创业投资的保证金转股运作模式实践探索，本文主要内容关键词为：保证金论文,创业投资论文,运作模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业投资是新经济社会中技术创新与金融创新相结合而产生的一种新型投资机制，是有效联系“资本”投资者与“知本”（知识资本）投资者的桥梁和纽带。从世界范围内的创业投资模式来看，除中国台湾因为当地政府的政策引导而普遍采用股份公司制以外，其他创业投资发达的国家和地区都较多地采用有限合伙制。我国由于创业投资政策法律体系的建设相对滞后，有关的管理办法尚待完善，大多采用有限公司或者股份有限公司的组织形式。
1 创业投资机构与创业者的目标比较
在创业投资运作过程中，准确把握创业投资机构和创业者的目标是寻求多赢合作模式的重要前提条件。
1.1 创业投资机构的合作目标
（1）一定风险条件下较高的投资回报。创业投资机构投资于风险企业的首要目标就是要追求高额的投资回报。与传统投资者相比，创业投资机构不仅不惧怕风险，反而大多数都是风险追求者，只要有把握获得较高的投资回报，创业投资机构都会根据自己承担风险和控制风险的能力，做出相应的投资决策。
（2）在合作期间能够控制董事会。在创业投资的过程中，创业投资机构为了控制投资风险，一般都会参与董事会，而且常常派出代表出任董事会主席或者董事长，控制并领导董事会开展各项工作，随时掌握公司的经营状况，对风险企业进行监管或者提供决策咨询，监督创业者严格履行投资协议，甚至在必要的时候可以通过行使表决权更换管理层，接管风险企业。
（3）能够在适当的时机及时退出。为了最终实现投资回报，创业投资机构在实施投资之前通常都会考虑退出的渠道与方式等问题，以确保在合作期满或者企业经营发生异常的时候能够及时退出，尤其是对于创业投资机构持股比例不大的风险企业而言，退出机制的设计是控制投资风险和保证实现投资收益必不可少的环节，一般都会要求创业者做出回购或者转让方面的承诺。
1.2 创业者的合作目标
（1）领导自己创立的企业。创业者有领导风险企业的强烈愿望，并希望最终能够拥有自己的公司。在与创业投资机构合作的时候，创业者都毫无例外地非常关心风险企业的股权安排和治理结构，即便不能控制风险企业，也希望能领导自己所创立的企业发展。
（2）寻求业务发展所必须的各种资源。创业者在创业之初，往往都面临着资金紧张、企业管理经验缺乏等不利局面，为了寻求充分的资源来发展业务，必须在外来融资和自己的持股比例之间寻求一个平衡点。一方面，企业发展需要有足够的资金和其他资源，另一方面，创业者也不希望严重稀释自己的持股比例。
（3）合理的收益与报酬。创业者在希望领导并拥有自己企业的同时，当然也希望能够获得一定的收益，包括一定比例的企业股份、较高的股票价值以及合理的经营报酬等等。
1.3 创业投资机构和创业者的合作目标比较
在创业投资的过程中，投资双方合作目标的共同之处在于都希望风险企业能够取得成功，并获得合理的收益，不同之处主要在于创业投资机构是希望在合作期间能够控制风险企业，而创业家则是希望能够领导并最终拥有自己所创立的企业。
通过比较创业投资机构和创业者的合作目标，可以发现，投资双方都存在优势互补、风险同担、利益共享的特性，虽然在权力和利益的分配方面存在一些冲突，但实际上并不是不可调和的矛盾。在权力分配方面，创业投资机构只是希望在合作期间能够控制风险企业，而创业者是希望最终控制并拥有自己的企业，显然这里存在一个时间差；在利益分配方面，只要投资双方都树立起“做蛋糕”、而不是“分蛋糕”的合作理念，也就是说立足于向成长企业要效益、向市场要回报，而不是斤斤计较只想占对方的一点小便宜，因此，从创业投资机构和创业者的合作目标的共性和个性出发，完全有可能设计出合理的投资模式，使得投资双方在合作期间形成一个稳定的利益共同体。
