经济冲击与汇率制度选择：基于中国的理论和经验研究，本文主要内容关键词为：汇率论文,中国论文,制度论文,经验论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
汇率是一国经济体系中的一个关键变量，汇率制度的选择是一个十分关键和敏感的问题。历经1998年东亚金融危机和本次全球金融危机之后，汇率制度选择对东亚各国更具特殊含义。根据Eichengreen和Hausman（1999）的研究，新兴经济体普遍存在金融和经济方面的脆弱性，国际市场上的汇率或利率冲击通过资产负债表效应容易诱发金融危机，从该角度形成了汇率制度选择的“害怕浮动假说”。作为危机后的反应，新兴市场经济国家尤其是东亚国家的外汇储备都大幅增加，但由于这些国家的货币往往都没有国际化，都还处于不成熟的债权国的地位，突出表现为国外净资产以美元储备为主，汇率波动尤其是汇率的大幅升值往往会导致储备资产的大幅缩水，推动了汇率制度选择理论从“害怕浮动假说”向“害怕失去外汇储备假说”的演进。
对于中国来讲，东亚金融危机以后，随着中国经济实力的增强和全球经济失衡的加剧，人民币汇率问题成为世界上最热门的议题。从2001年8月英国《金融时报》刊文最初提出人民币汇率争议问题到现在，围绕人民币汇率已经经历了几轮大规模争议。本次全球金融危机后期，特别是进入2010年后，人民币升值的外部压力陡然升级，要求人民币升值的意图被“冠冕堂皇地遮掩”在对中国汇率制度的批评中，如美、欧、日以及国际货币基金组织等纷纷要求人民币采用更加灵活的汇率制度。就自身来讲，随着美国目前不断使用宽松量化货币政策刺激其疲软的经济，日本等国和地区随之采取相同的货币政策，在既有的汇率制度框架下，中国形成了庞大的外汇储备，并开始承受前所未有的输入性的货币压力。由此，对我国汇率制度的重新审视和思考，特别是深入科学地研究人民币汇率制度选择问题，有助于在决策层面上沉着冷静地面对问题，维护我国宏观经济稳定。
本文在澄清一些汇率制度选择事实的基础上，从冲击来源和性质的角度对人民币汇率制度选择进行研究。本文最大的贡献就是将增长账户引入传统的国际宏观经济学框架内，考察了生产率和贸易条件波动等供给冲击对一国汇率制度选择的影响①，从冲击来源和性质的角度建立了一个解释人民币汇率制度选择和演进的新分析框架，从而补充和完善了汇率制度选择的理论研究。
二、相关文献
关于汇率制度选择的早期文献大都基于传统的国际宏观经济学框架，比如Mundell（1961）从要素市场一体化的角度提出的“最优货币区理论”，其引发了固定与浮动汇率制度的优劣之争，开辟了根据不同国家的具体经济特征来探讨汇率制度适用性的先河。20世纪70年代中期以后，在“最优货币区”理论的基础上，美国经济学家罗伯特·赫勒（Heller，1978）提出了影响一国汇率制度选择的五因素假说：经济规模；开放程度；国际金融一体化程度；与世界平均水平相比的通货膨胀率；贸易格局。Poirson（2001）进一步补充和完善了这种认识，认为影响一国汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率；外汇储备水平；生产和产品多样化；贸易冲击脆弱性；政治稳定性；经济规模或GDP大小；资本流动；通胀诱因或失业率以及外币定值债务等。
目前，学术界也开始运用新开放宏观经济学对汇率制度选择进行广泛的研究（Froot and Rogoff，1995；Rogoff et a1.，2004）。关于人民币汇率制度选择的研究，孙华妤（2005）运用规范的开放宏观模型和比较静态分析方法，发现不同汇率制度性的经济表现与经济系统的结构参数密切相关，没有一个制度在所有情形下都表现得最好，并且对特定的发展中国家经济结构特征和外生冲击来源的可能性而言，固定汇率制可能最优，但其并没有提供相关的经验证明。姚斌（2007）则基于新开放宏观经济学的研究框架对我国中短期内的人民币汇率制度选择进行了定性和定量研究，通过建立人民币汇率制度选择的结构化模型，以我国1985—2005年的历史数据为基础进行实证和仿真分析，得出结论我国的人民币汇率制度应该继续朝着更具灵活性的战略方向发展。
