QFII制度影响中国股市的实证研究：行业视角，本文主要内容关键词为：中国论文,视角论文,股市论文,实证研究论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2002年11月5日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台，2003年6月25日瑞士银行获准开立第一个QFII人民币特殊账户，至今，中国证券市场上已有41家QFII，总共获得56.5亿美元的投资额度。
但一直以来，学术界对中国证券市场引入QFII制度的时机和利弊都有一些争议。有人认为，管理层引入QFII可以吸引更多资金、引导投资理念变革、扩大市场的规模和容量、加速金融创新和证券市场国际化等。但也有人认为，以中国证券市场目前的发展现状看，实施QFII制度为时过早，理由是我国股市特殊的股本结构造成的高股价格局，使得我国股市难以吸引到追求长期收益的国际证券资本，不仅如此，QFII的进入还可能加大股市的波动性。股票市场剧烈波动一方面来自实施QFII制度后国内市场与国际接轨的预期，另一方面进入中国的国际证券资本主要是追求差价收益的投机性资本。
那么，引入QFII制度对我国证券市场的影响到底如何，这需要通过实证分析来检验。一些学者以上证综指和深证成指的日收益率为研究对象，对我国股市的收益率及其波动性进行了实证检验，结果表明QFII对我国股市收益率及风险水平没有明显影响。本文认为以股票市场为研究对象并不能真正反映QFII的运作绩效，因为QFII在我国股市的入市资金与整个市场容量相比较小(QFII持股占总市值的比重不到5%)，因此不会对指数产生大的利好效应，加之研究期内中国股市不断扩容，也抵消了QFII在增加资金供给方面作用的力度。因此，不显著的结果并不能客观地说明QFII制度对未来我国股市的影响。
本文认为，从行业的角度来分析QFII实施以来的运行效果更为科学合理。因为从年报所显示的QFII投资情况看，QFII持仓具有明显的行业集中的特点，对于一些成长性的重点投资行业，QFII集中看好并“扎堆持股”。数据显示，QFII在2005年四季度增仓的行业中，60%的股票持股量集中在交通运输仓储业、电力煤气及水、金融保险业等三个重点行业中。另一方面，QFII投资在行业的筹资规模中占很大的比重，在类似金属非金属这样具有天然垄断性的行业中，QFII的持股比例达到10%以上。因此，通过实证研究QFII重仓的行业指数的收益率变化，评价QFII制度实施的效果，会更加客观合理。
国外学者对证券市场开放的收益和风险进行了较多的实证研究。Bekaert and Harvey(1997)，Kim and Singal(2000)和Henry(2000)通过估计股票收益率在股票市场开放期间的水平和波动性的变化发现，股票收益率在市场开放后立即增加了，但波动性（风险）并未出现显著上升，从长期趋势看反而有所下降，股票市场变得更加有效。Kwan and Reyes(1997)利用台湾加权指数的周收益率数据，建立了MA(1)-GARCH(1,1)模型，结果显示证券市场开放后风险水平降低了；外部冲击对市场波动产生影响的持续性减弱，市场对新信息的消化和处理能力增强。Jayasuriya(2003)也利用了GARCH模型来实证研究新兴市场国家和地区证券市场开放对本国股票市场价格及其波动性的影响，结果股票收益率波动性在开放后可能减少、增加或者保持不变，这依赖于开放国的市场透明度、投资者保护以及法律监督机制等。而Koot and Padmanabhan(1993)，Levine and Zervos(1998)的研究结果与以上学者不同，他们认为新兴证券市场开放后波动性显著上升。出现结论相悖的原因是，每个具体研究所选取的样本国不同、样本区间不同，在样本区间内国际资本流动和信息分布的情况也不同。