2 保证金转股模式
2.1 效用与风险态度
不同的决策者对待风险的态度往往不同；同时，在不同的决策环境之下，同一个决策者对待风险的态度也有可能发生变化。分析决策者的效用曲线，并掌握其风险态度的这种变化特点，有助于充分理解创业投资双方的合作动机与需求，寻求实现投资者、管理者和创业者多赢的投资策略。
由于风险企业正处于发展初期，创业者和投资经理对于财富的渴望非常强烈，远远超过他们对损失的惧怕程度，属于进取型决策者；相对而言，投资者则更为关心资金的安全性，宁可少分配一些收益，也不愿意承担太大的风险，属于保守型决策者。如果按照传统的“同股同权”的投资模式，合作各方根据出资比例相应地确定分配比例，那么很难将这两类风险态度完全不同的资本投资者和“知本”投资者结合起来。
国外创业投资广为采用的有限合伙制度正是根据普通合伙人和有限合伙人的不同风险态度和不同效用曲线特征而设计出来的，普通合伙人承担无限责任，但是其收益分配比例可以高至其出资比例的几十倍，有限合伙人只承担有限责任，并愿意接受少于其出资比例的收益分配比例，从而表现出一种“不同股不同权”的合理现象。因为一旦合作成功，创业者的效用将得到大幅提高，同时投资者的效用也会提高，从而合作各方的总效用将大大提高。
我国大陆目前尚不具备实施有限合伙模式创业投资的法律制度条件，因而尝试“不同股不同权”的合作模式比较困难，但是对于产权清晰、委托代理关系简单的创业投资公司，投资者可以通过恰当的投资协议，在“同股同权”的模式下实现“不同股不同权”的创业投资功能，保证金转股模式正是我国大陆创业投资在这方面的有益尝试。
2.2 保证金转股模式
保证金转股模式的操作要点是：首先由创业者和投资经理向投资机构交付一定比例的保证金，然后由投资机构根据风险项目的实际需要进行投资和监控；如果投资失败，那么风险保证金将首先用于弥补投资机构的投资损失；如果投资获得成功，那么投资机构可以采取保证金转股、股权奖励、利润提成等多种措施以保证创业者和投资经理的股份比例和收益。
（1）保证金的交付。为了加强创业者的风险意识，同时避免出现空手套白狼的现象，降低投资者的投资风险，投资机构通常会要求创业者交付一定比例的保证金。保证金数量可以根据创业者的财产状况、信用水平，以及风险项目的风险收益预期和风险企业资产的流动性等因素综合确定，一般应不低于总投资额的10％或者创业者所拥有的有形财产的50％，而且对于风险较大的投资项目或者信用情况缺乏了解的创业者要求更高，甚至可以达到使其承受不了失败的地步，这样可以自然筛选掉很多连创业者自己都没有很大把握的风险项目。
对于保险公司愿意提供保险业务的风险项目，也可以要求创业者和投资经理直接向保险公司交付一定比例的保险金，以代替向投资机构交付保证金的做法。但是不管采用哪种方式，投资机构都要求至少有投资额的10％以上的损失弥补保证金。
（2）保证金的使用。保证金主要用于弥补投资机构的投资损失，根据投资机构与创业者和投资经理签订的投资协议，一旦风险企业不能达到预期的基本发展目标，创业者和投资经理都无权要求投资机构全额返还保证金。
投资机构则可以终止协议，然后对风险企业进行清资核产，在用保证金补偿其投资损失之后，再根据风险企业的发展情况选择继续进一步合作或者终止合作。如果是继续合作，那么还要求创业者和投资经理补交足够的保证金，并重新签订投资协议；如果终止合作，则可以将剩余的保证金按比例返还给创业者和投资经理。当然，如果出现保证金不足的情况，投资机构也要承担其余的投资损失。
