金融创新和资本市场的发展，本文主要内容关键词为：资本市场论文,金融创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
发展中国家的经济发展中，无不需要解决两个问题：一是资本短缺与经济发展需要的矛盾；二是资本配置效率低下的现实。发展经济学家麦金农和肖于1973年提出了影响深远的金融深化论，指出：发展中国家解决上述两个问题的途径应从金融着手，摒弃传统的以低利率为特征，主要通过政府干预和信用配给资金的金融抑制政策，而通过持续而有步骤的金融开发政策引起金融深化——即人们乐意持有的金融资产相对于有形资产较快增长，从而便利资本的筹集和流动，有效地解决资本的合理配置问题，促进经济的高效发展。金融创新作为金融深化的结果，它促进了金融深化，并在通过资本市场最终将社会储蓄转化为投资的过程中起着极大的作用。因此，在我国的经济转轨和金融体制改革中，如何认识金融创新的意义并以金融创新为契机，制订出发展我国资本市场的现实方略是有深远意义的。
一、我国金融创新和资本市场的现状和问题
在实行商品经济的社会里，随经济的商品化、货币化及信用的不断发展，为降低内源融资成本和减少交易费用，储蓄者和投资主体逐渐分离，完成了从储蓄向投资转化这一过程便成为经济活动中的一个关键环节，这一转化渐渐便倾向于落在由信用最好的金融体系来主导，其转化过程借助的金融工具便是金融资产。而金融资产对购买者来说只是一种预期能取得收益的所有权凭证，因此其本身就包含有很多的不确定性。如果金融系统脱离物质生产实际而无限膨胀发行导致到期无法偿付时，为降低这种不确定性，更新的金融工具如期货期权等被发明出来，但这种新的工具又会带来新的不确定性，于是金融衍生商品又被创造出来。衍生商品离开物质生产部门就更远，其不确定性就更大了，这样整个国民经济的金融价值形成了一个倒金字塔。其最底层的基础部分是实际的物质产品，其上是物质商品交易和服务贸易层，再上是债务股票和期货商品交易层，最上面则是金融衍生品和纯空头的资本交易。而从事这些交易的资本市场本身又是不完全的市场，不存在一个最优的市场均衡点。因此如不及时研究我国的金融创新和资本市场的现实情况是极易引发出整个经济体系的动荡的。以下就我国金融创新和资本市场的现状和问题作一探讨：
1、创新深度不够，资本市场结构不合理
一个成熟的资本市场，需为资金供给者和资金需求者提供适合他们要求的各种投资和融资手段或工具。但是我国目前的金融创新工作主要集中在改造传统做法，引进借鉴国外的做法上。改良性的创新多，而缺少根本性的创新活动，浅层次的创新多，深层次的创新少，尤其是在难度较大的根本性的问题上，金融创新工作基本上还没有大的触动。例如前一阶段的创新主要是在工具的恢复和引进上，而在资金利率机制和投资业务种类上，基本没有创新或是只触及到一些表层问题，从而限制了货币向资本的转化，资本市场上的投资和筹资渠道明显不足。而一个有效的资本市场首先需要以合理的市场结构为支撑，没有良好的市场结构则难以提高资本市场的效率。在我国，资本市场因创新深度不够已造成了一种“跛足”运行的状态，一方面是股权市场与债权市场失衡——前者规模小，后者规模大；另一方面是债权市场自身失衡——国债市场相对发达，而企业债券市场和金融债券市场发育滞后，这种失衡的结构极不利于充分发挥资本市场的作用。
2、创新动力不足，资本市场规模偏小
长期以来，我国经济金融体制改革的深化程度不够，国家银行在我国金融体系中占绝对的统治地位，严格的行政管理限制的活动范围、单一的金融业务，使整个金融业缺乏竞争和风险意识，传统的金融直接控制方式难以真正转向以市场机制为基础的间接宏观调控，金融创新工作也就缺乏内在动力和外在压力，甚至一些新工具的推广使用往往还要依赖于行政命令才能办到。这一症结造成了在我国的金融资产结构中，有价证券的相关比率过低，资本市场的规模偏小。截止到1995年底，我国股票、债券等资产占GDP的比重只有20%， 而其它一些发展中国家如韩国为84%，新加坡为310%。
3、创新的发展进程不平衡，资本市场格局单一