国内对于QFII的引入对证券市场的影响也有一些研究。戴学来(2004)认为，在现阶段中国证券市场具体条件下，引入QFII制度的效果有限，不一定会像台湾等国家和地区那样获得成功。陈静(2004)实证考察发现新兴证券市场对外开放并不必然导致收益波动性的提高，部分样本国开放后收益波动性无显著变化，还有部分样本国开放后的收益波动性甚至出现下降趋势。张雪莹(2003)采用GARCH(1,1)模型实证研究的结果也表明，QFII进入我国证券市场并未对市场收益率波动性产生明显影响。
本文试图利用我国证监会公布的行业指数数据，基于GARCH族模型对QFII进入以来重仓行业的指数收益率及其波动性水平进行实证分析，以期在思想观念上对QFII实施以来的运作绩效形成更加客观公正的评价。这对于政府制定开放政策、防范金融风险、避免监管滞后和促进QFII更加规范地发展具有十分重要的意义。
二、样本与数据
首先确定所研究的行业对象。QFII持股具有明显的行业集中的特点，表1是2006年半年报所公布的QFII重仓股行业分布一览表，图1给出了更直观的QFII行业分布比例图，从这个图大致可看出QFII持仓的行业偏好。本文主要根据中国证监会所公布的行业分类标准，对QFII持仓（市值）比例较高的前15位行业进行实证分析。表2显示了这15个行业以及QFII对这些行业重点关注的原因。
本文选择证监会行业指数从2002年7月1日至2006年6月30日之间的周收盘价为研究对象，这一区间排除了2002年6月24日前后国有股减持消息导致股指大幅波动的情况。由于第一家被批准的QFII建仓A股市场的首日是2003年7月9日，因此我们将这一时间作为我国正式向QFII开放的时间。定义各行业的周收益率为：
为行业i在第t周的周收盘指数。
表1 QFII行业持股情况
数据来源：Wind资讯
图1 QFII行业分布比例图
纵观三年多来QFII在我国证券市场上的投资表现，大致经历了两个阶段。从2003年7月至2005年第三季度，QFII介入我国A股市场的步伐一直比较缓慢。但到了2005年第四季度，由于政策面开始放宽，更重要的，由于股权分置改革的稳步推进，QFII积极看好我国股改行情，开始加速建仓和重仓我国A股市场。数据显示，2005年四季度相比三季度的持股数增加了74.29%，所持股份流通总市值也提高了54%。为此，需要在所研究的样本区间内分两个阶段：2003年7月至2005年第三季度和2005年第四季度之后来考察。
表2 QFII持仓行业及关注原因
三、模型选择
GARCH族模型是现代分析研究金融资产收益率波动的主流工具。GARCH模型的优点在于它考虑了金融时间序列的波动集群性，并且可有效地消除资产收益率尖峰厚尾性的影响，但它难以很好地处理资产收益率分布的有偏性。就股票而言，常常观测到的一个现象是，如果股价在市场上向上或向下变动相同幅度，那么它向下滑动过程中的波动性要高于向上运动过程中的波动性，这也被称之为“杠杆效应”。为了描述股票市场收益率波动的这种非对称的特点，TGARCH、EGARCH、GARCH-M等模型被相继提出，这些模型不仅能描述收益率序列的有偏分布，而且保留了模型描述过度峰值的优势，EGARCH模型还能消除GARCH模型对系数太强的非负性约束。本文正是采用这些模型来实证考察我国股票市场行业收益率及其波动性在QFII进入后是否发生显著变化。
在条件均值方程(2)中，H[,t]表示港股收益率，数据取为恒生指数周收盘价的对数的一阶差分。因为随着近年来内地股票市场与香港股票市场相联系的资本纽带不断拓宽并加强，沪深指数与恒生指数出现共同趋势的现象，这一趋势可以部分解释内地股市收益率波动的行为，为此我们把恒生指数的收益率也作为影响我国（内地）股市行业收益率的指标之一。
在条件方差方程中，η是ARCH项系数，度量关于波动性的过去信息对于当前波动性的影响；ξ是GARCH项系数，测度过去预测的波动性对于当前波动性的影响，正的ξ揭示出股票收益率的波动集群性的特点。K度量的是杠杆效应，显著为正的K意味着坏消息比同样程度的好消息对收益率未来波动性的影响更大。
另外，需要在模型中设置一个代表证券市场向QFII开放的虚拟变量。既然QFII在我国证券市场上的投资表现经历了两个阶段，那么需要设置两个虚拟变量
