上证180指数基金存疑，本文主要内容关键词为：上证论文,指数论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
综合各方面的意见和我个人不成熟的想法，我们讨论一些可能是基金经理不愿意听的问题，但是我希望是他们愿意思考的问题。未来的指数基金将是多样化的、主流的，在此我仅仅对180指数基金提出以下看法，不妥之处，请各位专家指正！
一、180指数的背景
作为预示宏观经济形势的“晴雨表”，描述股票市场大盘走势的“指示器”和衡量各种证券投资组合绩效的“标尺杆”，基准指数对股票市场的重要性不言而喻。成份指数对于证券投资的定向作用比综合指数更为明显，对于越来越多进行全球化分散投资的投资者来说，其视野所能涉及的主要是某个区域内最具代表性的上市公司，所以为全球投资者所接受的国际股票指数，如道·琼斯工业平均指数（DJIA）、标准普尔500指数（S＆P500）、伦敦金融时报指数（FT）、日经225指数（Nikkei225），几乎都是成份指数。长期以来，包括证券投资基金、社保基金、证券公司、保险公司在内的机构投资者一直呼吁推出新的成份指数。因为一个获得业内广泛认同，能够衡量股票投资业绩的基准指数，对于推动指数基金产品具有重要的作用。
沪市普遍为投资者接受的股价指数是1991年7月开始发布的上证综合指数，而1996年中开始发布的成份股指数——上证30指数因样本个数有限导致代表性不足而逐渐被市场淡忘。这样，上交所发布的指数系列在成份指数方面就存在着结构性缺陷，这也是制约上交所走向国际化竞争舞台的一个重要因素。
业界期盼的全国股市统一指数迟迟不肯出台，180指数却在没有任何先兆地公布了。上海证券交易所于今年7月1日起正式对外发布上证180指数，以取代原来的上证30指数。上证180指数在原上证30指数基础上进行编制和公布，它以上证30指数2002年6月28日收盘点数为基值。上交所开的媒体吹风会仅仅比国有股停止减持的消息晚了一天，当天沪市指数近涨停。180指数的推出虽然有点突然，但也在意料之中，这是上交所在统一指数争夺战中出奇制胜的一招。
早在去年，上交所就开始积极活动，向证监会申请由自己来推出股指期货，而为了使股指期货有交易标的，当时业内认为，制定统一的股指是其前提条件。于是上交所又申请自己来制定全国统一的股票指数。在筹备股指期货这件事情上，上交所频频对事态的发展作出预测。早在今年3月，他们就预测，全国统一指数将在今年上半年出台。但来自业内和学术界的声音曾经让他们制定统一指数的计划受阻——业界认为，统一指数的制定应该交给没有利益关系的第三方，股票交易所介入，可能影响市场的公平，并且，上交所和深交所是平行关系，把编制指数的工作只交给上交所来做，深交所也不会愿意。随后，主管部门说已经将统一指数的编制工作交给了清华大学的专家。
在统一指数的争夺中，上交所得以另辟蹊径，或许得益于180指数给自己下的第二重定义——“改变投资者的投资理念，倡导理性投资。”上交所公开表示，这个指数的编制完全是参照了全国统一指数的标准，选取的是流通量大、交易活跃、有行业代表性的股票，并尽力让这180只股票代表沪市A股的准确走势。上证180指数推出的另一个重大意义是对沪市660余家上市公司进行了一定的层次划分，这对于提高中国股市的定价效率具有重要意义。从国际经验来看，体现行业代表性、市场影响力以及交易活跃程度的样本上市公司将逐步得到广大投资者的青睐，而投机性股票的炒作有可能逐步失去原有的优势。对于这样一种趋势，投资者应有足够的认识。
上交所在股指期货的下一步棋中，明显地占据了优势。成份股指数的推出可以更方便机构投资者做投资组合，并为未来的金融创新打下基础。
二、180指数的设计分析
