美国场外交易市场监管及启示，本文主要内容关键词为：美国论文,场外论文,市场监管论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1006-3544(2010)05-0048-04
中国场外交易市场最早开始于1986年上海静安柜台交易市场的建立，结束于1998年国务院转发证监会《关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》。但鉴于中国经济发展形势及场外交易市场的重要作用，2003年10月14日，中共中央十六届三中全会通过的《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出建立多层次资本市场体系的目标，这为中国重启、建设场外交易市场奠定了政策基础。2008年3月13日，国务院批准了《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，其中明确全国性场外交易市场将在天津滨海新区设立，这标志着中国场外交易市场建设将全面重启。完善的市场监管体制是场外交易市场发展的重要保证。在中国场外交易市场发展的初期，为了规范市场发展，政府对于市场进行了三次清理整顿，但一直无法避免“放任—混乱—取缔—补救—放任”的恶性循环。美国是场外交易市场最发达的国家，借鉴其监管经验，对于重新建立中国的场外交易市场及规范其健康发展具有重要意义。
—、美国场外交易市场监管的经验
美国的场外交易市场，从最初的华尔街梧桐树下的店头市场发展到现在，已经有三四百年的发展史，形成了包括纳斯达克(NASDAQ)、场外交易市场公告板(OTCBB)①、粉红单市场②等多层次的场外交易市场体系。完善的监管是发展的重要保证，美国对于场外交易市场监管的主要经验如下：
(一)设立了完善的上市公司市场准入标准
1.纳斯达克市场首次上市标准。NASDAQ市场于1975年建立了自己的上市标准，并要求所有在此上市的公司遵照执行。为进一步优化市场结构，吸引不同层次的企业上市，2006年2月，NASDAQ将市场划分为三个层次：NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场和NASDAQ资本市场。表1、表2分别为在这三个市场首次上市的标准，在这些市场上市的公司必须至少完全满足所列标准中的任一项。
2.场外交易市场公告板(OTCBB)上市标准。OTCBB是介于NASDAQ与粉红单市场之间的场外交易市场，因此它的首次上市标准介于两者之间。在OTCBB首次上市的基本条件中净资产、净利润和销售量没有限制，但要求股东人数最少80名，做市商3名，要求有会计报告和财务审计报告。
3.粉红单市场(Pink Sheets Market)上市标准。粉红单市场(Pink sheets market)是最底层的报价系统。在该市场上，美国证券交易委员会SEC对挂牌公司的净资产、净利润和销售量没有限制条件，要求股东最少40名。做市商有1名就可以。同时发行人也不必向美国证券交易委员会SEC提交财务报告。
(二)制定严格的信息披露制度
1.制定明确的会计要求。美国财务会计准则委员会从1981年至1998年分阶段推出了9个涉及场外金融衍生品的会计准则，逐步建立了场外交易市场的会计认证、评价和披露标准，提高了市场透明度，使得市场参与者获得了更充分的信息。其中，1998年的《衍生产品和套期保值活动会计》初步解决了关于衍生产品的确认和计量问题，具有重要意义。
2.制定不同市场的信息披露标准。在NASDAQ市场上，上市企业与交易需要按照美国国会颁布的有关法律、美国证券交易委员会(SEC)指定的关于证券市场信息披露的各种规则或规定、全美证券交易商协会(NASD)和NASDAQ指定的有关市场规则进行严格信息披露。在OTCBB市场上，为增加市场的透明度，从1993年底开始，要求各券商必须通过自动确认交易服务系统(ACTSM)在成交90秒内披露国内股票柜台市场的交易信息。1998年4月扩大到所有经过SEC注册的外国证券和美国存托凭证交易。为了进—步促进市场信息的及时公开，1999年1月4日，SEC通过了《OTCBB监管规则》，要求在OTCBB报价的金融品种必须向SEC以及有关金融保险监管机构报告当前的财务状况。
3.建立中央清算机构。次贷危机爆发以后，2008年11月，几家联邦监管机构(总统工作组、财政部、联邦储备理事会(FRB)、美国证券交易委员会(SEC)、美国商品期货交易委员会(CFTC)、财政部货币监理署(OCC))联合提出了针对场外金融衍生品市场尤其是信用违约互换(Credit Default Swaps，CDS)的监管措施，其中最重要的一点就是推出中央清算机构，向市场参与者及公众公开CDS交易的价格、交易量和总的风险敞口等信息，以提高市场透明度。
(三)建立协调的监管模式
美国监管当局针对场外交易市场的特殊性，充分发挥政府监管、自律监管和市场参与者内部控制的各自优势，并实现了三者间的有机结合。