当前研究汇率制度选择的两个标准范式为传统国际宏观经济学的Mundell—Fleming模型和新近发展的拥有坚实微观基础的新开放宏观经济学。Mundell—Fleming模型的特点是简单而易于进行正常分析，缺点是缺乏宏观经济学的微观基础，并且主要是对经济需求方面的分析。新开放宏观经济学虽然拥有较为坚实的微观基础，但由于其提出的政策处方要依赖于代表行为者的效用函数的各种参数性质，而这些关键参数往往具有不易观测的特点，导致其在政策处方提出方面无能为力。
20世纪90年代以来，随着固定汇率与浮动汇率的优劣之争演变为新背景下“中间与两极之争”，汇率制度选择的研究也逐步突破早期的单纯从经济结构特征考察汇率制度决定因素的分析范式，转而开始从经济冲击类型等新因素的角度考察一国汇率制度选择，代表性研究包括Yoshitomi和Shirai（2000）和Makin（2007）。Yoshitomi和Shirai（2000）从经济受到冲击的性质和来源的角度研究了一国汇率制度的选择。该理论认为，汇率制度的选择取决于经济体所面对的不同冲击类型。在小国开放经济中，如果主要干扰源是货币性因素，如货币需求的变化和影响价格水平的冲击，就应选择固定汇率制。如果干扰源主要是实际因素，如偏好的改变或者影响国内商品与进口商品相对竞争力的技术的变化，就应选择更加灵活的汇率制度。如果干扰源主要为外部冲击，那么浮动汇率制度则是合宜的。如果干扰源来自国内，如不稳定的财政政策和货币政策，那么钉住汇率制度是合宜的。Makin（2007）研究了两极汇率制度下，经济冲击的来源和性质对一国汇率制度选择和国民收入的影响，得出的结论是一国汇率制度的选择依赖于经济系统结构的参数。
除引言和第二部分的文献综述外，本文其它部分的结构安排如下。第三部分为理论模型构建部分，通过在传统的宏观经济学框架内引入增长账户，建立了一个解释人民币汇率制度选择的新框架，并运用该框架对人民币汇率制度的演进提出两个有待检验的命题。第四部分是针对前面提出的新框架给出了基于中国现实的经验分析。最后第五部分为本文结论和相关的政策启示。
三、理论模型
（一）基本模型
假设中国经济的总量生产函数为新古典的Cobb—Douglas生产函数，形式如下：
（1）
其中Y表示实际国民产出，A表示代表技术进步的全要素生产率，K代表总的资本存量，L代表劳动力。将式（1）两边对时间t求导数得：
为简化分析，我们考虑方程（2）的离散形式：
当然，这种被赋予（endowed）的产出依赖于各个要素的实际利用效率，其会根据预期到的总需求的变化或其它外生因素的变化而自行调整，使得最终实际产出可能高于也可能低于上一期的产出。
假设企业当期的投资都是来源于上一期居民的储蓄，并且等于当期资本存量的变化量，用公式表示为：
（5）
企业投资的平均收益θ（除去折旧）必然大于其支付给居民储蓄的利率，否则企业可以选择不进行投资，所以整个经济（包括企业和居民部门）从使用前期储蓄中获得的国民收入净利得为θΔK。将式（4）带入式（3）并整理得：
（6）
上式表明国民收入是一个由再生产、技术进步、新增资本和新增劳动力的产出所决定的综合过程。
到目前为止，我们一直假设实际汇率为常数，贸易项目保持收支平衡。在高度开放的经济中，由名义汇率变化导致的实际汇率的波动可能会通过汇率的真实升值或贬值影响净出口，进而影响一国期内的国民收入。其中实际汇率表示为下式：
（7）