（3）投资收益的分配。从上述合作条件来看，创业者和投资经理承担的风险比较大，虽然保证金的绝对数量非常有限，但相对于财产总量而言，其比例已经远远高于投资机构可能损失的比例。因此，根据收益与风险相对称的原则，应该制定相应的措施以保证创业者和投资经理的经营回报。①保证金转股。创业者和投资经理向投资机构交付一定的保证金，主要是用于风险企业失败以后对投资机构的部分补偿，如果风险企业获得成功，那么可以根据合作各方的协议，将保证金优先折算为一定数量的风险企业的股份，返还给创业者和投资经理；②薪金激励措施。在合作各方签订的投资协议中，一般都会包括薪金激励方面的措施。投资机构根据风险企业的收入状况、盈利能力或者发展潜力等因素，相应地确定付给创业者和投资经理的绩效薪金。薪金激励措施主要是用于奖励风险企业管理层在经营管理方面所取得的成绩，也适用于除创业者和投资经理以外的其他高管人员；③股权激励措施。在合作初期很难对创业者所拥有的无形资产进行估价，为了体现无形资产对风险企业的贡献，可以采用“底价＋提成”的方式分两部分计算。其中，“底价”是在创业者以无形资产投资的时候，由合作双方象征性确定的一个非常低的价格，“提成”则是按照风险企业的主营收入或者主营利润的一定比例计算的部分，是体现无形资产价值的重要手段。“提成”部分既可以直接以现金的方式体现，也可以用来换取投资机构持有的风险企业的股份，以逐渐改变风险企业的股权结构。随着风险企业收益率的提高，无形资产贡献“提成”的比例还可以增加，不过，投资双方也可以协商确定无形资产“提成”总额的上限。
此外，投资机构还可以根据风险企业的发展状况，给予创业者和投资经理适当的股权奖励，采用赠予、奖励、低价转让等多种方式，将投资人持有的风险企业的部分股份过户给创业者和投资经理，达到调整股权结构的目的。股权激励是对创业者所提供的无形资产的价值体现，也是对创业者和投资经理所承担的巨大风险的合理补偿。
3 保证金转股模式的风险项目管理
3.1 管理战略
创业投资机构对风险企业的管理战略一般是根据其投资金额、投资比例、投资阶段以及管理经验等因素来确定的，主要可以分为紧密型战略、适度参与型战略与松散型战略等三种类型。
（1）紧密型战略。对风险企业投资的金额或者比例较大的主导投资者通常会采取紧密型管理战略。创业投资机构要花费较多的时间和精力用于风险企业的经营和管理，一般会担任董事长甚至总经理，主导董事会并参与一些重大经营决策，在风险企业不能达到预期的发展目标时可以解除管理层，直接接管企业，适合处于扩张期以前的风险企业。
（2）适度参与型战略。适度参与型管理战略是介于“紧密型战略”和“松散型战略”之间的一种战略，创业投资机构进入董事会，但只参与风险企业管理层的组建和经营战略的制定等工作，总经理通常由创业者担任，具有一定的经营主动权。创业投资机构的重要作用是建立一个强大的专业化支持系统。
（3）松散型战略。投资金额和投资比例都不大的创业投资机构通常会采取松散型的管理战略，很少介入风险企业的经营决策和管理，一般只要求风险企业提供半年或年度财务报告，以及一些基本的企业资料。采取这种管理战略的创业投资机构一般对创业者都非常信任，适合于扩张期以后的风险企业。
在保证金转股模式下，创业投资机构一般适合于采取适度参与型管理战略，创业投资机构出任董事长，创业者或者投资经理担任总经理。创业投资机构只派出专人负责监控风险企业的信息交流、财务状况以及采购销售环节，不干涉管理层的正常经营管理活动。风险企业管理层在人员的招聘与使用、技术的研究与开发、产品的生产与销售等方面拥有充分的决策权力。
3.2 管理渠道与方式