1.政府间接监管与自律协会直接监管相结合。在美国，场外交易市场的管理采取政府间接管理和自律性组织——美国金融行业监管局(The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA)③直接管理相结合的管理模式。FINRA是场外交易市场的主要自律监管机构，其监管内容主要包括：贯彻执行证券管理部门政策，制定场外交易证券交易法规、规范及会员行为准则；检查、监督会员的日常经营活动，对违反协会规章或联邦证券法的会员公司及注册的雇员进行惩处；收集和发布在场外交易市场上的证券报价信息；收集和发布纳斯达克每笔交易成交情况的各种信息；连续不断地对市场上的证券交易活动进行监督，防止不正当交易的发生。
2.政府外部监管与交易商的内部风险控制相结合。由于场外交易市场产品复杂多变，风险极易传染扩散，所以交易商需要建立合理、完善的内部控制体系来监测和控制交易风险。美国主要的场外交易市场监管机构一般会在发挥市场作用的基础上，积极引导交易主体加强自身的内部风险控制。首先，政府监管部门通过明确资本充足性要求，引导交易商加强内部风险控制。资本充足性要求是实现场外交易监管的主要内容。足额实缴的资本不仅可以用来评价交易对手的能力，保证交易合同的可执行性，还具备风险控制职能。为此，美国证券交易委员会SEC曾于1999年发布一项针对“场外金融衍生品交易商”的规则，要求交易商必须持有不少于2000万美元的净资本[3]。另外SEC等监管机构规定资本标准应以风险为基础进行调整。因此，绝大多数场外市场交易商都拥有十分充足的资本并开发出许多用于测量和管理风险的内部技术与模型。其次，政府监管部门针对性提出内部控制的框架与原则，引导交易商加强内部风险控制。如关于交易的政策和程序、有效地组织构成、分工授权制度、科学的风险评估体系等。通过上述一系列措施实现政府外部监管与市场参与者内部控制的有机结合。
3.政府监管机构之间深化合作。次贷危机后，美国的监管机构针对场外交易市场存在的问题，进一步加强了现有的合作。2008年11月，联邦储备理事会FRB、美国证券交易委员会SEC、美国商品期货交易委员会CFTC针对信用违约互换(Credit Default Swaps，CDS)的中央清算机构，联合签署了一项谅解备忘录④，具体内容包括建立针对中央清算机构的一致监管原则、相互提供信息、建立固定联系人制度、共享信息的合法使用及保密等。
(四)注重保护投资者利益
美国场外交易市场都明文规定了投资者保护条款，主要包括：
1.禁止欺诈投资者。如在OTCBB市场上，由于投资小型股票市场涉及巨大风险，证券交易委员会SEC规定经纪商和交易商在交易前必须向客户提供书面文件、获得客户手签并接受有关文件，否则操纵任何小型股票交易被视为非法。另外，在OTCBB市场上，券商至少向3个做市商询价或当少于3个做市商时，券商要向其全部进行询价。券商一旦报出某种证券的买卖价格，就有义务按此价格成交，券商应在正常营业时间内精确报价并有足够人手来应付客户询价。
2.向投资者进行充分的风险提示。场外交易市场的投资者保护要求交易商要向交易对手，特别是自然人进行风险提示。如美国商品期货交易委员会CFTC曾在1993年规定掉期合约和混合证券应为合格主体之间的交易。所谓合格主体是指银行、证券公司、保险公司等大型机构，以及净资产超过100万美元的商业企业和总资产超过1000万美元的个人。另外，美国商品期货交易委员会CFTC和美国证券交易委员会SEC均提出：交易商要遵守“适当性原则”，了解投资者及其相关变化，特别是要了解投资者有无能力理解相关风险等⑤。
二、美国场外交易市场监管对中国的启示
(一)设立以最低资本要求为基准的市场准入制度
中国场外交易市场在市场准入方面的最大缺陷在于过高的财务要求。以天津股权交易所为例，在财务方面，天交所要求最近连续两年盈利，两年累积净利润达到1000万元，最近一年净利润达到500万元。而场外交易市场主要是为达不到上市条件又有融资需求的公众公司提供证券交易平台，因此过高的门槛标准反而将大量企业拒之门外。鉴于场外交易的灵活性、分散性和隐蔽性，借鉴美国的成功经验，中国应建立以最低资本要求为基准的市场准入条件。这是因为，一方面最低资本要求相对降低了场外交易市场准入标准，从而更容易满足大量非上市公司的融资要求；另一方面充足的资本意味着交易商具备充分的交易能力与清偿能力，从而保障了合约的到期结算，使场外交易能够顺利运转。同时，在场外交易市场准入方面，借鉴美国的经验，监管当局应在法律制度上确立各个场外交易市场之间相互补充、相互连通的互动机制，并形成一种良性竞争的局面。
(二)规范信息披露制度