其中，e为名义有效汇率，P*表示国外的价格水平，P表示国内的价格水平。实际汇率的变化可以代表一国商品的国际竞争力的变化（如果非贸易品也存在，则只考虑贸易品）或者对购买力平价的偏离程度，可用下式衡量：
（8）
根据Froot和Rogoff（1995）、Goldberg和Knetter（1997）的研究，实际汇率在购买力平价成立即γ=0达到均衡，并且此时的实际汇率为1。根据传统的收入一支出模型，一国的国民收入可以表示为：
Y=C+I+G+X-M
（9）
其中，Y表示国民收入，C表示总消费，根据标准的经济增长理论，其被假定为和一国的国民收入呈正比，用公式表示为：C=c（
+ΔY），0＜c＜1。I表示净投资，在贸易账户保持平衡时其等于资本的当期净变化量ΔK，G表示自主政府支出，X表示出口，M表示进口，X-M表示净出口。由于出口表示产品销往国外，因此这部分国内产出正向依赖于外部需求Y*和实际汇率的变化，而进口则与该国的国民收入呈正比，与实际汇率呈反向关系，用公式表示为：
X=ρY*+ξ（R-1）
（10）
M=vY-μ（R-1）
（11）
其中，ρ表示出口依赖于外部需求的比例，ξ，μ分别测度的是出口和进口对实际汇率的反应敏感程度。将式（6）、式（10）、式（11）带入式（9）得：
另外一个经常为人们所忽视的影响各期收入变化的外部来源是贸易条件，我们通过定义贸易条件指数来表示：
（14）
Broda（2001）认为，贸易条件的波动无论是对依赖于初级产品出口的发展中国家以及新兴市场经济国家，还是对严重依赖于石油进口的发达国家的国民收入的国际购买力都会产生重要影响。将前一期的贸易条件指数定为基期，则当期贸易条件的变化可以表示为：
ΔT=T-1 （15）
由此，国民收入对贸易条件的调整可以表示为：
λ（T-1） （16）
包含该项后，方程（13）可以改写为：
这个表达式为我们在R-Y空间内分析国民收入和实际汇率变化的关系提供了一个有用的分析工具，该关系可用图1中的YY线表示，其中这条线的斜率为：
在初始均衡点（Y，1）处，无论是贸易平衡条件还是购买力平价条件都是满足的，而在线R=1以下，由于出口竞争力的恶化，会出现暂时性的贸易赤字（CAD）和较低的国民收入；在R=1线之上，由于出口竞争力的改善会出现暂时性的贸易盈余（CAS）和较高的国民收入。
技术进步或者是出口的大幅增加会导致YY线向右上方移动，而进口的增加或者技术衰退则会有相反的效果。实际上，由于价格粘性，名义汇率的变化会导致实际汇率的变动，但是由于传导效应的存在，经过一段时间的调整，价格水平最终会抵消价格变化带来的实际效应，实际汇率向1回归。
（二）货币市场均衡
考虑经济的货币方面，在货币的供给等于需求时，货币市场实现均衡。根据凯恩斯主义经济学，货币的需求正向依赖于国民收入，而负向依赖于利率，用公式表示为：
（20a）
为简化分析，我们假设货币需求是国民收入和利率的线性函数，也就是：
（20b）
同时假设中央银行能够通过改变基础货币MB的数量或外汇储备的存量FR来控制名义货币供给，假设货币乘数为m，则货币供给可以表示为：
=m（MB+FR）
（21）
中央银行可以通过直接干预国内的债券市场或外汇市场来改变货币供给。在固定汇率制下，中央银行购买外汇储备中的未被冲销部分可以增加国内的货币供给；但在浮动汇率制下，货币供给不会改变而只有名义汇率自身发生变化。运用货币市场的均衡条件，货币供给等于货币需求，
即：
m（MB+FR）=KY-δr （22）
此外我们假设，非抵补的利率评价条件成立，即：
（23）
其中，r*表示世界利率，
代表预期的汇率远期变动率，并且我们注意到：
（24）
其中，f表示对下一时期的即期汇率的预期值。将式（23）、式（24）带入式（22）并整理得：
式（26）对名义收入Y求导得：
（27）
这个表达式表明，在R-Y空间中，代表货币市场均衡的MM线拥有负斜率，向下倾斜，如图1所示。该图表明，在其它条件相同的情况下，随着国民收入的增加，货币需求、名义利率和名义汇率都会上升；反之亦然。