根据了解，上证180指数在继承上证30指数编制的优点的基础之上，进行了创新编制，这种创新体现在几个方面：样本股个数定在180家，180家样本股的市场覆盖率达到国际惯例水平，即50％以上，使得上证180指数的市场代表性高于上证30指数，克服了目前上证30指数市场代表性不足的缺点；指数加权方法由上证30指数的流通股加权调整为分级靠档加权，也就是目前国际通用的自由流通量加权方式，体现了指数编制的国际化趋势，更科学客观地综合反映上市公司的经济规模和流通规模，降低国有股等非流通股上市对指数的影响；与原来的上证30指数相比，克服了上证30指数样本股中个别股票权重过大（如四川长虹和青岛海尔2002年上半年日平均流通市值占上证30指数的比重为17.2％）而造成的市场操纵问题，由于各种原因，上证30指数未作及时调整，以致逐渐丧失市场代表性，上证180指数编制方法中明确规定半年调整一次，保证了指数的时效性。
180指数是否能够客观反映沪市概貌，并成为金融创新的基准指数呢？我们可以考察一下180指数的编制原则和方法、样本股的选择标准。据说180指数样本股的选择标准主要有三条：一是行业内有代表性，二是有足够的规模，三是有较好的流动性。这三个标准与国际上的主要股票指数所采用的标准是一致的。从专业角度看，一个市场指数的编制，核心问题在于以下两个方面：样本股选取的原则和各样本股在指数中权重的确定。通过对这两个方面问题的分析，可以大概把握指数编制者的意图，并根据自己的投资方式，判断这一指数的有用性。
（1）180指数的样本股选取的原则。从公布的编制方法可以看到，样本股是用对上海A股分项剔除的方式得到的。但仔细分析起来，根据上市时间、暂停上市、经营异常与严重亏损这几项硬性指标，予以剔除的股票，大概只有100家左右。而对剩下的550家以上的股票的鉴别，主要是依据后面两个原则，也就是“市场价格是否被操纵”和“专家认定”，最终确定谁能入选。虽然必须意识到市场操纵现象的存在，但可以以此标准予以剔除的股票毕竟还是少数。那么，可能有400到500家股票的筛选，是依靠专家认定。分析公司的素质，进行合理的价值评估，这项工作更接近于“艺术”，它应该是具有天赋的专家的“专利”。基本分析与其说是对股票的鉴别，不如说是对上市公司的“鉴赏”。但是，即使是艺术家对艺术品的鉴赏，过程也是十分重要的。
（2）样本股在指数中权重的确定。对于上市公司而言，国际上并不存在不流通股（国家股、法人股）与流通股之分，这是中国特色；可以类比的是，国外上市公司股东中，存在着以“公司控制”为目的的股东，他们持股的比例是相对稳定的，是相对“不流通的”。上证180指数在样本股权重的确定上，运用了“分级靠档”的方式，这是对以流通股为权重的编制方法的改进。这样确定权重的目的是什么呢？分级靠档的本意是牺牲“精确性”、求得“稳定性”。
三、上证180指数存疑
毫无疑问，上证180指数对引导正确的投资理念、推动指数化投资、促进基金业的发展、拓展金融工程及金融创新的空间具有深远的意义，将对中国证券市场产生深远的影响。
上证180指数的编制方案是由国际著名指数公司的专家、著名指数产品投资专家、国内专家学者组成的专家委员会审核论证后确定的，有较高的权威性。一是上海证券交易所《全国统一股价指数的编制研究》课题的课题组组长、上海财经大学统计学系主任、博士生导师徐国祥教授认为：“理论上讲，成份股指数比全样本指数更能保持指数内部结构的稳定性，同时也能保持指数前后的可比性。而全样本指数的样本一直在变动（增加），其基期实际上也只是一个虚拟的时间。“二是上交所副总经理刘啸东指出，”尽管上证综合指数等现有股票指数已经得到了投资者的广泛认可和普遍使用，但由于相对于综合指数而言，成份指数具有其无法替代的特性及优点，市场需要一个更加客观地反映证券市场概貌及运行状况、能够作为评价尺度的基准指数。“这些观点似乎可以都探讨，如果说因为一个国家的人口总量在变动，相对于普查结果而言，样本量保持不变（例如180人）的定额抽样结果更能保持模型内部结构的稳定性，同时能够保持不同期抽样结果前后具有可比性，你会相信吗？如果说立意抽样的结果比普查结果更客观地反映该国人口概貌及运行状况、更能够作为评价尺度的基准，你能同意吗？
我个人非常喜欢180指数的设计理念和美好愿望，从对成份股基本面的分析来看，上证180指数的收益性比市场平均情况好，和其它指数相比有很强的市场竞争力，具体表现为三方面，一是成份股的红利高；二是成份股业绩好、市盈率低；三是风险适中，具有良好的市场代表性。但是喜欢不代表一切。我们讨论事物，必须退回到原点。
