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中图分类号：F830.99文献标识码：A文章编号：1007-6964[2009]04-090211-0084
次贷危机爆发以来，大家对其反思的焦点多落在微观层面：五花八门的金融衍生工具对信贷风险进行了层层稀释和掩盖，但资本市场的总体金融风险却日积月累，最终酿成了全球性金融风暴。然而从宏观层面看，近年来金融全球化的极度不平衡发展造成的美国资本市场流动性泛滥和风险定价过低，亦是引发次贷危机的根源性因素。本文将通过分析1970-2006期间131个国家和地区(包括21个发达国家，28个新兴市场国家(地区)和82个发展中国家)参与金融全球化的进程的数量特征来验证此观点。
一、金融一体化程度的巨大差异
根据Prasad等(2003a，2003b)，金融全球化(financial globalization)是指世界各国、各区域的资本市场的联结与融合程度日益提高的趋势，金融一体化(international financial integration)则是指一个国家参与金融全球化的进程。显然，世界各国金融一体化程度的普遍提高是金融全球化的前提和基础，金融全球化则是各国金融一体化程度普遍提高的结果。自20世纪90年代以来，世界范围内的经济全球化和金融全球化日益加速，人们的印象是新兴市场国家和发展中国家日益融入主要资本市场，与发达国家的差距在缩小。本节将以各种衡量指数来比较发达国家、新兴市场国家和发展中国家的金融一体化程度，通过考察各组国家的金融一体化进程来把握金融全球化的趋势特征。
1.金融一体化趋势：法定(de facto)层面
金融一体化的重要一环是政府放松资本管制，提高本国的法定的金融开放水平。目前各国对法定的资本开放度的衡量大多来源于IMF发布的各成员国对四个问题的官方回答：是否存在多重汇率、是否存在对经常账户下的交易的管制、是否存在对金融账户下的交易的管制、是否要求出口创汇的上缴等。Chinn-Ito指数(Chinn，2005)即是在各国逐年对上述四个问题的“是”或“否”的回答所构成的四个虚拟变量的基础上，以其第一标准化主成分来衡量一国的法定的金融开放程度的指数。这一指数涵盖国家，跨越1970-2005年，其赋值介于-1.71和2.65之间，赋值越大表示法定的金融开放程度越高。
图1A描画了各组国家的平均Chinn-Ito指数的走势。发达国家的这一指数在1970年平均仅为0.19，此后基本上保持上升趋势，2003年达到2.53，2005年为2.41，距指数的最高值2.65相去不远。新兴市场国家该指数的平均值在1970至1998年近三十年中几乎都是负值，1982年之前曾一度上升，在债务危机爆发后的1982-1987年期间持续下降，1988年起才重又缓慢上升，2005年仅达到0.5。发展中国家和新兴市场国家的该指数路径很相似并且差距不大，在整个80年代经历了漫长的低落阶段，只是在1997年之后才显示出稳定的上升趋势，2005年仅达到0.33。图中可见，新兴市场国家和发展中国家的平均法定金融开放度虽然在近年有了明显的上升趋势，但仍远低于发达国家的水平。
2.金融一体化趋势：实际(de jure)层面
金融全球化直接表现为国际资本市场上各类跨境金融投资与交易活动的增加，以及各国的国外金融资产和负债的规模的增长。Lane和Milesi-Ferretti(2006)基于各国的国际收支流量数据，在校正了因汇率和资产价格波动所引致的估值效应的基础上，滚动推算出145个国家和地区在1970-2004年期间的总国外资产GFA和总国外负债GFL数据，以及债务类投资资产和负债(涉及债券、贷款、贸易信贷、货币与存款等各项债务性质的投资活动)、股本证券投资资产和负债、外国直接投资资产和负债及官方储备资产等分项数据。我们利用IMF的International Financial Statistics数据将上述各项数据推算至2006年，并据此进行以下的研究。
