基于财务杠杆模型的最优资本结构研究，本文主要内容关键词为：杠杆论文,最优论文,模型论文,资本论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在快速成长的企业中，保留盈余很难满足其庞大的资金需求，对外融资在所难免，啄食顺序理论指出，在企业需要外部融资时，债务融资优于股权融资，然而由于债务资金的杠杆效应、避税效应和破产效应的共同存在，债务融资的风险总是与其收益相伴而生的，如何确定最优资本结构是公司筹资管理的核心问题。
一、最优资本结构的分析方法综述
1.每股盈余无差别点分析法。这种分析方法是通过列示不同筹资方式下，每股盈余(EPS)与息税前利润(EBIT)之间的关系，计算出每股盈余无差别时对应的EBIT的水平，然后比较在企业预期的EBIT水平下不同筹资方式的EPS值，其中使得EPS最大的那种筹资方式即为最优的资本结构。此方法简单明了，但由于企业事前无法准确预期EBIT的水平，通常只能预测一个EBIT的可能范围，当此范围包含了上述无差别点时，最优资本结构仍无法确定。
2.比较资金成本法。此方法又称为加权平均资金成本最低点法，认为寻求资本最优结构实质就是使企业总筹资成本最低，这种方法计算方便，但却把成本收益割裂开来，单一地仅从筹资成本的角度来研究资本结构，而忽略了与之对应的收益变化。
3.MM理论。在假设无公司税、无交易成本、个人和公司的借贷利率相同的情况下，如果负债替代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务显得比较便宜。原因在于当公司增加债务时，剩余的权益的风险变大。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大，剩余权益资本的成本增加与公司融资中更高比例的低成本债务相抵消，因此企业的价值和企业总资本成本与财务杠杆无关，用公式表示为V[,L]=V[,U](杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等)。MM理论在其发展过程中逐步放宽其假设条件，考虑现实中公司税的存在以后，认为负债资金的利息税前支付可以给企业带来额外的价值，并把这称之为负债的税盾价值，用T*D表示，于是杠杆企业的价值表示为V[,L]=V[,U]+T*D，由此得出结论：企业的价值与其负债水平正相关，亦即企业的资本结构中负债资金越多越好，也可以说不存在最优资本结构。
4.权衡理论。这种理论是以MM理论为起点发展起来的，又称为避税利益——财务危机成本权衡理论。它认为负债虽然可以为企业带来税额庇护利益，但同时也会增加企业的财务风险乃至经营风险，随着利息费用的增加，企业的动态偿债能力指标如已获利息倍数与债务本息偿付比率达到某一点时，负债的边际避税利益恰好与边际财务危机成本相等，此时的资本结构为最佳。该理论考虑了资本结构对于经营风险的影响，并从理论上指出最优资本结构的确定标准，但是该理论没有具体指出资本结构对于股东权益收益和风险的影响方式及可操作的最优资本结构的确定过程。
5.柔性理论。现代资本结构柔性理论认为，资本结构作为反映企业经济实力、风险程度和经济效益高低的综合性财务指标，对企业的经营管理和长期发展都有着深刻的影响，主要表现为资本结构的财务杠杆效应、避税效应和破产效应等，因此柔性理论认为在筹资环境不断变化的情况下，企业应培养一种缓冲能力，即企业在一定的条件下，有能力选择不同的筹资组合，从而构建不同的资本结构，找到一段最佳的资本结构区间，而不是一个点。
本文通过引入投入资本税后报酬率ROIC和边际风险收益MRR这两个重要财务指标，在MM理论的基础上构建财务杠杆效应模型，结合静态权衡理论，运用模拟数据详细说明柔性理论中企业最优资本结构区间的确定过程。
二、财务杠杆效应的模型构建与数据检验
1.财务杠杆效应。在企业的总投入资本由负债和股东权益两部分构成的情况下，由于负债成本是事先约定而且固定的，所以当企业投入资本报酬率超过其负债成本水平时，剩余利益归股东所有，此时股东不但享有属于自己投入资本应该享有的正常的投入资本税后报酬率，还享有由于负债成本固定由债权人转移过来的剩余利益，而且随着总投入资本中负债比例的提高，这种转移利益越发明显，我们把这种与杠杆程度有关的效应称为财务杠杆正效应。然而，财务杠杆是一把“双刃剑”，当企业投入资本报酬率低于其负债成本水平时，同样由于负债成本是固定的，股东就必须用本应属于自己的投入资本报酬首先满足债权人的利息要求权，这就使得股东最终的实际收益率低于正常的投入资本报酬率，而且，随着总投入资本中负债比例的提高这种反向的利益转移也越明显，我们把这种与杠杆程度有关的效应称为财务杠杆负效应。由于正负效应的同时存在，使得股东权益报酬率变得更加的不确定，这就是与财务杠杆相伴而生的财务风险。