在国内价格粘性和国外价格外生给定条件下，真实汇率的波动必然源于名义汇率的波动，在对方程（26）经过简单计算我们可以得到以下结论：
这些符号表明，无论是由于对国内债券市场购买或外汇市场的干预导致的货币供给增加，还是由于利率对货币需求的反应敏感度的提高或对下一期即期汇率预期值的提高都将会导致MM线的向上移动。在初始均衡条件下，YY线和MM线相交，无论是贸易账户还是购买力平价、利率平价条件都满足。
另外，如果我们假设汇率演变遵循理性预期，则此时代表性行为者的远期汇率将由预期的购买力平价决定。在这些条件下，根据绝对购买力平价条件
，我们可以得到：
在理性预期条件和绝对购买力平价条件都满足的情况下，我们可以进一步得到：
（31）
换句话说，在理性预期条件下，预期到的较高的国内通货膨胀将会导致MM线向上移动，而预期到的国外的较高的通货膨胀则会导致MM线向下移动。
（三）经济冲击与汇率制度选择
根据前面建立的基本分析框架，结合目前中国经济的实际情况，我们对实际冲击和货币冲击在不同汇率制度下的实际效果进行较为详尽的比较静态分析。
1.实际冲击的情况
考虑目前中国在贸易项目上存在大量盈余的现实情况，根据我们前面的模型分析，如图2所示，该情况会导致代表实体经济均衡的YY线的右移，国民收入将超过最初的均衡点
。但在该情况由于名义汇率升值将会导致出口竞争力的下降，并最终导致经常项目的赤字。
在钉住汇率制度下，为了维持汇率浮动的狭窄区间，央行只能被动的在外汇市场上大量的买进外汇，从而导致国内货币供给的被动增加和国内通货膨胀压力的增大。其最终结果为，国民收入将继续提高，直到MM线右移同新的YY曲线相交形成新的均衡（Y
，1）。
在浮动汇率制下，国民收入增加的幅度将会被由于名义或实际货币升值导致的经常项目的赤字减少所抵消，在图2中表示为
。由于收入增加所导致的货币需求的增加，将导致国内利率高于利率平价，从而引发本币的升值。因此，与钉住汇率制相比，在浮动汇率制下，收入增加反而会恶化出口竞争力，导致经常项目的赤字和程度较低的短期收入扩张。
在其它条件都相同的条件下，汇率越坚挺，国民收入增加的就越多，并最终会通过降低国内的物价水平，扩张实际货币供给。MM线会伴随着汇率升值的价格传递效应而右移，并最终实现新的均衡。负向的实际冲击则会导致与此恰好相反的结果。
2.货币冲击的情况
货币部门的冲击主要来源于货币需求的变化，对汇率预期的改变以及由于债券市场干预所导致的货币供给的变化。根据宏观经济学的基本原理，货币市场的调整是瞬时的，而商品市场的调整则是现对缓慢的，均衡在货币市场实现的速度要比在实体部门更快（Dornbusch，1976）。
考虑目前中国的情况，在钉住“一篮子”参考货币的汇率制度下，由于存在预期到的货币升值，这会导致图3中的MM线的左移。本国利率高于世界利率所导致的对外国货币需求的不足，只能通过外汇储备增加的途径来加以化解，而不会对实体经济造成任何实际影响。若中国此时实行的是浮动汇率制度，预期到的汇率升值则必然导致MM线的下移，货币会即刻升值，一个新的在正上方的货币市场均衡将在
上形成。
根据Dornbusch（1976）的汇率超调理论，如果产品市场的调整速度要比货币市场缓慢得多，则此时存在名义汇率的超调。由于货币升值导致的产品出口竞争力的下降必然会将国民收入降低到。并且导致资本的大量流入来弥补经常项目可能出现的赤字，在中国目前存在资本项目管制的条件下，其可能只能以“热钱”（Hot Money）的形式偷偷流入。
汇率越灵活，由于货币冲击导致的汇率变动对国内物价和真实货币供给的扩张效应就越大。货币升值的价格传递效应将随着MM线回移至原来的位置而逐渐消退。当调整结束时，汇率将会被重估至实际汇率为1的水平，逆转初始由于名义货币升值导致的出口竞争力下降，国民收入也会伴随着价格水平的下降而下降。