疑问1：我们在讨论上证180指数，还是180指数基金？
上证30指数代表性差，沪深综合指数较难复制，现有的几只指数型基金未能发挥低成本运作的优势，运作效果不太理想。上证180指数设计时考虑了系统风险、交易量与建仓成本等问题，具有很强的可操作性，为指数型基金提供一个更好的跟踪指标。近期，华安、华夏、易方达、天同（筹）等多家基金管理公司纷纷推出各具特色的以上证180指数为标的的指数基金方案，原有的指数基金也有可能改变指数标的，大大增加对180指数成份股的需求。
编制一个股票指数首先应该明确其功能和定位。任何一个指数都不能要求它有全方位的功能。每一个指数都只能发挥它特定的功能和价值。如果这个指数实现了它既定的功能，就应该认定它是一个成功的指数。指数的价值在于通过横截面来反映市场。在查尔斯。道发明股票价格指数之前，人们也同样进行着交易，只是只能以不精确的形式来感受市场的起落，指数使得精确描述市场成为可能，因此，道氏至今仍是华尔街受尊敬的人物。
在自然科学中，指数只是描述性的工具，通常描述性工具并不会对被描述对象产生什么影响，比如说测量气温，我们既可以用摄氏，也可以用华氏，选择不同度量衡的温度计对气温高低没有任何影响。在社会科学中，投资者既是股票市场观测者又是市场参与者，所以观测的结果会影响到被观测的对象。从这个角度上说，指数的选取不同，编制方式的不同，确实会在一定程度上影响市场。究竟是指数决定市场还是市场决定指数？我们会不知不觉中走向了指数决定市场的误区。依据180指数的操作竟然会“有利于引导理性投资，促进市场对蓝筹股的关注，有助于扩大市场容量和活跃度。”我们似乎在讨论180指数基金，而不是180指数！
疑问2：180指数的时效性问题
依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，上证180指数将每半年调整一次成份股，每次调整的样本股不超过10％。中国尚有许多拟上市的大盘股蓄势待发，上市一段时间后，如果未被及时调整进指数样本中，岂能动态地反映市场？如果在规定的时间点加入指数样本，岂不引起结构性波动？作为一个180指数确实作到了与时俱进，但是作为一只180基金确实是滞后了！起码落后于季报！中国没有IBM这样的老牛股，有谁放心半年才换股的基金呢？如果其间出现几只银广夏之流的股票，敢问下跌路在何方？
疑问3：精心遴选的目标仅仅是市盈率吗？
有报道说：在样本的筛选和指数的编制方法上，上证180指教借鉴了一些国际上通行的编制方法，保证了指数的科学性和精确性。又有报道说：在编制原则和选择样本股的标准方面，180指数与30指数比较一致。但是最引人注目的是上证180指数目前的市盈率仅28倍，比上证综指38倍的市盈率明显降低。180指数所选股票的市盈率只有28倍的动机是回应国外对于“中国股市市盈率太高”的说法。比通常计算的上证综指38倍的市盈率降低了约10倍。这次的180指数据说就可以把市盈率降低10倍左右，假设市场能够接受180指数，那么便可以因此而高枕无忧了吗？
我们可以想象：有一群专家对市场总体市盈率分析一番之后：首先，简单地将各个上市公司的市盈率加权平均；之后，发现市盈率依旧偏高，于是乎，对亏损股剔除后再进行计算，发现仍然不近人意；之后，干脆将蝇头小利股清除出局；最后，上述认定的可行解集合当中，利用市价总值和流通市值的折算值作为权重，拼凑出“芳龄二八”的大美人儿——上证180指数，换掉了“人老珠黄”的三八婆。其实，这个计算方式转换过程的目的只有一个，就是在满足约束条件下降低市盈率。
其实，世界上没有人说出到底市盈率多高才算合理。28与38是个“数字游戏”，通过计算市盈率来衡量没有发展空间的欧美市场是合理的，但是用于中国股市则有待商榷。中国处于经济转型期，对于市场规模的扩张、行业在国际比较优势、特许经营权、稀缺资源的垄断、产业结构升级以及上市公司的壳价值等对实际盈利模式的影响，恐怕并非用市盈率可以解释的。
疑问4：180指数的行业代表性问题