(1)总国外资产和总国外负债的增长态势
实际的金融一体化程度的一个常用的衡量指数(Prasad等2003a，2003b)是一国的总国外资产和总国外负债的存量之和占国民生产总值的百分比，其计算方式有两种：
IFI1=100*(GFA＋GFL)/PPPGDP(1)
IFI2=100*(GFA+GFL)/GDP (2)
两个公式中的分子中的总国外资产和总国外负债的存量之和统计的是按国际资本市场价格所进行的资产交易量，具有国际可比性。公式(1)的比例因子PPPGDP为根据购买力平价折算的国民生产总值，因此IFI1较具有国际间可比性，且稳定性较好；公式(2)中的比例因子为根据官方汇率折算的国民生产总值，因此IFI2可能因巴拉萨—萨缪尔森效应而高估发展中国家的金融一体化程度，且因汇率波动而稳定性较差。在图1B中可见，发达国家的IFI1从70年代初的41％逐渐上升，1986年超过了100％，1995年达到了200％，2006年攀升至485％。可见，三十多年来，发达国家的金融一体化程度一直加速上升，最近十年中的迅猛发展势头大大超过了此前的时期。新兴市场国家的这一比例自1980年起便略微下降并在长达十多年的时间里徘徊不前，1993年后才又逐渐上升，2006年达到74％。发展中国家的这一指标在70年代升势明显，然而在1981-2001年期间却呈长期下降态势，2006年才回升到67％。图1C中的IFI2的路径显示了和IFI1相似的特征：虽然非发达国家根据IFI2计算的金融一体化程度要比IFI1高出许多，但仍然远低于发达国家的水平。由此可见，比之发达国家的一路上升且日益迅猛的势头，新兴市场国家和发展中国家的金融一体化进程较为曲折，并且远远落在后头。
(2)金融一体化相对于贸易一体化的进程
金融全球化和贸易全球化共同促进了经济全球化的大趋势。国际贸易的增长可直接导致贸易信贷、货币和存款等金融资产和负债的增加，并可间接促进其它类金融交易的发展。相反，金融开放也可通过降低交易费用、促进经济增长等多种渠道促进国际贸易的发展。下述指数IFI3可用来衡量一个国家的金融一体化相对于贸易一体化的进程：
IFI3=100*(GFA+GFL)/TRADE(3)
其中TRADE为一国的年进出口总量。图1D中，发达国家从1975年的120％一路上升至2006年的604％；新兴市场国家的最低值为1974年的110％，最高值为1999年的230％，总体升幅不大且近年逐渐下降；发展中国家的这一指数从1991年起呈长期下降态势。可见，发达国家金融一体化的推进速度远远快于贸易全球化的速度，其他国家的金融一体化相对于贸易一体化的速度却是曲折起伏，并且在近期趋于下降。
本节分析表明，过去三十多年来，尤其是进入90年代后，各组国家之间的金融一体化程度差距越来越大，金融全球化表现出极为不平衡的特征：发达国家的金融资产交易规模无论相对于国民经济规模还是相对于进出口贸易规模都呈现了长期的迅猛上升的趋势，金融一体化速度远远超过了实体经济的增长速度；其他国家的金融一体化进程曲折起伏，远远落后于发达国家。值得注意的是，虽然新兴市场国家在近年中备受国际资本市场青睐、吸引了大量资本流入而得其“新兴”之名，但是与人们的印象相反，新兴市场国家的各金融一体化指数的平均水平在总体上并不高于其他发展中国家①。
图1 各金融开放指数走势
二、国际金融资本结构的演变
在上节考察金融一体化的总量特征的基础上，为了进一步解读发达国家和其他国家的金融一体化程度的巨大差异，本节将分析比较三十多年来美国、除美国之外的其他发达国家②、新兴市场国家和发展中国家的各类金融资产和负债的结构性变动趋势。
图2 各类跨境资产及负债存量走势