在2003年7月9日以前取0，以后都取1；
在2005年10月1日以前取0，以后都取1。为了同时评价QFII的进入对我国股市行业收益率以及收益率波动水平的影响，两个虚拟变量需要被同时包含在条件均值和条件方差方程中。
四、实证结果
表3给出了QFII重仓行业的收益率序列的统计性描述：ADF检验表明所有行业的收益率序列都没有不稳定的来源（存在单位根的零假设在0.01的显著水平下都被拒绝）；另外，从平均来说，股票市场行业收益率水平普遍呈现下滑趋势（除了食品饮料和采掘行业），这与我国近几年股市行情不景气的状况有关；表中的Q(20)表示滞后20阶的杨—博克斯Q统计量的p值，检验结果表明在整个研究期内，大部分行业的收益率序列都存在直至滞后20阶的自相关；除此，行业收益率分布都是有偏的（右偏），而且大部分行业的收益率还表现出尖峰厚尾的特征；Jarque-Bera统计量进一步说明行业收益率偏离正态分布（对一半行业的正态性检验的零假设在0.05的显著性水平下被拒绝）。收益率的这些统计特征表明采用TGARCH或EGARCH模型能够对行业收益率的波动提供较好的拟合。
表3 行业指数收益率序列的主要统计特征
注：显著性水平为0.01、0.05和0.1的ADF临界值分别为-4.166、-3.509和-3.184
对于GARCH族模型的条件均值方程，我们用残差的自相关图来识别在误差项中存在的ARMR模式，结果发现仅自回归模式AR(p)就能提供充分的拟合，赤池信息准则(Akaike info criterion)和施瓦兹信息准则(Schwarz criterion)被用来决定AR(p)的滞后项。在条件方差方程中，EGARCH或TGARCH模型的滞后阶数，可通过ARCH-LM检验在残差中是否存在ARCH效应，以及使用施瓦兹信息量(SIC)判别模型是否过度拟合等方法来确定。另外，通过检验系数ξ、η、K的显著性可对EGARCH或TGARCH模型的适应性做进一步判断。综上，对于证监会公布的行业指数数据，我们发现EGARCH(1,1)和TGARCH(1,1)模型是合适的，它们充分地刻画了波动集群性、杠杆效应以及ARCH效应，在EGARCH和TGARCH模型之间的选择主要是基于施瓦兹信息量(SIC)。对QFII重仓的15个行业的指数收益率序列进行拟合的结果如表4所示。
表4 行业指数收益率序列回归的结果
注：“*”“**”“***”分别表示O.1、0.05和0.01的显著性水平
最后，EGARCH(1,1)和TGARCH(1,1)模型拟合后的残差及残差平方的Q统计量显示，在均值和方差方程中已不存在序列相关性，其偏度、峰度和Jarque-Bera统计量也表明在残差中正态性的偏离比估计前有所减轻。
表5 残差序列的统计特征
估计的结果归纳如下：
在QFII进入我国股票市场的前两年里，行业的平均收益率水平较之以前有所下降（在条件均值方程中的系数为负值），即使一些行业（食品饮料、石油化工、商业贸易和采掘行业）的平均收益率没有下降但也没有明显的上升，然而，从2005年四季度以后QFII投资对我国行业指数产生了大的利好效应，所有行业的收益率水平均表现出非常明显的上升趋势（在条件均值方程中的系数均为正，并且在0.05的显著性水平下显著）。与收益率的变化相反，近一半行业的收益率波动性在QFII进入后的前两年里有明显的增加，而在2005年四季度以后波动性有微弱的下降（在条件方差方程中lib[,1]如的系数为正，而lib[,2]的系数为负），像医药生物、信息技术以及电子行业的波动性水平下降得更为显著；另一半行业的收益率波动性在QFII进入后则一直没有明显的变化，如纺织服装、公用事业、房地产业、商业贸易等；只有食品饮料行业的波动性在05年四季度后表现出了明显的增加。
另外需要说明的是，内地股票市场的行业收益率明显受到香港股市收益率的影响，除了房地产和采掘行业外，其它行业的收益率都受到了恒生指数Ht的显著影响（在5%的显著性水平下）。这是因为，一些投资者已经养成先看H股走势，然后再选择A股的习惯，沪深股市在短期内还难以摆脱港股的影响，特别是恒生国企股在相当长时间内仍然是内地股票市场的导向标。
