欧元区与美国量化宽松政策特点、效果与效果的比较分析_银行论文

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      美国与欧元区货币政策动态对全球经济金融发展举足轻重。就在美联储结束量化宽松政策并进而准备开始利率政策正常化之时，欧洲中央银行（以下简称“欧央行”）开始进一步实施宽松货币政策，并于2015年3月始正式实施QE（以下简称“EQE”），每月购买600亿欧元区成员国政府债券、ABS、全担保债券（Covered Bond）以及欧盟机构债券，该计划最早将于2016年9月结束，购买量至少11400亿欧元，其目的在于防止欧元区通货紧缩，实现2%的通货膨胀目标，促进经济和就业增长，维持欧元稳定。欧元区与美国货币政策背道而驰，以及EQE计划的实施及效果，将是主导未来全球经济金融走势、影响金融市场决策的最重要因素之一，需要基于此前美联储QE实践，对EQE的特征、效果和影响做出前瞻性分析和预测。

      一、美联储实施QE及成功的条件

      （一）QE适用的市场结构和状态

      严格而论，QE不是创造货币供给而是创造基础货币——银行准备金或央行负债。央行要实现QE预定目标需将基础货币转化为货币供给，而这既需要银行有贷款动力和能力，也需要市场有借贷需求。然而，央行需要实施QE之时往往也是流动性陷阱已形成、银行开始“惜贷”之时。美联储在2008年年底开始实施QE时即面临这一困境，而美联储对银行超额准备金付息的举措，则使美联储负债更难转化为货币供给。所以，QE的作用机制应是绕过银行直接进入资本市场。相应地，QE作用的重要条件之一是债券、股票在社会融资中占比足够大。而美国的银行信贷在全部融资中占比在2008年为20%，在2014年下降到15%，同期证券占比从60%上升到75%。此外，美国居民拥有的金融资产在全部资产中占比达82%，并且家庭住房拥有率较高，住房净值贷款市场发达。这些有利于财富效应发挥作用，也使得美国具有实施QE的基础条件。

      美国的经济和金融市场状态也更适合QE发挥作用。导致2008年美国经济衰退的原因中虽有许多结构性因素，但周期性因素占比相对较大。美联储在实施QE之前面对的是相对高的长期利率，10年期国库券利率达3.8%，30年期固定房贷利率达6.2%，这使美联储实施QE购买中长期债券的目标十分明确，即降低长期借贷成本。

      （二）QE实施的时机和力度

      QE发挥作用的条件之一，是在经济衰退和通缩萌芽之时当机立断地实施。2008年10月，美国失业率只有6.5%，但呈上升趋势，CPI年增长率高达3.7%，但呈下降趋势，美联储为了防止经济形势恶化迅速推出了QE计划。

      QE发挥作用的条件之二，是QE的规模需足够大，持续时间需相对长，并且央行需向市场承诺：央行有决心与市场一道应对危机，直至达到目标。在过去6年中美联储QE量和延续时间不断超出市场预期，既足够大也足够长。

      （三）QE发挥作用的有效渠道

      1.直接支持关键市场增长。住房市场衰退是美国经济金融困境的直接原因，该市场复苏也成为美国经济复苏的关键。美国房贷近70%已通过证券化MBS进入了资本市场，危机中银行普遍去杠杆化，更需证券化作为融资渠道支持房贷发放。但危机以来美国MBS价值下降，私有部门MBS几乎停滞，房贷债券几乎全靠政府机构“两房”支撑，而“两房”在危机中也遭受严重亏损，难以独立承购和担保房贷。针对这种情况，美联储第一轮QE直接购买“两房”债券及MBS并一直持续到了第三轮QE。目前QE计划虽已终止，但美联储仍将到期“两房”债券及MBS本金全部再投入MBS。危机以来数据显示，美国住房贷款利率维持在历史低位，并且新增房贷中证券化占比不降反升，2012年达到91%；同期，美联储在“两房”MBS中占比也不断上升，第三轮QE实施之后该占比达到55%以上。所以，美联储QE特别是对“两房”MBS的购买，确实发挥了支持房贷增长及MBS价值回升，从而支持住房市场复苏的作用。