图2是各组国家的股权投资、外国直接投资、债务类投资的资产和负债存量以及储备资产存量占GDP③的平均比例的走势图。新兴市场国家和发展中国家的债务类投资负债存量水平均远高于其他6项资产或负债存量水平，并在1970-2006年期间呈现出前半期持续上升、后半期持续下降的“八”字形走势。新兴市场国家的其他六项指数自90年代以来均呈明显上升的趋势：股权资产和负债以及外国直接投资资产的平均GDP占比分别从90年代初不到1％的水平上升到2006年的2.4％、7.8％和5.4％，外国直接投资负债由4％升至19％。这些数据表明，在金融一体化的进程中，新兴市场国家的股票市场与国际资本市场的交流日渐增多，对外直接投资亦有所作为，接受外国直接投资获得较快增长。相比之下，近期内发展中国家的外国直接投资负债和官方储备资产虽然也有了一定的提高，但是股权资产和负债以及外国直接投资资产的平均GDP占比在2006年仅分别为1.8％、0.7％和1.2％，可见这些国家的股票市场欠发达，对外直接投资尚无实力。新兴市场国家和发展中国家的官方储备资产的平均GDP占比在90年代后半期仅上升1％，而在2000-2006年期间却分别由7.5％和4.9％上升至11.3％和9.4％，显示了官方储备资产正日益成为这些国家对外投资的主渠道。
发达国家的官方储备资产占GDP的平均比例最高值为1996年的7.7％，其后下滑至6％左右；其他各类金融资产和负债存量在GDP中所占的比例都呈总体上升的趋势且在近几年升势明显。与非发达国家不同的是，发达国家的债务类投资负债存量不仅比重最大，而且一直保持上升态势，2001年至2006年更是从86％快速攀升至166％；债务类投资资产也持续上升，同期内从66％升至138％。美国最为引人注目的特征有：官方储备资产份额超低，2006年仅为0.42％；相对于其他各类投资的资产和负债的较为温和的增长甚至是曲折下降的走势，债务类投资负债的比重不仅远超出其他各类投资，并且从2000年的47％迅速上升至2006年的78％。
图3 美国国外负债结构变化趋势
图3清晰显示了美国近期的债务负债占总金融负债份额的急剧攀升的路径，与其他各组国家的债务类投资所占份额大幅下降的共同特征形成鲜明对比。图4的总金融资产结构走势图进一步展示了新兴市场国家的官方储备资产占总金融资产的平均份额近年来超过了40％，在2002年超越了债务类投资资产成为份额最大的资产种类。
图4 新兴市场国家国外市场结构变动趋势
上述分析初步揭示了发达国家和其他国家的金融一体化程度的差距日益扩大的结构性原因：布雷顿森林体系解体之后的三十多年来，发达国家的各类私人资本的资产和负债存量均平衡增长，90年代以来明显加速，成为推动这些国家金融一体化进程的主导力量，官方资本仅扮演极为微弱的角色。相比之下，新兴市场国家和发展中国家的各类资产和负债则不平衡发展：外国直接投资和股权投资占GDP的比重有了一定的上升，显示出这些国家参与金融全球化的趋势；官方储备资产增长较快，外国直接投资和股权投资等私人资本跨境交易的发展却相对迟滞落后，发展中国家尤其如此；自1988年以来，以银行贷款、债券投资等方式流入这些国家的资金占GDP的比重大幅度减少，而债务类投资负债存量在它们的金融资产结构中一直占据着居高不下的份额，因此使得这些国家的总体金融整合程度踟蹰不前甚至曲折下降。
美国、其他发达国家和广大发展中国家之间金融全球化的结构性差异的经济涵义是不容忽视的：发达国家对外投资的主要方式是私人资本的债务投资、外国直接投资和股权投资，因此总体投资回报率较高。新兴市场国家和发展中国家的官方储备资产增长较快，日益承受着越来越大的汇率风险，并支付着越来越高的低收益率代价。美元的储备货币地位使得美国将干预汇市的任务全部推卸给其他国家的央行，因此美国的官方储备资产份额微不足道，而许多新兴市场国家和发展中国家因汇率体制不完善、经济发展水平和资本市场欠发达而不得不囤积巨额外汇储备。美国的债务类投资负债急剧攀升，外国直接投资负债却显著下降。这样的融资结构的变化对于其他国家意味着汇率风险的上升，而对于拥有以外币计价的海外资产、以本币计价的对外负债的美国却恰恰相反，意味着正向的估值效应：当美元贬值时，美国的债务负担将大幅缩减，资产将大幅上升。2001年以来美元在持续贬值的情况下，美国的债务类投资负债却以前所未有的速度急剧攀升，表明了这一阶段新流入美国的债务类资本规模的扩张速度是空前的。