另外，如果货币冲击来源于央行的货币市场干预行为，比如通过购买国内债券来实现货币扩张，则会导致与前面的汇率升值恰好相反的结果。此时，随着货币的扩张，MM线右移，国内利率低于世界利率平价。在钉住汇率制下，中央银行通过对外汇市场的干预，出售外汇储备来满足对外汇的超额需求，这将即刻抵消货币供给扩张的效果并维持MM线保持不变。因此，国民收入将始终保持在水平，价格也将保持不变。这和Mundell—Fleming模型中的固定汇率制下的情况相类似，此时货币政策无效，结果仅会改变中央银行资产负债表的结构。若在浮动汇率制下，货币扩张仅会暂时导致MM线的移动。名义汇率的贬值和出口竞争力的提高，将会增加净出口和经济的产出，并最终导致实际国民收入暂时上升到的水平。反之，一个偏软的汇率会提高国内的价格水平并缩减实际货币供给。当升值的价格效应消退后，MM线将返回原来的初始位置，补偿由于汇率升值造成的真实收入损失。货币政策在短期内虽然是一种有效的稳定经济的工具，但随着汇率效应调整速度的加快，货币政策实现经济稳定的能力将逐步减弱。
通过前面的理论和例证分析，我们可以得出以下命题：
命题1：按照社会福利选择标准，当一国经济体面临的经济冲击主要为实际冲击时，选择浮动汇率是最优的；当面临的经济冲击主要来自货币部门时，选择固定汇率或者盯住汇率则是最优的。
命题2：对于一个发展中的大国经济体而言，因为货币政策能够应对正向非逆转的真实冲击并且最大化非通胀的国民收入所得，因此通过货币的扩张和收缩来稳定名义利率或许是最优的。相反，如果经济经常受到贸易项目问题的困扰，则应该适时的调整汇率政策，选择更加灵活的汇率制度，因为该政策能够最大可能的减少经济大幅波动的负面影响。
四、经验研究
（一）研究方法
按照上述讨论，遵照Clarida和Gali（1994）、Wang（2005）的做法，本文通过构建一个三变量的结构VAR模型，用来辨别宏观经济冲击的各种类型，其中实际冲击包括供给冲击和真实需求冲击，货币冲击包括各种名义需求冲击。
为了使各种冲击类型对相对产出、相对价格和真实汇率的影响得到准确评估，就必须解决识别约束问题。为此，Clarida和Gali（1994）在Obstfeld（1985）模型的基础上推导了一个开放经济模型的随机版本，为在Mundell—Fleming—Dornbusch模型下如何分离经济的三种基本冲击类型提供了理论基础。其中的核心假设包括价格和产出的粘性调整以及外国商品和国内商品在消费上的不完全替代性。尽管将这样一个模型运用到一个具备新兴加转轨特征的大国比如中国充满争议，但该模型所推演出的各种长期关系以及各种核心假设在很多现代宏观经济模型中都是适用的。
在本文，我们同样采用相对产出、真实有效汇率和相对价格水平作为结构VAR模型设定中的三个基本变量。由于国内和外部的宏观经济条件都会影响实际汇率，因此三个变量的衡量都采用中国和其主要的贸易伙伴国的相对值来进行测度。比如相对产出等于中国实际GDP的对数值减去以贸易加权的中国主要贸易伙伴国的实际GDP的对数值，主要的贸易伙伴包括美国、日本、中国的香港地区、德国、法国、意大利、加拿大、韩国、澳大利亚、新加坡、英国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、荷兰、西班牙共计16个国家或地区，相对价格的测度采用同样的方法。实际有效汇率是加权的外部实际汇率指数，是多国加权价格与本国价格指标，计算公式可以表述为：
考虑3个变量，p阶结构向量自回归模型SVAR（p）为：
可以将模型（33）写成如下滞后算子形式：
（二）数据分析和协整估计
1.数据来源
本文数据除中国的CPI数据外均来源于IMF的《国际金融统计》（IFS）1981—2007年各期，中国的CPI数据来源于《中国统计年鉴》（2007）和《新中国55年统计资料汇编》。考察的样本区间为1980—2006年。