      2.提升资产价值，通过财富效应增加支出。QE通常通过三个机制提升资产价值：其一，通过增加市场流动资金增加股市投资。其二，通过资产组合再平衡渠道向其他长期资产传导。美联储购买大量政府债券后，市场上可供投资的安全资产减少，投资者不得不调整其资产组合，增加对其他高风险私有部门资产——股票、公司债券、房地产、大宗商品的投资，促使其价格上升。其三，通过降低长期利率及其波动性，降低股票未来收益贴现率，提升股票估值。

      3.提升家庭净资产以提升其与可支配收入比例，加速资产负债表去杠杆化进程。当该比例低于5.5时，家庭通常会减少支出和负债，增加储蓄，修复资产负债表。而衰退发生后该比例随净资产缩水而大幅下降到4.6。2009年第三季度以来，美国股市在QE支持下率先复苏，随后住房市场复苏，家庭净资产也随之上升，该比例在2014年回升到6.4以上，超过历史平均水平。房价回升也支持了住房净值贷款复苏。随着家庭去杠杆化的基本完成，美国个人支出2011年以来稳定增长。

      4.降低房贷利率，促使房贷债务人通过再贷款减少每月房贷支出，增加可支配现金，增加消费支出。

      （四）实施QE的外部环境

      美联储实施QE的外部环境相对有利。过去6年美国经济复苏虽缓慢，但其他发达市场更加缓慢，在全球金融动荡环境下，美元资产成为全球投资者的选择，支持了美国股市和债市迅速复苏。发达市场复苏滞后也使美元汇率相对坚挺。虽然降低美元币值增加出口也是美联储的目标之一，但它并非美联储QE发挥作用的条件和首要目标。相比之下，维持相对坚挺的美元，支持资本市场迅速复苏才是美联储QE的首要目标。

      （五）QE发挥作用的局限性及可持续性

      美联储实践证明，QE作为走出经济困境的应急型工具，在特定市场环境下确实有效，但它具有局限性。

      第一，它增加银行借贷和增加私有部门支出的直接作用有限。美国在实施QE的同时与扩张性财政政策及政府救助计划配合，强化了QE的作用。

      第二，它的作用不可持续，到一定阶段后QE动力必须过渡到内生动力，让收入效应替代财富效应，包括企业扩大投资支出、增加个人可支配收入，支持个人支出稳定持续增长。美国的这一衔接过程比较平稳。2014年QE即将退出时，美国企业投资支出增长，失业率下降，个人收入、支出和负债增长，经济也进入了稳定增长阶段。

      二、欧央行与美联储QE的比较和分析

      （一）欧元区金融市场的结构和状态

      欧元区金融市场结构与美国的最大不同是其资本市场规模及流动性均不够发达。与美国相反，银行信贷在欧元区全部社会融资中占比高达70%，而证券占比在2014年不足20%。这意味着EQE发挥作用的主渠道将不是资本市场而是不确定性更大的信贷市场，其面临的挑战也将大于美国。

      然而，欧元区银行“惜贷”状态比美国更严重。欧央行在危机后未能像美国那样采取财政投入及时清理银行资产负债表，恢复银行盈利能力，许多银行至今尚处于资产负债表清理阶段。而资本及流动性要求趋严，则更限制了银行增加信贷的意愿和能力。欧央行自2014年6月将银行在央行的隔夜存款利率降为-0.10%，而银行依然增加在央行存款。“惜贷”使欧元区主要依赖银行资金的中小企业更难获得融资。

      此外，欧洲住房拥有率低于美国，住房净值贷款市场也不如美国发达，即使家庭净资产增加，也更难转变为个人可支配收入，其促进个人支出的作用也更有限。

      从债券市场结构看，美国拥有最大和最具流动性的债券特别是政府债券市场，美联储容易购买到相应种类的债券。而欧元区债券市场不发达，并且高质量政府债券在EQE计划中占比很大，但其数量有限，而投资者可能不愿出售这类债券。特别是在避险、债券升值及通缩预期下，政府债券更是供不应求，2015年第一季度欧元区25%的政府债券出现负收益率即反映了这一状况，所以EQE完成购买量的难度更大。

      从央行结构看，除欧央行外，区内19个成员国各有央行，欧央行更像是一个央行联盟，而非美联储那样是一个单一强大的央行系统。因此EQE由欧央行设计却由19个成员国央行出钱实施，其实际效果与欧央行预期的差异很可能比美联储QE大。