2.财务杠杆效应模型。
假定Ⅰ：企业总投入资本的规模为D+E，其中D表示负债筹资的规模，E表示权益筹资的规模，D/E表示总投入资本中负债与权益的相对比例，反映企业的财务杠杆程度。
假定Ⅱ：企业负债筹资约定的利息率为i，由于负债利息是税前支付的，考虑到负债的避税效应，用负债的税后利息率
表示企业负债的实际成本，其中=ix(1-T)，T表示企业适用的所得税税率。
假定Ⅲ：企业运用总投入资本D+E能够获得的税后报酬率为ROIC，计算公式为ROIC=EBIT×(1-T)/(D+E)，其中EBIT表示息税前利润；股东权益报酬率用ROE表示，计算公式为ROE=(EBIT-i×D)×(1-T)/E。
根据上述符号假定，财务杠杆效应模型可表达为如下等式：ROE=ROIC+(ROIC-)×D/E。由于负债资金不可能为负，因此D/E只能是大于零或者等于零两种情形，下面将分别讨论：
当D/E=0时，企业的投入资本完全来源于权益，企业也被称之为全权益企业或无杠杆企业，此时根据上述模型，ROE=ROIC，表明股东权益报酬率完全由总投入资本的税后报酬率水平决定，而总投入资本税后报酬率的高低又是由企业经营活动的效率、产品成本结构及产品市场的竞争程度决定的，也就是说当企业总资本全部由股东提供时，股东承担的风险为单一的经营风险。
当D/E＞0时，企业也被称之为杠杆企业，此时根据ROIC和之间的关系可以分为三种情形：其一，ROIC＞，此种情况下，股东除了得到正常的投入资本回报率ROIC外，还得到部分杠杆收益率为(ROIC-)×D/E，而且杠杆收益率随着D/E相对比例的提高而提高，这就是所谓的财务杠杆正效应；其二，ROIC＜，此种情况下，股东最终可获得的报酬率将低于实际的投入资本税后报酬率，因为债权人的利益要求是刚性的，即尽管实际的投入资本税后报酬率不足以弥补负债的税后成本，股东仍应首先保障债权人得到事先约定的收益率水平，此时，股东必须对债权人做出的补偿为ROIC和两者的差额，即-ROIC，而且此种转移出去的收益同样随着D/E相对比例的提高而提高，这就是所谓的财务杠杆负效应；其三，ROIC=，根据公式有ROE=ROIC，此结果表示股东、债权人获得回报率正好相等，且等于总投入资本报酬率，此时的负债资金未给股东带来杠杆正效应，也未给股东带来杠杆负效应，股东承担的风险也为单一的经营风险，由于ROIC和事实上非常不确定，两者正好相等的情况不会是一种常态，因此我们在后面的讨论中将忽略此情形。
3.财务杠杆效应模型的数据检验。
假定：不考虑财务杠杆程度对投入资本税后报酬率和负债税后成本率的影响。
研究方法：首先设定投入资本税后报酬率的期望值E(ROIC)和标准差σ(ROIC)，然后用随机数发生器生成一个包含200个可能的投入资本报酬率水平ROIC的大样本；再设定负债的税后成本率水平和一系列不同的财务杠杆程度D/E；运用模拟运算表计算出与每一个ROIC和D/E值对应的股东权益报酬率ROE，计算公式为财务杠杆模型ROE=ROIC+(ROIC-)×D/E；最后用描述统计的方法计算出每一财务杠杆程度D/E下股东权益报酬率的期望值E(ROE)和标准差σ(ROE)，分别表示股东权益的收益和风险，再用公式MRR=△E(ROE)/△σ(ROE)计算出股东权益的边际风险收益，表示股东承担的每一单位额外风险获得的净收益。
设定E(ROIC)=10％，σ(ROIC)=15％，=4％，结果如表1所示。
结论：在不考虑财务杠杆程度对投入资本税后报酬率影响的情况下，随着财务杠杆程度的提高，股东权益报酬率的期望值和标准差均随之增加，亦即财务杠杆的风险与收益并存的“双刃剑”效应，此时边际风险收益等于常数0.37，表明此种情况下，股东承担的每一单位风险获得的收益都是相等的，股东享受着资本结构的杠杆效应和避税效应带来的全部收益，却无需付出任何成本，股东可以根据自己的风险偏好任意选择相应的杠杆程度，对企业而言实质上不存在最优的资本结构。
三、财务杠杆效应模型与静态权衡理论