从各国实践来看，经济发展的不平衡必然会导致金融发展的不平衡，我国的各项金融创新活动，往往是在经济发达地区首先出现，然后国家指定在部分沿海和发达城市进行试点，然后再在全国推广。这种带有行政命令色彩的金融创新活动与西方的金融创新是“政策环境与经济环境变化，金融内部竞争及技术进步等诸多因素相互作用的产物”不相吻合。实际上，这种创新活动的推进程序对非试点地区来说是一种限制或行政制约，它不利于我国金融创新的全面快速发展，同时也造成了资本市场格局单一。就我国目前资本市场而言，交易所市场狭小，仅有上海和深圳两家，并且都不是全国性的证券市场。而且这两家交易所主要是接受所在地政府管辖，其当地政府的监管机制具有同证监会相同的股票发行、审核的审批权，使得交易所主要成为当地经济发展的资本源泉；同时我国虽然存在着两个屏幕交易市NETS和STAQ，但目前仅限于交易法人股而没有大力发挥交易市场的功能；地方性的柜台交易又因极不规范而致使交易量很小。
4、创新与监管难以配合，资本市场未规范化
创新的活动在相当程度上是对现有金融管理的挑战，是对金融管制作出的反映。首先由于各种创新金融工具的区分越来越难，传统的货币测量和监督采用的货币层次失效，货币总量和信贷总量的监控难度加大；其次，金融创新模糊了金融机构的界限，资本流动大量地通过资本市场而非通过信贷的途径，商业银行大量增加资产负债表外的业务；最后，在资本市场上，无论是发行市场还是交易市场，投资者与经营者、投资者与证券经营机构及代理人之间所拥有的信息是不对称的，而信息的传递是资本市场运作和投资者决策的必要条件之一。当信息的传递被当成谋利的手段和工具时，具有信息优势的一方就会有选择的输出对自己有利的信息而隐藏对自己不利的信息，在金融创新日益复杂的情况下，就会产生种种欺诈行为，造成我国资本市场在扭曲状态下发展，如尚未形成有效的监管体系，证监会并不是独立、统一，具有准司法和执法权利的权威机构；多家机构共同对资本市场的不同侧面予以管理，造成一项有效的市场政策因涉及多个部门间的权力利益而搁浅；监管只注重短期而忽略长期发展之促进，没有充分发挥自律组织的作用；上市公司不注重绩效，而投资者投资行为不规范等。
二、发展我国资本市场的现实方略
从总体上看，发展中国家金融深化程度较低，金融市场正处于发育阶段，对金融创新尚未产生强烈的客观经济需求，因此，包括金融衍生工具在内的创新工具和市场被引进发展中国家后，虽然一方面加快了发展中国家资本市场发展的步伐，推动了金融结构向高层次变革；但另一方面也会使它们新兴的资本市场更易受金融创新副作用的冲击。因为当金融市场和整个金融结构对金融创新的客观经济需求不十分强烈时，金融创新工具高杠杆、高风险、便于投机的特性就会促使这个市场迅速异化，成为一个投机市场而非套期保值市场，而且，发展中国家资本市场发育程度低，金融管理也比较落后，它们承受冲击的能力也就低，一旦发生较大的投机亏损案，尤其是金融机构的破产案，就可能直接影响金融体系的正常运转，因此，发展中国家在引入金融创新时，必须考虑这种创新的特性与本身的市场特点，并及时参照发达国家的管理经验与教训，制订相应的管理措施，使金融创新与资本市场的发展尽量同步，少走弯路。
针对目前我国金融创新和资本市场的现实情况，我国的资本市场应采取以下的发展方略：
1、战略化发展。我国资本市场的发展关键靠的是观念的转变， 只有转变计划经济体制下僵化的观念，才可能提高认识，确立资本市场的战略地位，并制订相应的战略发展计划。首先应明确，中国的金融市场中，资本市场是根本性市场，而货币市场是关键性市场；其次，当前我国资本市场的发展应在国家的严格控制下实现从计划控制转向标准控制，从资本需求的控制转向资本供给的控制，并逐步过渡到需求与供给的均衡。