专家们选择180指数时具有一定的主观倾向。因为“上证180指数的样本股选择充分考虑了其行业代表性、市场规模、交易活跃度和经营业绩等，可以作为基金管理公司各种指数化投资的标的，进而引导投资者树立以产业政策为导向、崇尚上市公司经营业绩的理性投资理念。这些成份股在公开的宣传中定义为——绝大多数经营状况优异，是目前证券市场中最有投资价值的中坚力量，具有较高的投资价值。”
与上证综指相比，180指数的产业构成中，降幅最大的是石油化工塑料业，比重从18.29％降至7.04％；增幅最大的是信息技术业和建筑业。180成份股覆盖了除木材、家具外的21个行业，但各行业成份股在180指数中的权重，与该行业上市公司在市场中的权重有较大不同。现已入选180指数的样本股的行业代表性令人置疑，不能因为某个行业的一家公司上市，它就具有了行业代表性。企业规模和行业市场占有率是行业代表性的标志。何况目前行业划分并不完善，许多上市公司的主营业务也不突出。
疑问：“分级靠档”的合理性与可靠性
据说180指数样本筛选和指数编制方法比较符合国际上通行的准则，具有广泛的代表性，可以防止被操纵，且易于进行交易。据说“分级靠档的原则可以减小未来国有股减持对该指数的冲击？”
“分级靠档”不会起到想象中“稳定指数运行”的作用，甚至会“适得其反”，因为各样本股权重在“结构”上的变动，会由于“分级靠档”的“跳跃”，而变得更为剧烈。不同的上市公司的减持进程是不一致的，而且指数样本股将进行大范围、长期的调整。如果国家按上市公司在国民经济中的重要性，分期分类减持，从长期来看，在这样的进程中“分级靠档”的方式将无所作为；如果国家按一个统一的比例，分期全面减持，由于样本股本身的流通比例不同，也就是计算减持量的基数不同，上市公司不流通股向流通股转变的速度也就不同，“分级靠档”的跳跃，依然会加剧样本股权重结构的不稳定性。
事实上，无论现行的上证综指和180指数，都无法遏制庄家和机构操纵指数的行为。庄家和机构仍可以利用国有股不能流通的实际情况，例如通过买卖马钢、中国联通等在指数中占有较大权重的股票的流通股，只需要很少的资金，就能发挥“四两拨千斤”的作用，拉抬或打压股票指数。有人认为“分级靠档”的方式反而为庄家提供了套利机会：假设一家流通比例11％的上市公司，可以按照20％的流通比例计算权重，也就是说，在操纵指数方面，庄家可以用一百一十万元的资金，起到另一家流通比例20％的上市公司投资二百万元才能起到的市场效应。循着这个思路，根据上证180指数的这种放大效果，以及流通市值的规模，庄家可以设计一套操纵指数的组合。对略微超过分级档位的股票，在靠档处理时人为扩大其投资市值，导致较大的跟踪误差。例如：民生银行流通股比例为20.23％，采用分级靠档法近似到30％，调整后的流通股本数高达77601万股，扭曲度高达48.29％，使可投资市值虚增了31亿元，相当于上证180中联通国脉流通市值的3.5倍。在降低指数的基准作用、加大指数化投资的跟踪成本和跟踪误差的同时，也提供一定的投资机会。
疑问6：有人多少投资者愿意参照180指数？
根据我的测算“6.24”井喷直接导致了“180行情”梦幻。任何指数推出，都要经过市场检验才能证明好还是不好。上证180成份股拥有的较高的行业代表性、较好的流动性、较大的投资价值、较低的风险度等优点，但是不等价于“必将被市场接受和认同”。事实上，尽管管理层和有关媒体对此给予了较高的评价，但从推出的实际效果看，并非像管理层预料的那样，市场对此反映平淡。
对绝大部分投资者来说，一个指数的诞生首先要看它是否能被市场所真正注意，如果自己都觉得很不习惯使用它就要考虑究竟有多少人接受它，一个没有运用者的指数是没有什么意义的。
疑问7：上证180指数会赚钱吗？
此次上证180指数的推出对原有上证30指数进行了改进：上证180指数成份股公司的总流通市值为3511亿元，占上海A股流通市值的47％左右，这样，其市场代表性就得到充分保证。180指数的样本容量更大了，更能客观有效地反映市场的概貌，同时，也为将来的金融创新，如发展指数化基金，打下了基础。这些优点的确有待股指进入实际运作后进行进一步验证。