五、结论与政策含义
通过以上的实证分析本文得出了如下的结论：
第一，QFII在进入我国证券市场的前两年内并未对股票市场的行业指数产生明显的利好效应，不仅如此，一些行业的平均收益率水平甚至出现下降的趋势。这是因为，在我国证券市场向QFII开放的初期，由于政策限制和证券市场内在缺陷的制约使得QFII在我国股票市场上的入市资金比较少，对行业指数的影响不那么明显；加之研究期内中国股市行情正处于不景气的低迷状态，也抵消了QFII在增加资金供给、提高行业收益率方面作用的力度。但从2005年四季度起，QFII投资使得我国股票市场一些行业的收益率有了明显的上升。这主要是由于2005年5月我国开始稳步推进股权分置改革，QFII以敏锐的眼光积极看好我国的股改行情，从2005年四季度开始加速建仓和重仓A股市场，大量增持重点行业的龙头企业股，这对一些重点行业的收益率水平的提升起到了积极的作用。
第二，QFII对我国股市行业收益率在2005年四季度以后产生利好效应的另一部分原因，是源于QFII对国内投资者的价值投资理念的影响。因为，就目前QFII在股票市场的投资规模（已获批71.45亿美元的投资额度）来说，对我国整体市场的走势影响是有限的，但是QFII对证券市场树立的以基本面为主导的理性投资理念，对于转变国内机构投资者追求短期投机利润的投资理念起到了积极的作用。从台湾经验来看，在初期QFII介入仅有25亿美元的额度，仅占当时台湾市场2%的份额，但其初期买入的股票常常被追捧，产生极强的示范效应。总之，不管基于哪方面的原因，QFII在我国股票市场上的积极表现，都将会促使低迷几年的A股市场以全新的面貌迎来新一轮的牛市。
第三，在QFII进入我国证券市场后，行业收益率的波动性变化主要有两种趋势：近一半行业的波动性水平在开放初期呈显著增加，而在2005年四季度QFII大举建仓A股市场后又有小幅减少的趋势，而另一些行业的波动性自QFII进入后一直没有明显变化。但是，单从2005年四季度以后的时间段来看，行业收益率波动性的表现是一致的：所有行业的收益率波动性较之以前都有不同程度的减少或不变（除了食品行业）。从以上的实证结果本文认为，QFII的进入并不必然增加（甚至可能减少）国内股票市场收益率的波动性。一方面，我国对QFII的进入进行了严格限制，这决定了在开放初期不可能有大量的QFII资金的流入（在台湾QFII的大量流入也是在其推行QFII制度之后的两三年后才表现出来的），因此，在短期内QFII制度的实施不会对我国证券市场尤其是A股市场产生根本性的冲击，不仅如此，QFII树立的以基本面为主导的理性投资理念还会对稳定我国股市起到积极的作用。一些行业的波动性在开放初期显著增加可能与行业本身的行情以及所处的外部环境有关，而不一定是QFII引入造成的。而且，少数国家和地区实施QFII制度成功的经验也显示，境外机构投资者进入市场后没有加大市场波动性，市场变得比以前更有效。然而，由于QFII制度在我国实施的时间尚短，实证分析所使用的样本数据偏少，因此对于QFII是否真的不会增加我国股市风险还不能太早断言。
根据以上分析本文认为，QFII制度实施后对股票市场的影响应该从两个方面来认识：一方面，从长期来看，QFII制度的实施无疑将对我国包括A股市场在内的证券市场产生积极的影响和促进作用，推动我国证券市场与国际资本市场的接轨。另一方面，在短期内，QFII制度的实施效果又受到我国证券市场内在缺陷的限制（比如特殊的股本结构、上市公司质量不高、缺乏有效避险工具等），不一定会像台湾等国家和地区那样有明显的成效。但是，我们不能因此而怀疑QFII制度的效果，相反，应该借鉴台湾的经验坚定不移地推行QFII制度。相信随着中国证券市场开放的进一步深化，QFII规模的不断扩大，其操作理念和风格对国内投资者示范效应的不断增强，QFII制度会对未来我国股市产生更大的利好效应。