“明股实债”满足多方需求，作为新兴的金融工具才被多方认可和追求。
（二）法律效力不同。阴阳合同的法律效力认定应区分阴合同和阳合同。阳合同对外公开却具有虚假性，并不代表合同双方当事人的真实意思，且违反法律规定或者公序良俗而应认定无效。反之，阴合同则表达了交易双方的真实意思，只要不违背公序良俗和法律法规或者不损害他人利益，均为有效。“明股实债”虽然有公开的股权合同和实质上的债权合同，但不论是股权合同还是债权合同只要不损害第三人的权利，不规避法律法规和损害国家的利益，“明股实债”的法律效力在司法实践中是被认可和肯定的。
作者简介：李高媛，(1993-)，女，山西朔州人,山西财经大学2016年(法学)学术硕士研究生，研究方向：经济法。
论文作者:李高媛
论文发表刊物:《知识-力量》2019年4月下
论文发表时间:2019/2/15
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