大股东减持的上市公司为何受到机构投资者的追捧？，本文主要内容关键词为：大股东论文,减持论文,上市公司论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
大股东作为股票市场上的信息优势者，其交易行为常常受到市场的关注。大股东的交易行为对股价走势具有预测作用：大股东增持后能够获得正的超额收益(李俊峰等，2011)，而大股东的减持往往预示着股价即将下跌(朱茶芬等，2011)。上述观点不仅仅是投资者的共识，而且也得到了相关文献的支持。然而，我国股票市场却出现了一个与投资者的认识和文献结论相背离的投资异象：大股东减持之后股价不跌反涨。2015年1月21日，迪马股份的控股股东减持2.13%，随后迪马股份的股价连续6个交易日上涨，累计涨幅超过18%；2015年5月7日，万马股份的控股股东发布减持公告，计划减持12.77%，在随后的6个交易日，万马股份的股价累计涨幅超过50%；东方电热的控股股东在2015年1月16日发布减持4.99%的公告，随后的7个交易日内，东方电热的股价上涨将近10%。 上述公司的股价走势并非个例，自2015年年初以来，大股东发布减持公告之后上市公司股价不跌反涨的异象不断在我国股票市场上演。这是否说明大股东的交易行为不再具有信息含量？仔细观察上述投资异象后发现：机构投资者会持有或者购入这类公司的股票。机构投资者为什么会采用与大股东完全相反的投资策略呢？相对于个人投资者而言，机构投资者具有信息优势，其交易行为能够反映公司的特质信息(侯宇和叶冬艳，2008；Frankel等，1999；Bushee等，2011)。机构投资者买入发生“大股东减持”的上市公司股票，是否具有特殊的信息含量？在上述的投资异象中，作为内部人的大股东减持后股价出现了良好的涨幅，而机构投资者恰恰在这个时候买入。大股东如此“不精准”的减持让外人看来匪夷所思，到底大股东减持的真正目的是什么？机构投资者精准的买入行为给人一种未卜先知的感觉，是巧合还是猫腻？ 在投资异象愈演愈烈的同时，市场上不断传出质疑以市值管理为名的股价操纵行为的声音。2014年12月19日，证监会对中科云网、百圆裤业、宁波联合等18只股票的涉案机构和个人立案调查。证监会表示，很多机构以市值管理的名义内外勾结，通过上市公司发布选择性信息操纵股价①。投资异象的出现是否与市值管理的违规行为存在某种关系？ 以往的文献在研究大股东的减持行为以及机构投资者的交易行为时将其独立开来，因此，本文试图将两者和市值管理怪相联系起来，探究投资异象的真实原因。 本文的贡献在于：(一)补充大股东减持相关文献的内容。以往的研究大多认为大股东减持存在显著的超额收益，大股东的减持预示着股价的下跌。本文的实证结果解释了大股东减持后，公司的股价不跌反涨的异象，同时将这种异象与大股东的减持目的相联系；(二)本文以停牌个股中同时具有“发生‘大股东减持’”和“机构投资者买入”两个特征的概率作为大股东与机构投资者借道市值管理合谋抬升股价的衡量指标，为后续市值管理的相关研究提供参考；(三)以往关于信号传递理论的研究大多只是单独关注大股东或者机构投资者的投资行为的信息含量，本文的研究同时关注两者的投资行为，提出联合信息传递的观点。 二、文献综述 在内部人交易的文献中，学者们关注的一个核心问题是内部人交易能否获得超额回报，即是否具有信息含量。大量国外研究表明，内部人交易特别是买入股票不仅能够获得短期超额回报，而且能获得长期超额回报(Finnerty，1976；Gregory等，1994；Lakonishok和Lee，2001)。Aboody等(2005)以盈余质量衡量信息不对称程度，发现了公司信息不对称程度越高，内部人交易超常回报也就越高；Gu和Li(2012)也发现公司信息透明度与内部人交易规模和获利水平显著负相关。朱茶芬等(2011)发现市场认为大股东的减持传达了公司估值偏高或前景不佳的新信息，因此投资者做出了显著的负面反应。黄志忠等(2009)通过数据验证了除高价位减持以外的三个大股东减持的动因：降低掏空成本、提高投资回报和规避风险。 国内外关于机构投资者投资行为的研究主要关注机构投资行为对市场波动的影响、与会计信息含量的关系和及其治理效应。刘京军和徐浩萍(2012)发现，短期机构投资者与长期机构投资者相比，对市场收益率和市场稳定性有更显著的影响。短期机构投资者会加剧市场的波动，而长期机构投资者起到稳定市场的作用。许年行等(2013)发现机构投资者的“真羊群行为”加剧了股价崩盘风险。除了认为机构投资者持股会加剧市场波动外，也有国外学者认为机构投资者持股可以稳定股价。