2、市场化发展。进入80年代以来，随着经济不断走向成熟， 经济结构不断变化和升级，我国僵化的金融体制已经根本无法满足全方位发展经济的需要。与此同时，国际金融市场上利率上场、工业国经济增长放慢、贸易条件恶化、贸易保护主义盛行等因素要求我国解除金融抑制，发挥市场机制的作用。因此，发展资本市场首先要实现利率市场化，利率市场化即是利率具有可调性和传递性，利率市场化是货币政策由直接走向间接的标志。利率通过改变投资者收益预期的方式对资本市场产生强大的影响力。利率管制使资本市场基本功能受到很大限制，利率差额的行政变动增加了资本市场的不稳定性因素，如创新金融工具的定价无一标准和规律可行。世界银行指出：中国资本市场对政府赤字提供融资的作用和对宏观经济管理的潜在帮助都低于应有的水平，所以政府必须给予银行更多的制定利率的自主权，而银行必须进一步规范利率变化的方式，并通过市场培育来提高投资者对利率的敏感性；其次，促进和规范各类银行和非银行金融机构竞争。垄断是一种低效的经济方式，它所造成的潜在社会损失是巨大的。在我国实行金融深化的进程中，打破金融机构的垄断，有利于资本市场合理有效地配置资源，如在有价证券的发行市场上采取证券商公开竞价的方式来决定承包销额就利于得到有价证券合理的价格。
3、多样化发展。 发展和完善资本市场应着力于拓宽证券投资渠道和投资领域。我国的资本市场应是朝着全方位多层次的方向发展。因为投资者和筹资者的要求是多样化的，要使资本市场更有吸引力，就要求有风险、期限、收益和权利各不相同的工具出现。事实上，资本市场中的绝大多数品种，都是市场主体在市场活动的实践中创造的，这些品种即反映了微观经济主体的要求，对宏观经济运行也具有重要意义。因此，首先要在管理层放松对创新金融工具的管制。资本市场中金融工具的多样化作为金融创新的直接结果，其程度和发展趋势是由金融创新的程度和发展趋势决定的。金融创新与金融管制有较高的相关性。创新有收益也有成本，只要创新所能带来的预期收益大于成本，创新就会实现。当金融创新危及金融稳定与货币政策的实施时，政府就会进一步加强管制，从而又会出现再一次创新，如此循环，一个层次比一个层次高；其次，于中国各地区情况各异的特点，建立多层次的证券交易体系，将目前深圳、上海两地的证券交易所改造为全国性的证券交易所，同时在合适的地方建立区域性或地方性的证券交易所，将已存在的NETS和STAQ市场合并为电脑屏幕交易，为中小企业及高新科技企业融资提供便利。
4、规范化发展。金融创新一方面促进了资本市场的发展， 另一方面也加大了资本市场的监管难度。在这种情形下，出路便是促使资本市场沿着规范的方向发展。其一，证券交易场所的运行要规范化，即要消除两个证交所的地方色彩及各自独立核算的现状；其二，证券商行为的规范化，即要从制度上解决证券经营机构的正常融资渠道，堵塞不规范的融资漏洞；其三，上市公司行为的规范化，即一要把好上市公司关，二要把好上市公司监管关，并对经营绩效日益低下的公司执行退出政策；其四，证券市场专业中介服务机构行为的规范化，即要尽快建立一支以证券公司为主体，包括会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、投资顾问在内的高质量的证券中介队伍；其五，投资者行为的规范化，即要加强对通过内幕交易、操纵市场的资金大户的监控；其六，信息披露制度的规范化。这六个方面的规范化归根到底是在于证券法律制度的制订，只有证券法律制度才是资本市场规范化的行为准则。
5、国际化发展。在现代市场经济中， 资本市场的国际化对一个国家的经济发展具有深远和重要的影响。资本市场的国际化不仅表明一个国家参与国际贸易和金融的活跃程度，而且如果一个国家拥有国际化的证券市场，则意味着享有国际金融中心的地位。资本市场的国际化是一个国家金融体系中经济影响力的重要表现。从国际范围看，中国的资本市场是一个后发、外生性的市场，伴随着中国的金融深化过程，金融制度的变迁和资本市场的规模扩大，资本市场的国际化已越来越显著地成为中国资本市场发展和运营的方向。从我国金融国际化的现状来看，中国资本市场国际化发展的定位应是渐进式国际化定位，即从国际债务逐渐过渡到股权资本市场，降低对债务融资的依赖性，同时降低交易成本，在存在实际负利率和高储蓄率的情况下，减少货币发行的压力，降低可能存在的通货膨胀。这样就可以在更加广泛的范围内活跃资本市场。