2.变量的平稳性检验
首先，我们考察各个变量在1980—2006年整个样本区间上的平稳性。表1报道了3个变量的ADF单位根检验的结果。从中我们可以看出，三个变量在水平值上的零假设存在一个单位根不能被拒绝，而三个变量的差分变量被证实是平稳的。
3.协整检验
虽然没有任何经济理由表明三者存在协整关系，但如果这些变量存在协整关系，长期关系就可以用于短期动态学的估计以获得更有效的估计，采用Johansen提出的方法来检验变量之间的协整关系。考虑协整方程的几种形式，如是否包含截距项和线性趋势。若选择的检验形式为协整变量具有线性趋势而且截距项限制在协整空间里，表2提供了3个变量的Johansen极大似然估计的检验结果。如表2所示，我们发现三者存在一个协整关系，这与金学军、王义中（2008）发现的结论相同，而与Wang（2005）利用1980—2003年的年度数据发现实际汇率、相对产出和相对价格之间没有协整关系的结论相反。
进一步得到协整向量的估计值，由此可以写出协整方程：
其中，括号内为标准误。相对供给因素每增加1个百分点在长期中会导致实际汇率贬值0.58%；相对价格因素每增加1个百分点在长期则会引起实际汇率贬值4.27%。
4.误差修正模型
由于存在着协整关系，根据Granger显示定理，一定存在描述实际汇率由短期波动向长期均衡调整的误差修正模型。为了得到可靠的结果，要求VEC模型的稳定性条件得到满足，而其中滞后期的选择是问题的关键，我们通过计算各种信息标准并参照Wang（2005）的做法，将滞后期选为2，模型的自相关、异方差和正态性检验都能通过。因此，建立如下VEC模型：
5.结构突变检验
考虑到样本区间存在结构突变的可能性，我们对VAR模型中各个方程的参数的稳定性进行了检验。一系列的Chow突变检验被用来检验当名义汇率体制发生重大变化，比如1994年、2005年模型参数是否发生了显著的变化。统计检验结果无法拒绝在任何方程中都不存在结构断点的原假设。Chow预测检验的结果同样表明1997年以前的所估计参数仍然可以运用到1997年以后，进一步证实了模型不存在结构断点的结论。此外，递归残差的累计和检验同样表明VAR模型的参数估计在整个样本区间上具有稳定性。
（三）SVAR的估计结果和脉冲响应函数分析
1.项式SVAR模型
由表3SVAR的模型估计结果可知，与我们的预期一致，在1980—2006年间，所估计模型的长期约束系数不但与我们猜想的符号一致，而且在统计上具有显著性。其中最优滞后期的选择，我们通过计算各种信息标准并参照Wang（2005）的做法，将滞后期选为2。
2.脉冲响应分析
表3显示了对数相对产出、实际有效汇率和相对价格对一个标准差的结构冲击的脉冲响应函数。由于其是用来衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量即期和远期取值的影响，而进入我们模型VAR系统的变量是一次差分形式，因此导致的脉冲响应采取如图4所示的累计形式。如我们所预期的，一个正向的供给冲击会导致产出历经一段增长期到达峰值，然后逐步回归到长期均衡值并保持基本不变。一个正向的需求冲击会诱发产出的短暂下降然后短暂上涨，但正如施加的识别约束所要求的其对长期的产出水平没有影响；而一个正向的名义冲击会导致产出的暂时下降，同样如施加的识别约束所要求的其对长期的产出水平也没有影响。
对于实际汇率而言，一个正向的供给冲击会导致实际汇率的永久下降，即在长期内，相对供给冲击会使得人民币实际汇率升值；而一个正向的实际需求冲击则和实际汇率的永久上升以及人民币实际汇率的贬值相联系。此外，一个正向的名义冲击却仅仅会导致人民币的暂时贬值，而不会产生任何实际长期效果。