Wermers(1999)考察1975-1994年美国市场上的基金交易行为发现，基金的羊群行为有利于股票价格的加速调整。 杨海燕等(2012)发现机构投资者的类型不同对会计信息的影响也会不同，总体来看机构投资者持股降低了财务报告的可靠性但是提高了会计信息透明度。高敬宗等(2011)发现：随着机构投资者持股比例的增加，管理层采取的盈余预告精确性提高，及时性也增强，体现了机构投资者持股的治理效应。Koh(2007)发现长期机构投资者能够降低盈余管理的激进程度，而短期机构投资者则对盈余管理没有影响。Chen等(2007)也发现长期机构投资者的投资不仅仅是为了获利，而且还会花费精力去提高公司治理水平。陆瑶等(2012)发现机构投资者持股比例降低了公司违规行为倾向，同时增加了公司违规行为被稽查的可能性。潘越等(2011)从高管更换的视角研究了机构投资者的治理效应，发现机构投资者扮演的更多是“合谋者”的角色而不是“监督者”。机构投资者的持股比例越高，高管因为业绩差而被撤的可能性越小，即使高管被撤，在机构投资者持股比例高的公司里也更倾向于从内部选拔新的高管，为维持自己与高管之间的“合谋”关系打好基础。 总的来说，国内外关于内部人交易的文献难以解释我国证券市场出现的投资异象。从已有的关于机构投资者的文献来看，机构投资者除了会给市场带来正面影响外，也会出于自身利益实施掏空行为。 三、理论分析与研究假设 2015年以来，随着各大指数节节攀升，个股价格也不断创出新高，随之而来的是上市公司股东的减持潮。一般而言大股东的减持行为会对股价造成压力。然而，在减持潮中被减持的个股走势与投资者的认识、已有文献的研究结论截然相反。已有文献表明，上市公司股东减持的原因有：利用私人信息在利空消息发布之前提前减持，从而获得超额收益；根据自身对上市公司业务的了解，在股价被高估时作出减持。已有的研究结论几乎都认为股东减持是股价即将走低的信号(Finnerty，1976；Gregory等，1994；Lakonishok等，2001；朱茶芬等，2011)。 但是，在今年以来的减持潮中，被减持的公司其股价不仅没有下跌，还表现出超过市场指数的上涨势头。在发布股东大幅减持的公告后，某些个股第二个交易日却出现了较大的涨幅。并且，机构投资者大量持有或买入某些发生“大股东减持”的公司的个股，持股比例甚至达到了20%。 因此，根据所观察到的投资异象，本文提出假设H1：从2015年1月1日起，买入发生“大股东减持”且有机投资者介入的个股，能够获得高于市场的收益率。 为什么机构投资者会大量持有或买入发生“大股东减持”的公司股票呢？更令人匪夷所思的是，机构投资者持有的、发生“大股东减持”的个股拥有超过市场指数的涨幅。导致这个现象的原因可能有两个：机构投资者利用自身的专业知识，买入个股获得超额收益；机构投资者利用内幕消息获取超额收益。大股东作为内部人，理论上比外部投资者具有更强的信息优势。朱茶芬等(2011)通过对大股东减持时机的研究发现，大股东精准地选择了交易时机，从而获得了超额收益。这一方面说明了大股东拥有更多关于公司内在价值和业绩前景的私有信息，从而选择在市场高估时卖出；另一方面，大股东也可能提前知晓内幕信息，从而精准地选择了交易时机。宋玉(2007)认为机构投资者有取得信息优势的可能性。然而，相比于作为内部人的大股东，机构投资者显然没有更强的信息优势。综上所述，机构投资者依靠自身的信息优势买入发生“大股东减持”的公司个股，并且获得超额收益的假设不成立。换言之，机构投资者是依靠内幕消息获得超额收益的。 那么机构投资者为什么能够获得内幕消息？刘国芳(2014)认为目前存在机构投资者利用市值管理拉升股价，谋取利益的行为。具体表现为：上市公司股东通过大宗交易将股票以正常的折扣价卖给大宗交易商，大宗交易商再以雄厚的资金实力在二级市场拉升股价至目标价位后卖出，最后减持股东与大宗交易商按约定的比例将收益分成。施光耀透露，一些私募基金会打着市值管理的旗号，与上市公司合作，商量双方出多少钱，配合着做好股票价格②。由此可见，市值管理成为了机构投资者获取内幕消息的一个渠道。 即便机构投资者可以利用内幕消息在二级市场买入相关个股获利，但是短时间内大量买入，要么会惊动市场的其他投资者，抬高了买入成本；要么只能买入少量股份，自然绝对收益也不高。然而，在机构投资者需要买入个股股份的时候，大股东却巧合地通过大宗交易进行减持。既没有惊动二级市场上的投资者，同时又能够让机构投资者在短时间内大量、低成本地买入相关个股的股票，巧妙地解决了机构投资者增持的难题。这种巧合难免让人怀疑机构投资者与大股东之间存在合谋。 那么大股东与机构投资者合谋的动机是什么呢？