      从经济状态看，欧元区增长的结构性、长期性负面因素多于美国，并且欧元区难以采取扩张性财政政策与其配合，EQE的作用也更难充分发挥。

      从金融市场状态看，欧元区10年期政府债券基准利率自2014年以来持续下降，到2015年年初已下降到1.27%，有些国家已接近0。欧元区进一步降低长期资金成本的空间比美国有限。

      （二）实施EQE的时机和力度

      欧央行对实施EQE一直犹豫不决。此前，欧央行尝试过的EQE包括有定向长期再融资操作（TLTRO）向银行提供贷款、购买ABS及公司全担保债券向企业注资。但前者由于银行“惜贷”，后者则由于数量有限而效果不佳。此外，欧央行为避免财政货币化还格外谨慎地购买政府债券，政府债券仅占欧央行资产的9%。这些导致了欧央行资产在欧元区最需资金支持的期间不升反降，与美联储逆向而动（见图1）。

      欧元区正式实施EQE的时间滞后美国6年多。2015年年初美国GDP已比衰退前峰值高了8%，失业率回落到5.7%；而欧元区GDP仍比衰退前峰值低2%，失业率仍高达11.5%，更麻烦的是已出现通缩。

      

      从力度看，EQE每月600亿欧元债券购买量虽已高于市场预期，但仍低于美联储QE3的850亿美元，与欧元区经济总量相比仍显不足。

      （三）EQE发挥作用的机制及渠道

      与美联储QE相比，EQE缺乏明确的作用路径及效果预期。然而，根据欧央行并参照美联储实践，可对EQE作用机制和渠道及其可能发挥的实际作用做如下分析预测。

      1.信贷渠道。增加银行流动性，促其增加信贷。从前文的分析可知，EQE不宜也不可能照搬美联储QE的资本市场财富效应，仍需打通银行信贷渠道，支持实体经济。

      2.通过购买ABS及公司全担保债券直接支持关键市场支出增长。

      3.通过增加流动资金及资产组合再平衡机制提升资产价值，增强财富效应，增加支出。

      欧元区股价自2009年以来仅上升了10%，低于美国的200%，其股市的周期调整收益率CAPE值2015年年初为13.8，低于美国的27.2。然而，欧元区长期利率已低于美国，这使得EQE通过降低长期利率来降低贴现率、提升欧元区资产价值的空间已很有限。EQE提升资产价值、发挥财富效应的主渠道在于增加流动资金及促使资产组合再平衡以增加股市投资，提升高风险资产价值。

      4.进一步降低长期资金成本，促进企业和个人负债支出增长。欧元区EQE合格债券短缺的状况有助于进一步压低政府债券收益率直至负值。德国最近开始发行5年期负收益率政府债券反映的正是这一状况。

      5.降低欧元汇率，增加出口。不同于美国，欧元区经常账户处于顺差状态，而且出口占GDP的比重达25.8%，高于美国的13.6%，因此欧元贬值对经济增长的促进作用应大于美国。鉴于欧元区长期利率已很低，所以EQE的直接目标和作用不是降低长期利率而是降低欧元汇率，促进出口，同时提高进口价格，推高通货膨胀率。

      6.信号效应。欧央行通过提升通货膨胀率的承诺，帮助市场形成通胀及利率上升预期，以增加消费和投资支出。

      （四）实施EQE的外部环境

      EQE外部环境也不如美联储QE有利。随着美国经济进入稳定增长阶段，美联储货币政策开始进入回归正常化的时期，美国与欧元区利差扩大，美元对欧元升值，美元资产吸引力上升，这些可能影响EQE实施效果，特别是提升资产价值的效果。

      此外，EQE实施之时正值全球主要货币竞相贬值之际，欧元也面临贬值压力。所以，不同于美联储QE，降低欧元汇率增加出口成为EQE主要目标和作用之一。而这与EQE另一目标和作用，也就是提升欧元资产价值，通过财富效应增加支出有矛盾，这又会使EQE的作用互相掣肘。

      三、欧央行EQE的效果预测

      EQE计划刚刚实施，目前评估其实际效果为时尚早。但就其酝酿、市场预期形成阶段，特别是其公布后一段时间的市场反应及相关数据，可对其已产生的及未来的效果进行初步评估和预测。