逻辑问题在于在市场上毕竟非成分股的数量占主流，市场理念并无楚河汉界之分，投资者既然购买了非成分股必然有其非常理由，投资价值不仅仅取决于市盈率。整个市场的构成部分是相互影响的，非成分股的波动同样可以影响到成分股的波动，不可能出现两个阵营之间明显背离的走向。根据我测算，自6月28日以来上证180指数的走势弱于上证指数，并非有些人想象的那样威猛！
统计表明，上证180指数的流通市值占到上海股票市场流通市值的50％，成交金额所占比重也达到47％。如果说“上证180指数可以真实反映市场主体部分的价值水平，促进投资者对蓝筹股的关注，有利于证券市场的健康稳步发展。”我非常赞同，但是你相信在股票市场中有47％的资金会赢得暴利的故事吗？整体的市场价格结构是由不同公司的特殊情况决定。指数的编制选取并不影响上市公司业绩，因此指数选取并没有非常重要的地位，反映在单个公司的长期价格上，其作用就更是微乎其微了。如果动态追踪30只股票则效果更好，既满足了投资组合的技术要求，又使上证30指数保持了连续性。目前，由于成交量的突变使人无法继续追踪！
疑问8：关于权值计算符合国际著名指数的编制惯例说
上证180指数推出后，一些媒体把它比作道·琼斯30种工业股价指数、伦敦金融时报100指数和日经225指数等，但却忽视了中国股市庞大的国有股不能流通的事实，因为中国股民炒股，炒的是流通股，最关心的是流通股的变动。而现行的股票指数无一例外地把股票的总股本作为权重，由于非流通股在指数中所占权重太大，不能真正准确地反映流通市场股价的动态演变。
既然国情不同，“通过折算因子来确定权重的这一做法符合国际著名指数的编制惯例”是不成立的。更不要谈所谓“30指数是以流通市值作为指数编制的权重，而180指数则将市价总值和流通市值的折算值作为权重，更尊重了中国现阶段证券市场国有股法人股不能流通的特殊现实。”
至少目前，上证180指数还不能真正让投资者更准确、更客观地认识股票市场，检验自己的投资业绩。
疑问9：180指数基金的存在价值问题
180指数受到了越来越多投资者的关注，有人自称要把180只股票中没有启动的股票都买进来。以天同基金管理公司为例，在基金产品设计过程中对基金进行可行性分析时发现，上证180指数完全能够成为一个衡量股票投资业绩的基准指数。首先，上证180指数的选股标准和分级靠档的编制方法，符合国际惯例，避免了样本股及权重的频繁调整，这将为投资基金等机构投资者提供权威的投资方向和良好的跟踪目标，不仅减少了机构的运作成本，同时为市场各方评价基金等机构投资者的业绩提供了更加客观的标准。其次，上证180指数包含的样本股数量较多，具有较高的市场覆盖率和合理的行业代表性，既可有效地规避市场的非系统风险，又具有较强的可操作性。特别是上证180指数的波动比同期上证综合指数的波动小，在今年上半年行情中，上证180指数的模拟收益率结果要比上证综合指数的模拟收益率高出大约2％。第三、上证180指数的样本股选择充分考虑了行业代表性、规模和流动性，代表了国际主流的市场价值取向。入选成份股的个股是一些规模大、流动性好、行业代表性强的股票。它的推出将吸引投资者对指数成份股的关注，在一定程度上促进投资者树立正确的投资理念，有助于扩大市场的容量和活跃度。
天同基金是以上证180指数作为标的物，设计的上证180指数产品。该基金产品采用全复制方法跟踪上证180指数，投资于组成上证180指数的股票比重不低于基金资产净值的90％，力求利用基金净值的100％进行标准化投资，其收益率目标力求达到所跟踪指数的增长幅度，实现与中国资本市场同步增长。如果天同指数基金真的将全复制180指数，也就是说，天同将完全按照180指数的选股标准和构成比例买进这180只股票，这意味着天同将充分相信上交所选的这180只股票能够代表中国经济的发展方向，只要中国经济在不断地前进，他们所买的180成份股基金总体上就会升值。如果不需要选择股票，基金管理人的智慧与能力何在？难道仅仅是买入卖出和仓位控制？如果连投资组合都不需要做的基金是否有资格收投资者管理费呢？难道别人不会编一套软件放到互联网上来解决问题吗？
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