在价格方面，相对价格在面对一个正向的供给冲击时，会立即下降并在长期产生一个永久下降的效果。一个正向的实际需求或名义冲击都会导致相对价格的永久上涨。
在中国实际发生的，实际汇率面对正向名义冲击的初始贬值效果同固定汇率体制下的标准经济理论的预测并不一致。因为在固定汇率体制下，价格的上涨，必然导致实际汇率的瞬时升值。接下来，由于较低的国内实际利率导致的资本外流和由于初始升值导致的外部经常账户的恶化必然导致名义汇率的贬值和接下来的实际汇率贬值。但是，在弹性汇率体制下，一个正向的名义冲击会导致国内利率相对于外国的降低，从而导致资本的外流以及名义和实际汇率的同时贬值。通过我们的模型，我们发现中国遵循了浮动汇率而不是固定汇率的预测结果。这样的结果可能是由于所用早期样本的频繁贬值和在分析中采用年度数据的缘故③。因为使用年度数据，正向名义冲击的对实际汇率的初始影响可能无法识别，但紧随短暂升值而来由名义汇率的贬值所致的真实汇率的贬值被恰好识别。此外，名义冲击对实际汇率的影响可能具有规模小、持续期短以及统计不显著的特点，正如图4所示。实际上，名义冲击对实际汇率变动的影响可能非常小。
3.方差分解
虽然脉冲响应分析对于评估各种类型冲击的作用符号和规模大小意义重大，但要对各种不同冲击对某个具体变量的波动性的相对重要程度进行测度，则只能通过预测方差分解方法来实现。基于结构VAR模型的方差分解可以分析内生变量预测误差是由哪些变量引起的，以及各占的百分比，图5最上方的部分描绘了产出的预测误差方差在不同时间段上可以归因于的各类冲击的情况。供给冲击可以解释70%左右的产出方差，实际需求冲击解释20%左右，而名义冲击可以解释另外的10%的产出的变动。总之，实际冲击解释了产出波动的绝大部分，而名义冲击的影响相对较小。这种供给冲击对产出波动的解释力同Ahmed（2003）对拉丁美洲、Hoffmaister和Roldos（2001）对韩国以及Wang（2005）对中国的研究相一致。
如图5的中间部分所示，实际需求冲击和供给冲击解释了实际汇率波动的大部分。实际需求冲击是最重要的解释因素，尤其是对短期而言；即使是在长期，其也解释了实际汇率波动的60%以上。供给冲击在长期对于实际汇率的变动具有重要的解释能力，这一点同Chen和Wu（1997）、Wang（2005）的结论相同。与Clarida和Gali（1994）、Eichenbaum和Ewans（1995）对工业化国家的研究相比，我们发现供给冲击在中国发挥了更加重要的作用，这可能是由于结构改革和生产率冲击方面所导致的供给方面的变化引起的。此外，同对其它国家的相关研究相比，名义冲击无论是对产出还是对汇率的变动的解释的重要性都相对有限。这种结果的可能原因是由于中国实行的是事实上的固定汇率制度并且实施资本项目上的严格管制。
从长期来看，相对价格变动的方差的绝大部分来源于名义和供给方面的冲击，但供给方面的作用要经过一段时期才能完全发挥作用，在长期其大约解释了相对价格变动30%左右，这同Agenor等（2000）对发展中国家的研究结论相一致，但同Wang（2005）对中国的研究基本有些不同，Wang（2005）采用的样本区间是1985—2003年，供给冲击对相对价格长期变动的解释能力高达70%。此外，我们发现名义冲击对相对价格的短期波动具有很强的解释能力，短期竟达到70%以上，但是随着时间的流逝，其对相对价格的解释能力逐渐减弱，最终维持在其均衡值50%左右，而实际需求方面的冲击解释了相对价格变动的剩余部分。
五、结论与启示
本文通过在传统的国际宏观经济理论框架内引入增长账户，补充和完善了供给方面对一国汇率制度选择的影响。通过结合各种国际平价条件，构建了一个通过冲击来源和性质来分析人民币汇率制度演进的新框架。该框架主要强调了国际宏观经济因素的影响，当然实际上还有其它诸如各种微观因素对一国汇率制度选择的影响。