      （一）已产生的效果

      1.EQE计划公布前后欧元区经济活动参与者情绪改善。ZEW经济情绪指数2014年11月以来持续回升，2015年3月上升到54.8，高于过去15年的均值24.89。欧元区高收益债券发行量在2015年以来回升，1-2月中旬同比增长一倍多；从2015年年初始到2月中旬，欧元区公司盈利前景改善吸引了资金投入股市达2007年5月以来最大流量，欧元STOXX 600指数也上升了12%，远高于2014年全年的4%，其远期P/E值则上升到15.4，高于历史均值13.4。Markit数据显示，欧元区ETF基金在经历了2014年第三、第四季度的净流出之后，2015年1-2月实现了193亿美元的净流入。

      Sentix欧元区经济指数整体在2015年1月为0.9，2月在EQE驱动下大幅上升到12.4，高于预期的3。其中，现状指数从-11上升到-1.8，预期指数从13.5上升到27.5，为9年来最高；机构投资者现状指数从-12.5上升到-2.5，预期指数从18上升到37.5。投资者对经济现状评估虽较低，但对未来发展的信心有所改善。

      

      2.宽松货币政策和信贷条件。伴随着油价下跌、欧元贬值，欧元区实际GDP在2014年第四季度环比折年率提高1.4%，高于市场预期。

      欧元贬值对出口的促进作用也已显现。2014年特别是第四季度欧元区出口增长上升，其中12月同比增长8.1%（见图2）。另据ECB估算，2014年欧元区对外和区内出口年增长从2013年的2.2%上升到3.2%。

      但欧元区通缩趋势并未好转，CPI在2015年1月环比下降0.6%。然而，好在其中很大程度是能源价格下跌所致，相对容易应对。并且能源价格下跌也会通过总需求增长而减轻价格下跌压力，甚至促使价格回升。

      （二）预期效果及状态

      1.以下因素可能制约资产组合再平衡作用：其一，EQE计划购买的政府债券在全部政府债券中占比约为13%-17%，低于美联储QE的21.5%；并且欧元区越是需要资金的国家在EQE购买中占比越小。其二，EQE产生流动性的一部分有可能流向美国和美元资产，从而削弱资产组合再平衡机制提升欧元区资产价值的作用。

      此外，欧元区个人金融资产仅占家庭财富的49%，低于美国的82%，并且在储蓄率较高的欧洲，银行存款是更重要的家庭资产，利率下降会减少消费者的收入和资产。德国实践也表明，家庭财富提升的结果可能是增加储蓄而非增加支出。这意味着即使EQE能够提升资产价值，其财富效应也可能不及美国大。

      2.欧元区银行业健康状况不如美国银行业，特别是其对经济动荡国家俄罗斯、希腊的出口高于美国，加大了欧元区银行业资本充足压力，可能使“惜贷”状况更加恶化。欧央行对银行在欧央行存款实行负利率的举措对解决“借贷”问题效果不佳，却可能减弱银行业向欧央行出售EQE合格债券的意愿，影响EQE计划的实施。可见EQE能否通过信贷渠道起作用，其关键在于欧央行能否帮助银行业早日完成资产负债表清理，增强其资本充足和流动性，提高借贷意愿。最近，欧元区银行业压力测试结果尚好，并且长期宽松的货币政策已提升了信贷供给与需求，银行贷款开始回升（见图3、图4、图5），这提示EQE提升信贷的效果有可能比此前的TLTRO计划更好。

      

      

      

      3.危机后欧盟发行ABS到2013年仅恢复了1/5，而EQE约2300亿欧元将继续购买公司债券和ABS，直接向实体经济注资，这是有别于美联储QE也更适合欧元区的措施。并且，欧盟对证券化的结构性改革也将有助于EQE作用的发挥。但由于公司债券及ABS仅占EQE的20%，低于MBS在美联储QE中的占比，其促进市场复苏的力度可能仍不够。

      4.EQE实施后欧元可能进一步贬值，并且占欧元区出口市场25%的美国、英国经济加速增长，将更有利于欧元区出口增长。据欧央行预测，欧元区对外和区内出口贸易年增长率在2016年将加速增长到4.8%。OECD也在3月将欧元区2015年和2016年实际GDP预测分别从1.1%和1.7%上调到1.4%和2.0%。