1.静态权衡理论概述。静态权衡理论(Static Trade-off Theory)形成于20世纪70年代中期，它的提出从根本上是源于MM定理。然而，由于MM定理的假设条件与现实相差太远，使得其结论无法解释现实中企业资本结构的选择行为，因此许多后续研究都力图通过改变假设以修正MM理论，杰斯富(Joseph，1969)，罗伯特和詹姆斯(Robert，James，1971)，莫克(Merk，1973)等人先后撰文，他们将MM理论的“无风险债务假设”改为“风险债务假设”，可是这一修正并不能改变MM理论的结论，李和巴克(lee，Barker，1977)，瓦勒(Warner，1977)等先后讨论“破产费用”与MM理论的关系，詹森和麦克林(Jensen，Mecking，1976)提出了负债权益之间的“委托-代理”问题，然而当破产费用、代理费用和风险债务三者同时被引入MM理论，其结论发生变化，破产仅发生于负债的企业，债务越大、固定的利息费用越多，盈利下降的可能性越大，破产的可能性越大。企业一旦破产，各种各样的费用将发生，如低价出售资产的损失、破产处理事件所带来的损失、律师和诉讼费用、破产前的销售下降所带来的财务危机成本，为使企业的价值达到最大，企业的最优负债融资额决定于负债的边际避税收益和负债的边际破产成本的现值相等的点，这种最优的负债融资额决定理论就是资本结构理论中的静态权衡理论。
2.财务杠杆效应模型对静态权衡理论的揭示。根据静态权衡理论的核心思想，本文以下部分进一步研究上述财务杠杆效应模型，并将静态权衡理论所考虑的资本结构的破产效应通过财务危机成本(Financial distress)的增加来体现。由于财务危机成本多属固定成本，因此静态权衡理论的假设条件可表述为：每当财务杠杆程度D/E超过一定的范围后，负债融资的某些财务危机成本开始增加，投入资本的税后报酬率ROIC受其影响下降到一个较低的水平，负债的税后成本率i′也因其影响上升到一个较高的水平；然后我们通过随机数发生器生成数据模拟出上述成本收益的变化过程，从而对静态权衡理论做出更深刻地揭示；最后通过财务杠杆效应模型指出在此假设条件下可操作的最优资本结构的确定过程及确定标准。
假定：考虑财务杠杆程度对投入资本税后报酬率和负债的税后成本率的影响。
研究方法：首先设定财务杠杆程度的数据区间X[,0]＜D/E≤X[,1]及每个区间对应的投入资本税后报酬率的期望值E(ROIC)和标准差σ(ROIC)；然后用随机数发生器生成一个包含200个可能的投入资本报酬率ROIC的大样本；再设定每个财务杠杆区间对应的负债税后成本率；再用模拟运算表计算出与每一个ROIC和D/E变化值对应的股东权益报酬率ROE，计算公式仍为ROE=ROIC+(ROIC-)×D/E；最后用描述统计方法计算出股东权益报酬率的期望值E(ROE)和标准差σ(ROE)，分别表示股东权益的收益、风险，再用公式MRR=△E(ROE)/△σ(ROE)计算出股东权益的边际风险收益，表示股东承担的每一单位额外风险获得的净收益。
设定如下：当0≤D/E≤2时，E(ROIC)=10％，σ(ROIC)=15％，=4％；当2＜D/E≤3时，E(ROIC)=8％，σ(ROIC)=18％，=5％；当3＜D/E≤4时，E(ROIC)=6％，σ(ROIC)=20％，=6％。
模拟结果如表2：
3.最优资本结构区间的确定标准。表2显示修正后的股东权益收益的期望值随着风险增加经历了一个先升后降的过程，而不再是修正前的直线上升状态，这表明：当企业的负债筹资比例增加且超过一定的范围时，由于破产效应所引起的财务危机成本的增加，投入资本税后报酬率和负债税后成本率均向不利于股东的方向变化，从而使股东所承担的总风险虽然和前面一样不断增加，但此时的边际风险收益不再是常数，而是从0.37递减为-0.07，因为此时的边际风险收益实质为边际避税收益减去边际财务危机成本后的净收益。
根据静态权衡理论的结论：为使企业价值达到最大，企业的最优负债融资额决定于负债的边际避税收益和边际财务危机成本的现值相等的点。然而，根据前文对边际风险收益的定义——股东承担的每一单位额外风险能够获得的净收益，本文认为，静态权衡理论中最优负债融资额的点即为本模型中边际风险收益等于零的点，也就是说边际风险收益的大小取决于边际避税收益和边际财务危机成本的净现值。根据修正后的财务杠杆效应模型，可以得出最优资本结构区间的确定标准：即MRR=0的点所在的财务杠杆程度区间。就本文的模拟数据而言，最优资本结构区间为2＜D/E≤3，此时经营活动方面的相关情况为E(ROIC)=8％，σ(ROIC)=18％，=5％。
四、结语
综上所述，在负债筹资的管理实践中，企业首先应该综合应用各种资本结构决定理论，充分认识本企业负债资金的边际风险收益与边际避税收益现值和边际财务危机成本现值的内在联系，通过收集足够多的历史数据，确定出本企业资本结构区间与投入资本税后报酬率和负债税后成本率之间的对应关系；然后，运用修正后的财务杠杆效应模型确定企业最优的资本结构区间，而不是某一个具体的点，从而保证资本结构的柔性；再根据企业自身的融资偏好和外部融资约束条件的不断变化，快速地找到或变换为目标资本结构，达到企业综合资金成本最小化、权衡相关利益者利益后企业价值的最大化以及资本结构效应最大化的有效均衡。
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