对某些经济体，尤其是像中国这样正处于发展中的大型经济体而言，最优汇率制度的选择不仅同经济体外部冲击的来源有关，而且同该经济体自身的经济规模以及开放程度相关。本文的分析表明，在低通胀的国际环境下，出口和技术进步是推动经济增长的主要发动机；但当经济的主要冲击来自于不稳定的货币部门时，要实现较高的国民收入增长，就必须实行有管理的汇率制度，这一结论对像中国这样金融体系尚显脆弱的国家具有重要启示。与Wang（2005）的实证研究结果相近，本文的研究发现在当前导致实际汇率贬值的主要因素为相对需求的上升，这与我国内需不足，经济增长靠外需拉动的现实相符。
本模型的隐含政策含义是：世界上主要的新兴市场经济体纷纷理性地选择钉住汇率制度，并不是由于这些经济体害怕浮动，而是由于选择有管理的汇率制度能够通过增加本国的实际收入而改善本国的社会福利。这从另外一个侧面解释了Rogoff等（2004）关于发展中国家和新兴市场经济国家目前大都选择钉住汇率制度的事实。
与金雪军、王义中（2008）的研究结论相类似，本文基于结构VAR模型对人民币实际有效汇率演进的实证研究结果表明，与发达的工业国家不同，名义冲击对我国实际汇率波动的解释能力有限，而相对需求冲击和供给冲击能够解释1980—2006年期间人民币实际有效汇率波动的绝大部分。因此，在短期内人民币实际汇率的波动可能表现为一种货币现象，名义冲击和货币冲击对汇率波动的影响较大，但从长期来看汇率波动则是实体经济增长的反映，供给冲击对我国实际汇率波动的影响更大。
根据该实证研究，我们认为，人民币汇率调整并没有必要硬钉住均衡汇率进行一次性大幅调整，调整力度和成本应该同我国经济目前可承受的程度密切相关。对人民币汇率制度的改革应该根据“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的汇率改革目标，坚持“主动性、可控性和渐进性”的汇率改革原则，根据我国的实际经济情况的需要和世界经济环境的变化，有条不紊地推进人民币汇率形成机制的改革，使人民币汇率形成机制能够真正地有助于我国金融体制改革的平稳进行和社会主义市场经济的建立。
①在传统的结构性宏观分析框架中大都通过企业的生产函数渠道引入生产率冲击，但该途径并非生产率冲击引入的唯一渠道。通过收入渠道，将生产率冲击引入消费，已经被大量的文献所支持的，比如Makin（2007）、Gandolfo（2001）、VanHoose（2004）都曾通过该渠道引入生产率方面的冲击，另一方面，在像中国这样的发展的新兴市场大国收入渠道的存在的确得到了大量经验证据的支持，比如王文甫（2010）用DSGE模型证实了在中国生产率冲击能够影响消费的结论。
②需要说明的是，由于本文使用的实际有效汇率是作者根据中国最重要的16个贸易伙伴国的贸易加权数据直接计算而得，而非直接来源于IMF的实际有效汇率指数，当然本文计算实际有效汇率指数的原始数据（比如贸易数据和CPI数据）的确来自于IMF出版的《国际金融统计（IFS）》。与IMF直接给出的实际有效汇率指数采用间接标价法下的名义双边汇率计算实际有效汇率方法不同，本文计算实际有效汇率时使用的名义双边汇率采用直接标价法，该方法曾被Mac-Donald和Ricci（2007）以及秦朵和何新华（2010）所使用，但这直接导致了对二者的解释的不同。若采用IMF直接提供的实际有效汇率指数，指数上升代表升值，指数下降代表贬值；而在我们遵照MacDonald和Ricci（2007）方法计算的实际有效汇率指数情况下，指数上升却表示贬值，指数下降表示升值。
③根据Edwards（1986）的分析，区分短期和长期实际有效波动来源时，长期波动用年度数据，短期波动则用季度数据。
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