      5.美国QE提升资产价格和财富效应对增加支出的效果有限，因其主要提升的是股市价值，而股票投资者主要是富有者，他们的消费倾向较低，对经济增长贡献有限。并且美国QE并未明显增加中产阶层工薪收入，银行长期低利率反而减少了他们的收入，使贫富差距扩大，这些会影响长期经济增长。EQE的主要机制是增加银行和企业流动性而非资本市场增值，因而有可能克服上述缺陷。

      6.预计2016年9月或者在通胀接近2%也就是EQE终结之时，欧元区高失业率很难下降到美国QE终结时的水平，收入增长也很难强劲到代替EQE继续支持经济增长的程度，EQE的后续效果很可能不如美国。

      总之，EQE肯定具有应对通缩和提升GDP增长、降低失业率的作用，其主渠道可能是降低借贷成本，刺激投资增长，降低欧元汇率，支持出口增长。但它存在比美联储QE更大的局限性，难以有效走出通缩和经济下滑困境。由于资本市场及风险投资低迷是欧元区经济增长的最大障碍，而这又是由于市场分割、规则不一致等结构性因素所致，所以欧元区长期发展仍需结构性改革，而EQE只能给这项改革争取更多的时间。

      无论实践结果如何，EQE都很可能是欧元区未来发展的一个转折点。因各国央行分别购买本国债券、承担风险，这可能进一步架空单一货币和欧央行而成为欧元区分化的促进因素；它也可能使欧元区问题彻底暴露，从而促进欧元区证券化及资本市场联盟发展和财政政治一体化进程，使欧元区更加一体化。

      四、欧央行EQE对美国及中国的影响

      （一）对出口的影响

      进口在欧元区占GDP的比重达23%，高于美国的16.4%，因此欧元区经济复苏对全球和美国经济的引擎作用应大于美国对全球及欧元区。美国和中国是欧元区最大进口来源国，分别占欧元区进口额的9%和13%，欧元区经济复苏将为美国和中国的出口创造机会。但欧元对美元进一步贬值又会阻碍美国对欧元区出口增长。

      （二）对资金跨境流动的影响

      1.投资资金可能流向美国和中国缓解其流动性压力。美国退出QE减小了市场流动性。2015年以来，美国债券二级市场流动性压力上升，政府债券一级经销商持有的净头寸从1250亿美元减少到150亿美元，月均交易笔数较一年前下降了5%；同期花旗债券市场流动性指数下降，公司债券交易出价/讨价差从2014年中旬的6个基点上升到7个基点（见图6）。然而，在美国加息预期及美元升值的背景下，EQE形成的流动资金的一部分也可能流向美元资产，缓解美国资金压力，并维持相对低的长期利率。

      

      自2014年年中以来，欧央行宽松政策及EQE预期已带动资金回流新兴市场，2015年市场关于美联储可能推迟加息的预期则进一步促进了这一回流过程，减轻了这些市场资金由于美元升值造成的外逃压力。IIF（2015年1月）报告显示，新兴市场金融投资资金在2014年12月净流出，而在2015年1月则净流入180亿美元，其中约80亿美元流向亚洲。而IIF（2015年2月）对美联储及欧央行政策变化在新兴市场资金流动中的作用及贡献度的分析则发现，自2014年年中以来，欧央行宽松政策已导致累计3亿美元资金净流入新兴市场。IIF（2015年2月）关于全球投资资产组合分布的报告则进一步表明，2015年1-2月，新兴市场在全球债券和股票基金组合中的占比趋于稳定，其中中国的占比增长了0.03%左右，达2.98%。

      2.欧元区可能成为全球主要廉价资金和套利交易来源。随着美元的升值，美元套利交易收益及交易量下降。而欧元贬值、利率下降及EQE带来的流动资金则会吸引全球套利交易从美元转向欧元，从欧元区融资然后投向高汇率、高利率的美元资产套利。

      欧元区也可能成为全球低成本资金主要来源。2015年2月，中国大幅提升上海自贸区内银行及企业境外融资上限，自贸区机构可自主从境外融资，在全球寻求低成本资金，欧元区很可能成为主要资金来源地之一。

      EQE进一步加剧了欧央行与美联储货币政策的分离，增加了美联储升息政策实施的难度和不确定性，并可能成为推迟美联储升息时机和降低升息幅度的重要因素之一。

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