三、世界金融体系的不平衡发展
上述分析表明，三十多年来发达国家的各类私人金融资产和负债总量的增长速度远超出其他国家，其结果必将导致世界金融资本向发达国家集中。本节将通过考察国际资本存量与流量在美国、其他发达国家、新兴市场国家和发展中国家之间分配格局的演变，来初步评估世界金融体系的不平衡发展。
1.国际金融资本流量的倾斜分布
经常项目的盈余和赤字分别代表了一个国家在一年中从国际资本市场上净借出和净借入的资金规模。图5A是各组国家的经常项目赤字之和占世界赤字总和的份额的走势。美国的赤字份额自1992年起急剧攀升，远高出其他各组国家的平均水平，2002年创下了73％的新高，表明当年美国的资金净流入几乎占到了世界总储蓄的3/4，2006年仍高达61％。其余20个发达国家的赤字份额自1993年后跌落至26％以下，在2002年探低至15％，2006年仅为27％。28个新兴市场国家的赤字份额自1990年起快速回暖攀升，1996年达到了37.7％的高位，但在亚洲金融危机爆发后再次陡降，2002-2006年期间仅为6％左右，为1970年以来的最低水平。82个发展中国家的赤字份额自1987年以来多数年份里均小于10％，1999年以来更是跌落至5％以下。
图5B是各组国家的经常项目盈余之和占世界盈余总和的份额的走势。在1997年之前的十多年里，发达国家的经常项目盈余的总份额几乎都高出80％，但此后却迅速下滑，2006年仅为44％。1997年后新兴市场国家的经常项目盈余份额则迅速从之前的17％以下蹿升至30％以上，2006年达到40％。发展中国家的盈余份额近几年亦有上升趋势，但与其他两组国家相比仍处较低水平。
2.国际金融资本存量的倾斜分布
图5C中，美国拥有的国外金融资产占世界跨境金融资产总额的比例多年来一直在20％左右波动，其余发达国家的比例则一直在60％左右，2005年创下了69％的新高。新兴市场国家的份额自1995年来逐渐滑落，从13.3％的最高值降至2006年的11％。发展中国家的资产份额在1982年达到10.8％的峰值而后便一路下降，2006年仅为0.75％。
图5D中，美国的国外金融负债占世界跨境金融负债总额的比例自1984年以来几乎都在20％以上，2001年高达26.9％，近几年才稍有回落。其余发达国家的负债存量的份额一直在60％上下波动。新兴市场国家的金融负债份额在1970-1996年期间平均为16％左右，1997年以来呈下滑之势，2006年仅为12.4％。发展中国家的金融负债比例呈长期下滑趋势，1997年来更是跌落至3％以下，2006年仅为1.3％。
图5 金融全球化的不平衡发展
本节分析表明，随着金融全球化的推进，尤其是亚洲金融危机之后，发达国家在世界各国净流出资本总额中所占的份额大幅度下降，亦即发达国家总体上作为资金提供者的角色弱化了；每年流入美国的国际资本占世界总储蓄的比例急剧走高至60％以上，流入新兴市场国家的资金的份额急剧下挫。不仅如此，官方储备的囤积、外资涌入的退潮和内需的不振使得不少新兴市场国家和发展中国家由传统的资金净借入者转变成了资金净提供者。新兴市场国家和发展中国家拥有的国际金融资产存量占世界总跨境金融资产的比例逐年下降，世界金融资产愈加集中于发达国家，世界金融格局愈加趋于不平衡。
四、失衡的金融全球化与次贷危机