信息披露制度是进行风险控制的主要制度之一。从美国场外交易市场的发展经验来看，对于交易所市场的信息披露要求比场外交易市场严格。但鉴于中国目前对于场外交易市场尚无规范的信息披露制度，现有信息披露规定在内容、形式、范围等方面标准不一，无法达到信息共享，同时基于场外交易市场的高风险性考虑，在信息披露方面，总体上应实行比场内市场更为严格的制度。在实务操作上，可以考虑从三个方面来构建：(1)场外市场应建立强制性信息披露的最低标准，如对表外事项的披露或者将表外事项调整为表内事项进行披露等；(2)将电子化信息系统作为信息披露平台，将交易信息在交易商、投资者、监管者和股东之间做到适当分布；(3)强化特殊情形的责任制度，对诸如资产重组和关联交易等特殊情形规定更为严格的责任制度，保证信息披露充分，对信息披露有重大问题的有关责任人，由证券业协会、证监会或公安部门给予严厉的资格、行政或刑事处罚等等。
(三)建立综合化的场外交易市场监管制度
监管制度是维护市场高效运行的重要保证。借鉴美国的经验，中国国场外交易市场应构建官方监管、自律监管与交易主体内部风险控制相协调的综合化监管体系。
首先，政府监管与行业自律监管相结合。目前中国证券市场的监管主体的是证监会，但对于场外交易市场监管主体的选择上，低成本地选择有效的监管中介机构(如证券业协会)，实行场外市场监管的市场化，运用市场化来管理市场，是解决场外交易市场发展监管难题的一条有效途径。这就要求在发展中国场外交易市场的同时，还应该进一步放宽证券业协会的权限，证监会可将部分权限转让给证券业协会行使。证券业协会除了协调、管理、监督会员外，还有权对场外交易的内容和证券报价格式作出规定，建立场外交易活动的各种有效管理制度，引导场外交易的有序化。同时，证监会更多地作为证券市场监管的法律和政策支持者出现，并由证监会协调全国各证券市场监管，保证场内交易市场和场外交易市场的协调发展。
其次，引导场外交易市场交易主体加强风险管理与内部控制。场外交易市场上的交易主体为非上市公司，这些公司多数处于成长期，具有风险高、信息隐蔽等特点，因此，政府监管部门必须引导交易主体建立合理的风险管理架构、独立的风险管理机制，进行科学地管理等。
最后，加强现有政府监管部门间的合作。目前中国证券市场的监管主体为证监会，但随着中国金融综合化经营的推进，将会有大量的银行、保险公司等金融机构参与到场外市场交易当中，因此必须在现有基础上加强证监会、银监会、保监会以及中国人民银行等相关机构之间的信息共享机制。
(四)加大对投资者的保护力度
保护投资者利益是监管的出发点。投资者是场外交易市场存在和发展的基石。在一个监管体系良好的市场中，在制定有关管理规范时应充分考虑到保护投资者利益，市场的有效性才能得以加固，才能激发投资者的积极性，实现市场的基本功能。在中国场外交易中，加强投资者的保护主要应从以下两方面入手：一方面，监管主体应建议投资者在投资前了解自己的权利和调查经纪商的背景。如果投资者怀疑自己被发行人、经纪商、证券公司、投资顾问或其他证券从业人员欺诈，应向监管部门投诉。另一方面，监管机构应加大对投资者的免费投资咨询与培训力度。许多场外交易市场挂牌证券缺乏流通性或成交稀少，投资者很难在结算日获得公平的卖出价位。因此，为了使投资者警惕任何欺诈和价格操纵征兆，学习处理与经纪商、证券公司和投资顾问以及其他证券从业人员的纠纷，监管机构应加大对投资者的免费投资咨询与培训力度，并建议投资者在没有评估公司的基本面和认真研究其财务报告、管理背景和其他数据以前决不购买任何证券。
注释：
①1990年，NASDAQ的管理者——全美证券商协会(National Association of Securities Dealers，NASD)为达不到纽约证券交易所、美国证券交易所和NASDAQ股票市场上市标准的其他柜台交易股票开设了场外电子报价交易系统，即OTCBB(又称布告栏市场)。该市场接受从NASDAQ市场退市的股票。因此，OTCBB比NASDAQ低一个层次。
②1913年一家从事印刷和出版业务的私人公司国家报价局(NQB)成立。该机构每天用粉红色纸张刊印公布10000多种柜台交易股票和5000多种债券的价格、交易量等，并将各种证券的报价信息定期制作成刊物在全国发行。由于这些信息被打印在粉红单(Pink Sheets)上，因此该市场也被称为粉红单市场。粉红单市场的流动性比OTCBB市场还要差，它接收无法达到美国证券交易委员会(The U.S.Securities and Exchange Commission，SEC)的要求而从OTCBB退市的股票。
③美国金融行业监管局FINRA是美国最大的非政府证券行业自律监管机构，于2007年7月30日，由全国证券交易商协会NASD和纽约证券交易所NYSE的会员监管、执行和仲裁职能合并而成，主要负责证券交易商在场外交易市场的行为，以及投资银行的运作。
④Memorandum of Understanding Between The FRB,CFTC,SEC Regarding Central Counterparties for Credit Default Swaps,http://treas.gov/press/releases/hp1272.htm。
⑤SEC.the CFTC and SUB:OTC Derivatives Statement,2007。
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