创业投资机构对风险企业的监管主要体现在以下三个方面：一是通过参与董事会对风险企业进行管理；二是通过投资协议以及其他契约进行管理；三是通过提供管理咨询服务获取信息实现监控。
（1）通过董事会进行管理。在保证金转股模式下，风险企业在成立初期的控股股东通常是创业投资机构。组建并主导董事会，通过董事会行使管理权是创业投资机构最重要的管理手段。
对创业投资机构而言，董事会的作用主要有两个方面：一是直接参与风险企业的重大经营决策；二是通过董事会可以获取风险企业的各种动态信息，有利于减少由于信息不对称而产生的道德风险和逆向选择问题。
受有关法律制约，我国创业投资机构不可能象国外同类机构那样可以持有风险企业的享有超级投票权或者否决权的优先股，因此一般都希望拥有半数以上的董事会席位，由主导投资者担任董事长、投资经理担任董事，对风险企业提供管理支持和决策支持。
（2）通过投资协议及相关契约进行管理。投资协议是确定投资各方权利和义务的书面文件，也是保护投资各方合法权益的最终依据。采用保证金转股模式，通常由创业投资机构根据合作各方的协商意见起草，主要包括以下内容：①项目的投资额与初始股权分配。根据风险企业的实际需要确定投资额大小，并相应地确定风险企业的初始股权结构；②风险企业的治理结构安排。包括风险企业的董事会组成以及管理层构成、权限分配、管理层雇佣条款等；③创业团队的声明与承诺。创业者需要对合作计划中的有关事项提供证据，并在一定条件下对风险企业的经营管理做出承诺；④保证金的交纳与使用。创业者和投资经理根据风险企业的投资规模和风险大小交纳保证金，并确定保证金的使用方式和范围；⑤风险资本的投入与使用。创业投资机构根据风险企业的发展需要，确定风险资金的投入时间与使用范围；⑥经营效果的评价及利益分配。根据销售收入、销售利润、市场占有率等指标评价风险企业的经营效果，并相应地确定合作各方的分配标准；⑦无形资产的计价与使用。在保证金转股模式下，创业者的无形资产一般分为两部分计价，一部分在投入初期象征性地计价入股，另一部分按照风险企业的经营效益指标的一定比例计算；⑧投资期限、转让条款、偿付协议等退出机制。退出机制是创业投资实现投资回报的重要保证，根据风险企业的经营特点，对投资期限、转让或回购条件等做出约定；⑨肯定盟约及否定盟约。肯定盟约是指投资各方在合作期间应该从事的事项约定，否定盟约是指投资各方在合作期间不得从事的事项约定。
（3）通过增值服务进行监控。除了对风险企业提供资金支持以外，创业投资机构还提供一些咨询顾问服务，统称为增值服务，其目的是为了促进风险企业的健康快速发展，同时也可以监控风险企业的运行情况，有效地降低投资风险。创业投资机构对风险企业的增值服务主要体现在信息、财务、物流等几个方面。
创业投资机构非常重视信息监控，通常都要求创业者提供技术与市场方面的信息，包括核心技术的有关资料，以及供应商和销售商等客户资料，以便考察重要客户的资信状况，监督执行有关的合作协议，而且在发生管理人员离职等异常情况的时候，可以顺利接管风险企业，维持其正常的生产经营。
财务监控是创业投资机构普遍都非常重视的环节，在保证金转股模式下，由于创业者和投资经理所提供的保证金比例很小，往往不足以弥补可能发生的投资损失，因此创业投资机构通常采用直接管理或者联签管理的方式监控风险企业的财务运行情况。直接管理就是由创业投资机构派出财务经理，直接负责风险企业的财务管理工作；联签管理就是由创业投资机构派出的财务人员和创业团队的财务人员共同负责风险企业的财务管理工作。
为了监控采购和销售等物流环节，保证风险企业的物资财产安全，创业投资机构通常还派出仓储部主管人员，负责材料和成品的入库以及产品的出库等验收工作。