前文通过对世界范围内金融资本交易的资产和负债的总量增长、结构演变和分配格局的统计分析，揭示了1970-2006年期间金融全球化的不平衡发展的路径与特征：在过去三十多年中，尤其是上世纪90年代中期以来，发达国家的法定的与实际的金融一体化程度都有了很大的提高，私人金融资本交易规模的增长远远超出了实体经济的增长，并已成为这些国家参与金融全球化的主要推动力。新兴市场国家和发展中国家的法定的和实际的金融一体化程度虽然在近年来也不断提升，但总体上仍远远落后于发达国家的水平。如果将官方储备资产忽略不计，仅从传统意义上以私人资本交易的规模来考量金融开放度，那么广大不发达国家的金融一体化程度还要降低许多。上世纪90年代中期以来，金融全球化的新一波浪潮将广大新兴市场国家和发展中国家推到了更为边缘的位置：它们占世界资本市场的资本净流入份额和负债存量份额都下滑到了近三十多年来的最低水平。不仅如此，一些不发达国家以官方储备资产和债务类资产的形式向发达国家输出了大量资金，资本从穷国“倒流”到了富国，发达国家尤其是美国成为金融全球化的最大的受益者。近年来美国从世界资本市场上所吸纳的资本无论是绝对规模还是相对份额都达到了前所未有的水平，中国、印度、韩国及一些石油出口国的经常项目盈余则持续攀升。资本的倾斜流动与分布使得当前世界金融体系处于前所未有的严重不平衡状态。
世界金融体系的失衡与当前世界经济的失衡是相伴共生、相互推进的。新兴市场国家和发展中国家金融市场的不发达和制度监管的不完善使得世界资本在这些国家面前踟蹰不前；自身金融体系的脆弱性以及内需不振、过度依赖出口的经济发展模式又使得这些国家不得不囤积大量外汇储备以防范金融风险和维持汇率稳定，将巨额国民储蓄投向了收益率极低的发达国家的国债上，恰似贫血的病人为身强力壮者源源不断地输血，极不利于本国经济的发展和金融系统的成长。资金大举涌入美国等发达国家，拉低了利率水平，更加刺激了这些国家的过度投资和消费，导致其经常项目赤字的黑洞越来越大，而这又意味着美国必须继续从其他国家借入越来越多的资本来维持其寅吃卯粮的行为。可见，世界经济与金融体系的不平衡发展具有自我加强式的效应，是造成当今美国等主要资本市场上资金泛滥的根源。资金泛滥支撑了美国房地产市场泡沫的形成和升腾，并诱发了金融机构的投机和冒险行为，终于酝酿成了此轮次级房贷危机，并在全球引发了百年不遇的金融震荡。这轮风暴给我们敲响了警钟：金融全球化的不平衡发展是难以为继的，世界经济的严重失衡格局急需调整。各国政府应积极调整发展和增长战略，努力孕育本国资本市场，发展本国金融体系，共同参与化解世界金融体系的风险，在金融全球化的过程中寻求多赢的结果。
附录：数据来源：
1.各国各类金融资产和负债存量数据1970-2004：http://www.tcd.ie/iiis/pages/people/planedata.php.
2.各国各类金融资产和负债流量数据2005-2006：国际货币基金组织International Financial Statistics(2008年6月)。
3.购买力平价GDP：世界银行World Development Indicators 2008.
4.Chinn-Ito指数：http://www.ssc.wisc.edu/～mchinn/Readme_kaopen163.pdf.
注释：
①Kolmogorov-Smirno，Kruskal-Wallis两项非参数统计检验均表明新兴市场国家和发展中国家的IFI1、IFI2和IFI3三个指数来自于同一分布。
②以下章节及图表中的“发达国家”均不含美国。
③本节中的GDP为根据购买力平价折算的国民生产总值；若采用根据官方汇率折算的数据，本节的有关各类金融资产和负债的相对走势的总体结论不变。因数据严重缺失，金融衍生工具忽略不计。
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