耿志民(2012)发现，在获得信息优势之后，机构投资者便利用自己的资金优势，创造交投活跃的气氛，吸引个人投资者跟风买进，从而推动股票价格持续走高。在股价拉升过后，大股东便可以高位减持或者以高价格进行定向增发，筹集更多的资金。机构投资者通过买入发生“大股东减持”的个股，在股价大幅上涨中获利，这是一种比直接支付现金更好、更合理的“业务报酬”结算方式，是一种更隐蔽的利益输送途径。综上，大股东的减持行为和机构投资者采用相应的买入策略有两个原因：市值管理业务的需要；这是一种理想的利益分配方式。 因此，本文提出假设H2：大股东与机构投资者存在合谋抬升股价的行为。 市值管理是董事会秘书的重要工作内容之一。“新国九条”提出：鼓励上市公司建立市值管理制度，这是市值管理首次被写入资本市场顶层制度设计的国家级文件。因此，在“新国九条”颁布之后，上市公司的董秘更有动机寻找机构开展市值管理业务，使得市值管理在更广泛的范围内开展。 “新国九条”明确支持上市公司建立市值管理制度，但市值管理业务的监管不完善很可能是导致合谋现象的原因。机构投资者大可以打着“市值管理”的旗号，从中获取上市公司的内部信息，与大股东合谋抬升股票价格。并且，这种行为在“新国九条”颁布之后变得更有法律依据。 因此，本文提出假设H3：“新国九条”颁布后，大股东与机构投资者的合谋行为更活跃。 机构投资者在拉涨个股的过程中，如果公司的股权比较分散，就会有较大的抛压。相对而言，流通股数量少的个股拉升难度更小，机构投资者更愿意与这样的上市公司展开“合作”。 因此，本文提出假设H4：流通股数量少的上市公司更可能发生大股东与机构投资者合谋抬升股价的行为。 四、研究设计与方法 (一)样本选择与数据来源 本文以2012年5月10日至2015年5月10日，我国A股上市公司数据作为样本。样本时间的选择以《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(新国九条)的发布为中心，选择前后各一年纳入研究范围。同时为了在论证过程中对比相关指标的变化，把2012年5月10日至2013年5月9日的数据纳入研究范围。综上，本文的样本时间范围是2012年5月10日至2015年5月10日。本文所指大股东为前十大股东，以下简称为“大股东”。 数据来源： 1.个股的超额收益率数据：来源于wind数据库“区间行情——相对大盘N日涨跌幅”。 2.大宗交易数据：来源于csmar的大宗交易数据库。 3.停复牌数据：来源于csmar的中国股票交易停复牌研究数据库。 4.前十大股东减持数据：来源于csmar的中国上市公司内部人交易数据库——二级市场股份增减持文件。 5.上市公司的流通股数量、营业收入增长率、资产负债率和前十大股东的持股比例总和的数据来自wind数据库。 (二)数据处理过程 以“csmar的中国上市公司内部人交易数据库——二级市场股份增减持文件”为起点： 1.只保留减持方不为空的数据； 2.删除减持后大股东发生变更的数据，因为这部分数据更多地表明上市公司存在重组的需求，而并非是基于市值管理的合谋行为； 3.只保留前十大股东减持的数据； 4.只保留2012年5月10日至2015年5月9日的数据。 以大宗交易原始数据为起点对数据进行以下处理： 1.只保留买方为“机构专用”、“券商交易单元”、“券商交易席位”、“券商自营部”、“券商总部”的数据； 2.删除了公司债、B股和封闭基金的数据； 3.把同一天、相同成交单价、交易双方一样的数据合并成一条，视为一次交易行为。 把二级市场增减持的数据与大宗交易数据联系起来的过程：按照“相同公司、相同成交日期、相同成交单价”的原则把两个数据表合并。合并之后，来自于“二级市场增减持”数据的卖方实质上就是大宗交易当中的卖方。 因为“大宗交易”数据的交易时间与“二级市场增减持”数据的减持公告时间存在差异，所以需要把“大宗交易”数据的交易时间“向前追溯”或者“向后展望”来与“二级市场增减持”数据的减持公告时间匹配。例如，上市公司A的前十大股东之一B在2014年3月18日发生了减持，在“大宗交易”数据存在一个交易时间，但是B发布减持公告的时间未必就在当天，或前或后，所以需要加减“减持公告日”的时间来匹配数据。整个匹配过程一直持续到向前(向后)连续三个交易日没有匹配出新的交易数据为止。 删除停牌当年新上市的个股，同时对连续变量的1%和99%百分位进行winsor缩尾处理。 (三)研究设计 1.检验假设H1：从2015年1月1日起，买入“发生前十大股东减持”的公司的股票，能够获得高于市场的收益率。 超额收益和累计超额收益的计算方式如公式(1)和(2)所示：
